2019投行研报翻译-永安-2019.1.pdf

CONTENTS花旗 2019 商品展望高盛 2019 投资展望JP 摩根 2019 投资前景美林 2019 全球宏观经济展望0021001111202019 年投行翻译年报2019 年投行翻译年报2019 年投行翻译年报东方智慧投资美学东方智慧投资美学发现投资机会 创造投资价值发现投资机会 创造投资价值002003高信观点：能源原油及成品油看空 2019 年中的 WTI 和 WTI-Brent 价差。OPEC在 2017-1H18 年期间的减产提振了油价，提高了非OPEC 的供应增长率，尤其是在美国，这导致了 2019 年的供过于求，而供应商正在努力解决这一问题。但石油输出国组织(OPEC+)越是试图通过不让石油进入市场来支撑油价，它们就越会让美国页岩气行业非理性地增长。在我们预测的 OPEC+减产的基准情形中，全球库存应该继续累积直到 2019 年中期（在熊市中甚至更高）。与此同时，受此前高油价的影响，在 2019 年的大部分时间里，美国页岩产量仍将保持高位，使库欣的库存一直保持在增长的轨道上，直到 2019 年中期，之后新的二叠纪管道将消除西德克萨斯页岩盆地的瓶颈，并间接帮助库欣地区去库。布伦特原油价格可能会被 OPEC+近期原油减产所支撑，从而使 Brent-WTI 价差扩大，但同时，加拿大阿尔伯塔省 19 年 1 季度的减产可能导致相反的结果。2019 年与 2020 年的炼油变化，包括 IMO 2020 对船用燃料油的限硫措施，为精炼油品差价提供了投资机会：看多 2019 年底或 2020 年柴油-HSFO 价差柴油需求应跃升超过 100 万桶/天，而 HSFO 需求应下降超过 200万桶/天。虽然船舶安装脱硫装置的速度在加快，但到 2020年 1 月份，它们仍只占据了船队的小部分，尽管正在安装的脱硫装置有助于在提振 HSFO 在 2020-2023 年间的需求。看空 2019 的重柴油和轻柴油，看多 2019 和 2020 的重柴油和轻柴油。考虑到对经济的担忧和炼油产能的强劲增长，重柴油短期将面临下行风险，但2019年末以及2020年，对低硫船用燃料的需求，将会导致柴油的消费会有阶跃式的提升。短期来看，BCOM 在 2019 年纳入 ICE 低硫瓦斯油合同可能在短期内提供一些实现手段上的支持。因此，我们建议投资者在 1 月份基准指数再平衡之后再采取行动。看多 2019 年的 HSFO，看空 2020 的 HSFO。尽管炼厂短期生产能力的跳升会打压燃料油的价格，但燃料油本身需求强劲，并且受到限制之前会不断去库。然而，到2019 年底，航运业对 HSFO 的需求将急剧下降，因为预计 IMO 的执行力将会很强，而在 2020 年 1 月之后的一段时间内，通过与低硫燃料混合以获得新的 0.5%的燃料油可能比较有挑战性的。看空 2019 年上半年的炼油厂利润。炼油厂产能增长超过了疲软的清洁油品需求增长。但在 IMO 2020 年之前的2019 年上半年可能进行的大面积炼油厂检修可能支持炼油厂利润，促成相反的局面。看空 2019 年的汽油，看多 2020 年的汽油。短期来看，尽管产能正在增长，但汽油需求已经减弱，而炼油厂供应依然强劲。炼油厂原油中更多地使用美国页岩油，推高了汽油产量。然而，IMO 2020 在 2019 年末至 2020 可能会提振汽油价格，因为低硫 VGO 在精炼厂中从汽油生产转向燃料舱燃料。天然气看空夏季 NBP-Henry Hub 价差。对于 Henry Hub 来说，潜在的价格下跌幅度应该比 NBP 小得多。尽管产量增长强劲，但美国天然气的季节性低库存水平和入冬的寒冷天气将支撑 Henry Hub 天然气 2019 年年中的价格。与此同时，对欧洲天然气而言，面对日益增加的液化天然气供应，油价下跌应该会拉低石油指数价格，打压替代燃料的价格，从而对 NBP 价格形成压力。因此，欧洲天然气价格可能比远期曲线低 1 美元/MMBtu。看空 Henry Hub 天然气的冬末/早春价差。入冬的寒冷天气和低库存水平已大大提高了冬季价差，冬季价格比春季价格高 1 美元/MMBtu 以上。如果在今年冬天剩下的时间里，冬天的天气是正常的，甚至是温和的，那么产量的快速增长就会阻止天然气的去库，从而使得冬末期库存不会像现在这样严重低于季节性的平均水平。这将对 Henry Hub天然气的冬季/春季价差产生重大影响。这一头寸最大风险是寒冬持续。看涨 2020 年中期欧洲天然气/-API2 煤炭价差。天然气和煤炭远期合约隐含的煤炭价格低于当前的煤炭远期价格。因此，煤制气的转换速度可能会加快，从而提高天然气需求，降低煤炭的相对需求。花旗对 2020 年中期煤炭和天然气价格的预测隐含了以下假设，煤炭价格将与当前的煤炭远期价格保持一致。波动性WTI 做空成交量策略应跟随 19 年上半年中的成交量风险的上升反弹。随着投资者对风险的厌恶加剧，原油的成交量风险溢价应该会增加。库欣股价已从极低水平反弹，预计将在 19 年上半年之前在 安全区 内上涨，使实际成交量大大低于隐含量。最近的油价飙升降低了做空原油成交量策略的回报，但也可能是重新构建这类策略的机会。花旗2019 商品展望宏观聚焦三月能源OPEC+对抗页岩油，石油需求疲软，IMO 2020；天然气需要熬过冬天黑色趋势向下但不会过气工业金属在预期的中国宽松和贸易战缓和成为现实之前，走势仍然模糊贵金属黄金可能在加息周期、地缘政治风险的背景下继续走高；钯在 2019 年可能继续创造历史新高农业预计人们的情绪将发生急剧变化，由于中美贸易战的不确定性，种植预期和定价继续受到影响。新兴市场的困境使软商品的前景变得更加复杂CONTENTS0050170380490690812019 年投行翻译年报2019 年投行翻译年报东方智慧投资美学东方智慧投资美学发现投资机会 创造投资价值发现投资机会 创造投资价值004005宏观：聚焦三月第一部分聚焦三月。到那时，这个世界的二元性看起来将会小很多。历史上很少有如此多的因素在未来的时期如此显著地依赖于正在展开的事件的二元结果。更关键的是，这些事件的触发点不寻常地集中在世界两个最大经济体的领导人正在作出的政策决定上，在这一关头，这些决定将对全球经济增长和未来一年的贸易稳定性产生了异常重大的影响。同样，2019 年的前景对全球 GDP 增长和大宗商品前景仍应是相当积极的。可以肯定的是，花旗的经济学家们看到了经济的放缓。全球 GDP 增速预期比 2018 年初有所放缓。到年底，全年增速的预期从年初的同比 3.4%下降到 3.3%，2019 年预期增速下降到 3.2%，2020 年下降到3.0%。但放缓后的增速仍对大宗商品需求有利。此外，许多大宗商品（特别是工业金属）投资支出缺乏，伴随着库存的大幅减少，相对的平稳的需求和上行的激励/成本曲线导致的更高的成本来说，许多（如果不是大多数）贱金属供应出现了负增长。大宗商品的情况要复杂得多，煤炭（特别是热煤或蒸汽煤）的品质价差应该夸大，而铁矿石的品质价差应该缩小。当石油和天然气看起来分别比我们几个月前想象的更弱和更强的时候，成排的农作物仍然处在天气和美中贸易的变幻莫测中。但全球政治不仅是今年剩余时间基本趋势的主要推动部分，也是决定交易时机的主要因素，而这反过来又影响到大宗商品。其中包括 3 月份美中贸易谈判的状况，届时，中美临时休战要么结束，要么进一步形成未来的谈判路线；石油市场的库存水平在不断增加，欧佩克+是否需要再次开会，考虑进一步削减；伊朗的出口水平，以及美国对伊朗原油进口商的新一轮豁免所引起的情绪，以及这些豁免可能有多么严格和有约束力。国内的政策变化，尤其是中国国内的政策变化，在中国农历新年结束、猪年开始之际，也应该会更清晰，这或许是一个消费过多、养肥过多的征兆。这是对中国有利的两个方向的变化之一-家庭支出增加，固定资产投资增加。贸易障碍的减少和更高速的增长相结合，很可能支持中美两国GDP 的更快的增长，并伴随着涟漪效应，为世界其他地区带来更高的增长，以及更高的大宗商品需求。到一季度结束时，其他关键因素也可能有助于分辨大宗商品的变化方向，包括美元是否在走强（以及新兴市场货币是否在走弱）；美联储是否收紧货币政策、脱欧的命运、法国的政治和政策方面是否走得更慢，更不用说美国对伊朗和俄罗斯的制裁了。但是现在是二元的中美恢复贸易谈判已经对农产品和基础金属产生了影响，我们预计这些影响将在未来三个月内继续存在，但波动可能会很大，因为贸易讨论的变化反映在媒体和实际政策中。正如花旗长期以来所预期的那样，美国大豆立即因G-20 协议而反弹，但更广泛说，除大豆之外的一系列美国出口应该对贸易谈判的进展做出积极反应。这些措施包括棉花、乙醇、生猪，这是中国可能 大幅增加进口 的直接结果。但我们同样认为，投资者应该更多地投资于贱金属，尤其是铜。如果中国当局通过增加基础设施支出和推动消费支出，进一步刺激需求，整个工业金属行业将做出更积极的反应。我们还认为，在贸易方面取得的进展还应压低铁矿石价格，减少高品矿和低品矿之间的差距，利好铜和锌，使得铜和锌的贸易好于铁矿石的概率增大。在最初 90 天的期限结束之前，贸易谈判是在中美达成共识后延长进入更详细的规划，还是美国对目前受 10%关税影响的2000亿美元商品加征25%关税，将会逐渐明确。这可能会导致对全球经济增长的预期显著降低，对大豆和玉米价格以及贱金属（尤其是铜）价格的未来预期甚至更低。如果我们不指望美国和中国之间的摩擦能很快得到全面解决，那么市场很可能会在很长一段时间内保持动荡。美国发动的贸易战的根本问题是公平问题与知识产权、强制转让和盗窃有关。中国的政策和行为需要更深层次的改变解决这些潜在的摩擦OPEC+决定将产量降低 120 万桶/天，这将使市场稳定在 60 美元的低至中区间。直到 1Q19，之后季节性因素将价格拉低至 50 美元左右。资金流动很可能会拖累价格进一步下跌，但我们预计 2019 年不会是 2014 年或 2015 年的重演，当时空头头寸导致了更低的价格。比基本对应的情况低得多。不过，游戏还没有结束。欧佩克+困境仍然是70 美元以上的价格刺激其他地方的产量太大，最终生产商将不得不做出决定-最早可能在 2019 年底，调查 2020 年-从长期来看，失去市场份额对美国来说是否值得。他们高信观点：金属高信观点：人口与农业金属未来 1-2 个月的任何季节性的走弱和宏观经济疲软都可能为长期买入贱金属提供一个好机会。我们认为，中国的宽松政策正在进行并将继续，美中贸易紧张关系正在逐步缓和，美元将温和走软。锌是近期基本面最好的品种。看空 19 下半年锌的跨期价差。金属库存增长的预期，可能导致 LME 的价差将从目前极强的正向结构转为反向结构。预计到 2H19 时，较高的矿山供应将导致冶炼厂加工费的进一步增加和冶炼产量的增加。LME-COMEX 铜 套 利 应 收 窄。与 LME 相 比，Comex Copper 的贴水接近 100 美元/吨，预计随着 Comex 库存水平的上升以及 Comex 与 LME 供需紧张程度的收敛，贴水将会收窄。看空美国中西部铝升水。俄罗斯制裁的放松、货运成本的下降、美国废品的高供应，这些都将对升水构成压力。主要的下行风险是加拿大获得 232 关税的豁免。看多钯。钯的价格预计将上升到 1,300 美元/盎司。到 2019 年二季度，由于钯的基本面是近 20 年来最强的。钯已脱离疲软的全球宏观经济环境，年初至今已经上涨了10%。此外，假设在未来 6-12 个月没有出现自动催化剂的替代，假如全球风险偏好转好，钯将会继续上涨。黄金是很有吸引力的尾部风险对冲品。2019 年，黄金可能会在相对较小的波幅内交易，但长期风险敞口应该会为宏观投资组合经理提供一个很好的地缘政治尾部风险对冲。风险厌恶情绪加剧、波动性加大、股市频繁下跌、美联储升息周期可能提前结束（至少相对 9 月份的情形而言）以及美元周期见顶，这些情形在 2019 年上半年似乎都是合理的预期，并应支持金价在下跌时买入黄金，特别是考虑到已经存在的大规模空头持仓。最重要的是，2019 年以一季度中美贸易争端的永久和彻底的解决可能会导致弱美元和更强的新兴市场消费的出现，这对风险资产和黄金都是利多的。长期的隐含成交量已从低点反弹，但在历史上来看仍然便宜。因此，长期的低 delta 看涨期权套利是我们交易这种观点的标的首选。煤铁矿看空铁矿石高低品价差(65%/62%和 62%/58%)。中国钢厂预计将从主流的 62%Pilbara 和 Newman 高品矿转向混合产品和 58%的低品矿，因为钢铁利润率的大幅下降正驱动钢厂转向“成本节约”模式。随着时间的推移，已安装的污染治理设施应能让中国钢铁制造商达到严格的排放标准，而无需使用高级原料。从根本上讲，中国不太可能立即推出包括放松房地产销售和取消地方政府融资限制在内的重大刺激计划。因此，在政策驱动的改善发生之前，固定资产投资可能会大幅恶化，导致当地炼钢利润持续压缩。看多亚洲对欧洲 6000 千卡煤炭价差。预计欧洲热煤需求将面临来自美国廉价天然气供应的结构性阻力，以及煤炭高价格所带来的压力。而亚洲高品质煤炭的基本面可能会保持紧张，因为日本和韩国公用事业公司可能会继续艰难地摆脱澳大利亚主要的高品质热煤供应。印度和东南亚煤炭需求的增加也可能使亚洲煤炭市场普遍趋紧。看空 2019 年 1 季度的硬炼焦煤。尽管人们担心中国钢铁需求大幅放缓，以及钢铁和铁矿石价格下跌，但澳大利亚的硬炼焦煤价格一直保持强劲，持续受到澳大利亚方面的干扰，使现货市场持续吃紧。由于利润下降和对中国钢铁需求疲软的预期，随着供应中断的缓解，以及钢厂在中国新年后的补货活动减弱，炼焦煤价格将会下跌。农业看多大豆新作的成交量。中美贸易关系的不确定性、美国出口、创纪录的拉美大豆产量和温和的 ENSO 状态，2019年下半年大豆合约的价格可能低于 8 美元/桶或高于 10 美元/桶（想对与我们认为的远期中性的大豆平均价格 915 美分/蒲式耳上下波动 15%）。尽管一季度的波动率往往很低，但看多新作的跨市套利还是很有吸引力的。任何下降到低于$3.50/蒲式耳的价格可能都是 CBOT 玉米的买入机会。在 CBOT 谷物组合中，玉米在 2019/20 作物年中的供需可能是最紧张的。美国和全球的平衡表正在收紧，中国推行 E10 政策应该有利于全球乙醇产量。在乐观的情况下，CBOT 玉米价格应在 2019 年后全球更积极的生物燃料混合目标上找到高于 4.25-4.50 美元/蒲式耳的新价格支撑“下限”，反映出在 2005/2007 年美国实施有约束力的可再生燃料标准之后，基准交易的结构性增长。注：期货交易存在较大的损失风险。2019 年投行翻译年报2019 年投行翻译年报东方智慧投资美学东方智慧投资美学发现投资机会 创造投资价值发现投资机会 创造投资价值006007全球经济增长的非同步性会给大宗商品带来压力吗？预计 2019 年，无论是 AE 还是新兴市场，全球经济增长都将略有放缓；尽管最近休战，但美中贸易紧张关系远未结束，并仍是明年全球增长和大宗商品价格面临的较大下行风险。花旗经济学家继续下调全球经济增长预期，目前预计2019 年和 2020 年全球经济将分别增长 3.2%和 3.0%，较 2018 年预期的 3.3%有所放缓。2019 年 CPI 通胀预测被适度上调至2.8%（与2018年一致），2020年维持在2.5%不变。主要的下行风险包括欧洲增长放缓、中国增长前景的不确定性、贸易摩擦的影响、投资环境恶化对市场动荡的影响等。美国应该继续在发达经济体中处于领先地位。在美国，财政刺激和持续的资本投资表明增长继续高于潜在水平，而其他新兴市 场国家则面临着更大的阻力。欧元区的经济增长率预计将放缓至 1.7%y/y，花旗(Citi)的该地区经济意外指数最近在 2019 年出现负增长，在 2019 年，混乱的英国脱欧和意大利预算斗争的幽灵继续笼罩在人们的心头。在全球贸易紧张和投资者避险情绪弥漫的一年中，新兴市场投资和消费增长放缓，给新兴市场大宗商品需求带来下行风险。特别是，尽管最近休战，但 2019 年中美贸易仍存在巨大不确定性，这可能进一步给中国经济增长带来下行压力。事实上，随着 Mfg 的出现，中国的宏观数据明显恶化。PMI 降至分水岭水平 50，为一年来的最低水平。（见本节后面对此的更多讨论。）资料来源：彭博（Bloomberg）、花旗研究（Citi Research），综合指数和全球 ETF，修订后*偏向美国/欧洲贸易活动，修订后资者的信心，这种说法发生了巨大变化。自 10 月初以来，油价下跌了约 30%，加快了资金外流的速度，到目前为止，4Q 期间的资金外流总额已达到约 150 亿美元。我们预计，在 1Q19 期间，零售和机构性商品 AUM 的相对稳定和可能上升。在 20 国集团(G20)和欧佩克(OPEC)12 月会议之前，11 月的估值下跌 13%，至 4110 亿的年内低点。特朗普和习近平共进晚餐后，美中双边贸易关系出现一些积极的信号，这是一次 停火，将附加关税的实施推迟了 90 天，并暗示中国对美国农业增加值和能源产品的购买将立即增加，这应该是对 CBOT 谷物、软商品、贱金属和能源价格的积极因素。为此，鉴于整个大宗商品 AUM 在 2H18 年期间彻底放松，各种大宗商品（包括原油、黄金和大豆）都保持了创纪录的基金空头或极低的多头头寸，投资者流出和 AUM 水平出现一定稳定的动力似乎有可能持续到新年特别是如果稳健的美联储是弱势美元的顺风。新兴市场 GDP-消费和投资的目光集中在 2019 年 4 月的会议上。到 2019 年一季度结束时，人们应该对美元在 2019 年之前的走势有更好的认识，因为美元将持续升值。强势体现在进口国新兴市场货币疲软，以及需求和 GDP 上升带来的不利因素上。发展中国家的增长。仅在石油市场，美元长期走强就可能使需求减少 10 万桶/天。而美元的过早贬值，或许会促进 100 万桶/天的额外增长。原油资本的抛售导致了 2018 年 4 季度该组合的下跌在连续两年出现正回报后，这一大宗商品组合将在2018 年以负增长结束。美中贸易战直接打压了农业和金属行业的价格，而非欧佩克国家强劲的产量增长导致供应过剩，导致 2018 年末油价暴跌作为最容易受到美中贸易争端影响的行业，工业金属和农业部门在整个 2018 下半年一直承压，是年初至今表现最差的行业。BCOM 较上年同期下跌约 6%，工业金属分项指数大幅下跌 16%，农业分项指数下跌约 9%。随着市场继续密切关注美中贸易的进展，这些大宗商品在 1H-19 期间可能会继续经历更大的波动。今年早些时候，原油价格自去年 10 月以来下跌了约 30%，抹去了能源领域的所有涨幅，但天然气价格的飙升在一定程度上抵消了石油行业的疲软。事实上天然气的表现优于所有其他商品 QTD 和 YTD。由于库存处于历史最低水平。而且由于寒冷的初冬天气，需求激增，Henry Hub 天然气价格年初至今飙升了 47%，贸易紧张阻碍了投资者，削弱了大宗商品的AUM1H-18 年强劲的资金流入扭转了中美贸易紧张和油价暴跌的局面。由于 20 国集团（G20）的“停火”给市场带来了一些缓解，因此，AUM 可能在短期内企稳甚至反弹在经历了一场过山车式的旅程后，这个大宗商品综合体的净流入仅为约 30 亿美元。我们的模型显示，累计流入ETF 和指数产品的资金在 3Q18 年初达到了近 400 亿美元的峰值，之后在今年剩余时间里逆转了趋势。在全球经济同步增长、油价上涨、期货曲线走势强劲、甚至在股市下跌的情况下波动性也相对较低等因素的推动下，1H18 年的资本流入基础广泛。然而，随着中美之间不断加剧的贸易紧张关系（这令全球经济增长前景黯淡）推高了美元，削弱了投资料来源：彭博花旗研究2019 年投行翻译年报2019 年投行翻译年报东方智慧投资美学东方智慧投资美学发现投资机会 创造投资价值发现投资机会 创造投资价值00800910%增强到写作之时的35%，但与2008年至2011年相比，这一相关性仍较低。在所有的经济体系中商品价格与美元之间的联系，风险规避交易和面值效应，基本上都是负相关关系，在高成交量的环境下，这种相关关系通常会增强。因此，任何重大风险事件的爆发如中美贸易战的进一步升级、意大利的局势的恶化、或者有更多的英国退欧进程的受阻可能会抑制风险偏好，从而使美元走高，打压大宗商品的价格。费利克斯黄金与美元的相关性在经济危机之后的第三季度达到有史以来最强，然后开始走弱，近几周来，黄色金属对地缘政治风险的反应重新开始显现地缘政治风险的作用重新显现我们预计美元的强势在短期内仍将是推动黄金价格的主要因素。（有关此问题的更多讨论，请参见贵金属部分。）资料来源：彭博，花旗研究资料来源：彭博社、标准普尔道琼斯指数、花旗研究*估计可能发生变化。买卖合同的数量是根据提示的 2018 年 11 月 30 日的合同结算价格计算的2019 年基准指数再平衡可能夸大基本面BCOM 将首次包括 ICE 低硫瓦斯油，尽管能源部门作为一个整体应该看到大量的外流，因为其他商品，特别是天然气的权重将降低。与 REBAl 相关的金融流动指数正朝着与柴油/汽油和汽油的基本驱动因素相同的方向推进，柴油市场相对紧张，汽油市场疲软。在经历了几年的平静之后，2019 年的年度基准商品指数的再平衡过程最终可能是 2019 年更有趣的市场事件，因为 BCOM 将首次包括 ICE 低硫瓦斯油。BCOM 和 GSCI将于 2019 年 1 月 8 日至 14 日重新平衡它们的权重。我们的模型表明，这两个基准的再平衡过程将影响目前投资于大宗商品指数的约 1500 亿美元的 AUM，包括追踪基准指数权重但遵循不同滚动周期或合约日历的增强型指数产品。考虑到这些假设，我们估计 BCOM 的加入将导致约 23 亿美元的流入（相当于约 42k 批次）进入 ICE 低硫瓦斯油合同，而作为 YTD 表现突出的 Henry Hub 天然气合同可能导致46 亿美元的流出，从而导致能源部门的净流出。这种外流主要应该在金属中重新分配，而谷物部门预计将在内部经历一些权重变化。虽然 2019 年的指数再平衡过程可能会引发比前几年更大的资金流动，但在官方滚期的价格影响。可能仍然是有限的，主要是由于卷前和卷后策略的日益流行。我们估计，在基准滚动期间，每月从第 5 个工作日到第 9 个工作日，只有约 40%的指数流量在滚动，其余 60%的指数头寸。GDP 增长预测：2014 至 2020F成熟市场 VS 新兴市场(美元)资料来源：国家统计办公室、彭博、花旗研究、CPB资料来源：彭博、花旗研究*2018 年 11 月中旬预测。图表显示了GDP 加权篮子。美元在 2019 年不再逆风，但是注意新兴市场花旗预计，短期内美元对其他 G10 和新兴市场货币的汇率将基本持平，并将在 2019 年晚些时候走软，支持大宗商品的定价。然而，如果新兴市场货币对美元进一步走软，本币升值可能会抑制需求增长，并对价格构成压力。作为一个基本案例，美元在短期内对商品价格的影响应该是有限的，在中期内可能是一个温和的顺风。花旗预计,美元将在 0-3 个月内对 DM 和新兴市场货币保持强势,并在 6-12 个月内走弱.美联储和其他央行之间的分歧很可能也会结束：尽管欧洲央行可能在 3Q 时就开始加息，但 2Q可能会看到美联储在这一周期中的最后一次加息。事实上，美联储主席鲍威尔最近关于利率“略低于”中性水平的言论向市场发出了一个温和的信号，拖累了美元，推高了整个大宗商品市场的价格。与此同时，工资通胀可能最终出现，关税对通胀的影响可能在 2019 年开始显现，促使美联储继续加快步伐。强势美元对新兴市场大宗商品的整体需求都是负面的，并仍然是 2019 年的主要下行风险。新兴市场进口国在2018 年大部分时间里经历的油价上涨是一种通胀压力，可能会加速鹰派央行的反应，尤其是在亚洲，那里仍存在潜在的贸易冲击。在拉塔姆（LatAm），债务与 GDP 之比的上升可能阻碍财政政策的提振，而政权转型期间的政策风险仍在上升。在交易量较高的环境下，美元与大宗商品的相关性可能会增强虽然每种大宗商品的基本面都应该继续为其价格设定基准，但美元可能在 2019 年成为一个更有影响力的价格驱动因素，尤其是在整个金属市场。在波动率和投资者避险行为上升的情况下，商品价格在 2019 年初开始对美元的敏感度将比高过去的两年高。伴随 2017 年和 2018 年初在市场上弥漫在市场上低成量的氛围同时，是不同的资产类别的弱相关性。当然，6 个月BCOM 和 USD 之间的滚动相关性，已经从 2017 年底的2019 年投行翻译年报2019 年投行翻译年报东方智慧投资美学东方智慧投资美学发现投资机会 创造投资价值发现投资机会 创造投资价值010011资料来源：彭博、花旗研究。截至 11 月来源：彭博、花旗研究*3M 实现的相关性被计算为所有 BCOM 成分的子指数之间的加权平均成对 63 天相关性。截至 2018 年 11 月下旬。贸易摩擦可能会再次引发大宗商品之间更高的相关性商品之间的低相关性，有助于保持指数近年来的低波动率，但在 2018 年因中美贸易战的爆发而受到挑战。在持续的贸易紧张和全球增长放缓的可能性越来越大，我们可能会在 2019 年看到更多这样的成交量/相关性飙升。当美中贸易紧张关系处于白热化阶段时，商品间的相关性已经从第三季度 的峰值回落。尽管石油和天然气价格大幅波动，尽管 BCOM 大宗商品在第三季度飙升至 22%的两年高点，但 BCOM 大宗商品的 3 个月实现相关性已在第四季度 跌至 10%以下，且抑制了基准指数的波动性。正如我们在2018 年四季度商品展望中所预期的那样，尽管美中贸易紧张仍然是金属和谷物价格的主要驱动因素，但对能源部门的价格影响一直是次要因素，如伊朗制裁、美国和欧佩克+的产量水平以及冬季气候条件。事实上，能源部门和其他部门之间的相关性都低于 10%，低于它们的长期平均值。2019 年的需求冲击可能是由全球经济增长突然放缓引发的，这可能会使跨大宗商品相关性和指数成交量再次上升。2019 年全球增长出现有意义放缓的风险高于近年来，尤其是在中国和更广泛的新兴市场，衰退风险也不能完全排除。持续的需求冲击可能导致普遍的价格全面下跌，引发各行业的共同波动，并导致指数成交量大幅上升。可以肯定的是，即使到期收益率达到 22%的峰值时，3 个月的跨商品关联度仍保持在历史低而它在金融危机期间高达 46%，在 2008-11 年期间平均为 33%。滚动收益可能为负，且低于 2015-16 年的水平长期指数和 ETF 投资者可能会看到，他们的回报再次受到负滚动收益率的侵蚀，石油期货曲线将跌入升水，并可能在 2019 年之前保持向上倾斜。不过，这也代表了 很好的机会重新进入滚动和曲线移仓策略能源部门可能在 2019 年再次遭受负滚动收益，四年来首次受到正滚动收益的提振。经过 11 轮后，GSCI 能源分项指数表现好于现货指数近 3%的 YTD，这要归功于持续了一年大部分时间的落后原油期货曲线。这与 2015-16 年的大规模负滚转收益率形成鲜明对比，并帮助抵消了其他行业滚转收益率的损失。石油期货价格曲线再次与近期的价格下跌走势一致，并有可能在 2019 年之前一直承受压力，并有可能形成库存。WTI 的滚动收益可能比布伦特的更负，库欣的股票预计将上涨至 1H-19 点，可能再次突破 60 万桶的水平。这可能是对长期指数和 ETF 投资者的威慑，但也应该使智能滚策略更具吸引力。当期货期限结构较弱时，获得具有最优滚动收益的长期合约的指数策略往往优于基准指数。例如，BCOM Roll Select WTI 和布伦特(Brent)次级指数在 2015-2017 年间的表现大大好于基准指数，2018 年迄今的回报率基本上与基准指数持平。随着曲线形状的减弱，这类策略可能会在曲线上选择更远的合约，因为负的滚动收益将减少对收益的侵蚀。来源：彭博社、标准普尔道琼斯指数、花旗研究。2018 年的帐面收益率是 11 月帐面收益率根据 GSCI 超额回报指数和现货指数计算得出的。宏观和石油成交量将推高大宗商品的波动性虽然近期能源领域的成交量峰值应逐渐减弱，但大宗商品价格波动可能在很大程度上维持在比 2017-18 年 3 季度 期间更高的水平。在当前经济周期的后期，各资产类别的波动性预计将进一步上升。油价下跌还应该伴随着更高的成交量。预计 2019 年大宗商品市场将出现更大的价格波动，因为在当前经济周期的后期，整个市场的成交量将继续上升。虽然大宗商品价格的波动并不总是与其他资产的波动同步，但从长期来看，它们往往遵循同样的趋势。短期利率的上升、信贷利差的扩大、股市下跌风险的增加，都意味着大宗商品价格也将面临更大的波动。特别是对石油而言，我们预计波动性将从目前的水平有所缓解，但隐含成交量应主要高于 2017-18 年 3 月。在最近的价格崩盘中，CBOE/NYMEX WTI 指数(OIV)自 2016 年初以来首次飙升至 60 点以上，而短期偏离度则跃升至三年多来的最水平。在 20 国集团(G20)和欧佩克(OPEC)会议之前，不断上升的市场成交量，华尔街的大规模的卖出波动率期权，以及投资者争先恐后地寻求下行保护，不确定性加剧，这些都是导致这一成交量飙升的原因。随着这些因素中的一些开始消退，隐含波动率也应该软化，特别是考虑到隐含波动率量的提升。但与此同时，潜在的油价路径在 2019 年看起来比近几年更加不同，因为世界上最大的三个生产国-美国、沙特阿拉伯和俄罗斯-有不同的目标价格水平（详见能源部分）。这种不确定性将提振波动率 的风险溢价，支持隐含的波动率水平大大高于 2017 年和 2018 年大部分时间里的低波动率水平。2019 年投行翻译年报2019 年投行翻译年报东方智慧投资美学东方智慧投资美学发现投资机会 创造投资价值发现投资机会 创造投资价值012013中国：告别去杠杆化，迎接刺激2018 年，中国固定资产投资和零售总额出现了实质性放缓，这加剧了在中美贸易战不确定之际支持增长的紧迫性，并促使政府在过去几个季度基本上放弃刺激措施后，重启刺激措施。中国 9 月和 10 月的宏观数据显示，增长势头继续放缓，特别是在家庭消费方面。现在的问题是，中央将如何部署刺激措施，以及这些措施的力度和速度是否足以抵消出口和家庭消费可能同时放缓的影响。尽管美国暂时推迟了对价值2500 亿美元的中国商品征收 25%的关税，但中美贸易紧张的形势仍不稳定，目前的 贸易战休战 将进一步降低中央出台大规模刺激计划的可能性，以抵消不断升级的贸易关税带来的负面影响。为了支持经济，除了全面削减可能重振投资和家庭消费的税收和费用外，其他有针对性的刺激措施可能从基础设施开始-在基础设施固定资产投资（FAI）放缓 12 个月后，基础设施似乎很容易修复。为了让基础设施支出大幅增长，中国政府需要取消对银行表外融资的一系列监管限制。虽然这不是我们的基本情况，但如果增长下行压力严重到需要进一步刺激的程度，北京可能会通过提高对棚户区居民的现金补贴，重新允许房地产销售增长这是推动 2016-17 年中国房地产繁荣的关键动力。中国的环保整治活动正在重塑大宗商品市场中国对污染的日益关注，正在推动中国商品生产部门的结构升级和整合。过去两年的强力产能削减，加上更严格的排放标准和不断上升的污染收费，推高了工业利用率，在某些情况下还引发了大宗商品价格飙升。未来，有针对性的环境改革应该通过安装洗涤器、使用更清洁的能源和物流，在不同行业推动缓慢的成本上升过程。中国冬季钢铁和铝产量的削减到目前为止似乎比预期的要弱，但随着中国东部地方政府承诺将 PM2.5 浓度降低3-5%每年，削减产量是净化空气的最简单选择（见中国环保 II），这一削减最终应该会启动。更重要的是，今年在更广泛的地区范围内扩大了减产，减少了受监管的减产被其他地区增产抵消的可能性。成本膨胀、供应中断和能源结构的变化可能会在未来6-12 个月内推高铝、液化天然气和焦炭的价格。石油产品、铜、热煤、钢、锌和铅的价格也可能得到一些支持。过去两年，钢铁、高品位铁矿石和煤炭受益于中国大幅减产。由于中国需求的稳定和对供应增长的持续限制，预计价格将继续走高。资料来源：世界银行组织，花旗银行资料来源：生态环境部、万德、彭博、花旗研究北京的 PM2.5 浓度在 11 月激增中国改革与商品矩阵美中贸易战正在影响商品需求，2019 年 3月将是关键美中贸易战的升级影响了全球经济活动和情绪。尽管风险仍在上升，但最近中美贸易战的停止，以及 2019 年 3 月可能出现的降级，将为未来 3-6 个月的大宗商品提供一个风险缓释的环境。全球经济增长放缓在一定程度上受到中美之间不断升级的贸易战的影响。这对全球经济增长（PMI）、实际生产活动和周期性波动大宗商品需求产生了负面影响。具体而言，我们的经济学家认为，最近对 2000 亿美元的中国商品征收10%的新关税，将使中国 GDP 增长下降 0.5%，全球增长下降 0.2%。然而，我们的经济学家认为，中国的宽松措施抵消了迄今征收的关税的影响。铜和美国大豆于与中美贸易战之间有着千丝万缕的关系。自 6 月中旬特朗普对首批 340 亿美元中国进口商品征收 25%关税以来，铜和美国大豆受到的影响尤其严重，前者是中国和全球经济增长的晴雨表，后者是重要的双边贸易商品。如果美中贸易紧张关系延长至 2019 年 3 月以后，这将给新兴市场大宗商品需求带来进一步下行风险。我们给30%的前瞻性概率在这个金属走熊的事件上。中国制造业的潜在放缓可能会伤害那些向中国提供上游产品的新兴市场国家。贸易紧张也可能刺激劳动密集型制造业走出中国，但花旗经济学家认为，还没有宏观层面的证据表明制造商正在离开中国。美中贸易战：商品影响资料来源：彭博、经纪市场、花旗研究最易受中美贸易争端影响的大宗商品清单地下价格影响评论大豆乐观考虑到大量资金短缺和冬季供应紧张，通过快速贸易解决方案，豆油价格可能飙升到9.25美元/蒲式耳以上。巴西和中国进口的大豆占全球大豆的2/3。玉米乐观大豆和农业大生产的连锁效应。全球玉米平衡已经趋紧：增加2020年中国E10政策的可能性。棉花乐观中国式全球棉花的主要生产国、消费国和主权库存国。代表最美国优质棉花出口的40%。黄金乐观人民币对美元下跌及亚洲黄金消费增长的潜在提振。美元反弹可能放缓，因为整个新兴市场情绪得到了有意义的提振。铜乐观铜仍然是促进贸易谈判的杠杆率最高的金属之一。在较好的宏观环境下，连续三月合约的价格是6500美元/吨（基于现货价格6200美元/吨）。钯乐观尽管贸易战升级、规格放宽，但基于面的紧绷已经让它表现突出。钯对全球/中国的增长和进口潜力可能推高价格。原油中性美中贸易对石油的影响已经很小，因此任何逆转都可能被压制。但较强的中国经济增长和进口潜力可能推高价格。铁矿石悲观表现不佳与贱金属和彻底，大宗商品并没有因为中美贸易而遭受重大打击。争吵和持久的协议降低了地方刺激的可能性钢悲观同上。液化天然气中性液化天然气价格不太可能独立上涨，但可能会跟随原油上涨或下跌。中国很可能会签署与美国供应商签订更多合同并寻求合资。商品波动性悲观应该减少能源和农业部门的产量，尽管工业金属的产量已经很低了，所以如果铜价的强劲反弹可能会提振中国股市的隐含波动率。资料来源：花旗研究2019 年投行翻译年报2019 年投行翻译年报东方智慧投资美学东方智慧投资美学发现投资机会 创造投资价值发现投资机会 创造投资价值014015资料来源：花旗研究花旗对于商品价格的预测花旗对于商品价格的预测花旗 6-12 月的远期商品市场展望（2018 年 12 月上旬）资料来源：花旗研究人民币可能仍会贬值，但 7 是中国央行捍卫的一个关键点位在贸易紧张、中国经济增长明显放缓和中国国内货币宽松的背景下，10 月和 11 月，人民币兑美元汇率一直疲软。人民币仍面临贬值压力，但中国央行已承诺加强对外汇的宏观审慎管理，并可能在 7 点捍卫美元中国经