2020年建材行业策略报告：稳中求进尽享周期盛宴-20191214-太平洋证券-54页.pdf

太平洋建材分析师：闫广 执业资格证书编码：S1190518090001 1 稳中求进，尽享周期盛宴 20202020年建材策略年建材策略报告报告 证券研究报告 2019年12月14日 2 投资策略投资策略 水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复。水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复。19Q4南方水泥价格上涨超预期，多地水泥价格超去年同期，龙头企业全年业绩有望再次上修，同时将奠定明年开春价格高基数；10月份地产数据全面超预期，标志着短期地产投资有韧性，明年地产整体或不悲观，而在政策持续催化下，基建复苏确定性大幅提升，明年水泥需求有支撑。我们认为，明年需求不悲观的背景下，行业盈利仍将维持高位，而过去2年以及未来2年，行业盈利中枢以及稳定性大幅提升，水泥企业资产负债表大幅改善，有望成为这轮估值修复的驱动力，目前龙头企业估值普遍在6-7倍，分红率提升仍极具配置价值。建议关注海螺水泥、华新水海螺水泥、华新水泥、冀东泥、冀东水泥、万年青、上峰水泥、塔牌集团、水泥、万年青、上峰水泥、塔牌集团、祁连山祁连山等。玻璃玻璃：竣工竣工周期支撑需求，盈利稳步向上。周期支撑需求，盈利稳步向上。2019年下半年以来地产新开工有效向竣工端传导，明年地产有望进入竣工周期支撑玻璃需求；而从供给端来看，在环保高压下以及成本大幅攀升的背景下，中小企业生产线复产难度加大，明年产能有望保持动态平衡，新增产能冲击有限，高盈利将持续，龙头企业业绩弹性十足。建议关注旗滨旗滨集团，信义玻璃。集团，信义玻璃。玻纤：行业拐点渐行渐近，玻纤：行业拐点渐行渐近，龙头龙头迎迎布局良机。布局良机。受18年新增产能的冲击，行业供需失衡导致19年价格持续走弱，当前价格下大部分小企业已经不赚钱，行业景气度基本触底，19-20年行业新增产能十分有限，而需求端仍保持稳定增长，政策支撑下风电复苏确定性强，20年汽车也有望触底回升，行业景气度将触底回升。我们认为，龙头企业拥有技术、规模、资源等多重优势，在下行周期中其竞争优势更加凸显，进一步拉大与小企业差距，随着行业景气度回升，龙头企业反弹力度更大。建议关注中国巨石中国巨石、长海、长海股份股份中材科技中材科技等。品牌建材品牌建材：存量博弈时代下集中度提升，强者恒强。：存量博弈时代下集中度提升，强者恒强。随着宏观经济整体承压，过去地产快速增长带来的红利已经大幅减弱，地产后周期进入存量博弈时代，而细分龙头企业拥有品牌、渠道、规模等优势，企业自身的“”作用将充分体现，“良币驱逐劣币”背景下集中度提升，龙头企业进入新一轮成长。2020年两条主线：一是精装房渗透率继续快速提升，B端依旧是推动企业高增长的驱动力；二是地产进入竣工周期，后周期品种需求有支撑；建议关注东方雨虹、北新东方雨虹、北新建材、伟星新建材、伟星新材材等。3 目录目录 行情回顾行情回顾 水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 玻璃：竣工周期支撑需求，盈利稳步向上玻璃：竣工周期支撑需求，盈利稳步向上 玻纤：行业拐点渐行渐近，龙头迎布局良机玻纤：行业拐点渐行渐近，龙头迎布局良机 消费建材：存量博弈下的集中度提升，强者恒强消费建材：存量博弈下的集中度提升，强者恒强 一一 二二 三三 四四 五五 20192019以来申万建材板块涨幅（截止以来申万建材板块涨幅（截止2019/12/102019/12/10）资料来源：Wind，太平洋证券研究院 2019年以来，申万建材板块实现收益42.25%，位列申万一级板块涨跌幅第五位，跑赢沪深300指数12.7个百分点，同期沪深300指数收益为29.55%。4 一、一、行情行情回顾回顾 42.25 29.55-20-1001020304050607080SW食品饮料 SW电子 SW农林牧渔 SW家用电器 SW建筑材料 SW计算机 SW非银金融 SW医药生物 沪深300 SW休闲服务 SW国防军工 SW电气设备 SW综合 SW轻工制造 SW银行 SW房地产 SW通信 SW机械设备 SW有色金属 SW传媒 SW化工 SW交通运输 SW汽车 SW商业贸易 SW公用事业 SW纺织服装 SW钢铁 SW采掘 SW建筑装饰 单位：%2019年建材板块整体呈现高开低走的态势，一季度在流动性宽松、贸易战缓和以及政策预期反转的背景下，板块触底反弹；随着内外部环境不确定性增加，以及地产数据趋势性回落，板块有所调整，逐步进入震荡期。5 一、一、行情行情回顾回顾 20192019年申万建材（指数）走势分析年申万建材（指数）走势分析 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 2019年以来，三棵树三棵树（工程+零售双轮驱动，业绩不断超预期，B端放量成长性突出，上涨227.8%），坚朗五金坚朗五金（五金龙头，规模效应凸显，费率逐步下降，业绩进入爆发期，上涨195.52%），上峰水泥上峰水泥（华东地区水泥小龙头，充分受益于区域高景气度，业绩弹性十足，上涨104.54%），华新水泥华新水泥（湖北、云南等地维持高景气度，量价齐升致业绩高增长，涨幅93.64%），山东药玻山东药玻（药瓶龙头，上涨+89.72%），东方雨虹东方雨虹（组织架构调整后，量质双升，19年以来涨幅87.29%）等涨幅居前。6 一、一、行情行情回顾回顾 20192019年建材板块涨幅前十（截止年建材板块涨幅前十（截止2019/12/102019/12/10）20192019年建材板块涨幅后十（截止年建材板块涨幅后十（截止2019/12/102019/12/10）资料来源：Wind，太平洋证券研究院 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 050100150200250涨跌幅（%）-35-30-25-20-15-10-505涨跌幅（%）7 目录目录 行情回顾行情回顾 水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 玻璃：竣工周期支撑需求，盈利稳步向上玻璃：竣工周期支撑需求，盈利稳步向上 玻纤：行业拐点渐行渐近，龙头迎布局良机玻纤：行业拐点渐行渐近，龙头迎布局良机 消费建材：存量博弈下的集中度提升，强者恒强消费建材：存量博弈下的集中度提升，强者恒强 一一 二二 三三 四四 五五 2019年末全国水泥均价超去年同期，不同于市场预期Q4水泥价格难超去年的观点，华北、西北、中南以及华东福建、江西等地价格均高于去年同期，一方面得益于地产新开工及施工端的超预期，支撑水泥需求；另一方面，行业错峰生产更加成熟规范，龙头企业引导作用日益突出，供需格局稳步向好。Q4水泥价格上涨超预期，龙头企业全年业绩存上修预期，同时奠定明年开春价格高基数。8 全国全国42.542.5标号水泥均价（元标号水泥均价（元/吨）吨）全国水泥熟料平均库存（全国水泥熟料平均库存（%）资料来源：数字水泥网，太平洋证券研究院 资料来源：数字水泥网，太平洋证券研究院 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 2.1 2.1 20192019年末价格超去年同期，奠定明年开春高基数年末价格超去年同期，奠定明年开春高基数 0501001502002503003504004505001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015201620172018201901020304050607080901月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201520162017201820199 华东地区华东地区42.542.5标号水泥均价（元标号水泥均价（元/吨）吨）中南地区中南地区42.542.5标号水泥均价（元标号水泥均价（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网，太平洋证券研究院 资料来源：数字水泥网，太平洋证券研究院 华北地区华北地区42.542.5标号水泥均价（元标号水泥均价（元/吨）吨）西北地区西北地区42.542.5标号水泥均价（元标号水泥均价（元/吨）吨）资料来源：数字水泥网，太平洋证券研究院 资料来源：数字水泥网，太平洋证券研究院 0501001502002503003504004505001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201520162017201820190501001502002503003504004501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015201620172018201901002003004005006001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2015201620172018201901002003004005006001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20182017201620152019二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 我国房地产产值占我国房地产产值占GDPGDP比重比重 我国房地产投资规模及增速我国房地产投资规模及增速 资料来源：Wind，统计局，太平洋证券研究院 资料来源：Wind，统计局，太平洋证券研究院 10 我国房地产产值占全国GDP比例从2000年的4.14%提升至2018年的6.65%，2019年前三季度达到6.77%；而2018年美国房地产产值占其全国GDP比例的12.15%，虽然2000年之后，我国房地产业蓬勃发展，但与发达国家相比，占GDP比重仍不算高。房地产产业链从上游的水泥、钢铁等建筑材料，到下游的装饰、家电、家居等，涉及范围非常广，虽然当前“房住不炒”是主基调，但在宏观经济承压，地产仍是稳经济的重要一环，超长的地产产业链仍存在结构性机会，16年以来地产投资触底回升，此轮景气周期持续性超市场预期。0%1%2%3%4%5%6%7%8%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q1-Q3占比 0102030405060020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002001/052002/082003/112005/022006/052007/082008/112010/022011/052012/082013/112015/022016/052017/082018/11全国房地产投资完成额(亿元)同比增速(%)2.2 2.2 此轮地产景气周期持续性超市场预期此轮地产景气周期持续性超市场预期 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 每季度房地产新增贷款及增速每季度房地产新增贷款及增速 我国房地产企业资金来源累计同比我国房地产企业资金来源累计同比 资料来源：Wind，统计局，太平洋证券研究院 资料来源：Wind，统计局，太平洋证券研究院 11 18年中央提出金融去杠杆，银行等金融机构收紧对企业融资，同时国家加大对地产的宏观调控，但从地产企业资金来源看，16年以来始终保持正增长，房企融资并不差；而从金融机构新增房地产贷款来看，18年仍有10-20%的同比增长，进入19年才有小幅下滑，但仍处于近几年的平均水平，居民购房规模并未出现明显下滑，前10月份地产销售增速同比转正超市场预期；在企业加速周转的背景下，抢开工-促销售-加速回款的闭环支撑了近两年地产新开工持续超预期。-100%-50%0%50%100%150%200%250%0100002000030000400005000060000700002010.032010.092011.032011.092012.032012.092013.032013.092014.032014.092015.032015.092016.032016.092017.032017.092018.032018.092019.032019.09新增房地产贷款（亿元）同比-10010203040506070802008/022008/092009/042009/112010/062011/012011/082012/032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/03房地产资金来源累计同比(%)2.2 2.2 房企房企融资并不差，支撑地产投资有韧性融资并不差，支撑地产投资有韧性 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 12 根据克而瑞数据统计，9月份95家典型房企融资总额为1124.48亿元，环比上升45.3%，同比上升17.2%，融资渠道主要来源境外债权融资、永续债以及资产政策证券化融资；9月份融资成本为6.47%，环比提升0.76个百分点，其中境外债权单月融资成本6.85%，2019年1-9月份房企新增债权类融资成本7.03%，较2018年全年上升0.5个百分点，其中，境外债券融资成本达8.08%，较2018年全年增长0.86个百分点；相对于目前我国几大国有银行3-5年期定期存款利率2.75%，流入房企的资金投资收益率更高。20172017年年-20192019年年9 9月份月份9595家房地产企业融资规模家房地产企业融资规模 资料来源：CRIC，太平洋证券研究院 2.2 2.2 房企房企融资并不差，支撑地产投资有韧性融资并不差，支撑地产投资有韧性 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 13 我们认为，2017年以来在基建投资持续下滑的背景下，地产新开工不断超预期是支撑水泥产量维持在22-24亿吨的重要因素，而当前新开工及施工维持高位，尤其是当前施工增速创15年以来的新高，此轮地产景气周期的持续性超市场预期；2019年国内消费增速放缓、出口受贸易战影响波动加大，投资端制造业、基建投资也低于预期，而地产投资超预期是稳经济的重要一环，拉长周期看，地产处于缓慢下行通道中，但短期稳经济背景下，地产投资有韧性，出现断崖式下滑概率极小，2020年地产新开工及施工仍将支撑水泥需求维持在平台期。2.2 2.2 房企房企融资并不差，支撑地产投资有韧性融资并不差，支撑地产投资有韧性 地产新开工及施工增速维持高位地产新开工及施工增速维持高位 资料来源：Wind，太平洋证券研究院-40-200204060802005/122006/082007/042007/122008/082009/042009/122010/082011/042011/122012/082013/042013/122014/082015/042015/122016/082017/042017/122018/082019/04房屋施工面积:累计同比（%）房屋新开工面积:累计同比（%）二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 14 从8月31号“金委会”提出加大宏观经济政策的逆周期调节力度，到人大常委会批准，将继续提前下达部分2020年新增地方政府债务限额，并严控专项债在土储和房地产领域应用，再到近期国常会提出降低部分基础设施项目资本金比例，政策端持续催化，基建复苏确定性提升。加强“逆周期”调节一系列政策加强“逆周期”调节一系列政策 资料来源：政府网站，太平洋证券研究院 2.3 2.3 加强逆周期调节政策持续加码加强逆周期调节政策持续加码 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 20202020年专项债规模有望达年专项债规模有望达3 3万亿万亿 20182018年新增专项债用途年新增专项债用途 资料来源：Wind，统计局，太平洋证券研究院 资料来源：Wind,国家统计局，太平洋证券研究院 15 根据财政部预算部专家观点，预计2020年专项债规模有望达到3万亿，环比继续提升，而前期各省上报2020年专项债预算时，专项债被严格限制用于土储及房地产相关项目（2018年用于土储及棚改比例分别为23%和39%），若严格执行，则用于基建领域投资有望大幅提升，叠加近期降低降低部分基础设施项目资本金比例，基建对资金需求难度有望大幅降低，同时财政部提前下发2020年专项债额度1万亿，资金逐步到位有望助力基建投资回暖。土地储备 39%基建 13%棚改 23%其他 25%05000100001500020000250003000035000201520162017201820192020E2.3 2.3 资金逐步到位助力基建投资回暖资金逐步到位助力基建投资回暖 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 20192019年下半年基建投资触底回升年下半年基建投资触底回升 18Q418Q4以来发改委审批重点工程规模加速以来发改委审批重点工程规模加速 资料来源：Wind，统计局，太平洋证券研究院 资料来源：发改委，太平洋证券研究院 16 截止今年10月份，发改委批复的交通基础设施项目总额在1.13万亿，其中城市轨道交通占比达到49.12%，单下半年以来，批复的几十个基建项目（含18条铁路项目及多个城市的地铁项目），投资额近5000亿元。随着资金的逐步到位，后续的基建工程将有望集中开工释放需求，19年下半年基建投资增速已逐步回暖，我们认为，在政策持续加码的背景下，2020年基建确定性回暖，带来新的需求增量。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19(亿元)051015202530020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/09基础设施建设投资(不含电力)(亿元）累计同比(%)2.3 2.3 政策政策+资金双重催化，资金双重催化，20202020年基建确定性复苏年基建确定性复苏 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 17 我们认为，2020年地产投资仍有韧性，出现断崖式下滑的概率极小，而在政策与资金的双催化下，基建投资将确定性复苏，提供需求增量；整体来看，全国水泥需求仍将有望维持在22-24亿吨的平台期，南方地区仍将延续高景气度，北方区域受益于基建触底反弹，供需格局将持续改善。2.3 2.3 地产投资有韧性地产投资有韧性+基建投资触底反弹，水泥需求有支撑基建投资触底反弹，水泥需求有支撑 全国水泥产量及增速全国水泥产量及增速 资料来源：Wind，太平洋证券研究院-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/09全国水泥产量累计值（万吨）累计同比 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 18 2020年为三年“打赢蓝天保卫战”的收官之年，环保力度有望再度趋严，从我们跟踪的2019-2020年各省市秋冬季错峰生产计划来看，基本保持平稳，错峰生产常态化，同时2020年置换产能仅部分区域有新增，而在龙头企业引领作用愈发凸显的背景下，行业供给冲击十分有限。2.4.1 2.4.1 环保高压下错环保高压下错峰峰生产常态化，生产常态化，20202020年供给端冲击有限年供给端冲击有限 20192019-20202020年秋冬季各省市错峰生产计划年秋冬季各省市错峰生产计划 资料来源：各省市工信部，数字水泥网，太平洋证券研究院 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 19 2.4.1 2.4.1 环保高压下错环保高压下错峰峰生产常态化，生产常态化，20202020年供给端冲击有限年供给端冲击有限 20192019-20202020年秋冬季各省市错峰生产计划年秋冬季各省市错峰生产计划 资料来源：各省市工信部，数字水泥网，太平洋证券研究院 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 20 2.4.1 2.4.1 环保高压下错环保高压下错峰峰生产常态化，生产常态化，20202020年供给端冲击有限年供给端冲击有限 20192019-20202020年秋冬季各省市错峰生产计划年秋冬季各省市错峰生产计划 资料来源：各省市工信部，数字水泥网，太平洋证券研究院 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 21 根据水泥行业去产能行动计划（20182020），提出了三年去产能目标：压减熟料产能3.92亿吨，关闭水泥粉磨站企业540家，使全国熟料产能平均利用率达到80%，水泥产能平均利用率达到70%；由于水泥盈利处于高位且退出奖励方式的具体执行存疑，近年来水泥去产能执行较为困难，而短行业需求处于平台期的背景下，去产能的执行将最终决定水泥行业的新格局。减少产能（万吨）减少产能（万吨）2018 2019 2020 合计合计 北京市北京市 0 0 0 0 天津市天津市 0 0 0 0 河北省河北省 1295 1110 1295 3700 山西省山西省 1260 1080 1260 3600 内蒙古内蒙古 1330 1140 1330 3800 辽宁省辽宁省 805 690 805 2300 吉林省吉林省 315 270 315 900 黑龙江黑龙江 385 330 385 1100 上海市上海市 0 0 0 0 江苏省江苏省 235 201 235 670 浙江省浙江省 256 219 256 730 安徽省安徽省 245 210 245 700 福建省福建省 0 0 100 100 江西省江西省 105 90 105 300 山东省山东省 490 420 490 1400 河南省河南省 735 630 735 2100 湖北省湖北省 300 200 100 600 湖南省湖南省 350 300 350 1000 广东省广东省 445 381 445 1270 广西区广西区 221 189 221 630 海南省海南省 0 0 0 0 重庆市重庆市 250 150 220 620 四川省四川省 875 750 875 2500 贵州省贵州省 665 570 665 1900 云南省云南省 770 660 770 2200 西藏区西藏区 0 0 0 0 陕西省陕西省 630 540 630 1800 甘肃省甘肃省 210 180 210 600 青海省青海省 0 0 150 150 宁夏区宁夏区 280 240 280 800 新疆区新疆区 1330 1140 1330 3800 全国全国 13782 11690 13802 39274 2.4.2 2.4.2 去产去产能之路依旧任重道远能之路依旧任重道远 水泥行业去产能行动计划（水泥行业去产能行动计划（20182018-20202020）资料来源：中国水泥协会，太平洋证券研究院 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 部分地区水泥产能置换情况部分地区水泥产能置换情况 资料来源：数字水泥网，太平洋证券研究院 22 若置换产能全部投产，会激活一定的僵尸产能，或许未来2-3年供给端冲击加大 新产能地点新产能地点 拆除产能地点拆除产能地点 新建产能（吨新建产能（吨/日）日）理论淘汰产能（吨理论淘汰产能（吨/日）日）是否涉及淘汰是否涉及淘汰2500吨以下产吨以下产线或者立窑产能线或者立窑产能 是否涉及异是否涉及异地置换地置换 冀东黑龙江方案调整 黑龙江 北京 7,200 8,600 牡丹江北方水泥置换 黑龙江 黑龙江 5,000 6,000 双鸭山新时代水泥项目 黑龙江 黑龙江 4,000 4,000 杭州山亚水泥有限公司置换项目 浙江 浙江 5,000 7,500 建德南方水泥有限公司置换项目 浙江 浙江 5,000 8,000 湖州槐坎南方水泥置换项目 浙江 浙江 7,500 12,000 江西德安万年青项目 江西 江西 6,600 8,850 万年水泥厂产能置换 江西 江西 10,200 10,000 华新水泥产能置换 湖北 湖北 9,200 12,000 湖北京兰水泥产能置换 湖北 湖北 4,500 4,000 湖南金磊南方项目 湖南 湖南 5,000 5,000 湖南海螺新化县项目 湖南 湖南 4,000 1,875 蕉岭县龙腾水泥项目 广东 广东 4,500 4,500 合山虎鹰建材有限公司水泥熟料生产线项目 广西 内蒙古及新疆 5,000 6,500 广西南宁红狮水泥 广西 浙江等 5,000 6,250 遵义赛德水泥项目 贵州 贵州 4,500 5,100 贵阳海螺盘江项目/铜仁海螺盘江项目 贵州 贵州 9,000 9,000 红塔滇西水泥产能置换 云南 云南 6,000 6,000 易门大椿树水泥产能置换 云南 云南 4,000 2,700 盈江昆钢榕全水泥产能置换 云南 云南 2,000 2,700 凤庆县习谦水泥置换 云南 云南 4,500 3,000 威信得云建材有限公司项目 云南 云南 2,500 3,500 彝良县毛坪水泥项目 云南 云南 2,500 1,300 保山海螺水泥置换 云南 云南 4,500 7,000 盈江县允罕水泥项目 云南 云南 4,500 5,500 华宁玉珠水泥项目 云南 云南 5,000 5,500 普洱昆钢嘉华项目 云南 云南 4,000 3,500 云南活发集团刘总旗项目 云南 云南 5,000 4,000 云南祥云建云水泥有限公司产能置换项目 云南 云南 4,800 6,000 云南巨龙交通产能置换项目 云南 湖北及新疆 2,500 3,125 祁连山水泥逆淘汰项目异地置换 西藏 甘肃 4,000 5,200 西藏天路产能置换 西藏 内蒙古 2,000 2,000 中材汉江产能置换 陕西 陕西 4,500 4,500 宁夏建材集团产能置换 宁夏 宁夏 5,000 5,200 金昱元广拓能源产能置换 宁夏 宁夏 2,500 2,700 合计合计 171,000 192,600 2.4.3 2.4.3 中期置换产能或带来供给威胁中期置换产能或带来供给威胁 二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 20202020年水泥行业供需平衡测算年水泥行业供需平衡测算 资料来源：wind，太平洋证券研究院(18年由于统计局统计口径问题，绝对值有所减少，实际增速3%)23 我们认为，2020年地产投资有韧性，基建复苏确定性强，水泥需求依然有支撑，预计全年需求保持2%的增长，而环保高压及错峰生产常态化，供给端短期无忧，预计明年新增2000万吨，同时明年开春价格仍将维持高基数，供需格局稳中向好行业高景气度延续，龙头企业全年业绩仍将维持高位。2.4.4 2.4.4 供需格局稳中向好，供需格局稳中向好，20202020年行业年行业高景气度高景气度延续延续 201420152016201720182019E2020E新干法熟料产能（亿吨/年）17.918.418.518.318.518.618.8净新增量（万吨/年）9,5084,4641,333-1,9892,0431,2872,000熟料产量（亿吨）熟料产量（亿吨）14.213.313.81414.2315.0815.38同比增速4.00%-5.80%3.10%1.70%3.56%6.00%2.00%水泥产能（亿吨/年）28.128.328.528.728.9729.229.5净新增量（万吨/年）3,0002,0001,7342,2662,6561,9733,060水泥产量（亿吨）水泥产量（亿吨）24.823.52423.221.7623.1223.58同比增速2.60%-5.20%2.30%-3.60%3.04%6.24%2.00%水泥产能利用率88.10%83.00%84.40%80.70%75.11%79.18%79.94%水泥熟料产量比1.75x1.76x1.75x1.65x1.53x1.53x1.54x水泥净出口（万吨）-994-909-821-873-900-1000-1000中国本土需求（亿吨）中国本土需求（亿吨）24.723.423.923.2121.8523.2223.68同比增速2.60%-5.20%2.40%-3.60%-5.40%6.30%2.00%二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 24 2.5 2.5 盈利稳定性提升盈利稳定性提升+资产负债表修复引领估值修复行情资产负债表修复引领估值修复行情 20162016-20192019年三季度主要水泥企业年三季度主要水泥企业ROEROE 20162016-20192019年三季度主要水泥企业资产负债率年三季度主要水泥企业资产负债率 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 ROE（%）2016201720182019Q1-Q3海螺水泥11.6019.1029.5119.82华新水泥4.6118.9836.2726.53冀东水泥0.531.1012.0316.27塔牌集团10.0411.2120.0911.63万年青8.4315.6531.8821.51祁连山3.4411.2511.8016.84宁夏建材1.377.709.1311.84天山股份1.624.0115.7613.43上峰水泥9.0642.6751.6738.26资产负债率（%）2016201720182019Q1-Q3海螺水泥26.6824.7122.1520.53华新水泥58.5356.8744.7638.70冀东水泥73.0872.5361.5653.82塔牌集团30.4316.3817.9113.19万年青48.2544.6739.3833.48祁连山47.9841.8034.7729.98宁夏建材42.7134.4027.0828.73天山股份63.2955.2346.1140.25上峰水泥72.4260.7349.0643.49我们判断，2020年行业供需格局稳中向好，仍将延续高景气度，龙头企业业绩将保持稳定，近两年在环保高压下，掌握上游资源的水泥龙头表现远强于其他周期品，水泥行业资源属性凸显。我们认为，过去3年以及未来2-3年，行业盈利中枢及稳定性大幅提升，水泥企业资产负债表持续改善且分红比例稳中有升，行业进入稳态周期有望迎来新一轮的估值修复行情。以海螺水泥为例，预计今年年底净资产将达到1400亿，明年净资产有望达到1600亿，按照平均PB估值1.9-2倍测算，海螺合理市值在3000-3200亿元。二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 25 2.5 2.5 盈利稳定性提升盈利稳定性提升+资产负债表修复引领估值修复行情资产负债表修复引领估值修复行情 20162016-20192019年三季度主要水泥企业净现金流年三季度主要水泥企业净现金流 20162016-20182018年主要水泥企业分红比例年主要水泥企业分红比例 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 分红比例（%)201620172018海螺水泥31.0640.1130.04华新水泥33.1420.1833.24冀东水泥36.34塔牌集团41.3649.6158.79万年青53.5146.4043.13祁连山30.2931.0735.09宁夏建材33.1831.1933.50天山股份31.7531.6732.11上峰水泥16.8110.2821.59经营性净现金流(亿元）2016201720182019Q1-Q3海螺水泥131.97173.63360.59414.36华新水泥30.9639.0479.0097.99冀东水泥26.9127.0265.3190.44塔牌集团9.719.5126.1618.11万年青9.1315.9025.2021.10祁连山8.5710.1812.7721.80宁夏建材5.999.375.3310.23天山股份5.7911.6717.2026.96上峰水泥5.4510.2918.1825.94二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 26 2.5 2.5 外资占比持续增加或进一步挖掘龙头估值溢价外资占比持续增加或进一步挖掘龙头估值溢价 A A股纳入主要国际指数进程股纳入主要国际指数进程 外资占流通外资占流通A A股比例持续提升股比例持续提升 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 时间时间A股纳入主要国际指数进程A股纳入主要国际指数进程2018.6A股纳入MSCI指数，纳入比例为2.5%2018.9A股纳入MSCI指数比例提升至5%2019.5A股大盘股纳入MSCI比例提升至10%2019.6A股纳入富时罗素指数，纳入比例为5%2019.8A股大盘股纳入MSCI比例提升至15%2019.9标普新兴市场全球基准指数正式纳入1099只A股，富时罗素指数将A股纳入比例从5%提升至15%2019.11A股大盘股纳入MSCI比例提升至20%，同时中盘股也按20%比例纳入0.00.51.01.52.02.53.03.52015-12-312016-12-312017-12-312018-12-31占流通A股比例(%)占总股本比例(%)随着A股逐步纳入三大国际指数，外资持股A股的比例持续增加，而盈利水平突出且具有高股息的水泥股逐步获得外资青睐，至11月底外资占流通A股比例达到3.16%。我们认为，未来外资占比进一步提升，水泥龙头的估值溢价有望进一步被挖掘，看好水泥板块估值修复行情。二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复二、水泥：高景气度延续，看好稳态周期下的估值修复 27 投资建议投资建议：海螺水泥海螺水泥（成本优势+产能优势+区域优势）依旧是价值首选，水泥股中的标配；华新华新水泥水泥（产能逆势扩张+区域高景气度）为价值与弹性相结合的次龙头，其次弹性标的可以关注华东区域上峰上峰水泥、万年青水泥、万年青以及粤东龙头塔牌塔牌集团，其集团，其受区域景气度高低而波动，业绩弹性十足；基建链首选冀冀东东水泥（水泥（京津冀一体化+雄安新区建设启动，业绩+主题双催化），其次关注祁连山、天山股份祁连山、天山股份（受益于基建投资复苏，业绩稳定增长）。重点标的盈利预测（收盘价截止重点标的盈利预测（收盘价截止2019/12/132019/12/13）资料来源：Wind，太平洋证券研究院(注：*表示盈利预测使用Wind一致预测）EPS PE 收盘价（元）2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 海螺水泥 48.85 5.63 6.24 6.34 8.68 7.83 7.71 塔牌集团 11.39 1.45 1.22 1.50 7.86 9.34 7.59 冀东水泥 15.00 1.10 2.29 2.60