2019中国市场化VCPE母基金研究报告-投中研究院-2019.10-50页.pdf

1/50 中国中国市场化市场化 V VC/PEC/PE 基基研究报告（研究报告（2 2019019）?撰写团队：国波?翟兆瑞?肖业锟?姜岩?2019 年 10??2/50 目录目录第一章第一章 报告核心要点报告核心要点.3 第二章第二章 市场化市场化VC/PE母基金定义与演变母基金定义与演变.4 2.1 市场化 VC/PE 母基金定义与特征.4 2.2 市场化 VC/PE 母基金本土化演变.4 第三章第三章 市场化市场化VC/PE母基金行业发展情况母基金行业发展情况.6 3.1 管理人情况.6 3.2 募资情况.11 3.3 投资情况.16 3.4 退出情况.22 3.5 运营情况.24 第四章第四章 市场化市场化VC/PE母基金母基金SWOT分析分析.28 4.1 优势分析.28 4.2 劣势分析.29 4.3 机会分析.30 4.4 威胁分析.32 第五章第五章 市场化市场化VC/PE母基金发展对策分析母基金发展对策分析.34 5.1 鼓励长期资金配置市场化母基金，拓宽募资渠道.34 5.2 提升母基金管理人专业化水平，增加人才供给.35 5.3 积极引导国有资本参与发展 S 基金，拓宽市场化母基金退出路径.35 5.4 以信用管理为核心，推动行业监管及自律管理.36 5.5 创新开展多元化投资策略，跨周期布局.36 第六章第六章 案例分析案例分析.37 6.1 国外案例分析.37 6.2 国内案例分析.42 3/50 第一章第一章 报告报告核心核心要点要点 从 2001 年首只政府引导基金发起至今，我国母基金已经发展了近 20 年。母基金的发展历程可以归纳为 4 个阶段，分别是早期以政府引导为主导的 1.0 阶段、以国有资本为主导参与设立母基金的 2.0 阶段、以民资为主导参与设立母基金的 3.0 阶段和产业母基金兴起并发展的 4.0 阶段。本报告主要将本报告主要将我国我国市场化市场化VC/PE母基金母基金（以下简称“市场化母基金”）作（以下简称“市场化母基金”）作为主要研究对象。为主要研究对象。市场化母基金虽然在我国发展时间相对较短，但正日益成为多层次资本市场股权投资体系中重要的组成部分之一，也是助力企业成长的中坚力量之一，服务实体经济高质量发展。投中研究院对 CVSource 投中数据和发放问卷调研进行统计研究，核心发现如下：截至 2019 年 6 月，我国市场化母基金管理人数量 224 家，已披露管理市场化母基金数量 365 只，管理规模 2121 亿元人民币 截至 2019 年 6 月，平均单个母基金管理人管理 1.6 只市场化母基金，管理规模9.46 亿元人民币 2018-2019 年 6 月，我国已披露市场化母基金募集完成数量及规模均呈现下滑态势，已披露市场化母基金募集完成数量共计 39 只，累计募集完成规模 431 亿元人民币 截至 2019 年 6 月，我国已披露市场化母基金累计投资子基金、项目数量 1847 个，已披露投资金额共计 3620.18 亿元人民币，资产配置方式为股权投资+直投+PE 二级市场，投资领域主要集中在大健康产业、新一代信息技术 受访市场化母基金中，多数表示子基金退出不畅，延期情况较为严重，退出压力持续升级 受访市场化母基金中，50%的市场化母基金累计 DPI 为 0，54.55%的市场化母基金投资回报倍数在 1-2 倍之间 市场化母基金参与主体日渐多元化，头部传统直投私募机构及券商试水母基金 私募股权投资行业不断完善，市场化母基金逐渐转型进入精耕细作时代 S 基金兴起、科创板注册制推广拓宽退出渠道，市场化母基金将迎来全新收获期 市场化母基金资金结构稳定性仍有待改善，遭遇募资难题 资管新规落地，受多层嵌套限制，市场化母基金运作受到一定冲击 税收制度虽不断完善，但仍未惠及市场化母基金 我国金融市场国际化脚步加速，外资母基金开始入场瓜分“蛋糕”4/50 第二章第二章 市场化市场化VC/PE母基金母基金定义与演变定义与演变 2 2.1 1 市场化市场化VC/PE母基金母基金定义与特征定义与特征 私募股权投资母基金是指通过对私募股权子基金进行投资，从而对子基金投资的企业进行间接投资的基金。随着私募股权投资基金的不断发展，其投资领域也在逐渐放宽，部分私募股权投资母基金也以直接投资的形式投资股权项目及相关项目的债权，或根据各自投资策略配置二手份额子基金。本报告所研究的本报告所研究的市场化市场化VC/PE母基金母基金是是指在中国境内设立的指在中国境内设立的、市场化运作的私募股权市场化运作的私募股权投资母基金投资母基金，不包含政府引导基金，不包含政府引导基金在内在内。国内市场化母基金的国内市场化母基金的LP主要主要包括包括国有国有企业，保险、企业，保险、银行等金融机构，上市公司、民营企业、高净值个人等民银行等金融机构，上市公司、民营企业、高净值个人等民营营资本。资本。其其特征包括市场化资金募特征包括市场化资金募集、无集、无返投返投比例要求、无投资地域限制比例要求、无投资地域限制、无产业引导诉求、无产业引导诉求、多样化资产配置、多样化资产配置以及以及专业化团队专业化团队管理等管理等。图 中国市场化 VC/PE 母基金主要运作框架 投中研究院整理 2 2.2 2 市场化市场化VC/PE母基金母基金本土化演变本土化演变 我国市场化 VC/PE 母基金发展历程是伴随着私募股权投资行业不断兴起的，并且也作为行业生态内的有效出资补充而存在，但发展速度仍稍显缓慢。目前国内私募股权市场上的母基金类型主要有三大类型：政府引导基金、国有资本参与设立的母基金、民营资本运作的 5/50 母基金。后两类为本次研究的主要母基金类型，此二类市场化母基金的设立是集吸纳社会资本、平衡资本收益与风险、壮大与培育创业投资机构及项目三大目的于一体的优秀业态，可为私募股权投资行业起到创新引领、价值发现、提升赋能、促进产业融合的作用。国有资本参与设立的市场化母基金与民营资本运作的市场化母基金各带有不同的使命目标。国有资本参与设立的市场化母基金带有提升国有资本运作能力、加快推进国有企业创新发展转型升级的战略目标；而民营资本运作的市场化母基金则以获取可观财务回报为主要目标，并同时肩负产业整合升级的使命。2001 年我国已出现了投资于一级市场的私募股权投资母基金，主要以最早期的政府引导基金为主。2006 年，中国进入了以国有资本、国营企业参与设立市场化母基金为特点的“母基金 2.0 时代”，此阶段国有资本与国有企业沿用海外成熟母基金市场的运作模式设立母基金，先从 LP 获取资金，然后交由专业团队负责管理运作投向不同类型的子基金。以中新创投（元禾控股前身）与国家开发银行共同设立的全国首支市场化运作的创业投资母基金为代表，开创了国有企业参与市场化私募股权母基金设立的先河。进入 2010 年，诺亚财富旗下的歌斐资产发起设立了首只以民营资本为主导的市场化母基金，代表着我国开启民营资本市场化母基金的新时代，并不断发展至今。纵观我国母基金发展历史可以发现，相较海外母基金市场平稳发展五十余年而言，我国市场化母基金的发展仍处于海外上世纪九十年代的初期发展阶段，大多数的市场化母基金均未走过一个完整的生命周期。2018 年 4 月 27 日，央行、银保监会、证监会、外汇局联合印发了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发【2018】106 号文）（以下简称“资管新规”），私募股权投资行业的融资通道受到了部分阻碍，融资成本上升，打破刚性兑付、打破资金池，清除多层嵌套、严格控制杠杆、禁止期限错配，对资产管理的发展模式有了重大的变革。受资管新规两层嵌套的限制，2018 年全年几乎没有金融机构资金流入非保险系母基金，部分母基金中的金融机构资金也因此无法如期到位，市场化母基金的社会化资本募资形势严峻。同时在资管新规下，银行的出资受到了限制，直接影响到了资金端下游的持牌机构私募业务与市场化母基金等主要出资人对创业投资基金的出资意愿，市场化母基金的运作及出资意愿趋于谨慎。2018 年 5 月，科技部、国资委联合印发关于进一步推进中央企业创新发展的意见（国科发资【2018】19 号）。此次意见重点强调要加强国家科技成果转化引导基金与中央企业创新类投资基金的合作，围绕国家科技创新部署和区域创新发展需求，在国家重点支持和鼓励发展的科技创新领域和方向，联合地方政府、金融机构、社会资本，成立一批专业化创业投资基金，推动中央企业科技成果的转移转化和产业化。该文件对市场化母基金而言，则标志着行业将会进入发展垂直领域的产业化母基金的时代。6/50 图 中国私募股权投资母基金演化 投中研究院整理 第三章第三章 市场化市场化VC/PE母基金母基金行业发展行业发展情况情况 3.3.1 1 管理人管理人情况情况 3.3.3.1 3.1 管理人存量较低，平均管理管理人存量较低，平均管理市场化市场化母基金不足两只母基金不足两只 根据 CVSource 投中数据对已披露市场化母基金管理人的统计及筛选发现，截止至2019 年 6 月，中国境内 178 家市场化母基金管理品牌旗下共成立 224 家母基金管理人，管理着 365 只市场化母基金，管理规模共计 2121 亿元人民币，平均单只市场化母基金规模为5.18 亿元。平均单个母基金管理人管理 1.62 只市场化母基金，管理规模 9.46 亿元人民币。图 截至 2019H1 中国境内已披露市场化 VC/PE 母基金市场规模情况 7/50 数据来源：CVSource 投中数据、中国证券投资基金业协会 从近年中国境内已披露市场化母基金管理人的增量变化情况来看，2014-2017 年的母基金管理人增量最为可观，共新增 113 家，年均新增 28.25 个，但增长率在 2014 年以后显著放缓。进入 2018 年以后，母基金管理人增量明显下降，仅有 8 家新设立的母基金管理人，市场热度显著降温。图 2006-2019H1 中国境内已披露市场化 VC/PE 母基金管理人增量变化趋势 数据来源：CVSource 投中数据 119418141921212125094506738682950200040006000800010000120002016201720182019H1市场化VC/PE母基金（亿元）其他母基金（亿元）14188161772038322344300%-125%700%0%100%6.25%-58.82%185.71%90%-15.78%28.12%82.61%0-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%051015202530354020062007200820092010201120122013201420152016201720182019H1市场化母基金管理人年度增量增长率（%）8/50 3.3.3.23.2 近半近半数管理人规模超百亿，浙江与江苏管理人打破“北上广格局”数管理人规模超百亿，浙江与江苏管理人打破“北上广格局”根据投中研究院问卷调研显示，参与调研的市场化母基金管理人在管规模都超过了 10亿元人民币，其中有 44.3%的受访市场化母基金管理人在管规模达到或超过了 100 亿元人民币。图 2019 H1 中国市场化 VC/PE 母基金管理人实际管理规模调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 与私募股权投资基金市场的整体情况不同的是，母基金管理人的地域分布打破了“北上广”三极的格局。除北京与上海仍然作为母基金管理人数量分布最多的两个地区外，浙江省与江苏省的母基金管理人数量占比已经超过了广东省，位列第三、四名，占比分别为 15.63%和 14.73%。而广东省母基金管理人数量为 20 家，仅占全国市场的 8.93%，落后第四名的江苏近 5 个百分点。图 截至 2019H1 中国存量市场化 VC/PE 母基金管理人注册地域分布情况 8.33%25%22.37%18%15.51%10.84%10（含）-20亿元20（含）-50亿元50（含）-100亿元100（含）-200亿元200（含）-300亿元300（含）-500亿元 9/50 数据来源：CVSource 投中数据 3.3.3.3 3.3 管理人团队规模较小，基金退出人才将被重点匹配管理人团队规模较小，基金退出人才将被重点匹配 根据投中研究院问卷调研结果显示，75%的市场化母基金管理人团队规模在 20 人以内。而实际上受访市场化母基金管理人在管规模都在 10 亿元以上，相比较国外而言，我国市场化母基金的管理团队人力资源与管理规模仍不匹配。因目前我国大部分市场化母基金未走完一个完整的生命周期，绝大部份仍处于投资阶段，若按照母基金管理人团队各部分职能分配来看，20 人以内的团队人员主要分配在募资、投资、投后管理工作当中。在往后的不断发展过程中，市场化母基金退出工作将成为母基金管理人进行资源重点匹配的方向。图 2019H1 中国存量市场化 VC/PE 母基金管理人团队规模调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 41403533201487654332111北京上海浙江江苏广东安徽天津山东西藏福建重庆湖北四川宁夏江西湖南新疆05101520253035404533%42%17%8%10人以下10-19人20-29人30-49人50-99人 10/50 市场化母基金的管理团队属于高级管理人才，对高管学历要求较高。在目前受访母基金管理人中，85.71%的高管学历为硕士或博士，团队中本科学历的高级管理人员占比仅为14.29%。图 2019 H1 中国存量市场化 VC/PE 母基金管理人高管学历调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 在投资经验方面，有 14.29%的母基金管理人高管具备 5-7 年投资经验，有 57.14%的母基金管理人高管具备 7-10 年投资经验，28.57%的母基金管理人高管具备 10 年以上的投资经验。图 2019H1 中国存量市场化 VC/PE 母基金管理人高管投资经验调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 14%57%29%本科硕士博士14.29%57.14%28.57%5年-7年7年-10年10年以上 11/50 3 3.2.2 募资募资情况情况 3 3.2.2.1 1 市场化市场化母母基金募集数量基金募集数量和和规模双下滑，高效精简成为趋势规模双下滑，高效精简成为趋势 根据 CVSource 投中数据显示，自 2016 年以后，市场化母基金的募资数量与规模皆呈下滑趋势，其中市场化母基金募集数量小幅下滑。自 2017 年市场化母基金迎来募资金额的高峰之后，根据 2018 年已披露的数据显示，募资规模情况呈现下滑趋势，从高峰值 2017年的 620 亿元募资额下滑至 2018 年的 277 亿元。图 2010-2019H1 中国已披露市场化 VC/PE 母基金募集情况 来源：CVSource 投中数据 从以上数据显示，2018 年与 2019 年上半年完成募集的市场化母基金平均募集规模已下滑至 12.59 亿元和 8.55 亿元，市场化母基金设立数量及规模不断缩减，显示市场化母基金为适应市场环境。同时为避免募集目标难以完成，正在不断缩减母基金募集规模，以小规模、高效精简的方式来储备粮草。小规模的市场化母基金虽对于子基金以及项目出资决策更加谨慎，但实际管理能效更高，也无需管理机构配置更多人力资源。3 3.2.2.2.2 部分部分市场化市场化母基金募资时长超过一年，募资受金融母基金募资时长超过一年，募资受金融监管监管政策影响明显政策影响明显 自 2018 年起，私募股权投资市场的资金面弥漫着紧张的味道，募资同样也是市场化母基金面临的困局，且母基金管理人对 2020 年的募资预期仍不看好。根据投中研究院问卷调研数据显示，有 27.27%的母基金管理人认为 2020 年相比 2019 年来说，资金依然紧张甚至更困难，有 54.55%的母基金管理人认为 2020 年相比 2019 年来说，长期资金依然匮乏。图 市场化 VC/PE 母基金管理人 2020 年募资预期调研情况 100558101371225172218100071248755185317517620277154010020030040050060070005101520253020062007200820092010201120122013201420152016201720182019H1募集完成数量募集完成规模（亿元）12/50 数据来源：投中研究院问卷调研 募资周期方面，75%的市场化母基金的募资时长小于一年，16.67%的市场化母基金募资时长在一年至一年半之间，8.33%的市场化母基金募资时长超过一年半，募资时长超过一年的市场化母基金达到了 25%。图 2019 1H 市场化 VC/PE 母基金所需平均募资时长 数据来源：投中研究院问卷调研 募资时间受市场因素被迫拉长，也直接影响到了部分母基金管理人募集资金的到位情况。根据投中研究院问卷调研数据显示，有 91.67%的市场化母基金的募资资金能够如期到位，其余在募集期间的市场化母基金受募资不到位的影响，被迫更改了规模、延长了募资期限或是取消市场化母基金的设立。9.09%27.27%9.09%54.55%相比2019年资金更充足相比2019年资金依然紧张甚至更困难相比2019年长期资金有所增加相比2019年长期资金依然匮乏25%25%25%16.67%8.33%小于6个月6（含）-9个月9个月（含）-1年1年（含）-1年半1年半及以上 13/50 根据投中研究院问卷调研数据显示，母基金管理人认为募资难度加大的主要原因有金融监管政策趋严、社会资金缺乏、基金同策略同质显著，占比分别达到 31.58%、26.32%和10.53%。图 2019 H1 市场化 VC/PE 母基金管理人认为募资难度加大原因调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 3 3.2.2.3 3 2525%的受访母基金管理人的受访母基金管理人募资团队人员募资团队人员数量增加数量增加 募资团队人员变化情况方面，相较于 2018 年而言，2019 年有 25%的管理人增加了募资团队人员的配备，75%的管理人募资团队人员无变化，并无受访管理人出现募资团队人员减少的情况。母基金管理人总体上增加了募资团队的人员匹配，期望着力解决募资困难问题。图 2019 H1 市场化 VC/PE 母基金管理人募资团队人员数量变动调研情况 26.32%10.53%31.58%15.79%15.79%社会资金（金融机构、上市公司等）缺乏同策略基金过多，同质化显著金融监管政策趋严募资没有受到影响其他 14/50 数据来源：投中研究院问卷调研 3 3.2.2.4 4 LPLP 多以短期资金为主，管理费逐渐稳定多以短期资金为主，管理费逐渐稳定 市场化母基金同时作为 LP 与 GP 两种角色，对资金来源的选择尤为谨慎。根据投中研究院问卷调研数据显示，目前市场化母基金的 LP 主要构成为国有企业、政府引导基金、普通民营企业、上市公司、高净值个人，占比分别为 25.64%、17.95、15.38%、15.38%和12.82%，多以短期资金为主；保险资金、境内养老基金等长期资金LP仅占5.13%和2.56%。从数据可以看出，政府引导基金不但是我国最主要的母基金构成，也是市场化母基金的重要LP 之一，受到政府引导基金出资的市场化母基金也将肩负着政府引导基金的调配使命，完成政府引导基金的出资要求。图 2019 H1 市场化 VC/PE 母基金 LP 构成占比调研情况 75%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%无变化增加 15/50 数据来源：投中研究院问卷调研 管理费率方面，市场化母基金经过市场多年的发展，管理费率已逐渐稳定。这对市场化母基金生态健康发展更有益处，出资人的出资预期不会因管理费的大幅度波动而变化。根据投中研究院问卷调研数据显示，所有受访市场化母基金管理费率均在 2%以内，其中 66.67%的市场化母基金管理费率在 1%-1.5%之间。图 2019 H1 市场化 VC/PE 母基金管理机构在管基金管理费率占比调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 5.13%17.95%2.56%15.38%25.64%15.38%5.13%12.82%保险公司政府引导基金境内养老金上市公司国有企业普通民营企业家族财富办公室高净值个人25%66.67%8.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%管理费率区间1%1%，并且1.5%1.5%，并且2%16/50 3 3.3.3 投资投资情况情况 3 3.3.1.3.1 自自 2 2016016 年起，年起，已披露已披露市场化市场化母基金投资规模及数量呈下滑趋势母基金投资规模及数量呈下滑趋势 根据 CVSource 投中数据统计显示，2014-2018 年，已披露市场化母基金投资子基金、项目数量共计 1847 个，累计已披露投资金额 3620.18 亿元。2018 年当年，已披露市场化母基金投资子基金、项目数量共计 67 个，同比下降 74.42%，已披露投资金额 41.48 亿元，同比下降 83.77%。图 2014-2018 年中国已披露市场化 VC/PE 母基金投资情况 数据来源：CVSource 投中数据 3 3.3.3.2 2 资产配置多元化，资产配置多元化，投资投资子基金子基金考虑风险与收益平衡考虑风险与收益平衡 随着国内市场化母基金规模的增大以及参与主体的日渐多元化，必然导致管理者优化市场化母基金资产配置，推进多元化布局。母基金管理人投资经验及管理能力的不断增长，令其投资策略越发清晰，从无特定策略的盲池投资到有针对性的进行资产配置，使得市场化母基金投资策略更加清晰、多元化，平滑周期风险。根据投中研究院问卷调研数据统计发现，目前市场化母基金资产配置方式主要包括股权+直投、股权+直投+PE 二级市场交易、股权+直投+PE 二级市场交易+可转债，其中，有 50%的受访管理人表示目前其市场化母基金投资策略为股权+直投+PE 二级市场交易。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金资产配置方式调研情况 455.15330.38782.24255.5841.4821633837926267050100150200250300350400010020030040050060070080090020142015201620172018已披露投资金额（亿元）已披露投资子基金/项目数量（个）17/50 数据来源：投中研究院问卷调研 在筛选子基金时，管理人会多从风险和收益的平衡、现金流两方面进行考量，因此市场化母基金对于子基金类型的投资多集中于创投基金和成长基金。根据投中研究院问卷调研数据统计发现，有 34.8%的市场化母基金投资子基金类型为创投基金，34.8%的市场化母基金投资子基金类型为成长基金，15.63%的市场化母基金投资并购基金。主要原因如下：首先，早期基金较成长期基金和并购基金风险相对较大，但收益相对较多；其次，成长期基金和并购基金等在基金回本时间较早期基金回本时间较短，有助于提高资金流动性。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金投资子基金类型分布调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 41.67%50%8.33%股权+直投股权+直投+PE二级市场交易股权+直投+PE二级市场交易+可转债12.50%34.38%34.38%15.63%3.13%天使基金创投基金成长基金并购基金房地产基金 18/50 3 3.3.3.3 3 大健康大健康产业产业、新一代信息技术、新一代信息技术1 1成成为为市场化市场化母基金母基金投资热点投资热点 CVSource 投中数据统计显示，已披露市场化母基金投资领域方面，大健康产业、新一代信息技术、泛文旅娱行业是市场化母基金重点关注的三大行业。在数量方面，20.33%的市场化母基金投资大健康产业，15%的市场化母基金投资于新一代信息技术，有 13%的市场化母基金投资于泛文旅娱产业。图 截至 2019H1 中国已披露市场化 VC/PE 母基金投向分布（按数量）数据来源：CVSource 投中数据 就大健康产业来说，首先，我国积极加大在医疗健康行业的政策力度，频繁布局大健康领域，并提出了以“健康中国”为发展核心的战略部署；第二，伴随着人民消费水平的提高以及人口老龄化问题的逼近，为医疗健康领域的投融资提供充沛需求；第三，在政策、技术、市场的三重催化下，我国大健康产业步入黄金发展期，吸引了众多投资主体参与其中。就新一代信息技术行业来说，一方面，国务院将新一代信息技术作为我国七大战略新兴产业之一，且作为新旧动能转换的重要引擎，无论在政策扶植力度还是财政补贴力度上都在逐渐加大；另一方面，在人口红利逐步减少的背景下，社会资源将更多地向技术创新领域倾斜，尤其是支持新一代信息技术发展，因此不少资本纷纷入局。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金管理人倾向投资领域调研情况 1 新一代信息技术主要包括包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、物联网等。0.33%1%1%1%2%2.33%2.33%4.67%5%5%5.67%9.67%11.67%13%15%20.33%0%5%10%15%20%25%教育行业人工智能新能源汽车航天航空汽车产业新材料企业服务新能源节能环保TMT零售消费金融先进制造泛文旅娱新一代信息技术大健康 19/50 数据来源：投中研究院问卷调研 3 3.3.3.4 4 过往资源过往资源为为市场化市场化母基金母基金获取获取子基金子基金主要主要途径，途径，筛选偏好筛选偏好“老人老平台老人老平台”在市场化母基金管理人获取子基金 GP 信息渠道上，有 48%的受访市场化母基金是根据管理团队过往积累建立的渠道获取被投子基金信息，40%是根据市场化母基金投资偏好从市场上进行筛选获取被投子基金信息，12%是通过中介机构等进行推荐。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金获得被投基金信息方式调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 16.67%8.33%8.33%16.67%25%33.33%50%66.67%75%100%100%节能环保新能源汽车教育培训生物产业新材料新能源泛文娱TMT高端装备制造新一代信息技术医疗健康48%40%12%母基金管理团队过往积累建立的渠道根据母基金投资偏好从全市场进行筛选中介机构推荐 20/50 对于遴选备选子基金的类型，有 46.15%的市场化母基金偏好投资“老人老平台”，42.31%的市场化母基金偏好投资“老人新平台”，仅 11.54%的市场化母基金选择投资“新人新平台”。可以看出，我国市场化母基金在甄选子基金时更看重子基金的管理团队。老团队较新团队有着更加丰富的投资经验、管理水平以及资源，在团队结构合理性及激励机制、风控机制设计的完整性上也较新团队更具优势，同时因过往有过合作经验，在未来合作中可以有效降低时间成本与管理成本。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金遴选 GP 的类型分布调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 3 3.3.3.5 5 遴选子基金遴选子基金 G GP P 看重看重投资投资专业专业能力、能力、合合规规运营运营、履约能力、履约能力、风控风控能力能力 根据投中研究院问卷调研统计数据发现，在市场化母基金筛选被投子基金所关注的因素中，团队专业性、投资能力、履约能力以及风险控制力是市场化母基金最为看重的。首先，市场化母基金并非长期在一线，无法第一时间接触市场，欠缺对项目未来发展前景的敏锐度，因此投资能力强、专业度高的子基金 GP 在基金及项目管理方面发挥优势，帮助市场化母基金获得丰厚的收益回报；第二，在我国对于股权投资领域的监管愈加严格的基础上，合规运营、合法创新才是投资机构长久发展的基础；第三，有限合伙协议可以明确市场化母基金与子基金 GP 之间的责任划分，因此严格执行协议可以有效避免双方纠纷，防止 LP 的权益遭到损害；第四，合理的投资决策机制、完善的投资决策流程和审慎合理的风险控制机制不但可以确保基金规范运营，还可以确保管理团队能够及时发现、有效回避和控制风险，保障基金权益。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金筛选备投子基金时关注要素调研情况 46.15%42.31%11.54%老人老平台老人新平台新人新平台 21/50 数据来源：投中研究院问卷调研 3 3.3.3.6 6 3 3-1010 亿元规模子基金受亿元规模子基金受市场化市场化母基金母基金喜爱喜爱 市场化母基金投资单只子基金的规模偏好方面，倾向于投资子基金规模为 3-5 亿元、5-10 亿元的市场化母基金最多，各占比 33.33%，其次为子基金规模小于 3 亿元，占比 21.67%，最后为子基金规模在 10 亿元以上，占比 11.67%。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金投资单只子基金的规模偏好调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 25%92%50%92%83%92%92%83%58%33%募资能力投资能力团队稳定团队专业性过往业绩合规运营履约能力风险控制投后管理信息披露21.67%33.33%33.33%11.67%0-3亿元3（含）-5亿元5（含）-10亿元10亿及以上 22/50 3 3.3.3.7 7 业绩未达预期、管理团队业绩未达预期、管理团队变动变动为为市场化市场化母基金放弃再次投资主要原因母基金放弃再次投资主要原因 根据投中研究院调研问卷数据显示，市场化母基金放弃再次投资的主要原因为过往业绩未能达到预期、核心管理团队发生变化、基金策略发生重大变化且未能展示团队在该领域的优势，分别占所有选择的 22.58%、22.58%、19.35%。以上主要原因皆直接影响子基金及项目的业绩表现，影响市场化母基金回报，说明市场化母基金更为重视投资标的的财务表现，而与其他有引导目的和配置目的市场化母基金不同。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金放弃过往已合作子基金原因调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 3.4 3.4 退出退出情况情况 3 3.4.1.4.1 受访市场化受访市场化母基金母基金中，中，5 5 成成市场化市场化母基金母基金累计累计 D DPIPI 为为 0 0 DPI 指的是基金对投资者已分配的收益，也就是投入资本分红率。近年来，随着市场化母基金逐渐开始进入退出期，相较于 IRR（内部收益率），投资者更加开始关注 DPI。相比较“纸面财富”而言，DPI 体现了投资者实际得到的收益水平。一般来说，DPI 为 1 是损益平衡难点，代表投资成本已经收回；DIP 大于 1 时，说明投资者将获得超额收益；DPI 小于1 时，说明投资者尚未收回所有投资成本；而 DPI 为 0 时，代表投资者并未获得任何分红。根据投中研究院问卷调研统计数据，受访市场化母基金中有 50%累计 DPI 为 0，40%的市场化母基金 DPI 在 1（含）-2 之间，10%的市场化母基金 DPI 在 2（含）-3 之间。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金累计 DPI 调研情况 22.58%22.58%19.35%3.23%3.23%9.68%6.45%子基金过往业绩未能达到预期子基金主要管理团队发生变化子基金策略发生重大变化且未能展示出团队在该领域的优势子基金规模过大子基金投资决策机制变化受其他投资者（如政府引导基金）相关要求限制过多母基金组合里已有同策略、同类型基金 23/50 数据来源：投中研究院问卷调研 3 3.4.2.4.2 受访市场化受访市场化母基金母基金中中，投资回报倍数集中在，投资回报倍数集中在 1 1-2 2 倍倍 市场化母基金投资回报倍数方面，54.55%的受访市场化母基金投资回报倍数在 1-2 倍之间，45.45%的市场化母基金的投资回报倍数在 2-3 倍之间。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金投资回报倍数调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 3 3.4.3.4.3 多数多数市场化市场化母基金母基金反映反映子基金子基金退出不畅，延期情况较为严重退出不畅，延期情况较为严重 50%40%10%0【1,2）【2,3）54.55%45.45%1-2倍2-3倍 24/50 一般而言，市场化母基金直投项目以及所投子基金投资项目退出渠道主要包括 IPO、项目并购、股份转让、清算等方式。如今，我国私募股权投资市场进入调整期，压力已经从募资端扩展到退出端，退出压力持续升级。首先，我国私募股权市场基金存量大，2010 年至2014 年设立的基金已陆续面临到期困境，进入清算期，尾盘交易的空间逐渐呈现，同时伴随着新三板投资热潮以及政府引导基金迅速崛起，大量资金等待退出；第二，由于我国被投企业数量庞大，但市场 IPO 或并购消化量有限，基金的退出压力被逐渐推至高潮。根据中国证券投资基金业协会数据统计显示，截至 2018 年末，我国 VC/PE 市场已投资案例 75326个，在投金额 54504.27 亿元，累计退出案例数量 13545 个，实际退出金额 10721.13 亿元，其中以并购方式实际退出金额 3759 亿元，以上市方式退出金额为 2515 亿元；第三，不同于欧美市场较为成熟的二手份额交易市场环境，我国的 PE 二级市场仍处于相对早期的市场摸索阶段，根据投中信息问卷调研发现，仅有 15.04%的投资者有意愿参与 PE 二级市场交易，58%的投资者暂无交易意愿或仍在观望阶段。图 2019 年 LP 参与 PE 二级市场意愿调研情况 数据来源：投中研究院 PE 二级市场调研问卷 3.3.5 5 运营运营情况情况 3 3.5.1.5.1 市场化市场化母基金母基金与与子基金子基金 G GP P 建立良好沟通渠道建立良好沟通渠道，子基金子基金 G GP P 配合程度较高配合程度较高 市场化母基金与子基金 GP 之间为长期合作关系，因此彼此间建立良好沟通渠道以及子基金 GP 配合程度是维系双方健康稳定关系的重要因素之一。根据投中研究院问卷调研发现，有 84.62%的市场化母基金选择每月与子基金 GP 进行沟通，有 15.38%的市场化母基10%7%15%13%45%已参与出售基金份额的转让交易目前计划出售持有的部分基金份额有兴趣接手其他基金的LP转让份额暂时没有参与基金份额转让交易的意愿不确定，需要根据未来形势再做判断 25/50 金选择每季度与子基金 GP 进行沟通。而在子基金 GP 配合程度方面，有 38.71%的市场化母基金认为子基金 GP 会主动按照要求完成信息披露工作，有 35.48%的市场化母基金认为子基金 GP 会主动与母基金进行沟通，有 25.81%的市场化母基金认为子基金会主动为其提供跟投机会。一方面，市场化母基金与子基金 GP 是利益共同体，双方频繁沟通可以使彼此相互认同，价值观趋同；另一方面，良好的沟通可以在共同成长的基础上衍生长期的合作关系。市场化母基金除看中子基金管理团队的专业性外，还可在交流中寻求是否有联合投资机会，提高市场化母基金收益，达到彼此共赢的局面。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金与子基金沟通频率调研情况 数据来源：投中研究院问卷调研 图 2019J1 市场化 VC/PE 母基金所投子基金 GP 合作配合度调研情况 84.62%15.38%每月沟通每季度沟通 26/50 数据来源：投中研究院问卷调研 3.5.2 3.5.2 受访市场化受访市场化母基金母基金中，中，3 38.58.5%要求要求 L LPACPAC 席位席位 在市场化私母基金参与子基金投资决策方面，根据投中研究院问卷调研发现，有 38.5%的市场化母基金认为应至少获得咨询委员会（LPAC）席位。LPAC 的设立旨在为 LP 提供一个平台，可以有限度的让 LP 参与到基金的投资和管理决策过程中，避免自身利益受损。此外有 30.77%的市场化母基金认为不应该干涉子基金的决策，给予子基金充分的决策权力。随着市场化母基金专业化程度的提升，许多市场化母基金除了在 LPAC 层面参与基金重大事项和决策外，在基金投资决策、运营层面给予子基金 GP 较大的自由度。图 2019H1 市场化 VC/PE 母基金参与子基金投资决策调研情况 数据来源：投中研究院问卷