2019年下半年私募基金投资策略报告：风险资产仍具吸引力提高组合积极性布局-20190704-国金证券-22页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 张慧张慧 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130515080002(8610)66216782 zhang_ 风险资产仍具吸引力风险资产仍具吸引力，提高组合积极性提高组合积极性布局布局 基本结论基本结论 2019 年下半年，在经济仍处于下行周期的背景下，财政政策、货币政策倾向于为经济保驾护航的出发点不会改变，加上各项结构性改革的不断深化，预计在积极政策支撑下经济不存在失速风险。在此背景下，各类资产依旧具备着不同程度的吸引力，股票市场在估值水平、企业盈利、资金增量方面仍有提升空间，债券市场面对经济的下行和相对宽松的流动性整体并不悲观，商品市场依旧表现出了较好的波动水平。落实到私募基金配置中，具体组合构建上：股票投资策略股票投资策略估值驱动向业绩驱动转换，中长期投资与灵活操作并重估值驱动向业绩驱动转换，中长期投资与灵活操作并重（超配）。（超配）。下半年市场的驱动力将逐步由估值驱动向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位、企业盈利下半年有望触底回升、资金层面增量可期，这些因素均有利于股票行情的演进，因此，建议对于股票投资策略进行超配。但考虑到潜在风险点依旧存在，或将制约上行高度并带来短期波动的可能，而且，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此，具体品种方面建议着重关注管理人的选股能力，配置坚持基本面研究发掘优势赛道、中长期投资管理能力较强的管理人，如拾贝、世诚、泰旸、彤源、同犇等。同时关注灵活风格的管理人，在精选个股、中长期投资的基础上，依据市场的变化做一些必要的积极应对工作，如大朴、名禹、少薮派、盘京、石锋等。股票量化策略股票量化策略期待大小盘风格转换，机会与风险并存（标配）。期待大小盘风格转换，机会与风险并存（标配）。成交量下滑、波动率下行、期指贴水放大、有效因子数量较少，会从负面制约部分量化策略的表现，但与此同时，市场下半年总体值得期待，而且从市场风格来看，目前大盘股估值已达历史均值附近，而中小盘个股的估值仍处于低位，具有一定的安全边际，加上对民营企业减税降费、并购重组再度活跃、科创板的落地、贸易摩擦下科技升级动力的增强带来的机会等等，都将有利于中小盘风格的演进，下半年中小盘个股活跃度预计会有所提升。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体管理人的选择上，建议关注中高频的幻方、鸣石、灵均、明汯、平方和，以及擅长多策略的因诺等。固定收益策略固定收益策略债市总体不悲观，但趋势性机会有限（低配）。债市总体不悲观，但趋势性机会有限（低配）。经济下行、资金面宽松，下半年债券市场并不悲观，不过利率行情的触发点将主要来自于可能出现的几个预期差，而且收益率下行幅度有限，信用市场信用风险依旧存在。综合考虑基础市场投资机会把握的难易程度，以及私募基金在该领域策略优势的有限性，对于固定收益策略，建议在组合中调低配置比例至低配。对于管理人的选择，建议将自上而下投资能力作为筛选主线，通过考察产品中长期业绩表现、市场发生变化时的风控能力、公司资本实力、固收平台优势、信评能力（人员配置、决策机制、IT 系统）等因素，来选择各方面都具备优势的管理人，建议关注乐瑞、合晟、千为等。宏观期货策略宏观期货策略趋势犹存波动尚可，仍具备可操作空间（超趋势犹存波动尚可，仍具备可操作空间（超配）。配）。下半年在全球经济普遍偏弱的大背景下，预计整体需求都会有所下滑，供求过剩或将导致部分大宗商品价格下行，整体波动情况预计会继续为 CTA策略提供一定的空间，加上持仓量数据所反映出的基础市场资金情况依旧比较充裕，因此，下半年在组合搭配中，CTA策略建议进行超配。而且，从配置角度来看，由于投资领域的差异，CTA策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，因而，在投资组合中配置一定的量化 CTA策略品种，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用。具体品种方面，建议关注高频的思勰、洛书，中频的涵德、千象、黑翼，中低频的明得浩伦等。2019 年年 07 月月 04 日日2019 年下半年私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告私募基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心金融产品研究中心 2019 年下半年私募基金投资策略报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观经济分析一、宏观经济分析 经济数据显示，5 月工业增加值和服务业生产指数当月同比不仅下行，而且均达到历史较低水平，意味着经济增速依然处于下行通道中。从数值来看，4-5 月工业增加值当月同比均值为 5.2%，服务业生产指数当月同比为7.2%，分别比 1 季度低 1.3 和 0.2 个百分点。投资方面，5 月固定资产投资当月同比 4.3%（前值 5.7%），累计同比5.6%（前值 6.1%），固定资产投资当月同比为今年以来的最低水平。其中，房地产投资当月同比下行至今年以来的最低水平，建安投资增速稳定的背景下，土地购置费的下拉效应开始显现；5 月财政支出增速明显下行，新增地方政府专项债发行较 1 季度明显收缩，财政支撑力度减弱，基建投资当月同比走低，拖累明显；在化学原料行业带动下，制造业投资虽然回升但企业利润下行依然构成制约，增速低于整体固定资产投资增速，也形成拖累。消费方面，5 月社会消费品零售总额当月同比 8.6%（前值 7.2%），累计同比 8.1%（前值 8.0%）。节假日因素带动 5 月社零增速明显上行，结合 4 月和 5 月均值来看，社零增速依然偏低。“五一”4 天假期全部集中于 5 月份，对社零带来明显的提振作用。与此相印证的是，食品烟酒、纺织服装、化妆品等与节假日相关的消费增速明显上升。此外，家具家电和升级型消费也出现一定程度的上升。外贸方面，美元计价下，5 月出口同比 1.1%（前值-2.7），进口同比-8.5（前值 4.0）。出口同比小幅转正，主要原因在于中美贸易摩擦导致“抢出口”效应，以及欧洲和日本整体需求较为稳定。进口同比转负，主要原因在于国内需求走弱，以及大宗商品价格下跌。预计未来国内外需求下滑叠加中美贸易摩擦的影响，进出口同比仍将趋于走弱，净出口对 GDP的贡献可能再度转降。图表图表1：固定资产投资累计同比下降固定资产投资累计同比下降 图表图表2：消费当月同比明显上行消费当月同比明显上行 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 不过，国金宏观小组认为，在积极政策支撑下经济不会失速。面对经济下行压力，我国也在采取政策积极地加以应对，专项债新规的出台，允许专项债资金用作铁路、公路、供电、供气等重大项目资本金，就是较好的例证。专项债新规不仅可以对基建投资带来提振作用，而且释放出一个信号，即如果经济继续下滑，仍将采取较为宽松政策加以应对，达到稳定预期的作用。此外，6 月中旬各省份全年新增专项债额度逐渐下放，意味着此后新增专项债的发行将会提速，对基建投资形成支撑。货币政策方面，国金宏观小组判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、MLF 利率，不排除下调存贷款基础利率的可能性。今年下半年预计CPI 将维持高位，但全球经济仍将偏弱，因此 PPI 还会下行，通胀指标将持续分化，不过 CPI 维持高位并不会对货币政策构成明显制约。我国经济面临下行压力，叠加中美贸易摩擦影响，货币政策将会更加关注经济。下半年 CPI 维持高位的重要原因是非洲猪瘟导致猪肉供给收缩，属于供给侧2019 年下半年私募基金投资策略报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 原因，货币政策主要影响需求侧，货币政策收紧不能有效地解决下半年CPI 过高的问题。此外，核心 CPI 维持低位，如果原油价格下跌，CPI 在边际上继续大幅上行的可能性较小，因此 CPI 维持高位并不会对货币政策构成明显制约。总体来看，2019 年下半年我国经济仍处在下行周期，在此背景下，财政政策、货币政策都将更倾向于为经济保驾护航，包括应对外部风险方面，我国政策层面仍然存在加码的空间，加上各项结构性改革的深化，预计在积极政策支撑下经济不存在失速风险。二二、资产配置效率分析、资产配置效率分析 配置基础配置基础 1：基础市场波动差异显著且持续：基础市场波动差异显著且持续 我们选取上证综指、沪深 300、中证 500、创业板指数、恒生指数、标普500 指数、美元兑人民币(CFETS)、WTI 原油、COMEX 黄金、南华工业品指数、南华农产品指数、中债企业债总全价指数、中债国债总全价指数作为代表，覆盖 A 股、港股、美股、外汇、商品、债券等基础市场领域，考察上述指数过去五年来月度收益同步情况。统计结果显示，截止今年 6 月，在过去五年的 60 个月份中，大部分月份取的正收益的资产占比不超过 60%，且仅有 5 个月正收益资产占比超过 80%。大类资产之间始终表现出了比较明显的分化和轮动特征，股票、债券、商品不论是在大类之间，还是在各自细分领域内部均涨跌各异，这种涨跌步调的差异大大提高了投资组合多样化效果。图表图表3：基础市场指数月度正收益占比基础市场指数月度正收益占比 来源：国金证券研究所 从各大类市场所显示出的收益波动情况直观来看，年化结果显示，过去五年来原油市场波动最为明显，A 股市场紧随其后，港股、美股、其他商品市场大部分时间也有 10%-20%上下的波动，债券市场波动最小，年化不足5%，收益的波动性以及不同市场之间波动的差异性同样为构建投资组合平滑风险提供了可能。2019 年下半年私募基金投资策略报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：基础市场波动率（年化）：基础市场波动率（年化）来源：国金证券研究所 配置基础配置基础 2：策略相关性有限，策略相关性有限，涨跌步调存在差异涨跌步调存在差异 基础市场收益的波动性和市场之间步调的差异性为构建有效组合提供了可能，落实到私募基金各策略类型来看，由于投资领域的差异，不同策略类型产品业绩表现延续了基础市场的步调差异，这种差异从图表中可以直观看出。首先，从波动情况来看，股票投资策略业绩表现的波动幅度最为明显，量化对冲策略和期货宏观策略由于可以使用量化手段对冲风险，因而稳定性相较于股票策略改善明显，固定收益策略波动最小。其次，从收益表现来看，2015 年以来有一半左右的时间四类策略是涨跌互现的，即表现出了步调差异的特征。因此，上升到具体策略类型，差异性的存在更是直接作用于组合的构建，为组合搭配提供了必要的基础。图表图表5：各个策略类型涨跌步调：各个策略类型涨跌步调 来源：国金证券研究所 配置基础配置基础 3：部分策略稳定贡献回报：部分策略稳定贡献回报 今年以来，受益于股票市场的快速上行和商品市场的波动加大，量化对冲策略和期货宏观策略获益能力显著提升，统计结果显示，量化对冲策略今年一季度整体实现收益 7.7%，期货宏观策略整体实现收益 5.45%，相较去年改善明显。而且从月正率指标来看，这两大类策略在过去几年连续下降的背景下，今年以来前五个月正回报率上升明显，策略稳定性显著提升。预计今年下半年，股票市场在依旧具备估值优势且企业盈利可能好转的背景下，投资机会仍值得期待，商品市场趋势性机会有望延续，再加上量化手段的对冲保护，量化对冲策略和期货宏观策略贡献回报的稳定性有望继续保持。2019 年下半年私募基金投资策略报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：季度收益改善：季度收益改善 图表图表7：月正率显著提升：月正率显著提升 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 配置效果：改善向下波动，提升组合风险收益配比配置效果：改善向下波动，提升组合风险收益配比 对股票投资策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略按照相等权重进行组合，从截止 2019 年 4 月最近五年以来组合收益率曲线和市场指数收益率曲线的比较来看，多策略组合显现出如下特点：首先，在市场上涨阶段（2014 年 5 月至 2015 年 5 月、2019 年 1 月至 2019 年 4 月），尽管涨幅落后于市场指数，但是依旧实现了不错的回报；其次，在市场下跌阶段（2015 年 6 月至 2016 年 1 月、2018 年 1 月至 2018 年 12 月），回撤水平明显较低，净值稳定性显著好于市场；再次，在震荡上行阶段（2016 年 2 月至 2017 年 12 月），整体组合收益也能够紧紧跟随市场。总体来看，多策略组合中长期收益率曲线走势更为稳健平坦。从风险收益指标也可以看到，等权重组合的各项指标基本介于各个策略类型之间，即通过多样化的配置能够有效降低高风险策略的波动性、回撤水平，从而提升风险收益配比效果。图表图表8：等权重组合五年期收益表现等权重组合五年期收益表现 图表图表9：等权重组合五年期风险收益指标等权重组合五年期风险收益指标 股票投资股票投资 策略策略 量化对冲量化对冲 策略策略 固定收益固定收益 策略策略 期货宏观期货宏观 策略策略 等权重等权重组合组合 上证指数上证指数 期间回报期间回报 87.43%59.36%50.01%97.39%73.60%51.91%标准差标准差 （年化年化）14.09%5.16%2.90%6.53%6.47%24.58%夏普比率夏普比率 （年化年化）0.84 1.49 2.20 1.85 1.47 0.39 最大回撤最大回撤 18.00%3.54%1.45%2.80%4.66%45.92%下行风险下行风险 57.58%14.13%4.22%13.41%17.72%118.41%注：统计期为截止 2019年 4月最近五年，数据频率为月度。来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 三三、各大策略类型具各大策略类型具体投资建议体投资建议 2019 年下半年的组合构建中，对于股票投资策略，当前 A股估值水平仍然处于历史中位附近，中长期投资价值依旧存在，企业盈利下半年有望触底回升，资金层面增量可期，因此，建议进行超配；对于股票量化策略，正负因素相互交织，从估值和政策角度，中小盘股票活跃度有望提升，建议进行标配；对于固定收益策略，债券市场总体并不悲观，但趋势性机会有限，加上私募基金策略优势的有限性，建议可进行低配；对于宏观期货策略，整体波动情况尚可、持仓量连续攀升，总体有利于策略运行，建议进行超配。2019 年下半年私募基金投资策略报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 股票投资策略估值驱动向业绩驱动转换，中长期投资与灵活操作并重：步入下半年市场的驱动力将逐步有估值驱动向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位、企业盈利下半年有望触底回升、资金层面增量可期，这些因素都在向有利于股票行情展开的方向演进，因此，落实到私募基金的投资上，我们建议对于股票投资策略进行超配。但考虑到潜在的风险点依旧存在，或将制约上行高度并带来短期波动的可能，而且，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此，建议注重管理人的选股能力，侧重配置坚持基本面研究发掘优势赛道、中长期投资管理能力较强的管理人；同时关注灵活风格的管理人，在精选个股、中长期投资的基础上，适当融合灵活因素，依据市场的变化做一些必要的积极应对工作。股票量化策略期待大小盘风格转换，机会与风险并存：基础市场机会与风险交织，其中成交量下滑、波动率下行、期指贴水放大、有效因子数量较少，会从负面制约部分量化策略的表现，但与此同时，市场下半年总体值得期待，而且从市场风格来看，估值方面，目前大盘股估值已经达到了历史均值附近，而中小盘个股的估值仍处于低位，具有一定的安全边际。从各项政策角度来看，对民营企业减税降费、并购重组再度活跃、回购放松激发市场活力、科创板的落地、贸易摩擦下科技升级动力的增强、经济转型下消费升级带来的机会等等，都将有利于中小盘风格的演进，下半年中小盘个股活跃度预计会有所提升。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体管理人的选择上，建议关注中高频程序化交易以及部分擅长多策略的管理人。固定收益策略债市总体不悲观，但趋势性机会有限：经济下行、资金面宽松，下半年债券市场并不悲观，不过利率行情的触发点将主要来自于可能出现的几个预期差，而且收益率下行幅度有限，信用市场信用风险依旧存在。综合考虑基础市场投资机会把握的难易程度，以及私募基金在该领域策略优势的有限性，对于固定收益策略私募品种建议在组合中调低配置比例至低配。对于管理人的选择，建议将自上而下投资能力作为筛选主线，通过考察产品中长期业绩表现、市场发生变化时风控能力、公司资本实力、固收平台优势、信评能力（人员配置、决策机制、IT 系统）等因素，来选择各方面都具备优势的管理人。宏观期货策略趋势犹存波动尚可，仍具备可操作空间：下半年在全球经济普遍偏弱的大背景下，预计整体需求都会有所下滑，供求过剩或将导致大宗商品价格普遍下行，但具体到不同的品种还是会有所差异，整体波动情况预计会继续为 CTA 策略提供一定的空间，加上持仓量数据所反映出的基础市场资金情况依旧比较充裕，因此，下半年在组合搭配中，CTA 策略建议进行超配。而且，从配置角度来看，由于投资领域的差异，CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，因而，在投资组合中配置一定的量化 CTA 策略品种，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用。具体品种方面，对于高频、中频、低频的品种均可给与一定关注。图表图表10：资产配置建议：资产配置建议 策略类型策略类型 配比情况配比情况 股票投资策略 超配 股票量化策略 标配 固定收益策略 低配 宏观期货策略 超配 来源：国金证券研究所 3.1、股票投资策略：、股票投资策略：估值驱动向业绩驱动转换估值驱动向业绩驱动转换，中长期投资与灵活操作并重中长期投资与灵活操作并重（超（超配）配）2019 年下半年私募基金投资策略报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 3.1.1 基础市场分析基础市场分析：下半年总体向好下半年总体向好，静待市场驱动力转换静待市场驱动力转换 估值修复贡献主要收益估值修复贡献主要收益，总体仍处历史中位总体仍处历史中位 今年以来在多重因素的共同作用下，市场指数大幅上涨，估值水平也随着指数上行得到了显著修复，按照盈利和估值对指数涨跌幅贡献进行拆分，如图表 13 所示，今年以来 A 股市场主要指数的上涨中，估值的贡献起到了决定性的作用。截止 6 月 21 日，上证综指市盈率 13.44、沪深 300 市盈率 12.49、中小板指市盈率 24.04、创业板指市盈率 48.84，各指数市盈率水平均较年初明显上行，不过，从绝对值上来看，当前市场总体估值仍处于历史中位数水平附近，尚未达到高估的区间，上行空间依旧存在，只是未来行情的演进将更加依赖业绩驱动。另外，将股票市场与债券市场进行比较来看，2019 年一季度随着股票市场的大幅上涨，相对与债券市场的估值优势迅速收窄，进入二季度市场波动明显增加，股票市场的相对估值优势又有所提升。总体来看，市场上行之后，当前 A 股估值水平已较年初明显修复，但仍然处于历史中位附近，中长期投资价值依旧存在。图表图表11：全部全部A股（非金融）股（非金融）PE(TTM)图表图表12：A股主要指数股主要指数PE(TTM)来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表13：2019年以来盈利、估值对指数涨跌幅贡献拆分年以来盈利、估值对指数涨跌幅贡献拆分 图表图表14：股债相对估值比较：股债相对估值比较 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 本轮盈利周期接近尾声本轮盈利周期接近尾声，等待等待市场驱动力转换市场驱动力转换 今年上半年，制约 A 股上行高度的困局很大程度上在于企业盈利，按照上市公司净利润增速的历史变化曲线来看，03 年以来 A股企业共经历了三轮完整的盈利周期，目前基本接近第四轮盈利周期的尾部阶段，只是相对宽松的货币政策、基建投资的加码等等逆周期的政策在一定程度上减缓了本轮盈利周期下行的过程，市场普遍预期企业盈利大概率会在今年三季度见底。通过回溯企业盈利与市场指数的走势，我们发现两者的走势步调从长期来看基本趋同，这一点从图表中可以直观看出，即大部分时间业绩是驱2019 年下半年私募基金投资策略报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 动市场的主力。因此，随着企业盈利的见底，预计后续市场上行动力将会逐渐实现从估值修复向业绩驱动转换。图表图表15：本轮盈利周期接近尾声本轮盈利周期接近尾声 图表图表16：万德全万德全A指数与净利润同比走势指数与净利润同比走势 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 外资有望继续带来增量外资有望继续带来增量，国内货币政策不存在阻碍国内货币政策不存在阻碍 今年年初 MSCI 的扩容预期叠加市场估值的显著优势，海外资金大规模涌入 A 股市场进行布局，开启了春季行情，但进入二季度在全球经济增长不确定性加剧带来的避险情绪升温以及人民币贬值等因素的影响下，北上资金大规模流出，虽然 5 月份 MSCI 扩容开始实施，但依旧没有逆转外资的流向。资金的流出加上经济数据的不尽人意，市场再次调整到低位，在此背景下，6 月北上资金再次流入，截止 6 月 25 日，今年以来北上资金累计净流入 937 亿。预计下半年，在 MSCI 继续扩容、富时指数纳入 A 股、道琼斯指数纳入 A 股等因素的影响下，海外资金依旧有望继续实现流入，为市场带来增量资金。而且，从国内货币政策来看，正如前文在宏观经济部分的分析，货币政策将更加倾向于为经济增长保驾护航，在下半年我国经济仍处于下行区间的背景下，货币政策不会转向收紧。而且如果美联储能够如期降息，那将减轻人民币汇率压力，从而使得国内货币政策有更大的可操作空间，国金宏观小组判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、MLF 利率，也不排除下调存贷款基础利率的可能性。因而，在资金层面，股票市场下半年总体将比较乐观。图表图表17：北向资金流入规模：北向资金流入规模 来源：国金证券研究所 潜在潜在风险点风险点或将制约反弹高度或将制约反弹高度 尽管下半年市场的利好因素较多，但潜在的风险同样值得重视。首先，从G20 峰会释放的消息来看，中美就贸易问题达成了一定的共识，摩擦尽管暂缓，但根据之前的经验，贸易问题是一场长期的战争，短期的缓和依旧是存在变数的。其次，A 股企业盈利存在未按市场预期的进度回升的可能，盈利偏弱或持续更长的时间。再次，包商银行被接管引发市场信用收缩，2019 年下半年私募基金投资策略报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 金融机构同业业务避险情绪很难在短期内完全释放。最后，货币政策、财政政策、以及各项行业支持性政策也存在着未达预期的可能，需要关注年中经济工作会议所传递出的政策信号，以及持续发布的各项经济数据。因此，尽管市场总体向好，但这些潜在风险点或将制约反弹的高度，甚至会带来一定的短期波动可能。3.1.2 股票投资策略基金筛选股票投资策略基金筛选 基于上述分析，经过上半年的上涨，估值修复行情基本告一段落，步入下半年市场的驱动力将逐步有估值驱动向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位、企业盈利下半年有望触底回升、资金层面增量可期，这些因素都在向有利于股票行情展开的方向演进，因此，落实到私募基金的投资上，我们建议对于股票投资策略品种进行超配。但考虑到潜在的风险点依旧存在，或将制约上行高度并带来短期波动的可能，而且，经历了上半年由风险偏好提升和流动性溢价带来的修复行情之后，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此，建议在具体品种的选择上需注重管理人的选股能力，一方面侧重配置坚持基本面研究发掘优势赛道、中长期投资管理能力较强的管理人，着眼长期价值投资以穿越波动。另一方面，同时适当关注一些灵活风格的管理人，即在精选个股、中长期投资的基础上，能够适当融合一些灵活因素的管理人，依据市场的变化做一些必要的波段和轮换操作，积极应对波动。我们统计了股票投资策略有业绩以来万德全 A 指数动态市盈率、上市公司盈利与相同时点进入的股票策略未来一年、两年的收益情况，并绘制成图。从图表中可以直观看出，市盈率曲线与公司盈利曲线呈现出基本一致的图像形态，但市盈率曲线略微领先于盈利曲线，即估值开始回升始点，企业盈利仍处于见底通道，目前市场就处于这一阶段。而且，市场估值水平、盈利水平与同期中长期投资收益走势之间呈现出了比较明显的反向关系，即随着估值、盈利的逐渐降低，进入市场投资一年期或两年期的收益逐渐放大，反之亦然。尽管当前市场估值经过前期的上涨已经有所回升，但企业盈利尚未见底，对于中长期投资而言，仍处于很好的进入区间，因此，选择坚持长期价值投资的管理人契合市场规律。图表图表18：估值、盈利：估值、盈利与中长期投资收益关系与中长期投资收益关系1 图表图表19：估值估值、盈利、盈利与中长期投资收益关系与中长期投资收益关系2 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 基于上述分析，我们筛选出了中长期收益率处于前列的产品及管理人，在此基础上，结合管理人投资风格、近期配置方向、以及跟踪调研对公司综合情况的深度了解，建议关注拾贝、世诚、泰旸、彤源、同犇等，其坚持中长期价值投资且回撤控制方面具备一定优势。图表图表20：中长期价值投资品种推荐：中长期价值投资品种推荐 产品产品 管理人管理人 2012019 9 年以年以来来收益率收益率 近一年近一年 近两年近两年 近三年近三年 收益率收益率 排名排名(/(/58765876)最大回撤最大回撤 排名排名(/(/58765876)收益率收益率 排名排名(/(/35903590)最大回撤最大回撤 排名排名(/359(/3590)0)收益率收益率 排名排名(/(/22902290)最大回撤最大回撤 排名排名(/(/22902290)备案-同犇智慧1 号 同犇 38.45%23.56%316 10.76%1899 73.00%78 21.19%1532 125.06%37 21.19%867 2019 年下半年私募基金投资策略报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 中海信托-彤源3 号 彤源 29.13%7.81%1244 17.29%3405 36.51%376 17.29%1134 51.21%324 17.29%602 中欧盛世-泰旸精选 2 号 泰旸 22.94%6.04%1493 14.08%2746 32.06%480 14.08%798 62.34%230 14.08%390 云南信托-世诚投资六号 世诚 15.59%0.98%2293 12.64%2364 15.20%1155 18.66%1277 28.41%627 18.66%689 华夏资本-拾贝投资 3 号 拾贝 15.01%-0.36%2547 13.36%2569 14.83%1173 16.25%1024 32.97%548 16.25%530 注：数据截止 2019 年 5 月。来源：国金证券研究所 拾贝：公司秉承中长期价值投资，对于核心标的多采用买入持有策略。对于未来，拾贝本着“系一下安全带，没必要下车”的思路，认为中国经济已经进入平稳发展期，背后是经济结构的变化；中国的经济政策相应地也逐步进入精准微调模式；同时政策的空间还很大，这由经济约束条件和大家共识决定；资本市场本身进入到了对投资者最有利的阶段，上市公司质量不断提升，投资者视角不断拉长，财富管理的意识不断觉醒。投资机会方面，公司看好中国消费市场升级和分层所产生的机会，例如高质量的发展对于科技部门的拉动，还有金融服务升级等。世诚：公司坚持价值投资理念，买入并持有优质上市公司，换手率较低。对于未来，世诚认为包括金融、货币、财政、产业在内的应对政策都是值得期待的，但是政策的实际效果可能不及心理层面的影响，而且政策力度或不及去年年末今年年初的那轮。另外，A 股即将进入中报季节，二季度整体业绩或小幅低于预期且尚难以成为业绩底，因此，在短期操作上，世诚会在部分标的（包括核心资产）上继续执行逢高退出策略，同时，并不会完全忽视新出现的一些特定机会，如随着科创板正式挂牌的临近，科技及券商相关的板块及个股的活跃度将提升。泰旸：公司秉承理性深入、长远回报的价值投资理念，重点选择低估值、高成长的价值成长股进行中长线投资，同时，也允许合理运用基本面趋势、事件驱动和反向机会等辅助策略带来的投资机会。对于未来，公司认为 G20 峰会中美首脑会谈结果好于预期，短期内市场下行的风险有所降低，不过后续仍存反复可能，不宜过度乐观。投资机会方面，近期食品饮料、餐饮旅游等消费板块龙头股价持续新高，资金交易相对拥挤，其估值相对于长期成长性已经略显高估；在科技板块，随着外部冲击的负面情绪有所减弱，科技类公司股价将从高波动回归平稳向上，公司将积极布局创新药及其产业链、以及 TMT 超跌优质公司作为应对，此外，也会对前期滞涨的低估值金融蓝筹进行关注。彤源：投研团队 12 人，核心成员来自公募基金。公司注重深入企业基本面研究，坚持价值投资理念，“简易、变易、不易”是投研团队共同遵循的价值发现法则，力求在复杂多变的投资环境中，不断挖掘可持续发展且被市场低估的上市公司，用相对简单而容易坚持的投资方式最大程度分享企业的伟大成长。在实际投资中，彤源持股相对集中且持有期往往较长，公司拥有自己的投研平台，会以季度为单位依托投研平台寻找未来半年到一年内具备潜力、性价比高的 3-4 个大的投资方向，因此在实际投资中主观行业偏好并不十分明显。同犇：公司坚持价值投资，重点关注行业属性好、行业景气向上、有核心竞争力的好公司，同时密切关注国内经济增长情况以及后续中美贸易的进展。在实际投资中，公司显著偏好大消费板块，今年以来持续加仓取得了不错的效果。对于未来，公司认为在财政政策和货币政策相对都比较积极的背景下，今年的市场还是值得期待的，操作上短期需要提升对个股估值安全边际的关注，中长期来看，中国政策工具仍在，改革与开放空间仍在，只要内部不断改革开放焕发经济主体活力，依靠国内大消费市场同时促进企业以及文化不断走出国门，对外部贸易应对得当，当前压力未必不是加速产业升级、消费升级，提升科技创新能力的良好机会。2019 年下半年私募基金投资策略报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 根据上文所述，除了关注股票市场的中长期价值以外，面对下半年潜在制约因素对市场可能带来的波动，投资者还应适当关注一些灵活风格的管理人，这部分管理人在传统价值投资精选个股、中长期投资的基础上，能够依据市场的变化做一些必要的波段和轮换操作，积极应对波动，具体建议关注大朴、名禹、少薮派、盘京、石锋等。图表图表21：相对灵活品种推荐：相对灵活品种推荐 产品产品 管理人管理人 2012019 9 年以年以来来收益率收益率 近一年近一年 近两年近两年 近三年近三年 收益率收益率 排名排名(/(/58765876)最大回撤最大回撤 排名排名(/(/58765876)收益率收益率 排名排名(/(/35903590)最大回撤最大回撤 排名排名(/359(/3590)0)收益率收益率 排名排名(/(/22902290)最大回撤最大回撤 排名排名(/(/22902290)备案-盘京天道2 期 盘京 35.10%24.70%296 8.52%1427-备案-石锋资产厚积一号 石锋 33.75%11.92%804 17.55%3444 45.90%226 22.43%1720 78.90%144 22.43%985 兴业信托-大朴多维度 5 号 大朴 27.09%8.41%1177 14.70%2894 18.12%1000 15.34%931 33.27%542 15.34%470 备案-少数派 4号 少薮派 25.64%12.22%785 15.97%3141 39.72%324 28.12%2464 158.71%13 28.12%1491 备案-名禹沐风1 期 名禹 21.22%13.11%720 6.69%1074 30.86%516 6.69%233 25.86%676 8.17%133 注：数据截止 2019 年 5 月。来源：国金证券研究所 大朴：公司秉持以相对低的风险为客户谋取相对高的收益的投资理念，严格控制回撤水平。在实际投资中灵活控制仓位，以 50%作为股票仓位配置的中轴，根据自身研究体系对于宏观经济、行业个股、资金流动性、市场情绪四个方面的整体考量，做出股票仓位的上下灵活控制，并不断进行验证和调整。注重个股的优选，以中长期发展前景较好的50 家上市公司作为核心股票池，根据行业研判、公司调研、综合估值等信息进行合理判断，精选出适合持有的个股标的。名禹：公司以择时体系为经，以聚焦价值的选股策略为纬，致力于以优秀的选股和择时能力为客户创造长期稳健的投资回报，顺势而为，以打造小回撤、大回报的绝对收益产品为最终目标。对于未来，名禹认为大的基调没有改变，今年还是熊牛转折的一年，经过充分调整后，后市可以继续看好。目前主要配置在大金融和大消费领域，特别是一些受国际环境变化比较小的消费服务类龙头。对于后续投资机会，公司认为，一方面在于外资青睐的国内本土品牌的消费龙头公司，以及一些有国际竞争力的制造业的龙头，另外一方面在于科技创新，特别是即将推出的科创板。少薮派：公司在传统股票分析体系的基础上，努力去发现大多数人认识判断的误区，以此来博取超额收益，不是单纯的价值投资或成长股投资。投资决策都以长期积累绝对收益为目标，越过短期盈亏，找到长期趋势，与此同时会根据市场变化选择收益风险比高的投资方向。今年上半年主要配置在银行、保险、白酒、制造业和地产五大方向。对于未来，少薮派认为市场低点何时出现很难预测，但持续看好大蓝筹的投资机会，基于对于股票供求结构、筹码稀缺性、交易对手行为、估值对比和市场情绪的研究，公司认为大蓝筹的强势风格周期还会持续好几年。盘京：公司以投研为导向，以深度产业和个股研究为投资决策唯一依据，主张在不同的发展背景下，选择当时高速成长行业中的成长性的公司，在适当的时点进行适当的配置，并辅之以灵活的交易策略以及新工具的使用。公司奉行基于价值判断的成长型投资，投资具有成长空间、安全壁垒、估值优势、较大确定性的稀缺型公司。盘京整体投资风格稳健兼具进取，投资策略守正出奇，较高持股集中度，中低换手率，自下而上精选个股为主，辅之以自上而下的判断来适度控制回撤风险。石锋：公司坚持研究驱动的成长价值投资，目前主要配置在医疗服务、大众消费品等与经济弱相关的行业，以及地产链条中成长性较好的公2019 年下半年私募基金投资策略报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 司。对于未来，石锋认为当前经济基本面依然向下，信用风险上升对市场流动性可能形成一定制约，但政策已经凸显积极的对冲意图，而且中美重回谈判桌有利于风险偏好的提升，未来一段时间向下调整的压力减小，但与此同时，也没有形成明显的向上支撑，因此，预计市场还会维持一段时间的震荡状态。3.1.3 港股市场浅析：港股市场浅析：进入修整期进入修整期，等待基本面改善等待基本面改善 今年年初全球市场普遍上涨，港股也在 A 股、美股的带动下启动了反弹行情，然而 4 月中旬以来，特别是 5 月以来，随着贸易摩擦的再度升级以及人民币贬值的影响，港股跟随 A 股进入了调整阶段，结束了之前四个月的反弹，前期涨幅较大的行业此时回落幅度也较大，资金获利了结明显。从估值角度来看，年初恒生指数动态市盈率降至 9.3 倍，经过年初以来的上涨，目前恒生指数动态市盈率为 10.1 倍，基本接近历史均值（10.7 倍），估值修复驱动的行情已经基本结束，在目前估值水平下，港股继续下行的空间可能不大，但未来指数进一步上涨还需要靠基本面的改善以及更多的催化因素。同 A 股市场一样，港股企业盈利增速仍处于持续回落的过程，市场预期盈利的底部大概率将在今年中报出现，因此短期来看，港股市场将进入一段时间的修整期。图表图表22：2019年前四个月行业指数涨幅年前四个月行业指数涨幅 图表图表23：2019年年5月行业指数跌幅月行业指数跌幅 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 港股市场的影响因素相对更加复杂多变，除了受到自身企业盈利影响以外，A 股市场以及国内经济形势会对其产生影响，而外围市场的波动、国际流动性的变化等等也会影响其走向。如前文所述，在经济基本面趋弱的背景下，港股企业上半年利润增长的压力较为明显，这一压力将在未来要公布的中报中得以体现，而且国内经济在下半年前期预计仍然是偏弱的，总体短期会对港股市场形成一定压制。外围因素方面，美国经济下行压力不断增强且外部环境不确定性加大的背景下，美股或面临较大的下行压力。港