2019年中国券商私募报告-投中研究院-2019.5-30页.pdf

1/30 2019 年中国券商私募报告 国立波 韦婉 肖业锟 2019 年 5 月 2/30 目录目录 1.核心发现.3 2.券商私募政策演变.4 3.券商私募子公司业务开展情况.8 3.1 发起设立及募集资金情况.8 3.2 发展情况.8 3.3 特点与趋势.10 4.券商私募子公司的定位及展望.12 4.1 SWOT 分析.12 4.2 困境与问题.13 4.3 转型与发展建议.15 4.4 前景展望.16 5.券商私募子公司典型案例分析.17 5.1 方正和生集团资源协同.17 5.2 国都创投转型母基金.18 5.3 华泰紫金多元化布局.19 5.4 国金鼎兴发力科创板.20 5.5 广发信德靠拢早期.21 5.6 招商致远培育中国经济新动能.22 5.7 平安财智科技金融推手.23 5.8 国信弘盛注重产业联动.24 附录 证券公司及其私募基金子公司规范平台名单（截至 2018 年 12 月底）.25 3/30 1.核心发现核心发现 2018 年券商私募行业仍以设立股权投资基金为主、创业投资基金和并购基金为辅。截至 2018 年底，共计 124 个私募基金子公司规范平台完成整改，可以办理有关私募基金管理人登记和产品备案，其全部注册资本合计突破 800 亿元。受整个一二级市场估值倒挂、A 股IPO 审核愈发严格、新三板和并购交易低迷等多重因素作用影响，券商私募子公司占集团净利润的比重均呈现不同程度下滑。从投资领域上看，券商私募子公司主要布局在生物医药和TMT 领域。券商私募行业存在着显著的特点和趋势。头部券商资本化优势显著，以中信证券、广发证券为代表的头部券商不仅在 IPO 储备项目数量上明显占优，其私募子公司从在管规模、投资金额指标上看也处于第一梯队。大型券商私募子公司身后有多元化的投资控股集团资源支持，能够充分发挥母公司的产业经营经验优势和突出的技术实力，实现差异化竞争。此外，以国泰君安创新投资为代表的券商私募子公司开始探索市场化母基金业务。券商私募子公司采取担任基金管理人或作为合作机构的形式与国有资本、政府引导基金实现联动，参股创投基金或进行直接股权投资，在发掘新兴产业优质企业投资机会的同时带动区域经济发展。科创板注册制的推行扩宽了券商私募子公司的退出渠道，加速布局具备科创板上市潜力的企业是券商私募子公司的重要发展趋势。投中研究院发现券商私募子公司的项目获取与判断能力仍有提升空间，资管新规趋严、一二级市场估值倒挂、减持新规降低退出灵活性是券商私募面临的主要问题。投中研究院建议券商私募子公司可提高激励机制，建立专业募投管退团队；加强与政府引导基金合作，拓宽募资渠道；向母基金发起人和管理人转变；通过 S 基金缓解退出压力；以及发挥母公司优势，实现差异化竞争。此外，科创板的推出及粤港澳大湾区规划纲要的颁布也为券商私募子公司提供了弯道超车的机会。4/30 2.券商私募券商私募政策演变政策演变（1）探索期探索期 探索期政策探索期政策 序号序号 日期日期 政策政策 内容内容 1 2006 年 2 月 国务院 实施 国家中长期科学和技术发展规划纲要（20062020 年）的若干配套政策 允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务 2 2007 年 9 月 证监会关于开展直接投资业务试点的无异议函 中信证券、中金公司以不超过净资本 15%的自有资金设立了直接投资专业子公司，专业子公司以自有资金进行直接投资 3 2008 年 3 月 证监会证券公司直接投资业务试点指引 证券公司符合下列条件，可以申请开展直接投资业务试点：最近 12 个月净资本原则上不低于 20 亿元；最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在 10 个以上，或主承销金额在 150 亿元人民币以上 4 2009 年 4 月 证监会证券公司直接投资业务试点指引 证券公司符合下列条件，可以申请开展直接投资业务试点：最近 12 个月净资本不低于 15 亿元；最近 3 个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在 5 个以上，或主承销金额在 100 亿元 投中研究院整理，2019.04 国内券商投资的初步探索可追溯至上世纪 90 年代，南方证券等券商率先进入实业投资领域，2000 年前后以大鹏证券为代表的券商曾成立创投公司，但由于缺乏退出渠道、操作不规范等原因，2001 年 4 月证监会发布 关于对证券公司参与风险投资进行规范的通知，要求证券公司不得直接或通过参股风险投资公司间接进行风险投资，以促使证券公司规范经营，防范其盲目进行风险投资引发风险。受此影响，2001 年 7 月中金公司分拆直投部，2002年 4 月直投部负责人的吴尚志、副总经理焦震等人成立鼎晖投资，成为国内第一家以有限合伙制运营的私募股权基金。但随着 2005 年股权分置改革结束，和 KKR 等国际私募股权开始在香港设立办公室踏入中国市场，股权投资重回券商的视野。2007 年 9 月证监会批准中信证券、中金公司两家券商率先开展直接投资业务试点，标志着证券公司直投业务试点正式启动。此后，证监会通过证券公司直接投资业务试点指引，逐步放宽证券公司直接投资业务试点的申请条件，直投业务试点券商扩容至华泰证券、国信证券、海通证券、平安证券、国泰君安证券等。5/30（2）规范期规范期 规范期政策规范期政策 序号序号 日期日期 政策政策 内容内容 1 2011 年 7 月 证监会 证券公司直接投资业务监管指引 担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资；证券公司投资到直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的金额合计不超过公司净资本的 15%，并在计算净资本时按照有关规定扣减相关投资；与直投子公司在人员、机构、财务、资产、经营管理、业务运作等方面相互独立，不得违规干预直投子公司的投资决策 2 2011 年 11 月 证券业协会 关于落实有关要求的通知 证券公司直投子公司以自有资金或持有权益比例超过 30%的直投基金、产业基金投资拟上市公司后，如证券公司再担任该企业保荐机构，要求直投子公司在现有股份锁定期要求基础上，承诺主动再延长股份锁定期不少于六个月。对于证券公司直投子公司及其下属的直投基金、产业基金及基金管理机构投资的企业，如证券公司再担任该企业保荐机构，应在严格执行现有信息披露要求基础上，在发行保荐工作报告中增加披露直投子公司独立决策情况、投资资金来源、投资价格、股份锁定期承诺以及防范利益冲突情况 3 2012 年 11 月 证券业协会 证券公司直接投资业务规范 直投子公司及其下属机构募集设立或受托管理直投基金，均应向协会备案 4 2012 年 11 月 证券业协会 证券公司直接投资子公司自律管理办法 协会对证券公司的直接投资业务进行自律管理。证券公司担任拟上市企业首次公开发行股票的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，应按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后直投子公司及其下属机构、直投基金不得对该企业进行投资。直投子公司及其下属机构、直投基金对企业投资，不得以企业聘请证券公司担任保荐机构为前提 投中研究院整理，2019.04 随着在试点过程中暴露出券商直投在 Pre-IPO 投资采用“保荐+直投”模式的问题，该模式使券商直投与投行存在着高度的利益捆绑，证监会于 2011 年 7 月出台证券公司直接投资业务监管指引，对“保荐+直投”模式亮起红灯，但在实际操作中仍存在一定的规避可能。例如，投行初步尽调后由券商直投签订投资协议，投行再正式召开中介协调会进行规避。同时，该指引将证券公司直接投资业务纳入了常规监管，标志着直接投资业务从试点业务转 6/30 为证券公司常规业务。此后，证券业协会于 2011 年 11 月发布关于落实有关要求的通知以进一步加强证券公司直接投资业务规范运作，控制投资风险，加强业务隔离。2012 年 11 月，中国证券业协会为防范利益冲突、内幕交易等风险，要求直投子公司及其下属机构募集设立或受托管理直投基金，均应向协会备案。（3）开放期开放期 开放期政策开放期政策 序号序号 日期日期 政策政策 内容内容 1 2014 年 1 月 证券业协会 证券公司直接投资业务规范 修订 直投子公司可以使用自有资金或设立直投基金，对企业进行股权投资或债权投资；可以投资于短期融资券或进行债券逆回购；直投子公司及其下属机构可以设立和管理债权投资基金。直投子公司及其下属机构设立直投基金，应当以非公开的方式向合格投资者募集资金；合格投资者是指认购金额不低于人民币一千万元的个人、法人机构或专业从事股权投资或基金投资业务的有限合伙企业；直投子公司及其下属机构应当持有基金管理机构 51%以上的股权或出资 2 2014 年 5 月 证监会 关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见 支持自主创设私募产品。按照分类监管的原则，逐步实现对证券经营机构自主创设的私募产品实行事后备案。对在证券经营机构柜台市场或在机构间私募产品报价与服务系统创设的私募产品，直接实行事后备案。支持证券经营机构设立并购基金、夹层基金、产业基金等直投基金 3 2014 年 12 月 证监会 证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定（征求意见稿）直投子公司及其下属机构应当持有基金管理机构 35%以上的股权或出资,且为基金管理机构的第一大股东并拥有管理控制权。直投子公司非全资下属机构负债余额不得超过净资产或实缴出资总额的40%投中研究院整理，2019.04 进入 2014 年，中国证券业协会和中国证券监督管理委员会进一步放开券商直投的投资方向和资金来源，直投子公司可对企业进行债权投资，或投资于短期融资券或进行债券逆回购，直投子公司及其下属机构可以设立和管理债权投资基金。此外，直投子公司可以向包括认购金额不低于人民币一千万元的个人在内的合格投资者募集资金。2014 年底的证券公司直接投资业务子公司管理暂行规定（征求意见稿）释放了证监会更大程度降低直投公司设立门槛的信号，将直投子公司股权或出资比例由 证券公司直接投资业务规范 要求的 51%下降至 35%，但新增直投子公司及其下属机构为基金管理机构的第一大股东的规定。同时，该暂行规定对负债经营开放了更多的空间，将直投子公司非全资下属机构负债余额不得超过 7/30 净资产或实缴出资总额的 30%提高至 40%，并取消了规范中关于负债期限不得超过 12 个月的规定。（4）转型期转型期 转型期政策转型期政策 序号序号 日期日期 政策政策 内容内容 1 2016 年 12 月 证券业协会 证券公司私募基金子公司管理规范 各证券公司一类业务原则上只能设立一个子公司经营，各子公司原则上不得下设二级子公司。私募基金子公司应当持有该下设基金管理机构 35%以上的股权或出资，并拥有管理控制权。私募基金子公司自有资金投资于本机构设立的私募基金时，对单只基金投资金额不得超过该只基金总额的 20%；不得以拟投资企业聘请母公司或母公司的承销保荐子公司担任保荐机构或主办券商作为对企业进行投资的前提 2 2018 年 1 月 证券业协会 关于证券公司子公司整改规范工作有关问题的答复 证券公司私募基金子公司可以与地方政府投融资平台、国家重点扶持产业龙头及知名外资机构合作，在取得机构部无异议函后成立二级管理子公司 投中研究院整理，2019.04 2016 年 12 月，证券业协会发布证券公司私募基金子公司管理规范，要求相关公司在一年内完成整改。该管理规范要求各证券公司一类业务原则上只能设立一个子公司经营。此外，私募基金子公司自有资金投资于本机构设立的私募基金时，对单只基金投资金额不得超过该只基金总额的 20%，其余 80%需要向外募资。同时，该管理规范采用更灵活的“签订投资协议与实质开展保荐业务孰先”原则，对“保荐+直投”模式实行更严格监管与限制。经过 1 年的整改，证券业协会于 2018 年 1 月向证券公司发下了关于证券公司子公司整改规范工作有关问题的答复，明确了与证券公司私募基金子公司合作设立二级管理子公司的机构须为地方政府投融资平台、国家重点扶持产业龙头企业及知名外资企业。其中，地方政府投融资平台需具有副省级以上地方人民政府或国家有关部委书面同意的证明材料；北京、上海、深圳、广东（深圳单列）的金融服务主管部门、国有资产监管部门出具书面同意的证明材料，亦予以认可。国家重点扶持产业是指国务院或国家部委发布的现行有效文件明确支持发展的行业。龙头企业包括三类，一是中央企业或下属一级子公司；二是入选沪深 300 指数、中小企业指数或创业板指数的上市公司或其下属一级子公司；三是近两年至少有一年曾名列国内企业 500 强企业或下属一级子公司。知名外资机构包括近两年至少有一年曾名列财富世界 500 强企业或其下属一级子公司或其他核心子公司，以及近两年至少有一年在 PEI300 全球私募股权机构排名中曾进入前 100 位的私募股权投资管理机构或其下属一 8/30 级子公司或其他核心子公司。这些举措有助于实现券商私募行业的整体规范化运作，扩大券商私募子公司的规模及影响力，促进券商私募的长期发展。3.券商私募子公司业务开展情况券商私募子公司业务开展情况 3.1 发起设立及募集资金情况发起设立及募集资金情况 根据中国证券投资基金业协会统计，依照证券业协会 2016 年 12 月发布的证券公司私募基金子公司管理规范整改 1 年后，2017 年证券公司私募投资基金子公司全年共发起设立各类直接投资基金 712 支，较 2016 年末增加 247 支，增长 53.12%；募集资金（认缴）总额 6,175.44 亿元，实缴资本总额达 3,669.77 亿元，认缴资金总额较 2016 年计划募集总额增长 62.52%。其中，股权投资基金设立数量、认缴金额和实缴金额均显著高于其他类型基金，股权投资基金在全部类型基金中的数量和金额占比均超过 70%。2018 年证券公司私募投资基金子公司发起设立的基金仍然以股权投资基金为主，创业投资基金数量上仅次于股权投资基金，并购基金则在认缴和实缴规模上领先除股权投资基金外的其他基金，保持着券商私募行业设立股权投资基金为主、创业投资基金和并购基金为辅的局面。2017 年券商私募子公司设立基金情况年券商私募子公司设立基金情况 基金类型基金类型 数量（支）数量（支）认缴金额（亿元）认缴金额（亿元）实缴金额（亿元）实缴金额（亿元）股权投资基金 510 4,400.34 2,636.77 夹层基金 22 97.56 82.07 创业投资基金 45 108.90 88.87 并购基金 38 658.63 343.54 债权投资基金 43 310.10 208.65 其他 54 599.91 309.87 合计 712 6,175.44 3,669.77 数据来源：中国证券投资基金业协会 投中研究院整理，2019.04 3.2 发展情况发展情况 截至 2018 年底，中国证券业协会累计公布了 11 批整改方案经联合机制审查认可的证券公司及其私募基金子公司等规范平台名单，共计 124 个私募基金子公司规范平台可以据此办理有关私募基金管理人登记和产品备案。投中研究院根据公开信息统计，124 个券商私募基金子公司规范平台注册资本合计突破 800 亿元。与 2016 年合计 613.95 亿元的证券公司直接投资子公司注册资本相比，在依照证券公司私募基金子公司管理规范整改后，券商私募基金子公司注册资本年复合增长率达到 16.81%。投中研究院经过对券商私募股权业务管理规模排名前列券商进行统计，发现管理规模在百亿以上的券商私募子公司均在 2007 年-2010 年期间已设立并开展私募股权投资。其中，9/30 华泰证券、中信证券、海通证券、广发证券等券商早已在 IPO 和并购重组业务领域确立领先地位，其券商私募子公司先发优势明显，具备雄厚的注册资本和成熟的私募股权投资及运营经验。2018 年部分券商私募业务开展情况年部分券商私募业务开展情况 证券公司证券公司 私募基金子公司私募基金子公司 成立时间成立时间 注册资本注册资本（亿元）（亿元）营业收入营业收入（亿元）（亿元）华泰证券 华泰紫金 2008 年 8 月 60 0.81 中信证券 金石投资 2007 年 10 月 30-0.53 海通证券 海通开元 2008 年 10 月 106.5 2.94 广发证券 广发信德 2008 年 12 月 28 5.18 数据来源：公司年报 投中研究院整理，2019.04 通过比较华泰紫金、金石投资、海通开元和广发信德 4 家头部券商的私募/直投子公司净利润数据，在 2017 年这样退出顺利的年份，海通开元净利润占母公司净利润的比重一度突破 20%，金石投资和广发信德净利润占母公司净利润的比重也均超过 10%。但进入 2018年，受整个一二级市场估值倒挂、A 股 IPO 审核愈发严格、新三板和并购交易低迷等多重因素作用，以及处置金融工具投资收益减少和新金融工具准则实施影响，券商私募子公司在转型后净利润面临较大考验，占集团净利润的比重均呈现不同程度下滑。根据CVSource投中数据显示，2018年VC/PE投资主要集中在生物医药和TMT领域，其中生物医药全年融资数量 827 起，融资金额达 182.99 亿美元，占全部融资数量和金额的比重分别为 11.30%、9.90%；TMT 细分领域中的互联网、IT 及信息化、人工智能融资数量分别为 1,134 起、851 起、499 起，融资数量占整个 VC/PE 行业融资数量的比重分别达到14.72%、11.04%、6.48%，融资金额所占整个行业比重达到 5.69%、6.03%和 5.57%。券商私募子公司 2018 年也通过设立专门投资于生物医药或 TMT 领域的基金来加速这些领域0.50%1.39%6.12%7.92%-0.92%14.44%2.08%16.13%13.30%-0.50%3.18%5.13%8.65%21.34%3.61%3.90%1.48%2.64%10.84%8.12%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20142015201620172018部分券商私募/直投的净利润占比华泰紫金金石投资海通开元广发信德数据来源：公司年报 投中研究院整理，2019.04 10/30 的投资布局，或直接投资于生物医药、TMT 领域优秀项目。例如，方正和生与北大医疗于2018 年联合发起重点关注领域包括医疗技术及医疗器械、生物医药的新基金；华泰紫金2018 年 5 月入股谱利健生物和千麦医学检验；中金资本 2018 年 4 月领投肿瘤诊疗服务提供商美中嘉和 15 亿18 亿元的战略投资，此外中金资本还领投了第三方连锁医学影像服务提供商一脉阳光的 B+轮融资。在 TMT 领域，寒武纪 2018 年 6 月完成的上亿美元 B 轮融资中也出现了中金资本和金石投资的身影。3.3 特点与趋势特点与趋势（1）头部券商资本化优势显著头部券商资本化优势显著 随着证券公司将业务重心由通道业务逐渐转向自营业务，证券公司在私募股权基金业务和直投业务的探索也不断深入。中信证券、中信建投、广发证券、招商证券、中金公司等头部券商凭借广泛的项目来源渠道、高度专业化的投行团队等优势，其所保荐的企业在 IPO 审核数量上处于行业领先地位，截至 2018 年 11 月 22 日，中信证券、中信建投、广发证券所保荐的项目在审数量分别为 29 个、26 个和 24 个。头部券商的私募子公司在管规模和退外投资也明显处于领先地位。以中信证券旗下的金石投资和广发证券私募子公司广发信德为例，截至 2018 年底，金石投资在管私募股权投资基金 15 支，管理规模约人民币 400 亿元，完成对外投资超过 20 亿元，涉及大消费、人工智能、先进制造、新能源等领域；广发信德设立并管理 34 支私募基金，在管规模达 220 亿元，投资总规模达 29 亿元。尽管依据监管要求，券商的投行业务与私募业务实现了隔离，但券商私募子公司投资团队人员大多具有券商背景或直接来自投资银行部门，凭借其团队成员长期的投资银行从业经验和券商母公司的内部资源，对于企业资本运作事宜包括挂牌上市、并购重组、定向增发等方面有较为深入的了解，有助于帮助被投项目成功 IPO、并购整合、投融资等，具备出色的投后管理服务能力，头部券商在私募股权投资领域依旧优势显著。11/30 （2）发挥母公司优势，实现差异化竞争发挥母公司优势，实现差异化竞争 大型券商私募子公司身后有多元化的投资控股集团资源支持，能够充分发挥母公司的产业经营经验优势和突出的技术实力，为被投企业提供雄厚的资本和优秀的增值服务，助力被投企业 IPO 及并购改制。券商私募子公司可以充分利用母公司所持有的金融牌照，为被投企业在银行、券商等领域提供组合支持，与被投企业分享集团的产业运营经验，形成独有的投后管理和增值服务特色，并为被投企业在核心人员招聘、研发支持等领域提供参考建议。（3）开始探索市场化母基金业务开始探索市场化母基金业务 券商私募子公司已经开始进行设立市场化母基金的探索。2018 年 7 月，国泰君安证券的全资子公司国泰君安创新投资设立总规模达到500亿元人民币的市场化股权投资母基金，这是首支券商发起设立的市场化母基金。母基金首期募集 100 亿元，计划将 40%投向内部子基金、40%投向外部子基金、20%进行直接投资。母基金的 LP 分为基石 LP 和产业 LP，其中由国泰君安证券、金融机构、央企和地方国资平台构成的基石 LP 出资 80%，由产业龙头、机构客户构成的产业 LP 出资 20%。此前，券商私募子公司主要以担任母基金管理人、设立投资于内部子基金的母基金等形式开展母基金业务，国泰君安市场化母基金的设立迈出了券商私募子公司探索市场化母基金的第一步。（4）与国有资本、政府引导基金实现联动与国有资本、政府引导基金实现联动 券商私募子公司采取担任基金管理人或作为合作机构的形式与国有资本、政府引导基金实现联动，参股创投基金或进行直接股权投资，在发掘新兴产业优质企业投资机会的同时带动区域经济发展。以中金资本为例，2017 年中金资本与河南投资集团联合发起设立目标规292624191610999905101520253035证券公司IPO项目储备数量（截至2018年11月22日）数据来源：证监会、广发证券发展研究中心 投中研究院整理，2019.04 12/30 模 300 亿元的河南省战略新兴产业投资基金，其中作为省政府的投融资主体河南投资集团作为基石出资人认缴 150 亿元，由中金汇融担任基金管理人。河南省战略新兴产业投资基金以市场化机制扶持河南省企业做大做强，通过母基金和直接投资相结合的方式市场化投资基金和项目。此外，中金资本联合天津市海河引导基金、天津港保税区共同发起设立总规模100 亿元的中金海河产业发展基金，基金以直接投资为主、母基金投资为辅，旨在通过市场化投资带动天津市产业发展。2018 年 7 月，总规模达 300 亿元的北京科技创新基金正式启动，该基金是由北京市政府主导的股权投资母基金，中金资本作为合作管理机构，选派了包括总经理在内的专业管理团队开展基金投资管理工作，引导科技创新项目落地北京。（5）加速布局科创板加速布局科创板 科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。科创板的出现给予了券商私募子公司所投资的前期研发投入高、成长性好的高端制造、生物医药、新材料和新一代信息技术企业更多上市机会，科创板注册制的推行拓宽了券商私募子公司的退出渠道，加速布局具备科创板上市潜力的企业是券商私募子公司的重要发展趋势。4.券商私募子公司的定位及展望券商私募子公司的定位及展望 4.1 SWOT 分析分析 在 2018 年去杠杆、政策监管愈发严格的背景下，私募股权投资机构在募资、投资、退出数量和金额上整体都呈现了不同程度的下滑，券商私募在严峻的行业形势下也开始探索新的业务模式和利润增长点。通过对券商私募子公司的调研访谈及行业信息分析，投中研究院对券商私募子公司进行了如下 SWOT 分析：（1）优势（优势（Strengths）券商私募子公司能够有效发挥集团资源优势，依托券商母公司强大研究团队，专业度较高，投资研究能力强。此外，券商母公司多年从业经验及各类项目渠道与网络让券商私募子公司自成立时就具备先发优势，IPO 退出是券商私募子公司的强项，券商私募子公司也能帮助被投企业对接上市公司资源实现并购退出。在丰富的产业资源背景下，券商私募子公司能够有效为被投企业进行投后赋能，协助被投企业完善公司制度或进行市值管理。同时，券商私募子公司成熟的风控体系有助于获得机构投资者的青睐。（2）劣势（劣势（Weaknesses）浓厚的券商背景使得券商私募子公司与一般股权投资机构相比受到了更为严格的监管 13/30 和风控限制。转型前部分券商直投/私募能够依赖于券商投行部门对项目的把关，缺少对项目的独立自主判断，券商私募子基金的投资研究能力与一流市场化机构相比仍相对偏弱。此前券商私募子公司能从券商获得较为充足的资金来源，对外募资渠道网络建设尚未完善。并且券商私募子公司的投资主要偏向于中后期及 Pre-IPO 阶段项目，投资阶段过于集中，对于 A 轮等早期项目，券商私募子公司并无明显优势。券商私募子公司的激励机制对比市场化机构仍存在一定差距，人才流失问题不容小觑。（3）机会（机会（Opportunities）证券公司私募基金子公司管理规范 出台后，极大的推动了券商私募子公司的市场化发展。券商私募子公司把握新的发展机遇，开展母基金等业务，布局科创板，探索新的利润增长点。（4）威胁（威胁（Threats）券商私募子公司面临着市场化股权投资机构激烈的竞争。根据中国证券投资基金业协会统计，截至 2018 年 12 月底，我国共有私募股权、创业投资基金管理人 14,683 家，私募股权投资基金 27,176 只，基金规模 7.71 万亿元，券商私募子基金面临着与数量众多的股权投资机构在募投管退领域的全方位竞争。4.2 困境与问题困境与问题 根据中国证券投资基金业协会统计，2017 年我国共设立私募股权投资基金数 2,533 只，募集总金额为 1.42 万亿，而同年证券公司私募投资基金子公司共发起设立直投基金 712 只，募集资金 6,175 亿元，占新设私募股权投资基金数量与金额比重分别为 28.10%、43.49%。进入马太效应愈发显著的 2018 年，券商私募子公司相比其他私募股权投资机构仍有相对充足的资金以供投资，但也面临着一定的困难与问题。（1）项目获取与判断能力仍有提升空间项目获取与判断能力仍有提升空间 依托于母公司强大的券商资源背景，券商私募子公司所投资项目大部分都处于中后期阶段，此前较为依赖于券商的投资研究以及投行部的项目推荐。券商私募子公司在项目资源获取能力和投资判断上与管理同等资产规模的市场化 VC/PE 相比仍偏弱，这一现象在早期项目当中更为明显。部分券商私募子公司为了弥补此方面的不足，会选择与上市公司或者是产业机构进行合作设立产业基金，并由上市公司或产业机构负责开拓项目资源，提供一定的投资决策建议。其中，更有部分券商私募子公司会选择使用“双 GP”的形式与产业机构合作设立基金，但这也对基金的后续决策和管理造成一定隐患。14/30（2）资管新规趋严，券商私募子公司面临募资挑战资管新规趋严，券商私募子公司面临募资挑战 2018 年 4 月 27 日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发 2018 106 号,以下简称“资管新规”）。资管新规明确规定了合格投资者是指：（一）具有 2 年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于 300 万元，家庭金融资产不低于 500 万元，或者近 3 年本人年均收入不低于 40 万元。（二）最近 1 年末净资产不低于 1000 万元的法人单位。（三）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。同时要求合格投资者投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于 100 万元。禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。对多重嵌套和资金池的禁止限制了银行资金流向券商私募领域，对合格投资者的明确规定也缩小了券商私募子公司的募资对象。受资管新规影响，券商私募子公司募集新基金所需周期开始延长，整体募资难度加大，募集新基金开始面临更大挑战。（3）一二级市场估值倒挂，退出压力激增一二级市场估值倒挂，退出压力激增 2018 年的融资市场存在着一个现象，那就是一级市场大体量资金增速高于投资案例的增速。资本对于热点行业以及热点项目的追逐使得部分未上市的企业吸金能力明显增强，同时也使得此类项目的估值大幅度的增长，部分的项目估值被严重高估，远远高于同类型已上市企业的估值。这些被高估的项目所在行业主要包括人工智能、大数据、智能制造、生物医药、新能源汽车、消费升级等。产生估值倒挂现象主要由资产端、资金端、退出渠道、交易结构等多重因素导致。从资产端来看，一级市场优质项目属于稀缺性资源，明星独角兽项目往往受到众多股权投资机构的争抢，聚集大量融资。而资金端的募资难使得股权投资机构在选择标的时都更为谨慎，中晚期退出风险较低的项目成为了避风港。此外，VC/PE 退出渠道受 IPO 审核趋严以及减持新规的影响大大收窄，部分高估值项目无法顺利退出。一级市场的流动性相对于二级市场而言较弱，且市场信息不对称程度较高，估值回调速度与二级市场相比也存在一定的滞后性。对于券商私募子公司来说，在一二级市场估值倒挂、基金退出期临近的双重压力之下，退出难已经成为当前最为棘手的问题。（4）减持新规降低退出灵活性减持新规降低退出灵活性 2018 年 5 月 27 日，证监会发布了上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（以下简称“减持新规”）。券商私募子公司在被投企业未上市时投资公司股权，被投企业上 15/30 市后将成为特定股东；若券商私募子公司持股 5%以上，则被视为大股东。券商私募子公司的投资大多集中在成长期企业，减持新规在整体上限制了减持，券商私募子公司若持股比例超过 5%在减持时还需对外披露，使得非公开发行股份退出周期延长，造成券商私募子公司在退出的灵活性上有所降低。4.3 转型与发展建议转型与发展建议 针对目前私募股权投资市场步入寒冬的情况，券商私募子公司有必要对业务模式及投资逻辑进行战略性调整或转型。投中研究院经过分析，对于券商私募子公司的转型与发展有如下建议：（1）提高激励机制，建立专业募投管退团队提高激励机制，建立专业募投管退团队 券商私募子公司应建立专业的募投管退团队，在 Carry 分配上借鉴市场化 VC/PE，允许团队跟投，并通过设立募资奖励、投成奖、退出奖等手段进行团队激励。通过这些激励手段，在培养券商私募自身投资团队人员的同时吸引更多市场上优秀投资人才加入券商私募行业，减少对券商在投资研究和项目来源上的依赖，提高对早期和成长期阶段项目筛选、投资判断及投后管理的能力。（2）加强与政府引导基金合作，拓宽募资渠道加强与政府引导基金合作，拓宽募资渠道 同时，券商私募子公司可扩宽家族办公室、高净值个人等募资渠道，合理配置市场化母基金及第三方理财机构资金，有效利用国企、央企或母公司自有资金，积极加强与政府引导基金的合作，以降低银行出资受限对基金募集规模的影响。据投中研究院统计，截至 2018年 6 月底，国内共成立 1,171 支政府引导基金，总目标规模达 58,546 亿元。加强与政府引导基金合作不仅能减轻券商私募子公司基金募集阶段的压力，而且有利于通过投资带动当地经济发展，实现产业结构优化升级。（3）向母基金发起人和管理人转变向母基金发起人和管理人转变 随着私募股权投资机构数量的增多和对项目的争夺日趋激烈，部分券商私募子公司已经开始向母基金发起人及管理人进行转变，通过筛选股权投资市场上优秀的子基金管理团队，对子基金进行长期稳健的投资。在券商私募子公司自身条件有限的情况下，可以借助投资经验丰富的子基金管理团队的专业力量，完成对智能制造和生物医药等专业化程度极高的领域布局。大部分券商私募的国资背景也使得其在受托管理政府引导基金时具有先天优势，券商私募子公司的专业化团队能够有效利用政府引导基金资金开展母基金投资。（4）通过通过 S 基金缓解退出基金缓解退出压力压力 私募股权行业流动性问题的逐步显现及券商私募基金退出期的临近，为 S 基金的发展 16/30 提供了潜力。券商私募子公司可以通过 PE 二级市场交易进行基金份额转让，提高资产流动性。券商私募子基金能够凭借自身研究能力和券商资源有效梳理已上市公司、报会中项目、科创板项目、新三板项目等不同阶段和类型被投项目估值，在 S 基金转让定价方面具备专业优势。4.4 前景展望前景展望 尽管资管新规和宏观经济变化等因素对券商私募行业带来了一定的冲击，但科创板的推出及粤港澳大湾区规划纲要的颁布也为券商私募子公司提供了弯道超车的机会。（1）抢滩科创板抢滩科创板 科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度，发行人的保荐机构通过依法设立的另类投资子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公司参与发行人首次公开发行战略配售，并对获配股份设定限售期。保荐机构旗下子公司以自有资金对新股以发行价格进行认购，参与配售的保荐机构相关子公司应当事先与发行人签署配售协议，承诺按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量 2%至 5%的股票，且锁定期两年。券商私募子公司可重点关注新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的企业，发掘具有科创板上市潜力的投资标的。截至 2019年 4 月 30 日，已有超过 100 家企业申报科创板上市获得受理。券商在争夺科创板保荐的同时，也能看到券商私募子公司正抢滩科创板，例如招商致远间接持有乐鑫科技股份，金石投资通过青岛金石、三峡金石持有铂力特 6%的股份。此外，科创板的推出不仅给中小企业和实体经济提供了更大的融资支持，也拓宽了券商私募子公司的退出渠道，科创板将成为继主板、创业板、中小板和新三板之后又一重要的资本交易市场。（2）抓住粤港澳大湾区发展机遇抓住粤港澳大湾区发展机遇 粤港澳大湾区作为中国建设世界级城市群和参与全球竞争的重要空间载体，在国家战略布局中具有独特地位和优势，在“一带一路”的大背景下应运而生。大湾区涵盖九市二区（广东省广州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、东莞市、中山市、江门市、肇庆市和香港特别行政区、澳门特别行政区），粤港澳大湾区依靠0.6%的土地面积创造了2017年中国12%的 GDP。据基金业协会登记情况显示，截至 2018 年底广东省（不含深圳）私募基金管理人数量为 1,662 家，管理基金规模 5,624 亿元，深圳的私募基金管理人数量和管理基金规模分别达到 4,629 家和 17,955 亿元，总体来看 VC/PE 行业发展程度及活跃度在全国范围内位居前列，其中广发信德、平安财智、国信弘盛等券商私募子公司均注册于粤港澳大湾区内。粤港澳大湾区发展规划纲要中壮大先进制造业、战略性新兴产业、现代服务业和海洋经济的计划将有助于先进制造、电子信息、医疗健康和消费升级等领域的长期发展，券商私募 17/30 子公司可关注这些领域的投资机会。除此之外，港股市场的进一步开放及以深交所为核心的资本市场的强化有利于券商私募子公司投资项目的多渠道退出。总体而言，券商私募子公司在未来的发展是机遇大于挑战。在结合自身优势的前提下，券商私募有望借助科创板和粤港澳大湾区战略，在股权投资行业激烈的竞争下实现跨越式发展。5.券商私募子公司典型案例分析券商私募子