2019下半年保险行业投资策略：负债端高质量发展以价换量资产端低基数下改善可期-20190710-申万宏源-39页.pdf

2019下半年保险行业投资策略负债端高质量发展以价换量，资产端低基数下改善可期证券分析师：马鲲鹏A0230518060002 王丛云A0230516090001研究支持：葛玉翔 华天行 许旖珊2019.7.102 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 6主要主要内容内容1.负债端：高质量发展以价换量2.资产端：低基数下改善可期3.投资建议：对标友邦保险仍有提升空间22 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 31.11.1人身险行业保费保持两位数增长人身险行业保费保持两位数增长 人身险行业原保费前五月总保费保持15.6%，中小公司/银保系增长更快行业总保费同比+15.6%，分类如下：老7家（+8.8%）、平台型（+21.8%）、银行系（+24.0%）、健康险公司（+28.7%）和养老险公司（+16.8%）；上市险企聚焦发展质量，中小公司/银保系基数低，老7家市占率下滑至59.6%资料来源：银保监会，原保监会，Wind，申万宏源研究人身险行业前5月原保费收入情况累计排名累计排名公司名称公司名称当月（亿元）当月（亿元）当年当年累计（亿元）累计（亿元）当月同比当月同比累计同比累计同比当年累计市占率当年累计市占率当月市占率当月市占率1中国人寿267 3,216-14.4%4.7%19.7%14.9%2平安人寿343 2,650 13.2%8.7%16.2%19.1%3太平洋人寿137 1,164 10.4%5.4%7.1%7.6%4华夏人寿117 1,061 112.4%73.8%6.5%6.5%5太平人寿86 774 30.7%11.7%4.7%4.8%6泰康人寿101 689 12.2%12.0%4.2%5.6%7人保寿险37 661-12.9%1.8%4.0%2.1%8新华人寿83 598 8.7%9.5%3.7%4.6%9前海人寿29 571 12.3%82.7%3.5%1.6%10工银安盛20 359-22.0%130.5%2.2%1.1%全国合计1,793 16,349 11.7%15.6%原保费收入同比增速原保费收入同比增速原保费收入市占率原保费收入市占率累计2015年年5月月2016年年5月月2017年年5月月2018年年5月月2019年年5月月2015年年5月月2016年年5月月2017年年5月月2018年年5月月2019年年5月月全国合计22.7%50.4%30.0%-11.5%15.6%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%老7家小计13.5%25.4%22.1%6.2%7.0%68.6%57.2%53.7%64.5%59.6%平台型小计134.0%147.6%82.2%-52.0%23.5%10.6%17.4%24.4%13.2%14.1%银行系小计46.4%69.3%-2.9%-10.2%26.2%8.6%9.7%7.3%7.4%8.0%健康险公司小计-8.0%62.8%-2.8%-37.9%40.1%1.5%1.6%1.2%0.9%1.0%养老保险公司小计53.9%33.8%22.8%19.1%10.1%1.1%1.0%0.9%1.2%1.2%其他型小计16.1%105.6%24.0%-9.3%43.8%9.6%13.1%12.5%12.8%16.0%中资公司小计21.7%49.2%29.9%-11.6%13.0%94.5%93.7%93.6%93.6%91.4%外资公司小计44.6%72.3%31.3%-10.6%53.7%5.5%6.3%6.4%6.4%8.6%2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 41.21.2上市险企开门红好于预期，以价换量成为行业共识上市险企开门红好于预期，以价换量成为行业共识 平安：1Q19个人业务新单同比下滑13.1%，NBV同比增长6.1%1Q19平安主动调整产品结构，聚焦高价值产品经营，虽然首年保费下降10.8%，但NBV Margin大幅上升5.9个pct.，得益于公司加大对长期保障型和长交保障储蓄混合型产品销售考核力度，预计1H19长期保障型产品同比+7%。国寿：1Q19整体长险首年期缴保费同比增长9.1%，趸交同比下滑92.6%。2Q19新单回落受基础影响，价值率继续提升国寿通过鑫享金生A/B款产品快速做大规模保费，1Q19首年期交保费在长险新单保费中的占比达 98.97%，较 2018 年同期增长 12.23 个pct.。2Q19以来公司着力推进长缴储蓄型产品，70%以上新单由10年期以上长期储蓄/保障型产品构成。太保：1Q19个人业务新单同比下降18.1%、期缴新单下降13.1%；预计1H19 NBV同比下降13%太保则因“开门红”晚于同业&4Q18集中销售新单提前消耗资源使得新单增速显著低于同业，2Q19推出【金诺优享+金佑人生】产品，4-5月新单恢复正增长。新华：1Q19整体长险首年保费同比增长18%，短期险同比增长48.7%新华继续聚焦“以附促主”的战略,拳头产品健康无忧、多倍保市场口碑良好，预计1H19健康险实现新单同比小幅正增长。2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 51.31.3上市上市险企新单增长质量继续提升仍有空间险企新单增长质量继续提升仍有空间 基数扰动负债端增长，2Q和4Q是2018年相对较高预计1H19平安、国寿、太保和新华新单业务同比增速分别为-8%、-5%、-10%和+2%；NBV同比增速分别为+4%、+18%、-13%和+2%；预计2019年全年新单转正，需要2H19新单同比增速分别为+12.3%、+13.7%、+16.8%和-2.3%，NBV同比增速为-4.6%、-23.8%、19.6%和-2.2%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国平安中国人寿中国太保新华保险1Q182Q183Q184Q182018年逐季新单业务分布2018年逐季新单同比增速中国平安中国人寿中国太保新华保险1Q182Q183Q184Q18平安寿险逐月个人业务新单同比增速-20%-2%1%0%6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018年逐月同比增速2019年逐月同比增速资料来源：公司公告，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 61.31.3上市上市险企新单增长质量继续提升仍有空间险企新单增长质量继续提升仍有空间 新业务价值以价换量成为共识2018年受“开门不红”和增员难人力脱落的负向循环影响，上半年上市险企合计NBV同比增速为-12.4%，下半年在较低的基数叠加公司对保障型产品引导下实现11.9%正增长；从NBV归因分析来看，上市险企累计FYP（NBV口径）同比-14.7%，Margin同比+13.6%（提升4.5个pct.至37.7%）以价补量成为共识。上市险企2018年NBV增速归因拆分上市险企1H18和2H18NBV同比增速0%10%20%30%40%50%60%2012 1H13 2013 1H14 2014 1H15 2015 1H16 2016 1H17 2017 1H18 2018中国平安中国人寿中国太保新华保险合计值上市险企NBV Margin（FYP口径）0.2%-23.7%-17.5%-8.9%-12.4%16.9%-8.1%55.2%15.6%11.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%中国平安中国人寿中国太保新华保险合计值1H182H18-3.5%-24.5%-8.5%-16.1%-14.7%11.2%9.2%10.9%20.7%13.6%-30%-20%-10%0%10%20%30%中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险合计值FYP-NBVNBV Margin-FYP资料来源：公司公告，申万宏源研究注:中国人寿在2016年半年度之前为测算值,FYP(nbv)=100%*首年期交保费+10%*趸交保费+100%*短期险保费2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 71.41.4寿险寿险新单增长乏力的原因分析新单增长乏力的原因分析以以20122012年负增长为例年负增长为例 2012年人身险行业新单出现负增长，主要系以下原因所致银保新规（明确禁止保险公司人员在银行网点驻点销售且每个银行网点合作的保险公司原则上不能超过 3 家）的冲击，银保渠道新单断崖式下跌；代理人增员困境。代理人收入增长显著低于居民可支配收入增长，平安、国寿、太保、新华2012年个险渠道代理人数量增速分别为5.35%、1.17%、1.72%、0.99%，整体较为缓慢；央行加息推高理财产品收益率，降低储蓄型产品吸引力。0.002.004.006.008.0010.0010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-01中债国债到期收益率:10年:周（%）理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年:周（%）定期存款利率:1年(整存整取，%)020004000600080001000012000140001600018000201020112012201320142015201620172018 2019E人身险行业新单保费（亿元）2010年以来人身险行业新单保费情况（亿元）2011-2012年央行加息推升理财产品收益率资料来源：Wind，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 81.4 1.4 寿险寿险新单增长乏力的原因分析新单增长乏力的原因分析以以20122012年负增长为例年负增长为例 2012年上市保险公司的应对措施：优结构、强队伍、提效率中国平安代理人：2012年，平安寿险持续推动“挑战新高”和“二元发展”两大战略，优化业务结构，致力于打造一支产能高、交叉销售能力强的代理人队伍，以价值经营为中枢、深化客户经营，持续优化运营流程与服务质量；业务结构：2012年，平安寿险银保业务实施战略转型、优化业务结构，期交业务的规模较上年大幅提升。同时大力发展电销、网销等新兴渠道。平安寿险电销渠道2012年实现规模保费38.31亿元，同比增长98.2%，相对于传统渠道保持了高速增长，电销市场份额稳居行业第一。科技助力：通过提升E化和自动化占比、优化运营流程、非核心业务外包，不断优化运营成本，实现在风险可控的前提下，运营费用率持续下降。中国太保营销渠道：注重营销渠道人力的健康发展和产能的不断提升，通过严格考核、差勤管理、有效培训等基础管理措施，结合产品推动提升各层级队伍的销售能力；建设与推动绩优组织，提升绩优营销员的占比。2012年月人均产能持续上升，达到3,573元，同比增长11.7%。银行渠道：坚持深化银行渠道转型，聚焦期缴业务的发展。2012年实现新保期缴业务收入36.24亿元，其中缴费期五年及以上的业务收入29.26亿元，占新保期缴比例较上年提升19.6个百分点；开拓新渠道：2012年加快电网销等新渠道业务发展，重点发展高价值的期缴业务，实现新保业务收入4.96亿元，同比增长58.5%。新华保险代理人：保持代理人规模稳定，同时注重新增人员质量提升，健全并优化绩优荣誉体系。2012年末，营销员人数达到20.4万。其中绩人力约2.9万名，同比增长16.7%。业务结构转型：推动各渠道业务结构优化，加大高价值产品和长年期产品（如健康险、终身险等）的推动力度。2012年健康险实现保险业务收入64.91亿元，较上年同期增长23.5%，总保费占比由2011年的5.5%上升到6.6%，其中FYP达22.81亿元，同比+32.9%，增速大幅领先于整体保费增速（3.1%），凸显公司通过产品转型推动价值提升的策略。提升管理水平：夯实价值管理，通过对预算管理模式、绩效与干部管理体系以及后援运营效率的不断优化，提升综合管理水平。中国人寿改善业务结构：坚持期交发展策略，借助续期拉动效应；加大中长期业务及传统保障型业务发展力度，确保新业务价值稳定增长。2012年续期保费较2011年同期增长16.5%，总保费占比由2011年同期的48.62%提升至55.83%；扩张营销队伍：坚持有效扩张队伍策略，代理人队伍规模略有增长，有效人力稳健提升，销售队伍质态持续改善。2012年末保险营销员共计69.3万人，较2011年同期增加0.8万人；产品与技术创新：加快产品创新，推出新康宁等19款保障为主的新产品；着力推进技术创新，全面推广使用国寿e家移动展业工具，优化销售业务处理流程，提高出单效率，降低运营成本。资料来源：公司公告，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 91.41.4寿险寿险新单增长乏力的原因分析新单增长乏力的原因分析以以20122012年负增长为例年负增长为例 2013年上市险企恢复正增长，得益于：加强代理人队伍建设，平安、国寿、太保和新华2013年末人力较2011年提升22.8%、-7.5%、2.1%和0.5%；保监会启动普通型人身保险费率政策改革，预定利率不再执行2.5%的上限限制；2012年保监会13条“新政”陆续落地，行业投资收益率中枢上行020000400006000080000100000120000140000160000中国平安中国人寿中国太保新华保险2010201120122013050001000015000200002500030000350004000045000中国平安中国人寿中国太保新华保险20102011201220130100200300400500600700800中国平安中国人寿中国太保新华保险20102011201220132010年至2013年上市险企代理人数量（千人）2010年至2013年上市险企银保渠道新单保费（百万元）2010年至2013年上市险企个险渠道新单期缴保费（百万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 101.5 1.5 本轮寿险公司将本轮寿险公司将如何突破增长瓶颈？如何突破增长瓶颈？提升代理人质态仍有较大空间目前国内保险代理人具有明显的素质低、资历浅、脱落快的特点，行业保险代理人中高中及以下学历占比超过65%，代理人工作年限普遍较短，1年以内的营销员占比高达54%；人员稳定性较差，寿险代理人脱落率达50%左右，而行业寿险标杆友邦中国北京分公司本科及以上学历占比达70%；从过去的代理人-新单-总保费逐步变化为代理人-人均NBV-价值，平安人寿也首次披露代理人人均NBV，同比增长1.1%至48,789元/人均每年。友邦中国人均代理人 NBV 是中国大陆平均水平的3.8 倍，人均收入是行业的2.6倍；-5,000 10,000 15,000中国平安中国人寿中国太保新华保险友邦中国代理人人均收入（元/人/月）代理人人均收入（元/人/月）-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020112012201320142015201620172018中国平安中国人寿中国太保新华保险近年来上市险企人均收入水平（元/人/月）2018年境内上市险企与友邦中国人均收入对比（元/人/月）注：寿险业务手续费及佣金支出/期初期末代理人人数；资料来源：公司公告，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 111.5 1.5 本轮寿险公司将如何突破增长瓶颈？本轮寿险公司将如何突破增长瓶颈？提升代理人质态仍有较大空间2019年3月银保监会要求险企加大对销售人员执业登记数据清核工作 清核目的：提高从业人员源头数据质量，加强基础数据管理。理清从业人员队伍状况，掌握从业人员队伍实情。落实保险公司对从业人员的管控责任，强化执业管理；清核内容：保险公司应确保其在中介系统、银保监会统计信息系统、保险公司自身人员管理系统以及对外公开披露这四个方面的从业人员数据基本一致；对上市公司影响：倒逼减少无效低质量人力，走健康人海战术，举绩人力的重要性更强，或对中报人力规模有一定影响（叠加16-17年增员的脱落&18-19年净增人力较低）预计1H19平安、国寿、太保、新华个险渠道人力约为127万、155万、80万和38万人看，公司主动清虚以及优化产品结构是主因。表：销售从业人员执业登记数据清核工作目标时间节点整改措施目标要求第一阶段保险公司自查整改2019年4月30日前完成50%以上，5月31日前完成全部全面核查有效人员、逐项核对个人信息、切实完善维护机制2019年6月15日前，保险总公司向中国银保监会、保险省级分公司向所在地银保监局分别报送自查报告及附件第二阶段监管部门重点检查2019年9月30日前，中国银保监会、各银保监局结合日常监管及保险公司自查结果，分别选取部分保险总公司、保险省级分公司开展重点检查。抽取从业人员数量应不低于被检查公司从业人员总数的10%对“四个数据”差异较大或者所属省级分公司自查质量普遍较差的保险总公司进行行业内通报资料来源：银保监会，申万宏源研究新单保费规模人力举绩率有效人均产能件均保费人均件数人均产能新单保费拆分公式资料来源：银保监会，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 121.5 1.5 本轮寿险公司将如何突破增长瓶颈？本轮寿险公司将如何突破增长瓶颈？产品结构优化仍有空间2018年保费收入排名前五的产品中，新华、太保寿和平安寿分别有3款（健康无忧、健康无忧C1、多倍保）、3款（金佑2014、金佑2017和金诺）和1款（平安福）保障型产品，而同期国寿和人保寿险仍主要以年金和两全产品为主；而同期友邦中国原保费收入排名前五产品中有三款全佑系列重疾产品；2019年以来上市险企加码保障型产品，升级保障范围，部分让利 平安升级平安福（2019）（轻症涨保额）、太保推出金福人生（多次赔付）、国寿福（臻享版）（升级保障范围，缴费期减少1年）等2018年上市险企销售排名前五的产品一览表中国人寿平安人寿新华保险太保寿险友邦中国国寿鑫福赢家年金保险赢越人生年金保险（分红型）福享一生终身年金保险（分红型）金佑人生终身寿险（分红型）A款-2014友邦传世金生2018版年金保险（分红型）国寿盛世臻品年金保险（分红型）尊宏人生两全保险（分红型）健康无忧C款重大疾病保险金佑人生终身寿险（分红型）A款-2017友邦全佑至珍年重大疾病保险国寿鑫福年年年金保险平安福终身寿险惠鑫宝二代年金保险幸福相伴（尊享型）两全保险友邦全佑倍至重大疾病保险国寿鸿福至尊年金保险（分红型）玺越人生（少儿版）年金保险（分红型）健康无忧重大疾病保险（C1款）金诺人生重大疾病保险友邦全佑惠选重大疾病保险国寿鑫如意年金保险（白金版）玺越人生（成人版）年金保险（分红型）多倍保障重大疾病保险东方红满堂红年金保险友邦传世金生升级版年金保险（分红型）资料来源：公司公告，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 131.5 1.5 本轮本轮寿险将如何突破增长寿险将如何突破增长瓶颈？瓶颈？产品结构优化仍有空间“偿二代”下，寿险风险最低资本占最低资本的比例可以作为寿险公司利源结构中死差贡献的估计。截止1Q19末，平安人寿、中国人寿、太保人寿、新华保险和友邦中国这一比值分别为48.8%、22.3%、31.6%、41.2%和74.7%。可以看出友邦中国在保障型产品布局方面明显领先于大陆同业险企；近年来寿险公司持续强调回归保障本源，大力发展长期储蓄型和长期保障型业务，新业务价值的提升带动产品首年佣金率提升，并不断降低对资本金的消耗（持有要求资本成本/一年新业务价值）形成轻资本的发展模式，对提升代理人收入、公司增员、NBV Margin提高形成正向循环。-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%201020112012201320142015201620172018中国人寿中国平安中国太保新华保险寿险风险最低资本占最低资本的比例持有要求资本成本/一年新业务价值资料来源：公司公告，申万宏源研究20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19平安人寿中国人寿太保人寿新华保险友邦保险2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 141.5 1.5 本轮寿险公司将如何突破增长瓶颈？本轮寿险公司将如何突破增长瓶颈？关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告长期影响更值期待发生与其经营活动有关的手续费及佣金支出，不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%的部分，计算应纳税所得额时准予扣除；超过部分，允许结转以后年度扣除。国寿、平安寿、太保寿、新华保险预计对2018年当年净利润的静态弹性为43.5%、11.6%、25.0%和22.5%，人身险行业节税246.6亿元；预计小幅提升NBV，静态增加寿险EV1.2%，ROEV中枢提升；抬升将鼓励寿险公司进一步聚焦期缴发展高佣金率的保障型产品，对提升代理人收入、公司增员、NBV Margin提高形成正向循环。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201020112012201320142015201620172018中国人寿平安人寿太平洋人寿新华保险太平人寿人保寿险人身险公司手续费及佣金支出/（原保费-退保金）人身险公司佣金/（原保费收入-退保金）节税金额（亿元）（亿元）节税金额/净利润中国人寿14.9%51.943.5%平安人寿18.9%85.111.6%太平洋人寿17.3%34.725.0%新华保险18.7%17.822.5%太平人寿16.0%15.526.4%人保寿险23.7%6.796.3%上市寿险公司节税金额测算资料来源：公司公告，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 151.5 1.5 本轮本轮寿险将如何突破增长寿险将如何突破增长瓶颈？瓶颈？以开放倒逼改革，加快高质量发展扩大金融业对外开放是实现高质量发展的内在要求，有利于构建多元化的金融体系，推动金融供给侧结构性改革；回溯历史，外资经营并不顺利，主要系：1.中方股东在经营理念和盈利期待等方面与外资股东存在偏差，“短平快”的盈利模式在保险行业难以长期立足，而外资股东持股比例在50%以下，话语权较低；2.相关经营资质和数据资源外资险企获取难度较大。开放外资险企短期来看或许会加剧竞争程度，但长期来看难以撼动国内险企的竞争优势，我们认为，外资险资仍将以“小而美”竞争姿态努力从舞台边缘向属于自身优势的中心迈进，外资股东经营发展理念值得境内股东学习。表：2018年以来监管层坚定以开放倒逼改革的思路时间文件/事件内容2018年4月27日银保监会加快落实银行业和保险业对外开放举措博鳌亚洲论坛年会上，习近平主席宣布，中国将确保已宣布的重大金融开放举措尽快落地。银保监会将尽快推进保险业对外开放，包括将外资人身险公司外方股比放宽至51%，3年后不再设限；在全国范围内取消外资保险机构设立前需开设2年代表处的要求等。2018年银保监会加大对外开放力度多项外资银行、保险机构市场准入申请获得批准批准国内首家外资保险控股公司德国安联保险集团筹建安联（中国）保险控股有限公司工银安盛人寿保险有限公司筹建工银安盛资产管理有限公司大韩再保险公司筹建分公司2019年2月18日粤港澳大湾区发展规划纲要1.在依法合规前提下，有序推动大湾区内基金、保险等金融产品跨境交易，不断丰富投资产品类别和投资渠道，建立资金和产品互通机制。支持符合条件的港澳银行、保险机构在深圳前海、广州南沙、珠海横琴设立经营机构；2.支持粤港澳保险机构合作开发创新型跨境机动车保险和跨境医疗保险产品，为跨境保险客户提供便利化承保、查勘、理赔等服务2019年3月27日银保监会批准筹建首家外资养老保险公司银保监会批准3项市场准入和经营地域拓展申请，分别为：中英合资恒安标准人寿保险有限公司筹建首家外资养老保险公司恒安标准养老保险有限责任公司、美国安达集团增持华泰保险集团股份有限公司股份、香港友邦保险公司参与跨京津冀区域保险经营试点。资料来源：银保监会，国务院，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 161.6 1.6 财财险行业龙头集中效应进一步显现险行业龙头集中效应进一步显现 财产险行业原保费前五月总保费同比+11%，人保市占率提升至35.2%车险保费同比+3.7%，费用率39.4%，赔付率60.3%；非车方面，健康险、责任险和保证险，分别同比+43.3%、+32.6%和21.0%，非洲猪瘟推升农险赔付率提升至102.9%；前5月产险行业综合成本率99.66%；预计19年全年车险/非车同比增速在3%/12%资料来源：Wind，申万宏源研究财产险行业前5月原保费收入情况排名排名公司名称公司名称当月当月保费（亿元）保费（亿元）当年累计当年累计保费（亿元）保费（亿元）当月同比当月同比累计同比累计同比累计市占率累计市占率当月市占率当月市占率1人保股份338.6 1,939.3 11%16%35.23%33.82%2平安财201.5 1,091.6 12%9%19.83%20.12%3太保财104.1 558.4 9%11%10.14%10.39%4国寿财产59.4 318.9 8%10%5.79%5.93%5中华联合36.9 219.0 13%12%3.98%3.69%6大地财产37.3 194.1 11%6%3.53%3.73%7阳光财产33.9 168.6 12%10%3.06%3.39%8太平保险23.3 111.8 11%9%2.03%2.33%9天安12.5 65.8-1%-7%1.19%1.25%10华安10.8 53.6-1%4%0.97%1.07%总计1,001.3 5,504.8 10%11%65.2%50%55%60%65%70%75%06-Jan09-Jan12-Jan15-Jan18-JanCR3CR3表：2019年前5月产险行业保费收入构成及综合成本率险种名称保费亿元（亿元）同比增速综合成本率机动车辆保险33163.7%99.5%健康险47243.3%104.5%责任保险34732.6%98.5%保证保险30321.0%99.4%农业保险27623.4%102.8%企业财产保险2427.3%83.8%意外伤害保险22844.7%102.0%信用保险76-14.5%113.7%其他险245/合计550511.0%99.7%资料来源：银保监会，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 171.7 1.7 财险行业处于周期底部，财险行业处于周期底部，ROEROE触底回升可期触底回升可期 预计所得税新政将提升上市财险公司ROE约2个pct.预计财险行业所得税合计减少达87.8亿元。假设手续费及佣金支出/保险业务收入的比率为20%，税前利润/保险业务收入为7%（承保利润2%+投资收益率5%），保险业务收入为10亿元（财险没有退保金），则抵扣比率从15%上升至18%，可以节税约0.75亿元（3%*25%*10）。2018年产险公司保费收入为1.17万亿，在3%税率提升幅度用满的假设下，预计节省所得税费用87.8亿元;我们预计对人保财、平安财和太保财净利润增加17.9%、14.1%和24.9%，提升2018年ROE水平约2.1、2.5和2.5个百分点。财产险公司佣金/（原保费收入-退保金）节税金额（亿元）（亿元）节税金额/净利润人保财险19.0%29.217.9%平安财险19.9%18.614.1%太保财险19.7%8.924.9%太平财险18.6%1.864.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201020112012201320142015201620172018人保财险平安财险太保财险太平财险财产险公司手续费及佣金支出/（原保费-退保金）上市财险公司节税金额测算资料来源：公司公告，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 181.7 1.7 财险行业处于周期底部，财险行业处于周期底部，ROEROE触底回升可期触底回升可期 财险行业综合成本率成周期性波动，拐点有望在今年下半年/明年上半年出现从供给端来看，中小险企份额收缩&资本逐步退出，行业保费边际供给能力趋弱从需求端来看，新车销量有望在下半年企稳、企业投资活动逐步回暖，全行业保费实际需求维持平稳。80%85%90%95%100%105%110%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017美国产险行业综合成本率美国产险行业综合成本率90%95%100%105%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国产险行业综合成本率中国财险市场综合成本率资料来源：NAIC，原保监会，申万宏源研究中美财产险行业综合成本率比较2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 191.7 1.7 财险行业处于周期底部，财险行业处于周期底部，ROEROE触底回升可期触底回升可期 中国人保财险与美国前进保险公司盈利能力（ROE）分析对比表：前进保险公司盈利能力分析盈利能力分析201020112012201320142015201620172018净资产收益率18.1%17.1%15.3%19.1%19.5%18.3%13.9%18.5%26.1%综合成本率92.6%93.1%95.8%93.7%92.6%92.9%95.6%93.9%91.0%投资收益率4.0%3.6%4.5%4.2%3.3%2.7%1.9%2.1%1.1%净利润率7.1%6.5%5.3%6.4%6.6%6.2%4.5%6.0%8.2%实际所得税率31.7%31.7%31.5%32.2%32.8%32.0%28.1%25.3%17.2%承保杠杆率2.43 2.51 2.71 2.80 2.81 2.80 2.95 2.98 3.08 投资杠杆率2.56 2.66 2.75 2.83 2.83 2.81 2.91 2.94 3.03 其他利润/权益-1.7%-1.9%-1.5%-1.4%-1.0%-0.7%0.7%0.4%0.6%资产收益率5.2%4.7%4.1%4.9%5.1%4.7%3.3%4.4%6.1%资产/权益3.50 3.76 3.78 3.94 3.72 4.09 4.20 4.17 4.30 资料来源：Wind，申万宏源研究表：人保财险盈利能力分析盈利能力分析201020112012201320142015201620172018净资产收益率22.4%26.8%25.8%20.5%20.4%22.1%16.0%15.8%12.0%综合成本率97.7%94.0%95.3%97.0%96.7%96.6%98.2%96.9%98.5%投资收益率3.3%1.8%3.5%4.2%5.2%6.7%5.1%5.0%4.6%净利润率4.1%5.8%6.3%5.4%6.4%8.0%6.2%5.9%4.4%实际所得税率19.7%22.0%22.1%21.4%22.1%22.5%19.7%27.0%32.8%资产收益率2.8%3.4%3.7%3.5%4.3%5.4%4.0%3.9%3.0%资产/权益8.13 7.56 6.39 5.55 4.29 3.90 4.02 3.98 3.92 承保杠杆率5.28 4.44 3.85 3.55 2.96 2.53 2.39 2.48 2.53 投资杠杆率5.56 5.64 4.93 4.23 3.50 3.20 3.20 3.18 3.12 其他利润/权益-2.3%-2.6%-2.5%-2.2%-1.8%-1.5%-0.7%-1.8%-0.5%资料来源：Wind，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 6主要主要内容内容1.负债端：高质量发展以价换量2.资产端：低基数下改善可期3.投资建议：对标友邦保险仍有提升空间202 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 212.1 2.1 权益权益市场表现好于预期市场表现好于预期 权益市场表现好于预期1H19，沪深300、创业板指分别上涨28%和23%，而去年同期为-13%和-8%；1Q19上市险企合并报表投资收益+公允价值变动同比增长104%，总投资收益率同比提升15个BP至5.5%，我们预计全年行业险资收益率5.5%；权益类资产配置小幅提升，但大幅提升概率不大1Q19太保的权益投资类资产占比 13.1%，较上年末上升 0.6 个pct.，其中股票和权益型基金合计占比 6.7%，较上年末上升 1.1 个百分点。5.1%6.7%4.6%4.2%5.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保1Q181Q1980901001101201301401502019-012019-032019-052019-07沪深300创业板指沪深300和创业板指1H19大幅上涨上市险企1Q19总投资收益率资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 222.2 2.2 无无风险利率有一定下行压力，信用利差持续扩张风险利率有一定下行压力，信用利差持续扩张 无风险利率有一定下行压力，信用利差持续扩张结合固收组观点，长端利率预计短期仍有压力（但单边大幅下行概率仍不大），预计750天移动平均线年末才有下行压力；折现率敏感性分析。根据上市险企年报附注中寿险保险合同对折现率敏感性分析线性外推，在假设折现率上行5个BP假设下，预计对平安、国寿、太保和新华合并报表的税前利润提振幅度为2.0%、68.4%、34.0%和26.5%，纯寿险公司业绩弹性更为显著；加大交易性债券配置，并适度信用下沉2.82.93.03.13.23.33.43.5010203040506070809019-01-0219-03-0219-05-0219-07-02中债国债到期收益率:10年期限利差（10年-1年）中债国债到期收益率:10年(%)3.03.13.23.33.43.53.63.73.83.94.017-07-0318-01-0318-07-0319-01-0319-07-0320-01-0310Y750DMA:10Y10年期国债收益率2Q19仍有下行压力10年期国债750天移动平均线年末才有下行压力资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究2 1 5 0 7 3 0 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 0 1 7:2 232.32.3低基数下，投资收益对利润表的扰动影响不大低基数下，投资收益对利润表的扰动影响不大 2018年投资收益对利润表的负向贡献较大5家上市险企合计净投资收益同比增加3.0%，总投资收益同比减少22.6%，主要系权益类资产公允价值浮亏增加所致。中国平安、中国人寿、中