2020年机械行业投资策略：披沙拣金守正出奇-20191203-中金公司-35页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 3 日 机械机械 2020 年机械行业投资策略：披沙拣金，守正出奇 观点聚焦 投资建议投资建议 我们认为 2020 年我国制造业子行业盈利分化、份额向龙头集中的趋势仍将持续，大浪淘沙始见真金，我们维持对子行业龙头的长期看好；建议投资者从行业高景气延续（“守正”）与低景气拐点（“出奇”）两条主线进行选股，重申看好恒立液恒立液压、三一重工、杰瑞股份、锐科激光、伊之密压、三一重工、杰瑞股份、锐科激光、伊之密、浙江鼎力、华测检测、美亚光电、浙江鼎力、华测检测、美亚光电。理由理由 A/H 股机械板块表现持续分化，估值仍处于历史底部。股机械板块表现持续分化，估值仍处于历史底部。2019 年 13Q 机械行业盈利同比增长 23%，以工程机械为代表的行业利润持续改善（+80.7%YoY），而以机床工具为代表的自动化行业景气度持续下滑。年初以来，机械行业 A/H 股指数分别上涨 14.6%/13.0%，分别跑输/跑赢大盘 14.4/8.3ppt。A/H 股机械行业 P/E 跌至23x/12x，其中 A 股 80 亿元市值以上公司 P/E 约为 19x，接近历史底部。展望 2020年，我们认为行业景气向上、企业竞争力强的优质龙头企业仍存在长期增长空间。“守正”：坚守高景气延续子行业“守正”：坚守高景气延续子行业，持有持有工程机械和油气装备工程机械和油气装备龙头龙头。1）工程机械：周期波动减弱，龙头份额提升。2020 年我国基建和地产固定资产投资增速分别达到 6%/6%，下游需求具有韧性，同时环保排放标准升级催生更新替换需求，海外市场提供额外增量，我们判断 2020 年行业需求保持高位，其中道路机械表现好于土方机械，继续看好龙头公司恒立液压、三一重工、中联重科恒立液压、三一重工、中联重科-A/H 等。2）油气装备：受益增储上产，增长确定性高。为降低能源进口依存度，我们预计国内三大石油公司 2019-2020 年资本开支有望分别达到 3,630/3,890 亿，同比分别增长 20.8%/7.2%；油服装备需求确定性高，我们测算 2020 年我国仅压裂设备需求缺口就有望超过 40 亿元人民币，看好民营油气装备龙头杰瑞股份杰瑞股份。“出奇”：工业自动化板块迎来景气拐点，左侧积极布局“出奇”：工业自动化板块迎来景气拐点，左侧积极布局。自动化行业本轮周期下行超过一年半，近期宏微观数据均显示行业景气度出现边际改善；进入 2020年，我们预计 5G 商用化和手机换机潮有望为电子行业带来资本支出增量，家电行业资本支出相对平稳，而汽车行业资本支出有望边际改善；随着主要下游行业的需求回暖，自动化行业基本面改善内生驱动力充足。我们重点建议关注：1）受益于工艺升级与进口替代的激光行业龙头，看好锐科激光、锐科激光、关注大族激光大族激光；2）步入复苏周期的注塑机行业，看好伊之密伊之密、关注海天国际海天国际-H。3）持续受益于人工替代和工程师红利释放的工业机器人，关注埃斯顿埃斯顿。专用设备专用设备关注锂电与关注锂电与光伏设备，细分板块光伏设备，细分板块优质公司有望优质公司有望持续跑赢持续跑赢。1）锂电设备：我们认为 2020 年海外市场接棒国内需求，绑定扩产明确的龙头电池厂商、率先布局海外的设备公司有望确定性受益，看好先导智能先导智能。2）光伏设备：电池片成本下降是产能扩张的必要条件，技术升级降成本是设备投资的长期逻辑，关注捷捷佳伟创、迈为股份佳伟创、迈为股份。3）高空作业平台：行业渗透率继续提升，新产品臂式平台有望爆发，看好浙江鼎力浙江鼎力。4）第三方检测：布局具备孕育牛股基因的优质赛道，看好管理效率和盈利能力持续提升的华测检测华测检测。5）口腔设备：牙科 CBCT 依然处于高速增长阶段，消费升级促进需求，2020 年口扫设备潜在超预期，看好美亚美亚光电光电。盈利预测与估值盈利预测与估值 维持覆盖公司的盈利预测与目标价。风险风险 下游需求不及预期。孔令鑫孔令鑫 分析员 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769 张梓丁张梓丁 分析员 SAC 执证编号：S0080517090002 舒维康舒维康 联系人 SAC 执证编号：S0080118080014 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 恒立液压-A 跑赢行业 49.86 32.4 23.8 三一重工-A 跑赢行业 18.00 10.9 9.2 中联重科-A 跑赢行业 6.71 11.7 9.8 杰瑞股份-A 跑赢行业 38.08 22.8 17.1 锐科激光-A 跑赢行业 113.20 51.0 36.2 伊之密-A 跑赢行业 9.03 16.3 13.8 先导智能-A 跑赢行业 41.00 36.2 28.2 浙江鼎力-A 跑赢行业 76.74 42.4 30.3 华测检测-A 跑赢行业 16.58 46.3 35.7 美亚光电-A 跑赢行业 44.77 46.3 37.9 埃斯顿-A 中性 8.90 96.2 53.8 中联重科-H 跑赢行业 6.17 9.9 8.3 中金一级行业 工业 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 901001101201302018-122019-032019-062019-092019-12相对值(%)沪深300 中金机械 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 2019 机械行业回顾：子行业表现分化，估值接近历史底部机械行业回顾：子行业表现分化，估值接近历史底部.4 2019 年机械行业业绩平稳增长，但子板块表现分化.4 2019 年机械行业指数上行，板块表现差异明显.4 当前板块估值仍处于历史较低估值区间.5 从不同子行业的生命周期寻找机械行业投资机会.6 基建装备：工程机械、油气装备景气延续，坚守行业龙头基建装备：工程机械、油气装备景气延续，坚守行业龙头.8 工程机械：行业告别大起大落，竞争格局比周期更重要.8 油气装备：国内油气增储上产带动设备增量需求.12 通用设备：自动化、激光、通用设备：自动化、激光、注塑机行业迎来向上拐点注塑机行业迎来向上拐点.15 自动化行业历经 1 年多的底部盘整，2020 年景气有望向上.15 宏观、中观、微观数据均显示自动化行业景气见底复苏.15 我们看好自动化行业 2020 年的向上拐点，建议积极左侧布局.17 专用设备：锂电设备走向海外，泛半导体设备进口替代专用设备：锂电设备走向海外，泛半导体设备进口替代.22 锂电设备：海外市场接棒国内需求，龙头表现强者恒强.22 光伏电池片设备：电池片成本下降是主旋律，设备持续更迭是长逻辑.24 半导体检测设备：市场空间广阔，进口替代大有可为.25 自下而上：关注高空作业平台与检测行业龙头自下而上：关注高空作业平台与检测行业龙头.27 高空作业平台：渗透率持续提升，臂式需求有望爆发.27 检测行业：布局优质赛道，持续看好华测检测.28 把握口腔数字化发展浪潮，看好美亚光电.30 投资建议及风险投资建议及风险.31 投资建议.31 风险提示.31 图表图表 图表 1:机械行业业绩持续改善.4 图表 2:1-3Q19 机械行业分板块表现分化.4 图表 3:2019 年 A 股、H 股机械行业指数分别跑输/跑赢大盘.5 图表 4:机械行业大市值股涨幅略超过小市值股.5 图表 5:机械子行业表现分化明显（2019.1.1.-2019.11.29.）.5 图表 6:当前机械行业 A 股估值水平处于历史较低位置.6 图表 7:当前机械行业 H 股估值水平处于历史较低位置.6 图表 8:我国制造业子行业处于不同的生命周期阶段.7 图表 9:2019 年工程机械行业整体平稳增长.8 图表 10:预计 2020 年全国房地产开发投资同比增长 6%.8 图表 11:预计 2020 年全国房屋新开工面积同比下滑 3%.8 图表 12:预计 2020 年基建投资有望增长 6%（2019 年增长 4%）.9 图表 13:工程机械更新替换需求稳定延续.9 图表 14:国内存量土方机械、混凝土泵车及汽车起重机均有较大更新需求（2018 年底）.10 图表 15:工程机械企业海外收入占比仍有提升空间.10 图表 16:2020 年工程机械主要产品销售增速测算.11 图表 17:国内挖掘机市场集中度持续提升.11 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 18:三一重工挖掘机市占率提升至 25.6%.11 图表 19:全球液压产品市场销售额.11 图表 20:国内液压（含液力）产品市场容量.11 图表 21:我国原油和天然气对外依存度逐年提升.12 图表 22:三桶油资本支出计划.13 图表 23:我国天然气产量构成.13 图表 24:2018 年我国天然气探明储量构成.14 图表 25:2018 年我国石油探明储量构成.14 图表 26:2020 年国内压裂设备需求测算.14 图表 27:2018 年 10 月至今全球制造需求同步萎缩.15 图表 28:自动化行业一轮周期时间长度约为 3 年.15 图表 29:工业产能利用率近期企稳.16 图表 30:企业盈利是资本开支的领先指标.16 图表 31:代表性工业自动化产品近期产量同比增速改善.16 图表 32:中国台湾代表性自动化上市公司月度收入数据.17 图表 33:代表性自动化设备主要应用下游分布.17 图表 34:自动化行业前置指标汽车、消费电子和家电行业净利润同比增速改善.18 图表 35:激光加工设备市场规模增速持续超过传统机床.18 图表 36:各功率段国产化率逐步提升.19 图表 37:伊之密单季度收入增速逐季改善.19 图表 38:国内注塑机出口增速企稳.19 图表 39:中国工业机器人增长空间仍大.20 图表 40:国产品牌市占率仍有望进一步提升.20 图表 41:国内新能源汽车销量下滑.22 图表 42:国内锂电池装机容量增长放缓.22 图表 43:动力电池行业集中度持续提升.22 图表 44:主要锂电池企业预计新增产能（国内）.23 图表 45:主要锂电池企业预计新增产能（海外）.23 图表 46:锂电设备产业链.23 图表 47:PERC 电池生产设备示意图.24 图表 48:PERC 电池片设备市场空间测算.25 图表 49:半导体检测设备市场空间测算汇总.26 图表 50:高空作业平台销量预测.27 图表 51:高空作业平台北美及欧洲保有量分类（2016）.28 图表 52:美国及欧洲高空作业平台保有量预测.28 图表 53:第三方检测行业空间大，参与者众多.29 图表 54:事业单位逐步脱钩，私企数量占比提升.29 图表 55：可比公司估值表.32 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2019 机械行业回顾：子行业表现分化，估值接近历史底部 2019 年机械行业业绩平稳增长，但子板块表现分化年机械行业业绩平稳增长，但子板块表现分化 机械行业机械行业 2019 年业绩稳定增长。年业绩稳定增长。1-3Q19 A 股机械行业（中金统计的 323 家）营业收入/净利润分别为 10,061/622 亿元，分别同比上升 10.0%/22.7%，行业整体平稳增长，盈利能力持续改善。行业毛利率、净利润率、ROE 分别同比提升 0.5/1.6/0.9ppt 至22.7%/6.2%/5.5%；经营性活动现金净流入 300 亿元，同比多流入 167 亿元。图表1:机械行业业绩持续改善 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 行业子板块盈利分化，其中工程机械业绩增长较多。行业子板块盈利分化，其中工程机械业绩增长较多。收入端 1-3Q19 增速较快的板块为工程机械（+26.6%YoY）、冶金矿采化工设备（+24.1%YoY）和磨具磨料（+17.5%YoY），机床工具（-26.3%YoY）、纺织服装设备（-10.0%YoY）和金属制品类机械（-5.3%YoY）下滑较多。利润端 1-3Q19 归母净利润增速较快的板块分别是船舶制造（+14,751.7%YoY）、机械基础件（扭亏为盈）、农业机械（+115.7%YoY）和工程机械（+80.7%YoY），而机床工具（-4,174.2%YoY），金属制品类机械（-53.4%YoY）和纺织服装设备（-43.0%YoY）利润下滑较多。图表2:1-3Q19 机械行业分板块表现分化 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 2019 年机械行业指数上行，板块表现差异明显年机械行业指数上行，板块表现差异明显 机械行业指数上升，机械行业指数上升，A 股股/H 股行业指数分别跑输股行业指数分别跑输/跑赢大盘。跑赢大盘。截至 2019 年 11 月 29 日，申万机械指数累计涨幅为 14.6%，同期沪深 300 指数累计上涨 28.9%。恒生工业指数上涨13.0%，同期恒生中国企业指数涨幅为 4.8%。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201120122013201420152016201720181-3Q19（亿元）营业总收入YoY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100200300400500600700800201120122013201420152016201720181-3Q19（亿元）归属母公司股东的净利润YoY（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%工程机械冶金矿采化工设备磨具磨料重型机械轨交设备仪器仪表楼宇设备自动化环保设备制冷空调设备机械基础件其他通用机械内燃机煤炭机械印刷包装机械船舶制造农业机械金属制品类机械纺织服装设备机床工具收入同比增速-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%船舶制造机械基础件农业机械工程机械冶金矿采化工设备磨具磨料仪器仪表煤炭机械制冷空调设备轨交设备其他通用机械重型机械楼宇设备内燃机印刷包装机械环保设备自动化纺织服装设备金属制品类机械机床工具利润同比增速中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表3:2019年A股、H股机械行业指数分别跑输/跑赢大盘 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 行业大市值股表现更优，预计未来趋势延续。行业大市值股表现更优，预计未来趋势延续。大市值股（市值 80 亿元以上）表现略优于小市值公司（市值 80 亿元以下）。截至 11 月 29 日，机械板块大市值公司上涨 18.1%，小市值公司上涨 13.6%。由于小公司整体估值仍相对较高，且从基本面来看，行业向龙头集中的趋势明显，我们认为未来大市值公司有望持续跑赢小市值公司。板块股价表现分化明显，工程机械涨幅最大。板块股价表现分化明显，工程机械涨幅最大。截至 11 月 29 日，涨幅较大的板块是工程机械（+52.1%）、农业机械（+37.8%）和机械基础件（+32.7%）；轨交设备（-14.0%）、纺织服装设备（-12.2%）和机床工具（-4.8%）跌幅最大。总体来看，子板块股价表现与业绩增速具有较强的相关性。其中，得益于行业延续高景气和业内企业盈利增长，工程机械涨幅最大，但因市场担忧行业增长的持续性，估值反而被压缩。图表4:机械行业大市值股涨幅略超过小市值股 图表5:机械子行业表现分化明显（2019.1.1.-2019.11.29.）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 当前板块估值仍处于历史较低估值区间当前板块估值仍处于历史较低估值区间 当前机械板块的估值仍处于历史较低的估值区间。当前机械板块的估值仍处于历史较低的估值区间。截至 11 月 29 日，A 股机械板块大/小市值公司动态市盈率分别为 19.5x/30.8x，低于近四年平均动态市盈率 30.2x/48.2x。其中，大市值公司估值接近历史底部（2007 年至今大市值公司最低估值为 19.2x），小市值公司较历史最低估值仍有一定距离（2007 年至今小市值公司最低估值为 24.6x）。截至 11 月29 日，港股恒生工业动态市盈率 11.8x，也低于近四年平均动态市盈率 14.8x 的水平。往前看，我们认为机械行业整体估值水平仍处于相对低位。展望往前看，我们认为机械行业整体估值水平仍处于相对低位。展望 2020 年，行业景气度高、企业竞争力强的优质龙头企业仍存在长期上行空间。年，行业景气度高、企业竞争力强的优质龙头企业仍存在长期上行空间。90100110120130140150机械设备(申万)沪深3008595105115125135145恒生工业恒生中国企业指数708090100110120130140150沪深300SW机械大市值SW机械小市值(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.060.0轨交设备纺织服装设备机床工具印刷包装机械其他通用机械金属制品类机械环保设备磨具磨料自动化制冷空调设备楼宇设备内燃机重型机械煤炭机械冶金矿采化工设备仪器仪表船舶制造机械基础件农业机械工程机械机械行业平均19各板块区间涨跌幅（各板块区间涨跌幅（%，总市值加权平均），总市值加权平均）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6:当前机械行业A股估值水平处于历史较低位置 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表7:当前机械行业H股估值水平处于历史较低位置 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 从不同子行业的生命周期寻找机械行业投资机会从不同子行业的生命周期寻找机械行业投资机会 未来二十年中国制造业的主题为“由大变强”。未来二十年中国制造业的主题为“由大变强”。我们认为中国制造业经历了快速粗放式的成长，未来将逐渐“由大变强”。中国制造业体量庞大，不同的子行业的发展阶段参差不齐，我们认为很难笼统而论。投资者应依据不同行业的生命周期的特点，采取差异化的选股思路。按照生命周期对制造业子行业进行划分。按照生命周期对制造业子行业进行划分。从我国制造业子行业的技术成熟度、进口依存度、海外市场份额等维度，我们将制造业生命周期划分为“萌芽期”、“成长期”、“成熟期”、“衰退转型期”四个阶段。我国的制造业子行业发展空间仍然较大。我国的制造业子行业发展空间仍然较大。“萌芽期”的子行业当前收入规模或利润水平仍相对较低，但受益于产业扶持政策，长期增长潜力大；“成长期”、“成熟期”的子行业技术相对成熟，中期发展上分别具有进口替代和海外替代的红利；处于“衰退转型期”的子行业在全球市场的份额较高，但存在转型升级的机遇。0204060801001201402007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01 2019-10申万机械大市值申万机械小市值051015202530352007-01 2007-10 2008-07 2009-04 2010-01 2010-10 2011-07 2012-04 2013-01 2013-10 2014-07 2015-04 2016-01 2016-10 2017-07 2018-04 2019-01HSI恒生中国企业指数成份HSI恒生工业指数成份中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表8:我国制造业子行业处于不同的生命周期阶段 资料来源：中金公司研究部 萌芽期萌芽期成长期成长期成熟期成熟期衰退衰退/转型期转型期半导体设备大飞机产业工业机器人核电装备混凝土机械起重机械研发技术、培育市场进口替代、扩大市场进军全球、推陈出新转型突破、改革创新液压件激光设备面板设备数控机床挖掘机铁路装备煤炭机械重型机械集装箱传统船舶纺织机械国产化率0%-10%，基本不出口国产化率10%-50%，海外收入比例低于10%国产化率50%以上，海外收入比例高于10%中国拥有全球垄断地位，代表性公司海外收入比例高于50%发展时期发展关键词制造业子行业发展阶段划分制造业子行业发展阶段划分锂电设备中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 基建装备：工程机械、油气装备景气延续，坚守行业龙头 展望 2020 年，我们建议投资者持续把握具备高景气度和高确定性的子行业，重点关注工程机械板块和油气装备板块工程机械板块和油气装备板块的投资机会，核心关注恒立液压、三一重工、杰瑞股份恒立液压、三一重工、杰瑞股份等。工程机械：行业告别大起大落，竞争格局比周期更重要工程机械：行业告别大起大落，竞争格局比周期更重要 我们预计我们预计 2020 年工程机械行业将平稳运行，而不会出现类似上轮周期的大起大落。年工程机械行业将平稳运行，而不会出现类似上轮周期的大起大落。展望2020 年，我们认为工程机械行业增速将有所回落，但不会大幅下滑。主要基于以下原因：图表9:2019年工程机械行业整体平稳增长 资料来源：工程机械工业协会，中金公司研究部 基建、地产有韧性，更新替换提供支撑 2019 年地产投资优于预期，年地产投资优于预期，2020 年料将维持平稳。年料将维持平稳。由于一二线城市、强三四线城市的需求支撑，2019 年地产投资好于年初市场预期。往前看，中金地产组预计我国 2020 年房地产新开工面积/房地产投资额将同比小幅下滑 3%/同比增长 6%。图表10:预计2020年全国房地产开发投资同比增长6%图表11:预计2020年全国房屋新开工面积同比下滑3%资料来源：国家统计局，中金公司研究部 资料来源：国家统计局，中金公司研究部-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10（台）挖掘机YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07（台）汽车起重机YoY-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10（台）装载机YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401601802015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10（小时）每月利用小时数YoY33%28%15%20%10%1%7%7%10%9%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101214162010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e2020e开发投资额（万亿元）同比增速42%16%-7%13%-11%-14%8%7%17%7%-3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e2020e新开工面积（亿平米）同比增速中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 基建投资增速有望逐步回升。基建投资增速有望逐步回升。2019 年前 10 月，我国基建固定资产投资额同比增长 3.2%，其中 10 月同比仅增长 1.6%，增速环比降低 3.4ppt。受制于资金约束，基建投资增长动力尚未完全释放。伴随中央“稳增长”政策逐步明确，以及地方政府专项债发行规模扩大与时间前置，我们预计基建投资增速在 2019 年达到 4%，而 2020 年增速有望达到 6%。图表12:预计2020年基建投资有望增长6%（2019年增长4%）资料来源：国家统计局，中金公司研究部 工程机械使用寿命普遍约工程机械使用寿命普遍约 8-12 年，在上一轮行业高峰期销售的设备已经进入了更新替换周期。年，在上一轮行业高峰期销售的设备已经进入了更新替换周期。一般而言，汽车起重机和混凝土泵车的使用寿命约 10 年，2008-2011 这四年间行业累计销售混凝土泵车、汽车起重机分别为 30,401 台和 119,472 台，假设 8-11 年前销售的产品分四年滚动更新，我们预计 2020 年混凝土泵车、汽车起重机更新替换需求分别约7,600 台和 30,000 台。假设在 8-10 年前销售的挖掘机分三年进行滚动更新，则我们预计2020 年我国挖掘机的更新数量有望达 14 万台左右。图表13:工程机械更新替换需求稳定延续 资料来源：工程机械工业协会，中金公司研究部 环保升级趋势不改，存量设备更新加快 排放政策的落地有望加快产品的更新速度。排放政策的落地有望加快产品的更新速度。生态环境部下发的非道路移动机械及其装用的柴油机污染物排放控制技术要求（征求意见稿）表示，2020 年 1 月 1 日以后不符合国四标准的非道路移动机械将不得进行生产、销售和投入使用。同时，生态环境部等多部门于 2018 年中发布的重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）表示，重型柴油车的国六 a 标准将于 2021 年 7 月起针对所有车辆实施。我们预计新排放标准的落地有望加快旧车型的更新速度。我国低排放标准的工程机械保有量较大。我国低排放标准的工程机械保有量较大。当前国内存量挖掘机以上一轮高峰期销售的国二设备为主，存量混凝土泵车、汽车起重机以上一轮行业高峰时销售的国三设备为主。根据工程机械协会数据，当前我国属于国二标准及以下的挖掘机保有量约 62.2 万台，占国内挖掘机总保有量的比重超过 65%。截至 2018 年底，我们测算国内混凝土泵车、汽车起重机的保有量分别达到 6.2/22.5 万辆，其中属于国三标准及以下的存量设备分别为4.0/13.7 万辆，占比分别高达 65.7%/61.0%。42%18%3%15%21%20%17%16%14%2%4%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05,00010,00015,00020,00025,0002009201020112012201320142015201620172018 2019E 2020E（十亿元）基础设施建设投资总额YoY（右轴）-50%0%50%100%150%0510152025挖掘机挖掘机销量同比增速(万台)-100%-50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002005200620072008200920102011201220132014201520162017混凝土泵车混凝土泵车销量同比增速(台)-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018汽车起重机汽车起重机销量同比增速(台)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表14:国内存量土方机械、混凝土泵车及汽车起重机均有较大更新需求（2018年底）资料来源：工程机械工业协会，中金公司研究部 进军海外市场，国产品牌增长空间大 我国工程机械行业的制造技术越发成熟，国际竞争能力逐渐加强。我国工程机械行业的制造技术越发成熟，国际竞争能力逐渐加强。2011 年我国挖掘机市场仍依赖进口，但截至 2018 年，我国挖掘机出口量达 1.9 万台，同比增长 97.5%，出口数量占总销量的 9.4%，同比提升 2.5ppt；2019 年前 10 月，我国挖掘机出口合计 2.15 万台，同比增长 37.8%，占总销量比重约 11.0%，同比提升 1.9ppt。表明我国挖掘机制造技术正逐步获得国际市场的认可。全球工程机械行业的市场空间广阔，我国工程机械企业的海外收入仍有较大增长空间。全球工程机械行业的市场空间广阔，我国工程机械企业的海外收入仍有较大增长空间。我国工程机械行业的产值仅占全球约 20%，表明海外市场规模是国内的 4 倍。从公司角度来看，当前我国工程机械在海外市场份额尚不足 10%，代表性上市公司海外收入占比在 1040%之间，远低于国际可比公司，如 2018 年小松海外业务占营业收入比重达 85%。长期来看，我们认为开拓海外市场有望提升国内工程机械龙头公司的成长天花板。图表15:工程机械企业海外收入占比仍有提升空间 资料来源：工程机械工业协会，中金公司研究部 2019 年行业销量平稳增长，预计 2020 高位运行 2019 年行业整体稳定增长，年行业整体稳定增长，2020 年行业需求料将维持高位。年行业需求料将维持高位。分产品来看，我们预计 2019年国内挖掘机、装载机、叉车、汽车起重机、泵车的行业销量将同比增长 14%，7%，-1%，26%和 56%。我们预计 2020 年土方机械类产品在高基数下出现小幅下滑，而汽车底盘类汽车起重机和泵车则分别实现 8%和 14%左右的同比正增长，塔式起重机同比增加约 20%。5%61%25%9%混凝土泵车混凝土泵车国二及以下国三国四国五7%54%19%20%汽车起重机汽车起重机国二及以下国三国四国五13%61%26%0%装载机装载机国三阶段国二阶段国一阶段早于国一34%60%6%0%挖掘机挖掘机国三阶段国二阶段国一阶段早于国一0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20082009201020112012201320142015201620172018三一重工徐工机械中联重科柳工恒立液压中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表16:2020年工程机械主要产品销售增速测算 资料来源：工程机械工业协会，中金公司研究部 周期洗礼后的国内工程机械龙头，竞争力再上台阶 行业集中度逐渐提升，国产品牌的竞争力再上新台阶。行业集中度逐渐提升，国产品牌的竞争力再上新台阶。1-3Q19 行业 CR5/CR10 分别达到66.2%/85.9%，分别较2018年提升3.7/0.9ppt，其中三一重工的市占率提高2.5ppt至 25.6%；汽车起重机市场来看，中联重科、三一重工市场份额提升，特别是中联重科前三季度市场份额超过 30%，同比提升超过 5ppt。例如在挖掘机市场中，三一重工等国内企业持续抢占卡特彼勒、小松等外资品牌的市场份额，特别是以三一重工为代表的国产大挖产品技术成熟，导致外资品牌在传统强势领域的份额下降。图表17:国内挖掘机市场集中度持续提升 图表18:三一重工挖掘机市占率提升至25.6%资料来源：工程机械工业协会，中金公司研究部 资料来源：工程机械工业协会，中金公司研究部 高端液压件是诞生隐形冠军的摇篮，国产品牌实力迅速提升。高端液压件是诞生隐形冠军的摇篮，国产品牌实力迅速提升。据国际流体动力统计委员会（ISC）的统计，2018 年全球液压产品的市场规模约 317 亿欧元（合 2,466 亿元左右）。根据中国液压气动密封件工业协会数据，2018 年国内液压（含液力）产品的市场规模约 734 亿元，占全球市场的比重约 30%。根据我们的测算，国内高压液压件的市场容量约为 445 亿元，并且被博世力士乐、川崎重工等外资品牌垄断。图表19:全球液压产品市场销售额 图表20:国内液压（含液力）产品市场容量 资料来源：国际流体动力统计委员会/ISC，中金公司研究部 资料来源：中国液压气动密封件工业协会/CHPSA，中金公司研究部 （台）（台）2018同比增速同比增速2019E同比增速同比增速2020E同比增速同比增速汽车起重机32,27857.4%40,72226.2%43,9808.0%挖掘机203,42045.0%231,31613.7%219,751-5.0%装载机108,02121.9%115,9407.3%107,824-7.0%叉车597,25262.0%593,255-0.7%611,0523.0%泵车4,50027.4%7,00055.6%8,00014.3%塔式起重机14,08428.0%27,60096.0%33,20020.3%0%20%40%60%80%100%CR5CR10市场集中度不断提高市场集中度不断提高0%5%10%15%20%25%30%20122013201420152016201720181-9M19三一重工市占率三一重工市占率-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350201020112012201320142015201620172018（亿欧元）市场规模同比增速（右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080090020092010201120122013201420152016201720182019E（亿元）市场规模同比增速（右轴）占全球比重（右轴）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 3 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 看好恒立液压、三一重工、中联重科-A/H 恒立液压：恒立液压：恒立液压我国制造业升级的标杆企业。公司持续进行研发投入和产品创新，筑造了极深的护城河。作为国内液压市场的龙头企业，我们认为公司有望持续带动国内液压产品市场的进口替代。长期来看，公司计划在印度建立子公司，不断完善出海布局。我们看好公司未来从进口替代逐渐走向全球竞争。三