2019年下半年商贸零售行业投资策略：聚焦成长及低估值标的核心资产价值凸显-20190710-申万宏源-45页 (2).pdf

聚焦成长及低估值标的，核心资产价值凸显2019年下半年商贸零售行业投资策略证 券 分 析 师：赵令伊 A0230518100003研 究 支 持：王昊哲 A0230519010002联系人：夏旭 2019.7.102 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 2摘要摘要内外部环境边际改善，消费数据符合预期：减税降费效果有望逐步显现，一系列消费刺激政策陆续出台。年初以来，可选消费边际不断改善，必需消费增速保持高位，社零增速逐季企稳，大型零售企业零售额增速回暖。通胀或将保持温和上涨趋势，超市同店增速与CPI呈正相关，超市行业预期受益。凭借生鲜供应链壁垒引流+扩张，生鲜龙头市场占有率有望进一步提升。推荐标的：永辉超市、家家悦。百货板块估值处于历史底部，物业重估价值高。积极进行业态调整和展店扩张，未来几年将享受行业向好+公司门店释放周期的双重利好，推荐标的：王府井、天虹股份；国改预期释放新动能，经营效率有望大幅提升。推荐标的：重庆百货。家电消费刺激政策密集出台，家电产品消费升级趋势显著。龙头企业深化产业协同，提升资源整合效率，销售规模增速明显快于行业平均水平。推荐标的：苏宁易购。金价预期上涨或将对黄金珠宝行业产生短期积极影响。长期看好展店能力、渠道拓展能力较强，品牌影响力不断提升，深耕低线市场的黄金珠宝品牌。推荐标的：周大生、豫园股份等。风险提示：内外部经济环境不确定性加剧；居民消费不及预期；公司经营管理风险。2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 4主要内容主要内容1.内外部环境边际改善，消费数据符合预期2.超市：通胀或将维持高位，行业预期受益3.百货：安全边际充足，自有物业价值较高4.专业连锁：加速渠道下沉，抢占低线市场5.板块回顾和投资建议32 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 41.1 1.1 宏观经济企稳，居民收入增速平稳宏观经济企稳，居民收入增速平稳宏观经济保持平稳增长。2019年第一季度GDP同比增长6.4%，增速与上一季度持平，较去年同期降低0.4pct。居民可支配收入增速环比持平。2019年第一季度城镇同比增速7.9%，较2018年全年同比增速上升0.06pct。农村同比增速8.8%，较2018年全年同比增速下降0.02pct。资料来源：国家统计局，申万宏源研究图1：2019Q1 GDP同比增速6.4%资料来源：国家统计局，申万宏源研究图2：2019Q1 居民人均可支配收入增速平稳0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,0002010201120122013201420152016201720182019Q1元城镇农村城镇yoy农村yoy0%5%10%0100,000200,000300,0002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1亿元GDP:现价:当季值GDP:不变价:当季同比2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 51.21.2 消费刺激政策密集出台，规模或将超预期消费刺激政策密集出台，规模或将超预期表1：18年以来有关汽车、家电等行业的重要政策或措施资料来源：国家税务总局、中国政府网、人民网、财政部、工业和信息化部，申万宏源研究时间政策或措施2018.1.1 自用商用新能源车最高可贷85%75%，自用商用传统汽油车80%70%，二手车贷款最高70%。新能源车免征购置税至2020年底。2018.7.1 将税率为25%、20%的汽车整车关税降至15%。将税率为8%、10%、15%、20%、25%的汽车零部件关税降至6%，平均降税幅度46%。2018.11.1 国务院关税税则委员会降低1585个税目的进口关税，消费领域再获政策重点关注和支持。2018.10.20 财政部和国家税务总局发布个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿），明确了教育、医疗、住房和养老四大领域共6个分项的相关支出个税抵扣办法。随着个税政策的实施将直接增加居民个人可支配收入，整体消费行业均将在一定程度上获益。2018年末 在年末地方“两会”上，部分城市微调楼市调控内容，提出“一城一策”方案。2019.3.1 工信部、国家广播电视总局、中央广播电视总台印发超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年），将掀起5亿台电视换机潮。2019.4.11 国家发改委下发关于征求对推动汽车、家电、消费电子产品更新消费及促进循环经济发展实施方案（20192020年）（征求意见稿）意见的函：拟开展家电“以旧换新”活动。2019.6.6 国家发改委、生态生态环境部、商务部印发推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）（发改产业（2019）967号），聚焦汽车、家电、消费电子产品领域，进一步巩固产业升级势头，增强市场消费活力，提升消费支撑能力，畅通资源循环利用，促进形成强大国内市场，实现产业高质量发展。2019年政府继续致力于增加低收入群体的收入，扩大中等收入群体，增强居民的消费能力。促进家电、汽车等产品消费的政策措施陆续出台。2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 61.3 1.3 消费成我国经济增长主引擎消费成我国经济增长主引擎 1952-2018年我国第三产业GDP从195.1亿元增长到469574.6亿元，占GDP的比重从1952年为28.7%，2015年首次超过50%，2018年攀高至52.2%。2014年最终消费对GDP增长贡献率再次超过50%，2018年快速攀升至76.2%。图3：2018年我国第三产业GDP占GDP的比重达52.2%图4：2018年最终消费对GDP增长贡献率达76.2%资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究0%20%40%60%80%100%19531958196319681973197819831988199319982003200820132018GDP:现价:第三产业GDP:现价:第二产业-100%-50%0%50%100%150%1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 44%46%48%50%200320062009201220152018全国居民收入基尼系数71.3.1 1.3.1 服务消费在居民消费支出中占比逐年提升服务消费在居民消费支出中占比逐年提升图7：18年我国基尼系数为0.474 连续三年回升 我国居民“衣食住用”等实物消费占比逐年下降，交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健等服务消费占比逐年提升。2018年我国恩格尔系数低于30%，基尼系数继续回升至0.474。31.2%31.0%30.6%30.1%29.3%28.4%7.8%7.6%7.4%7.0%6.8%6.5%22.7%22.1%21.8%21.9%22.4%23.4%6.1%6.1%6.1%6.1%6.1%6.2%12.3%12.9%13.3%13.7%13.6%13.5%10.6%10.6%11.0%11.2%11.4%11.2%6.9%7.2%7.4%7.6%7.9%8.5%2.5%2.5%2.5%2.4%2.4%2.4%0%50%100%201320142015201620172018食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究图5：2013-18年我国居民人均消费支出中交通等服务消费支出呈增长趋势20%30%40%50%60%70%198819942000200620122018城镇居民家庭恩格尔系数农村居民家庭恩格尔系数图6：18年我国恩格尔系数低于30%位于最富裕国家行列2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 1.4 1.4 外部环境边际改善，社零逐渐趋稳外部环境边际改善，社零逐渐趋稳2018年2季度至4季度，外部环境压力增大，棚改货币化安置政策退出，以及受去杠杆政策影响，社零增速大幅放缓。2018年12月以来，大规模减税降费政策实施，刺激消费的一系列政策陆续出台，社零增速逐月企稳（2019年4月社零大幅放缓主要系五一假期错位影响）。资料来源：国家统计局、商务部，申万宏源研究图8：宏观事件与社零增速变化7%8%9%10%11%18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 18/09 18/10 18/11 18/12 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06美方制裁中兴中美贸易代表团初步达成共识美方公布对华征税清单美方宣布不提高加征关税税率P2P网贷平台集中爆雷工资薪金所得的起征点提高至5000元实行个税专项附加扣除棚改货币化退潮政府加快推进降低企业杠杆率中美首脑举行会谈，暂停采取新的贸易措施增值税税率下调美方宣布将对中国进口商品加征关税美方再次宣布加征关税各地基本养老保险单位缴费率降至16%G20峰会中美领导人会晤，美方表示不再对我国出口产品加征新的关税中方对美方加征关税正式生效82 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 91.4.1 1.4.1 百货百货/地产地产/汽车相关等可选品类占社零比重较高汽车相关等可选品类占社零比重较高2018年中国社零总额380,987亿元，同比增长9.0%。其中城镇消费占比85.5%，乡村消费占比14.5%；商品零售占比88.8%，餐饮收入占比11.2%；实物商品网上零售额占社零总额比重18.4%。限额以上社零中：必需消费比重32.6%，百货相关比重11.0%，地产相关品类比重10.0%，汽车相关品类比重43.0%。资料来源：国家统计局，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018亿元社零总额社零总额yoyGDP:不变价:同比资料来源：国家统计局，申万宏源研究图9：2018年社零总额380,987亿元，同比增长9.0%图10：2018年限额以上社零总额分品类占比粮油食品 10%服装鞋帽针纺织品 10%中西药日用品 4%烟酒 3%饮料 1%通讯器材 3%文化办公用品 2%金银珠宝 2%化妆品 2%书报杂志 1%体娱用品 1%家用电器和音像器材 7%建筑及装潢材料 2%家具 2%汽车 29%石油及制品 14%其他 3%必需消费32.6%百货相关11.0%地产相关10.0%汽车相关43.0%2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 1.4.2 1.4.2 必需消费增速稳定，可选消费环比改善必需消费增速稳定，可选消费环比改善多数必需消费品类保持两位数高增长，日用品、中西药品增速环比小幅回落。5月，饮料、粮油食品、日用品、中西药品同比增速分别12.7%、11.4%、11.4%、11.2%，增速环比分别提升3.0pct、2.1pct、-1.2pct、-0.3pct。烟酒、服装增速环比提升，服装增速由负转正。5月，烟酒、服装同比增速分别为6.6%、4.1%，增速环比分别提升3.3pct、5.2pct。0%5%10%15%20%17/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/05饮料粮油食品日用品中西药品资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究图11：5月多数必需消费品类保持两位数高增长图12：5月烟酒、服装增速环比提升-5%0%5%10%15%17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05烟酒服装102 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 1.4.2 1.4.2 必需消费增速稳定，可选消费环比改善必需消费增速稳定，可选消费环比改善化妆品、通讯器材、金银珠宝同比增速分别为16.7%、6.7%、4.7%，增速分别环比提升10.0pct、4.6pct、4.3pct。家具、家电、建筑装潢同比增速分别6.1%、5.8%、-1.1%，增速环比分别提升1.9pct、2.6pct、-0.8pct。石油、汽车同比增速3.1%、2.1%，增速环比提升3.0pct、4.2pct、同比提升-10.9pct、3.1pct。-10%0%10%20%30%40%17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05化妆品通讯器材金银珠宝-5%0%5%10%15%20%17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05家具家电建筑装潢-20%-10%0%10%20%30%17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05石油汽车图15：5月汽车增速由负转正，石油增速环比提升资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究图13：5月百货相关品类增速回升资料来源：国家统计局，申万宏源研究图14：5月家具/家电增速提升，建筑装潢跌幅扩大112 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 4主要内容主要内容1.内外部环境边际改善，消费数据符合预期2.超市：通胀或将维持高位，行业预期受益3.百货：安全边际充足，自有物业价值较高4.专业连锁：加速渠道下沉，抢占低线市场5.板块回顾和投资建议122 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 132.1 2.1 行业集中度有待提升，超市业态增长潜力较大行业集中度有待提升，超市业态增长潜力较大相比发达国家，国内超市行业市场集中度较低，存在较大的提升空间。我国超市企业中排名第一的高鑫市场份额为8.2%，前五企业市场份额为26.8%。法国（Leclerc）、英国（Tesco）、美国（WalMart）、西班牙（Mercadona）排名第一的超市企业市场份额分别达21.3%、27.3%、33.4%、24.3%，前五企业市场份额分别达78.1%、76.1%、66.0%、53.4%。资料来源：凯度数据（截至2019年4月19日的12周），申万宏源研究资料来源：凯度数据（截至2019年4月19日的12周），申万宏源研究图16：中国超市TOP5企业市场份额仅26.8%图17：发达国家超市TOP5企业市场份额超过50%8.2%6.6%4.9%4.2%2.9%2.4%2.3%1.9%1.3%1.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%高鑫华润万家沃尔玛永辉家乐福百联武商联物美SPAR集团步步高78.1%76.1%66.0%53.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%法国英国美国西班牙2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 142.2 2.2 生鲜需求旺盛，超市或成生鲜消费主要渠道生鲜需求旺盛，超市或成生鲜消费主要渠道2020年国内生鲜市场规模或将达2.16万亿，市场潜力巨大。生鲜市场交易规模自2013年以来保持6%以上增速。超市、便利店、电商有望成为生鲜消费的主流渠道。农贸市场供应链问题逐渐凸显：一方面上游供货商为传统农户，产品价格与质量难以标准化。另一方面缺乏良好的运输渠道。长期来看，传统生鲜消费渠道模式很难满足消费者对品质生鲜的需求。资料来源：易观，申万宏源研究资料来源：智研咨询，申万宏源研究图18：生鲜市场进入快速发展期图19：超市渠道生鲜销售占比仅为22%0%5%10%05,00010,00015,00020,00025,00020132014201520162017 2018E 2019E 2020E亿元生鲜市场交易规模yoy农贸市场73.0%超市22.0%生鲜电商3.0%其它2.0%2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 152.2.1 2.2.1 扁平化供应链助力生鲜业务优化升级扁平化供应链助力生鲜业务优化升级资料来源：任青青生鲜农产品物流供应链发展及其模式设计，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究以永辉超市、家家悦为代表的生鲜超市搭建扁平化供应链直接砍掉传统生鲜供应链的中间环节，一方面能够减少10-15%的价差，提高毛利率；另一方面，能够减少流通环节，降低商品损耗率。家家悦采用统采统配模式，永辉超市采用总部统采+区域直采+门店直采相结合的模式。图20：扁平化供应链与传统经销模式图21：家家悦与永辉超市采购模式2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 162.3 2.3 食品（水果、猪肉等）价格推动食品（水果、猪肉等）价格推动CPICPI上涨上涨2019年5月CPI同比达2.5%，增速比4月上升0.2pct，CPI食品同比增长7.7%，CPI非食品价格同比增长1.6%。在食品CPI中，水果价格上涨26.7%，影响CPI上涨约0.48pct。畜肉类价格上涨12.5%，影响CPI上涨约0.51pct。资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究图22：CPI上涨主要由食品价格上涨所致图23：水果、猪肉价格上涨迅猛26.70%13.30%12.50%8.70%1.40%1.40%0.50%0.50%0.00%-10%0%10%20%30%鲜果鲜菜畜肉类蛋类奶类酒类烟草粮食食用油水产品5月CPI同比-10%-5%0%5%10%2014-052015-052016-052017-052018-052019-05CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 172.3.1 2.3.1 供给不足导致水果价格猛涨供给不足导致水果价格猛涨前期水果价格猛涨主要受极端天气、中间环节成本提升影响以及年初以来水果进口量大幅下滑。此外，近年来消费者消费水平的不断提升，倒逼水果在种植、包装等环节成本上升，进而导致终端零售价格的上涨。我们认为，本轮水果涨价主要系极端天气影响致使库存不足所致，不具备持续性。随着夏季时令水果大量上市，水果价格开始出现回落势头，后期有望逐步进入季节性下行走势。价格供给需求水果减产极端天气（如：去年4月，苹果主要产地遭遇寒潮天气，库存苹果供给不足。)中间环节成本提升（如：运费、租金的上升）进口量下降（如：运费、租金的上升）消费升级（如：消费者对水果的质量、包装等方面有了更高的要求）需求量增加全国多个城市气温迅速上升资料来源：申万宏源研究图24：水果价格上涨原因2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 182.3.2 2.3.2 生猪存栏同比大幅下滑，推动猪肉价格上涨生猪存栏同比大幅下滑，推动猪肉价格上涨年初以来生猪存栏同比大幅下滑，推动猪肉价格上涨，进而支撑畜肉类CPI上行。3月以来，受非洲猪瘟疫情影响，猪肉价格开始大幅上涨。猪易通数据显示，6月份猪肉价格16.81元/千克，较年初大幅增长29.2%。我们判断，猪肉产能下降叠加季节性旺季来临，猪肉价格对CPI的推升作用可能保持强势，通胀或将保持温和上涨趋势。资料来源：猪易通，申万宏源研究-30%-20%-10%0%16/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/05生猪存栏变化率:同比增减能繁母猪存栏变化率:同比增减资料来源：国家统计局，申万宏源研究图25：2017年6月以来猪价走势图图26：2019年1月以来生猪存栏大幅下降810121416182017-06-302017-07-312017-08-312017-09-302017-10-312017-11-302017-12-312018-01-312018-02-282018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-31元/千克2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 192.3.32.3.3 CPI CPI 是驱动超市行业同店增速的重要变量是驱动超市行业同店增速的重要变量CPI 通过“价”影响超市行业营收。超市行业以必需品销售为主，具有一定消费刚性。CPI的上涨或下降对客单价有明显增长或降低作用，进而影响超市的营业收入。以永辉超市、高鑫零售、联华超市为例，其同店增速与CPI同比增速呈同向变动关系。资料来源：公司公告，国家统计局，申万宏源研究图28：超市行业营收增速与CPI同比走势趋同-20%-10%0%10%20%30%20112012201320142015201620172018联华（超市业态）同店增速高鑫同店增速永辉同店增速CPI增速图27：超市企业同店增速与CPI同比走势趋同资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018超市行业销售增速yoyCPI同比2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 2.4.12.4.1永永辉超市：善做加法，勇做减法，供应链驱动成长辉超市：善做加法，勇做减法，供应链驱动成长核心竞争力：生鲜供应链。打造全球买手团队，股权绑定上游供应链，覆盖全国的物流体系，探索创立自有品牌，超强复制能力。战略转型：聚力云超。剥离云创科技，调整业务集群，提升业务协同，卡位生鲜优势，依托优质物业，入股或合作绑定地方优质企业，加固全国渠道优势，提升市场占有率。创新业态：mini店。与大店以“子母店”模式拓展消费场景，实现采销协同、选品互补、商品互通,建立流量围栏，培养消费粘性，保护客群资源。图29：截至2019Q1云超业态门店约729家图30：mini店瞄准社区、聚焦生鲜，培养社区消费生态资料来源：草根调研，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究202 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 212.4.2 2.4.2 家家悦：密集展店家家悦：密集展店+并购整合，全国扩张正当时并购整合，全国扩张正当时资料来源：公司官网，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究公司依托特色生鲜经营，收购张家口福悦祥，并购青岛维客，托管华润在山东全部门店。加快鲁西开店速度，继续扩大省内业务规模，进一步打开成长空间。张家口福悦祥两家门店完成改造并开业，供应链和物流能力成功“输出”。借助福悦祥市场规模，再加上张家口地理位置优越，辐射周边京、冀、晋、蒙四省，有望通过冀鲁区域联动、门店加密逐步实现供应链网络的扩大，提升供应链效率，实现从胶东到全国的进阶。图32：公司生鲜物流中心密集覆盖胶东地区图31：公司生鲜采购网络全国布局2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 4主要内容主要内容1.内外部环境边际改善，消费数据符合预期2.超市：通胀或将维持高位，行业预期受益3.百货：安全边际充足，自有物业价值较高4.专业连锁：加速渠道下沉，抢占低线市场5.板块回顾和投资建议222 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 233.1 3.1 大型零售企业数据回暖大型零售企业数据回暖，消费者信心指数回升，消费者信心指数回升5月全国50家重点大型零售企业零售额同比增长3.6%，增速较3月提升1.1pct，较去年同期提升7.0pct。2018年10月起消费者信心指数回升，2019年5月达123.4，较2018年9月提升4.1%。资料来源：中华全国商业信息中心，申万宏源研究图33：5月全国“50家”零售额同比增长3.6%-30%-20%-10%0%10%20%16/0516/1117/0517/1118/0518/1119/05全国50家重点大型零售企业零售额yoy全国百家大型零售企业零售额yoy图34：2018Q4以来消费者信心指数回升资料来源：国家统计局，申万宏源研究80901001101201302013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 243.1.1 20083.1.1 2008年以来社零消费向可选品类倾斜年以来社零消费向可选品类倾斜我国制成品消费需求正在稳步升级进程之中，高端可选消费占比稳步提升。2018年食品饮料烟酒、日用品、中西药品、服装鞋帽等必需消费品类占比自2008年的35.3%下降至32.6%，百货相关、地产相关、汽车相关等三大可选消费占比从2008年的65.2%提升至63.9%。图35：2008年限额以上社零总额分品类占比图36：2018年限额以上社零总额分品类占比资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家统计局，申万宏源研究粮油食品纺服中西药品日用品烟酒饮料通讯器材文化办公金银珠宝化妆品书报杂志体娱用品家用音像建筑装潢家具汽车石油及制品其他粮油食品纺服中西药品日用品烟酒饮料通讯器材文化办公金银珠宝化妆品书报杂志体娱用品家用音像建筑装潢家具汽车石油及制品其他2 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 3.2 3.2 百货板块估值处于历史低位，具有较高安全边际百货板块估值处于历史低位，具有较高安全边际2019年第二季度百货板块估值下行至低位区间。百货行业营收或将改善。百货行业营收增速变化趋势与PMI基本一致，2019年第一季度PMI企稳，结束自2018年下半年以来的大幅放缓。图37：百货（申万）板块估值处于低位图38：百货行业增速变化与PMI基本一致资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%48%49%50%51%52%53%2014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1PMISW百货营收增速(右)0200040006000800016/07/2517/02/2517/09/2518/04/2518/11/2519/06/25收盘价37.4X31.0X24.7X18.4X12.0X252 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 02040608010011/07/2513/02/2514/09/2516/04/2517/11/2519/06/25收盘价60.0X50.0X40.0X30.0X20.0X2%3%4%5%6%7%8%10%15%20%25%2012201320142015201620172018 2019Q1毛利率净利率(右）3.2.1 3.2.1 王府井：转型展店助增业绩，估值底部亟待布局王府井：转型展店助增业绩，估值底部亟待布局1）兼具规模和品牌优势，购物中心和奥莱占比逐步提高，门店数量及收入增速稳定，实行国企改革和管理机制创新提升效率，估值处于历史低位，自有物业价值提供安全边际。2）持续推进业态转型，加速发展新兴业态。百货业态进一步延展经营范围，增加购物中心功能，引进奥莱元素；奥特莱斯业绩亮眼，品类结构优化，持续提供增长动力；加快推进超市资本运作模式发展，首个王府井首航超市开业；依托百货店的基础，发展类购物中心。3）门店转型成效显著。19Q1营收71.7亿（+2.10%)，毛利率20.9%（+0.02pct），净利率5.68%(-0.79pct)，净利率下降系非经营情况（利息费用和会计政策变化）所致。图39：公司收益能力显著提升图40：公司估值处于历史底部资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究262 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 3.2.2 3.2.2 天虹股份：业态升级转型，体验式消费成效显著天虹股份：业态升级转型，体验式消费成效显著1）业态升级转型，经营显著改善。首创“百货+超市+X”业态组合模式：传统门店采用主题编辑化方式改造升级，增强购物体验；新开门店发展特色主题型购物中心，打造特色主题街。打造中高端体验式生活超市；结合自有品牌“微喔”布局便利店。2）与腾讯合作，推动数字化和智能化转型，进一步提升消费者尤其是会员消费者的购物体验，数字化会员人数达1,644万，其中天虹APP会员人数达840万，线上GMV达17.96亿。3）门店改造对业绩改善贡献显著，购物中心利润增速最快。2019Q1实现营收51.8亿元（-0.82%），归母净利润3.14亿元（+5.25%），购物中心利润总额同比增长78.1%。资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究图41：截至2019Q1公司门店总数319家图42：公司估值处于低位01020304050607011/07/2513/02/2514/09/2516/04/2517/11/2519/06/25收盘价60.0X50.0X40.0X30.0X20.0X购物中心,13百货 68超市 81便利店 157272 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 0%2%4%6%15%16%17%18%19%201420152016201720182019Q1毛利率净利率(右)3.2.3 3.2.3 重庆百货：巴渝百货龙头，国改预期释放新动能重庆百货：巴渝百货龙头，国改预期释放新动能控股股东混改有望增强公司活力和创新力，改善经营效率，商社集团（持股公司45.05%）增资后股权结构将由国有独资转变为重庆国资委持股45%，物美集团、步步高集团分别持股45%、10%，无任何一个股东能够单独实现对商社集团和公司的实际控制。三方在业务整合、供应链及物流建设、经营管理、数字化转型等方面或有更多协同空间。物美拥有强大的物流体系、采购体系，以及十分丰富的生鲜产品线，以多点Dmall为抓手全面开启了数字化时代。步步高在区域内拥有完善的供应链和仓储物流体系，战略绑定腾讯、京东，坚定推动全方位的数字化转型。马上金融（持股31.06%）规模和盈利能力继续提升，马上金融已完成第三轮增资，注册资本增加至40亿，注册用户超6000万，2018年实现营收82.4亿，贡献投资收益2.47亿。02040608010012014011/07/2513/02/2514/09/2516/04/2517/11/2519/06/25收盘价60.0X50.0X40.0X30.0X20.0X图43：公司盈利能力稳步提升图44：公司估值处于历史底部资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究282 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 4主要内容主要内容1.内外部环境边际改善，消费数据符合预期2.超市：通胀或将维持高位，行业预期受益3.百货：安全边际充足，自有物业价值较高4.专业连锁：加速渠道下沉，抢占低线市场5.板块回顾和投资建议292 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 苏宁,17.5%国美,9.0%五星,2.0%其他,71.5%4.1 4.1 家电连锁渠道优势凸显，渠道下沉空间广阔家电连锁渠道优势凸显，渠道下沉空间广阔家电消费刺激政策密集出台，家电产品消费升级趋势显著。家电市场仍以线下销售为主，2018年线下销售占比为63.66%。在一二线城市，连锁大卖场模式仍然是家电与3C产品线下终端销售的主力，在线上流量红利见顶背景下，门店引流优势开始凸显。相比于家电品牌商的传统经销体系，专业连锁模式具备品类全、规模大、层级少等供应链管理优势，在低线市场大众消费能力提升的背景下，大卖场模式渠道替代前景广阔。图46：18年家电线下市场专业连锁CR3达28.5%资料来源：中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心联合发布的2018年中国家电行业年度报告，申万宏源研究5398515925532945015003000450060007500900020172018亿元线下市场规模线上市场规模图45：2018年家电市场线下销售占比高达63.7%资料来源：全国家用电器工业信息中心，申万宏源研究302 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 4.2 4.2 苏宁易购：深化产业协同，打造全品类流通型平台苏宁易购：深化产业协同，打造全品类流通型平台公司是国内最大的线上+线下的家电渠道商。19Q1线上GMV达541.2亿(+36.1%)，自营GMV379.1亿(+40.9%)，平台GMV162.15亿(+26.1%)，线下GMV达328.02亿(+10.97%)。完善全场景零售业态，加速大快消品类发展。近来并购整合家乐福中国、万达百货、迪亚天天等，丰富商品供应链体系。加快大快消类目的跨越式发展，获取优质物业资源。全方位搭建智慧零售生态闭环：布局低线市场，零售云稳步扩张；加大物流基建投入，扩大仓储面积与网点规模；金融牌照齐全，实力不断增强；加大IT研发投入，强化科技实力。图47：2019Q1公司GMV同比增长25.38%图48：截至19Q1公司门店合计12,257家（零售云+自营）资料来源：Wind，申万宏源研究502.8 805.1 1,267.0 2,083.5 541.2 1,121.1 1,079.0 1,166.5 1,284.0 328.0 1,623.9 1,884.1 2,433.4 3,367.6 869.3 01,0002,0003,0004,00020152016201720182019Q1亿元线上GMV线下GMV资料来源：公司公告，申万宏源研究零售云,2,499 苏宁小店5,098 直营店2,306 专业店2,116 红孩子163 苏鲜生9 海外门店66 312 1 5 0 8 0 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 8:1 324.3 4.3 黄金珠宝行业分散，龙头企业规模快