2019下半年全球宏观经济展望：下行风险增大；货币宽松潮起-20190617-中金公司-17页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 下行风险增大；货币宽松潮起 2019 下半年全球宏观经济展望 2019 年上半年全球经济放缓年上半年全球经济放缓“共振”加剧。“共振”加剧。原因包括此前金融条件紧缩的滞后效果、英国退欧等政治风险发酵、以及贸易摩擦再度加剧等。向前看，向前看，2019 年下半年全球经济面临年下半年全球经济面临不确定性有增无减，下行风险增大。不确定性有增无减，下行风险增大。其中，主导全球经济走势的依然是中美两国政策调整变化。我们预计：基准情形下，美国对华关税安排保持现状基准情形下，美国对华关税安排保持现状，美国对 2500 亿美元中国产品已加征关税维持不变，但年内暂不对中国余下 3000 亿美元产品加征关税；美国也不对欧洲及日本征收汽车关税。现有关税对美国家庭收入的负面冲击可能在下半年更加明显的展现1。这一情形下，预计美联储下半年降息这一情形下，预计美联储下半年降息 1 次次 25bps 以对冲需求面临的以对冲需求面临的压力压力，并并带动全球货币政策开启宽松周期带动全球货币政策开启宽松周期。美联储还可能暗示 2020年再降息 2 次；欧央行可能进一步推后加息时点指引，并保证有充足工具应对下行风险；其它经济体有望跟随降息，包括发达市场的加拿大、澳大利亚等，新兴市场的印度、韩国等。基准情形下，美国经济增速将在下半年逐步回落至基准情形下，美国经济增速将在下半年逐步回落至 2%的潜在增速的潜在增速附近附近。由于暂时性因素消逝，叠加关税对通胀的影响，下半年美国通胀同比增速可能小幅反弹；但需求偏弱背景下，预计核心 PCE 通胀同比年末也仅在 1.8%左右，依然明显低于美联储 2%的目标水平。美联储降息有望美联储降息有望推动美国国债收益率推动美国国债收益率短端下降短端下降，但但 10 年期国债收年期国债收益率年底益率年底可能可能维持在维持在 2.1%左右左右，因而收益率，因而收益率曲线曲线整体整体小幅陡峭化。小幅陡峭化。美元美元继续上行空间有限，预计年末在继续上行空间有限，预计年末在 9598 左右左右，因宽松周期中，欧央行、日本央行宽松空间不及美国。另外，10 月底欧央行行长德拉吉任期即将结束，关注 78 月欧央行行长换届对欧元可能的扰动。悲观情形下悲观情形下，美国对中国剩余，美国对中国剩余 3000 亿亿美元美元产品加征关税，于产品加征关税，于 78月实施月实施。这一情形下，全球陷入衰退可能性显著上升。作为应对，我们预计美联储将在 2019 年下半年降息 2 次共 50bps，并传递 2020年继续降息的信号。欧央行也有望传递采用更多宽松工具的信号。乐观情形下，预计美国对中国第二批乐观情形下，预计美国对中国第二批 2000 亿美元出口商品加征税亿美元出口商品加征税率在率在 6 月底的月底的 G20 会议后取消，但对第一批会议后取消，但对第一批 500 亿美元加征亿美元加征 25%关关税保持不变税保持不变。这一情形下，预计美联储 2019 年下半年不会降息。中美之外中美之外，基准情形下基准情形下，我们预计欧元区增长继续偏弱，因外需疲弱叠加意大利、英国退欧等政治不确定性依然存在；日本即将在 10 月上调消费税，4 季度可能再度负增长；新兴市场获得喘息机会，货币政策有望跟随美联储宽松，但提示对中美敞口较大经济体面临的需求走弱风险。我们基准预测面临的下行风险包括我们基准预测面临的下行风险包括：贸易摩擦加剧，包括美中、美欧乃至美日之间；政治风险上升，包括英国 10 月底无协议，意大利与欧盟冲突加剧引发欧盟解体担忧，美国下半年债务上限以及政府关门风险。注 1：关税对中国经济的影响，参见我们 2019 年 6 月 16 日发表的 2019 下半年中国宏观展望贸易摩擦升温，经济增长承压。关税对美国家庭收入的影响，参见我们 2019 年 5月 27 日发表的海外宏观简评谁将承受关税之痛？及其中引用的美联储研究论文。分析员 张梦云张梦云 SAC 执证编号：S0080518040004 SFC CE Ref：BIB964 分析员 易易峘峘 SAC 执证编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263 分析员 梁红梁红 SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293 相关研究报告相关研究报告 宏观经济|欧美经济下行压力增大，宽松预期升温(2019.06.09)宏观经济|5 月非农：就业工资双双不及预期(2019.06.07)宏观经济|没那么鸽派：TLTRO 利率高于市场预期(2019.06.06)宏观经济|美联储主席 Powell 关注贸易摩擦(2019.06.05)宏观经济|美国 5 月 ISM 制造业 PMI 创 2016 年10 月以来新低(2019.06.03)宏观经济|全球增长不确定性继续上升；关注欧央行 6 月议息(2019.06.02)宏观经济研究 2019 年 6 月 17 日 海外宏观专题报告海外宏观专题报告 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 全球：下行风险增大；货币宽松潮起全球：下行风险增大；货币宽松潮起.3 美国：增速回落，启动降息美国：增速回落，启动降息.11 欧元区：下行风险加大，欧央行进一步向鸽派欧元区：下行风险加大，欧央行进一步向鸽派立场调整立场调整.13 日本：迎接消费税上调日本：迎接消费税上调.14 新兴市场：美联储宽松带来喘息空间，有望跟随降息新兴市场：美联储宽松带来喘息空间，有望跟随降息.15 图表图表 图表 1:2019 年初以来，全球同步放缓，德国、以及亚洲国家如韩国台湾等制造业 PMI 掉入 50 荣枯线以下.3 图表 2:全球居民消费增长回落.4 图表 3:全球非金融企业资本开支增速回落.4 图表 4:全球出口增速已经进入负增长区间.4 图表 5:全球负利率国债占比超过 2016 年的历史高点.4 图表 6:新兴经济体中的印度、马来西亚、菲律宾、俄罗斯，及发达经济体中的澳大利亚、新西兰先后降息.4 图表 7:2019 上半年，欧美金融条件转松，但日本金融条件再度紧缩.6 图表 8:金融条件对美国增长的拖累正在减小.6 图表 9:金融条件对欧元区增长拖累正在减小.6 图表 10:金融条件收紧对日本增长拖累将在下半年持续.6 图表 11:2019 年全球财政政策对增长支撑整体有望增强.6 图表 12:美欧增长差有望逐步收敛.6 图表 13:基准情形下，海外宏观经济预测表.7 图表 14:当前联邦基金利率市场对下半年降息预期充分.8 图表 15:全球货币政策周期已经走到新一轮宽松启动位置.8 图表 16:2014 年以来美联储结束 QE 启动货币政策正常化，推动美元趋势性走强.9 图表 17:当前美国降息空间高于其他发达经济体.9 图表 18:预计美国经济增速将逐步回落至潜在增速附近.12 图表 19:暂时性因素消逝、叠加关税效果，将导致通胀在下半年和明年上半年攀升，但随后回落至 2%左右.12 图表 20:2020 年开始，减税的绝对效果开始下降.12 图表 21:财政刺激对美国实际 GDP 增长贡献逐步消退.12 图表 22:新增就业趋势回落.12 图表 23:消费不会太强.12 图表 24:预计 2019 年欧元区增长维持稳健.13 图表 25:财政政策在 2019 年支撑力度加大.13 图表 26:预计 2019 年日本经济增长 0.8%.14 图表 27:2014 年经验表明消费税上调将导致消费下滑.14 图表 28:主要国家和地区对中美敞口.15 图表 29:一些双赤字明显的国家在外部金融条件转松中，压力将有所减小.15 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 全球：下行风险增大；货币宽松潮起 I.2019 年上半年，全球经济同步放缓加剧年上半年，全球经济同步放缓加剧 2019 上半年，全球增长同步放缓加剧。上半年，全球增长同步放缓加剧。在金融条件快速收紧影响下，2018 年 4 季度美国经济从“一枝独秀”转为放缓；全球经济开启同步放缓局面1。2019 年上半年，全球经济同步放缓进一步加剧，居民消费、企业资本开支增速全面下滑。需求同步放缓造成的全球共振，尤其对依赖外需的经济体，如欧元区（特别是德国）、韩国、台湾等的制造业形成较大压力，这些国家制造业 PMI 持续低于 50 这一荣枯线（图表 14）。全球央行向宽松立场调整全球央行向宽松立场调整。在增长同步放缓背景下，全球央行政策立场也较快向宽松方向转变。美联储决定于今年 9 月结束缩表，并于近期暗示对降息保持开放2，新兴经济体中的印度（降息 3 次）、马来西亚、菲律宾、俄罗斯，以及发达经济体中的澳大利亚、新西兰，先后开启降息周期（图表 6）。全球负利率国债占比超过历史高点。全球负利率国债占比超过历史高点。经济走弱背景下，上半年全球还伴随着风险事件继续发酵。美国与贸易伙伴摩擦加剧，5 月 10 日宣布将对中国 2000 亿美元进口产品加征关税从 10%上调至 25%，随后不久又威胁对墨西哥全部产品加征关税，令美墨加贸易协议能否被通过再度存疑；退欧协议被英国议会三度否决，英国首相 May 被迫辞职，退欧重回高度不确定性；意大利政府因财政问题与欧盟冲突再度加剧。这一背景下，全球债券市场显著悲观。这一背景下，全球国债收益率中枢一降再降，美国国债收益率曲线倒挂（10 年 vs.3m）。全球负利率国债占比已经高达 31%，超过 2016 年历史高点的 29.7%（图表 5）。美元震荡中小幅走强美元震荡中小幅走强。在对欧洲尤其是德国衰退风险担忧、美国对中国加征关税、以及风险事件造成的避险需求支撑下，美元从年初的 95.7小幅走强至最新的97.6，升值约1.2%。图表1:2019年初以来，全球同步放缓，德国、以及亚洲国家如韩国台湾等制造业PMI掉入50荣枯线以下 资料来源：Haver Analytics,中金公司研究部 1 参见我们 2018 年 11 月 12 日发表的 2019 年全球经济展望全球经济周期动能放缓。2 参见我们 2019 年 6 月 5 日发表的海外央行观察美联储主席 Powell 关注贸易摩擦。地区地区/国家国家May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19全球全球50.150.451.050.851.152.052.052.652.752.952.952.752.652.652.753.153.253.454.054.454.354.053.253.453.052.952.752.552.152.051.951.450.850.650.550.449.8发达市场发达市场50.351.151.451.251.552.652.953.854.154.153.954.154.153.853.954.254.655.255.856.256.355.754.855.154.754.454.053.853.653.252.852.351.850.449.950.249.2新兴市场新兴市场49.649.350.350.150.451.150.851.150.851.351.650.950.550.850.951.751.451.251.652.151.851.951.351.351.151.251.050.850.350.550.750.249.550.651.050.550.4美国美国50.952.552.949.951.451.853.454.355.657.656.655.355.556.756.559.360.258.558.259.459.660.759.357.958.760.058.460.859.557.558.854.356.654.255.352.852.1欧元区欧元区51.552.852.051.752.653.553.754.955.255.456.256.757.057.456.657.458.158.560.160.659.658.656.656.255.554.955.154.653.252.051.851.450.549.347.547.947.7日本日本47.748.149.349.550.451.451.352.452.753.352.452.753.152.452.152.252.952.853.654.054.854.153.153.852.853.052.352.552.552.952.252.650.348.949.250.249.8英国英国50.653.148.553.155.653.853.255.655.354.754.357.456.554.355.356.855.956.258.355.755.255.354.853.854.354.053.952.953.751.153.354.352.852.155.153.149.4法国法国48.448.348.648.349.751.851.753.553.652.253.355.153.854.854.955.856.156.157.758.858.455.953.753.854.452.553.353.552.551.250.849.751.251.549.750.050.6德国德国52.154.553.853.654.355.054.355.656.456.858.358.259.559.658.159.360.660.662.563.361.160.658.258.156.955.956.955.953.752.251.851.549.747.644.144.444.3意大利意大利52.453.551.249.851.050.952.253.253.055.055.756.255.155.255.156.356.357.858.357.459.056.855.153.552.753.351.550.150.049.248.649.247.847.747.449.149.7西班牙西班牙51.852.251.051.052.353.354.555.355.654.853.954.555.454.754.052.454.355.856.155.855.256.054.854.453.453.452.953.051.451.852.651.152.449.950.951.850.1中国中国49.248.650.650.050.151.250.951.951.051.751.250.349.650.451.151.651.051.050.851.551.551.651.051.151.151.050.850.650.050.150.249.748.349.950.850.250.2印度印度50.751.751.852.652.154.452.349.650.450.752.552.551.650.947.951.251.250.352.654.752.452.151.051.651.253.152.351.752.253.154.053.253.954.352.651.852.7巴西巴西41.643.246.045.746.046.346.245.244.046.949.650.152.050.550.050.950.951.253.552.451.253.253.452.350.749.850.551.150.951.152.752.652.753.452.851.550.2俄罗斯俄罗斯49.651.549.550.851.152.453.653.754.752.552.450.852.450.352.751.651.951.151.552.052.150.250.651.349.849.548.148.950.051.352.651.750.950.152.851.849.8韩国韩国50.150.550.148.647.648.048.049.449.049.248.449.449.250.149.149.950.650.251.249.950.750.349.148.448.949.848.349.951.351.048.649.848.347.248.850.248.4台湾台湾48.550.551.051.852.252.754.756.255.654.556.254.453.153.353.654.354.253.656.356.656.956.055.354.853.454.553.153.050.848.748.447.747.546.349.048.248.4新加坡新加坡49.849.649.349.850.150.050.250.651.050.951.251.150.850.951.051.852.052.652.952.853.152.753.052.952.752.552.352.652.451.951.551.150.750.450.850.349.9印尼印尼50.651.948.450.450.948.749.749.050.449.350.551.250.649.548.650.750.450.150.449.349.951.450.751.651.750.350.551.950.750.550.451.249.950.151.250.451.6菲律宾菲律宾55.855.556.355.357.556.556.355.752.753.653.853.354.353.952.850.650.853.754.854.251.750.851.552.753.752.950.951.952.054.054.253.252.351.951.550.951.2墨西哥墨西哥53.651.150.650.951.951.851.150.250.850.651.550.751.252.351.252.252.849.252.451.752.651.652.451.651.052.152.150.751.750.749.749.750.952.649.850.150.0马来西亚马来西亚47.247.148.147.448.647.247.147.148.649.449.550.748.746.948.350.449.948.652.049.950.549.949.548.647.649.549.751.251.549.248.246.847.947.647.249.448.8香港香港47.245.447.249.049.348.249.550.349.949.649.951.150.551.151.349.751.250.350.751.551.151.750.649.147.847.748.248.547.948.647.148.048.248.448.048.446.9全球制造业全球制造业PMI指数指数 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2:全球居民消费增长回落 图表3:全球非金融企业资本开支增速回落 资料来源：Haver Analytics,中金公司研究部 资料来源：Haver Analytics,中金公司研究部 图表4:全球出口增速已经进入负增长区间 图表5:全球负利率国债占比超过2016年的历史高点 资料来源：Haver Analytics,中金公司研究部 资料来源：Haver Analytics,中金公司研究部 图表6:新兴经济体中的印度、马来西亚、菲律宾、俄罗斯，及发达经济体中的澳大利亚、新西兰先后降息 资料来源：Bloomberg,中金公司研究部 (50)(40)(30)(20)(10)010203040Jan-92Jan-95Jan-98Jan-01Jan-04Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-19全球出口同比增速全球出口同比增速-30-20-100102030405060Mar-03Jan-05Nov-06Sep-08Jul-10May-12Mar-14Jan-16Nov-17全球主要市场非金融上市公司资本开支同比增速全球主要市场非金融上市公司资本开支同比增速*美国欧洲日本新兴市场*TTM，也即过去四个季度滚动求和资本开支的同比增速%-10-8-6-4-20246810-4-202468Jan-12Nov-12Sep-13Jul-14May-15 Mar-16Jan-17Nov-17Sep-18全球主要市场零售销售同比增速全球主要市场零售销售同比增速美国欧元区日本（右轴）6 per.Mov.Avg.(美国)6 per.Mov.Avg.(欧元区)6 per.Mov.Avg.(日本（右轴）)%29.7%05101520253035Jan-14Aug-14Mar-15Oct-15May-16Dec-16Jul-17Feb-18Sep-18Apr-19全球负利率国债市值占比全球负利率国债市值占比%最新值：最新值：30.9%Jul-18Aug-18 Sep-18Oct-18Nov-18 Dec-18Jan-19Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 最新值最新值(%)最近最近12个月动态个月动态央行最新前瞻指引央行最新前瞻指引发达市场发达市场美国0.250.252.50继续保持耐心欧元区0.00保持利率不变直至2020年上半年日本-0.10 继续保持宽松英国0.250.75可能加息，走向取决于脱欧进程加拿大0.250.251.754月会议放弃加息倾向，5月会议表态偏鹰派澳大利亚-0.25 1.25年内或再度降息新西兰-0.25 1.50未来利率上行和下行的风险是平衡的挪威0.250.250.00渐进加息瑞典0.25-0.25 今年内或明年初再加息一次新兴市场新兴市场印度0.25-0.25-0.25-0.25 5.75政策立场由“中性”转为“宽松”印尼0.250.250.256.00继续保持宽松马来西亚-0.25 3.00继续保持宽松菲律宾0.500.500.25-0.25 4.50预计明年增长风险下行，商品价格承压韩国0.251.75继续保持宽松台湾1.38泰国0.251.75继续保持宽松是合适的俄罗斯0.250.25-0.25 7.502019年2-3季度有降息的可能巴西6.50保持低于中性水平的利率墨西哥0.250.258.25保持谨慎的立场南非0.256.752020年1季度前降息一次 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 II.基准情形下，预计美国对华关税安排保持现状；全球增长平滑放缓，美联储启动降息基准情形下，预计美国对华关税安排保持现状；全球增长平滑放缓，美联储启动降息1 次次 25bps，带领全球央行开启宽松周期，带领全球央行开启宽松周期 2019 年下半年全球面临的不确定性；贸易摩擦依然是可能的最大下行风险。年下半年全球面临的不确定性；贸易摩擦依然是可能的最大下行风险。我们的基准情形是，美国不再对中国剩余 3000 亿美元产品加征关税，也不对欧洲及日本汽车加征关税；全球央行在美联储带领下开启宽松周期，从而对需求形成一定支撑。具体而言，贸易政策：美国对华关税安排保持现状贸易政策：美国对华关税安排保持现状。我们的基准情形是，2019 年下半年美国维持对 2500 亿美元中国产品已经施加的关税，但年内不对中国余下 3000 亿美元产品加征关税。另外，我们也预计美国不对欧洲及日本征收汽车关税，也不对墨西哥或者其它主要经济体加征关税。目前关税安排下，我们预计关税对美国直接影响可概括为“两个 0.2”，即对增长拖累 0.2 个百分点，对核心 PCE 通胀抬升 0.2 个百分点3。货币政策：美联储货币政策：美联储 2019 下半年降息下半年降息 1 次次 25bps，带领全球央行开启宽松周期，带领全球央行开启宽松周期。基准情形下，在通胀依然温和情况下，我们预计美联储将在 3 季度降息 1 次 25bps，以部分对冲各类需求面临的压力；另外，我们也预计美联储可能传递明年继续降息 2次的信号。美联储政策立场的调整，也为全球其它央行打开调整空间。我们预计欧央行将继续向鸽派调整，包括继续推后利率前瞻指引中的首次加息时点，以及表示如有必要将考虑采用一系列工具的可能，如降息，采取分层利率，甚至重启 QE。预计日本央行继续保持宽松立场；预计加拿大、澳大利亚、新西兰等发达经济体，以及印度、菲律宾、韩国等新兴经济体，均可能跟随美联储降息（图表 15）。这一假设下，预计全球金融条件也将继续整体保持相对宽松（图表 7）。因而，在今年上半年全球金融条件已经显著转松，逆转大部分去年收紧的情况下，即使假设后续金融条件保持在当前水平，下半年金融条件对增长的拖累也将较快减小。尤其是，对美国及欧洲，4 季度很可能看到金融条件转为支撑经济增长（图表 810）。财政政策：美国之外财政扩张有望增大，尤其是新兴经济体财政政策：美国之外财政扩张有望增大，尤其是新兴经济体。随着 2020 年大选临近，在民主党控制众议院背景下，美国今年下半年再推出大规模财政刺激的概率非常小，未来更可能是基本按照此前通过的减税+两党支出法案确定财政路径推进。财政政策在 2019 年将依然支撑增长，但贡献将在 2019 下半年较快消逝。日本将在 2019 年 10 月再度上调消费税税率（由当前的 8%上调至 10%），因而其财政紧缩力度将加大。即使日本政府正在考虑采取一定措施对冲，财政紧缩对增长的拖累也将从 2018 年的 0.27 个百分点升至 2019 年的 0.30 个百分点。根据 IMF 今年 4 月最新估计，及欧盟委员会批准的各国财政预算案，欧元区整体在2019 年将实施更加扩张性的财政政策，2019 年财政扩张对实际 GDP 增长贡献有望达到 0.23 个百分点左右，而在 2018 年为轻微拖累 0.02 个百分点。新兴市场成为全球财政扩张的重要来源。IMF 最新估计显示，主要新兴市场均将实施更加扩张的财政政策。假设财政乘数为 1，中国、韩国、巴西、印度、印尼财政政策对增长贡献分别将达到 1.28、0.64、0.63、0.30 和 0.12 个百分点（图表 11）。欧洲政治风险：意大利及英国退欧欧洲政治风险：意大利及英国退欧。1）意大利政府正在因为违反财政纪律继续承受来自欧盟的压力。我们的基准预测是，意大利政府将继续承诺努力控制财政赤字，但难以完全达到欧盟要求的财政紧缩要求。因而，二者之间可能在下半年冲突加剧，意大利国债收益率可能再度面临上行压力；2）英国即将于近期选出新首相，继续与欧盟就退欧进行谈判。基准情形下，预计英国在 10 月 31 日不会无协议退欧。基于这些假设，我们预计基准情形下，2019 年下半年全球经济将继续放缓，但放缓速度可能不像上半年那么“激烈”，整体增长将相对温和，缓步接近潜在增速（图表 13）。美国 3/4 季度实际 GDP 年化环比增速分别为 2.2%/2.0%，向 2%左右的潜在增速回落；全年增速 2.5%，相比去年的 2.9%回落。欧元区 3/4 季度实际 GDP 环比增速分别为 0.4%/0.4%，基本稳定但继续偏弱；全年增速 1.3%，相比去年的 1.8%继续回落以及前年的 2.5%。3 参见我们 2019 年 5 月 27 日发表的海外宏观简评谁将承受关税之痛？。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表7:2019上半年，欧美金融条件转松，但日本金融条件再度紧缩 图表8:金融条件对美国增长的拖累正在减小 资料来源：Bloomberg,中金公司研究部 资料来源：Bloomberg,Haver Analytics,中金公司研究部 图表9:金融条件对欧元区增长拖累正在减小 图表10:金融条件收紧对日本增长拖累将在下半年持续 资料来源：Bloomberg,Haver Analytics,中金公司研究部 资料来源：Bloomberg,Haver Analytics,中金公司研究部 图表11:2019年全球财政政策对增长支撑整体有望增强 图表12:美欧增长差有望逐步收敛 资料来源：Haver Analytics,中金公司研究部 资料来源：Bloomberg,Haver Analytics,中金公司研究部 -0.4-0.20.00.20.40.60.8Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19欧元区金融条件变化对实际欧元区金融条件变化对实际GDP年化环比增速影响（三季度移动平均）年化环比增速影响（三季度移动平均）pp-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19美国金融条件变化对实际美国金融条件变化对实际GDP环比年化增速影响（三个季度移动平均）环比年化增速影响（三个季度移动平均）pp-1.2-0.8-0.40.00.40.81.2Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19日本金融条件变化对实际日本金融条件变化对实际GDP环比年化增速影响（三个季度移动平均）环比年化增速影响（三个季度移动平均）pp98.098.599.099.5100.0100.5101.0101.5102.0Oct-14May-15Dec-15Jul-16Feb-17Sep-17Apr-18Nov-18Jun-19高盛金融条件指数高盛金融条件指数美国欧元区日本0.51.01.52.02.53.03.54.04.5Q1 18Q2 18Q3 18Q4 18Q1 19Q2 19Q3 19Q4 19欧美实际欧美实际GDP增速对比增速对比年化环比：美国年化环比：欧元区同比：美国同比：欧元区%0.69-0.02-0.27 0.90-0.14-0.85-0.73-0.44 0.50 0.23-0.30 1.28 0.30 0.63 0.12 0.64-1.0-0.50.00.51.01.5美国欧元区日本中国印度巴西印尼韩国主要经济体财政政策实际主要经济体财政政策实际GDP增长贡献增长贡献*20182019百分点*根据IMF估算的政府结构性赤字率变化计算，假设财政乘数为1 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 6 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表13:基准情形下，海外宏观经济预测表 资料来源：Haver Analytics,Bloomberg,中金公司研究部 关键问题（一）：美联储降息几次？关键问题（一）：美联储降息几次？基准情形下，我们预计美联储将在下半年降息基准情形下，我们预计美联储将在下半年降息 1 次次 25bps，更可能是在，更可能是在 3 季度。季度。首先，下半年通胀依然较低，美联储有降息空间；其次，下半年美国财政刺激效果的较快消退，叠加贸易摩擦导致的高关税，消费需求可能相对疲弱。基于美联储的双重使命（通胀和就业），下半年降息 1 次较为合理：美国核心美国核心 PCE 通胀下半年仅仅能回升至通胀下半年仅仅能回升至 1.8%左右，依旧明显低于左右，依旧明显低于 2%的目标水平的目标水平。不可否认，下半年美国核心 PCE 通胀整体趋势都将是向上的，部分原因在于影响通胀的临时性因素消退。正如美联储主席 Powell 在 5 月议息会议特别指出，今年上半年导致通胀同比增速迅速回落的因素，除了需求偏弱的基本面原因之外，实际上也有暂时性原因，包括但不限于：1）2018 年上半年基数太高；2）去年的美股暴跌导致金融服务费率项目价格大幅下滑；3）服装项目统计口径变化导致服装价格负增长。因而，随着这些暂时性的消退，核心 PCE 通胀同比整体有望恢复正常。另外，美国加征的关税，对通胀的传导也将在下半年逐步释放，当前关税可能推升美国核心 PCE通胀 0.2 个百分点左右。但即使考虑这些因素，我们预计今年末核心 PCE 通胀可能也仅仅能回到略高于 1.8%的水平，依然明显低于美联储 2%的目标。况且，关税对通胀的推动更多是一次性的，后续同比效果消逝后，变弱的需求将推动通胀回落（图表 19）。关税冲击叠加财政刺激效果消退，需求动能可能继续回落关税冲击叠加财政刺激效果消退，需求动能可能继续回落。下半年美国经济中需求可能继续回落。好消息是，上半年以来，金融条件转松确实使得后续需求面临的压力减小。但坏消息是关税的冲击将在下半年更加明显释放，主要因为对中国 2000亿美元产品加征关税从 10%上调至 25%是从 5 月 10 日开始实施，且 2000 亿美元产品中较多是消费品；另外，此前通过的减税法案，对增长的刺激效果正在快速消退，预计今年下半年就将基本消失。整体而言，需求动能可能继续回落。市场预期对下半年降息预期充分市场预期对下半年降息预期充分。当前市场预期2019年下半年降息1次概率为99%，降息 3 次概率高达 60%，预计相当充分，甚至过于充分。因而我们预计，后续市场可能因为被迫重新调整预测时，市场可能产生一定的动荡（图表 14）。国家/地区国家/地区单位单位201720182019E1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19美国美国实际GDP%，季调年化环比2.22.92.52.24.23.42.23.11.32.22.0PCE通胀%，同比1.82.01.71.92.22.21.91.41.51.71.8核心PCE通胀%，同比1.61.91.71.71.92.01.91.61.61.71.8失业率%，期间平均4.43.93.74.13.93.83.83.93.73.73.6小时工资增速%，同比2.63.03.22.72.93.03.33.33.13.13.2联邦基金利率%，期末，上限1.502.502.251.752.002.252.502.502.502.252.2510年国债收益率%，期末2.442.682.302.742.863.062.682.412.202.102.10美元指数期末9296959890949596979598欧元区欧元区实际GDP%，季调环比2.51.81.30.40.40.10.20.40.30.40.4CPI通胀%，同比1.51.81.31.31.72.12.01.71.41.11.0核心CPI通胀%，同比1.01.00.91.00.91.01.00.90.90.91.0失业率%，期间平均9.18.27.68.58