2019年社服行业策略报告：估值之锚分化专注长期价值-20190105-国盛证券-47页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2019 年 01 月 05 日 2019 年社服行业策略报告年社服行业策略报告 估值之锚分化，专注长期价值估值之锚分化，专注长期价值 2018 年社服行业相对收益明显，估值呈现线性回归。年社服行业相对收益明显，估值呈现线性回归。19 年估值之锚将会逐步分化，从单一的年估值之锚将会逐步分化，从单一的PE估值向多种估值方法转变。估值向多种估值方法转变。社服行业整体下跌8.8%，相对沪深 300 收益为 17.58%。31 只个股中共 4 只个股绝对涨幅为正、7 只个股跑赢沪深 300。市值增长主要来自业绩提升，行业估值处于历史低位。18 年行业内个股经历了一次漫长的估值回归，小市值股票溢价逐步回落，蓝筹估值回归正常水平。我们认为 19 年市场的估值之锚会逐步分化，投资者将会更加看重现金流、股息率、FCF、资产报表质量，而不是单纯的 PE。社服行业长期基本面向好：中国知识分子红利仍在，人均可支配收入稳步增长。社服行业长期基本面向好：中国知识分子红利仍在，人均可支配收入稳步增长。社服行业总产值与“大学毕业生存量”及“人均可支配收入”成正比。我国适龄大学生目前存量约 1 亿，2027 年有望接近 2 亿。这是社服行业最大的基本面。此外，人均可支配收入也稳步升高。酒店行业：供需剪刀差改善，行业集中度稳步提升。酒店行业：供需剪刀差改善，行业集中度稳步提升。新增供给长期收缩，而需求仍在以每年 10%左右速度增长，供需剪刀差具备改善基础。未来行业集中度将继续提升，相较美国酒店数 CR6 达 44%，我国仍有提升空间（目前 29%）。重点推荐现金流较好，酒店数持续扩张的“锦江股份”。自然自然&人文景区：头部演艺公司持续向好，自然景区估值合理。人文景区：头部演艺公司持续向好，自然景区估值合理。演艺行业优质项目较少，管理水平良莠不齐，演艺项目盈利项目仅占比 10%。长期看，自然景区类企业业绩稳定，股息有望逐步向净利靠拢。目前景区类企业 PE在 15 倍左右，安全边际较高。重点推荐 19 年新项目持续落地的“宋城演艺”。免税行业：受益消费回流，行业持续扩容。免税行业：受益消费回流，行业持续扩容。消费回流趋势确定性较高，预计17-25 年中国内地奢侈品市场复合增速 18%。未来免税行业有望继续扩容，预计 2020 年规模接近 550 亿。建议关注业绩确定性较强的“中国国旅”。出境游行业：景气度有望上行，集中度有望缓升。出境游行业：景气度有望上行，集中度有望缓升。18 年上半年我国出境游人次同增 15%，但三季度下滑明显，未来景气度有望上行。竞争格局分散，CR6 不足 10%，未来行业集中度有望缓升。建议关注向海外旅游资源运营商发展的“众信旅游”，以及升级“资源渠道服务”战略的“腾邦国际”。OTA：深度受益知识分子红利，行业向好：深度受益知识分子红利，行业向好。我国 OTA 行业 17 年可变现 GMV超 8000 亿、总佣金约 400 亿，预计 2027 年有望增至 1500 亿以上佣金体量。建议关注先发优势明显的“携程网”，以及获客成本较低的“同程艺龙”。人力资源：我国人力资源：我国 GDP 从总量驱动向精细化运营转型，人力资源中介有望获得大发展。从总量驱动向精细化运营转型，人力资源中介有望获得大发展。我国人力资源服务业持续受益产业变迁，中高端人才寻访和灵活用工业务将维持高速发展。建议重点关注人力资源稀缺标的“科锐国际”。风险提示：风险提示：宏观经济影响、自然因素和社会因素、国际政治环境变动的风险。增持（维持）增持（维持）行业走势行业走势 作者作者分析师分析师 焦俊焦俊 执业证书编号：S0680518060003 邮箱： 研究助理研究助理 张泽张泽 邮箱： 研究助理研究助理 何富丽何富丽 邮箱： 相关研究相关研究 1、美团点评：诠释 O2O 巨头的伟大之路 2018-09-02 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600754 锦江股份 买入 0.92 1.15 1.32 1.68 35.1 17.4 15.3 12.0 300144 宋城演艺 增持 0.73 0.91 1.01 1.13 25.4 23.4 21.2 18.8 601888 中国国旅 买入 1.30 1.84 2.37 2.87 45.4 32.0 24.9 20.5 300662 科锐国际-0.41 0.62 0.83 1.05 64.4 42.8 32.1 25.3 CTRP.O 携程网-30.57 25.76 50.33 84.12 48.1 59.1 30.3 18.1 0780 同程艺龙-0.47 0.38 0.43-20.3 24.8 21.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：科锐国际、携程网、同程艺龙采用 Wind 一致预期 -32%-16%0%16%32%2018-012018-052018-082018-12休闲服务沪深300 2019 年 01 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、社服行业长期基本面向好，19 年有望先抑后扬.6 1.1、历史行情回顾：社服行业指数跑赢大盘，估值水平接近历史低位.6 1.2、长期基本面向好：知识分子红利仍在，人均可支配收入稳步提升.8 二、酒店行业：行业持续整合，聚焦头部企业.12 2.1、供需格局改善，行业集中度提升.12 2.2、推荐个股：锦江股份、首旅酒店.16 三、演艺行业：龙头持续扩张，项目空间仍大.19 3.1、头部集中趋势明显，行业空间仍大.19 3.2、推荐个股：宋城演艺.20 四、景区行业：重择时，轻择股.22 4.1、景区股长期业绩平稳，类债属性明显.22 4.2、推荐个股：黄山旅游.24 五、免税行业：受益消费回流，行业持续扩容.25 5.1、需求端：中国人奢侈品消费增长，消费回流利好免税销售.25 5.2、供给端：离岛免税政策逐步落地，市内免税政策有望放开.26 5.3、推荐个股：中国国旅.29 六、出境游行业：景气度有望上行，集中度将缓升.30 6.1、景气度：单三季度受东南亚影响下行，未来有望恢复上行.30 6.2、集中度：整体竞争格局分散，未来集中度有望缓升.32 6.3、推荐个股：众信旅游、腾邦国际.34 七、OTA 行业：深度受益知识分子红利，行业向好.35 7.1、市场空间：知识分子红利驱动，长期空间仍大.35 7.2、竞争格局：携程系一家独大，美团或有望破局.37 7.3、推荐个股：携程网、同程艺龙.40 八、人力资源行业：朝阳行业，将受益劳动力供不应求.42 8.1、供给端：人口红利消退，劳动人口占比下降.42 8.2、需求端：总量增长放缓，第三产业需求提升.43 8.3、推荐个股：科锐国际.44 风险提示.46 2019 年 01 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表目录图表目录 图表 1：2018 年沪深 300 与社服行业指数走势.6 图表 2：2018 年社服行业个股涨跌幅.6 图表 3：17/18 年社服行业个股 PE(TTM)比较.7 图表 4：2018Q1-3 社服行业个股业绩增速.7 图表 5：近三年跑赢沪深 300 个股.8 图表 6：近五年跑赢沪深 300 个股.8 图表 7：近十年社服行业 PE（TTM）.8 图表 8：近十年社服行业 PB.8 图表 9：中美历年大学毕业生增量（本专科毕业生）.9 图表 10：中美历年大学毕业生存量（本专科毕业生，以 1971 年为起点）.9 图表 11：1971 年起美国代际人口大学教育占比.10 图表 12：1971 年起中国代际人口大学教育占比.10 图表 13：中美 23-60 岁大学生毕业生存量（万）.10 图表 14：不同国家和地区人均可支配收入（人民币，元）.11 图表 15：不同国家和地区人均可支配收入增速.11 图表 16：五等份分组居民人均可支配收入（元）.11 图表 17：五等份分组居民人均可支配收入增速.11 图表 18：酒店行业个股 2018 年涨跌情况（按中信三级酒店行业分类）.12 图表 19：商服用地供给持续收缩.12 图表 20：城镇住宿与餐饮业固定资产投资完成额增速快速下滑.12 图表 21：铁路客运量持续上升.13 图表 22：民航客运量持续上升.13 图表 23：2017 年 OTA 市场竞争格局.13 图表 24：单体酒店与连锁酒店经营效益对比.14 图表 25：历年连锁酒店数增速 vs 住宿业固定资产投资增速.15 图表 26：2017 年中国酒店行业集中度仍落后于美国.15 图表 27：万豪历年加盟酒店数与市值关系.16 图表 28：三大酒店集团增速对比.16 图表 29：三家酒店数市值/酒店数对比（万元/家）.17 图表 30：三家酒店数 EV/酒店数对比（万元/家）.17 图表 31：锦江股份归母净利与自由现金流的差异（单位：亿元）.17 图表 32：锦江股份 2017 年净利与 FCFF 差异（单位：亿元）.17 图表 33：各酒店集团直营酒店占比.18 图表 34：2018 年首旅酒店弹性测算（净利单位为亿元）.18 图表 35：首旅股权激励主要目标.18 图表 36：首旅股权激励主要对象.18 图表 37：演艺行业集中度逐步提高.19 图表 38：宋城演艺开业及签约项目情况（个）.19 图表 39：三湘印象开业及签约项目情况（个）.19 图表 40：2016 年旅游演出票房过亿的城市.20 图表 41：宋城演艺净利率和 ROE.20 图表 42：宋城演艺投资回报期.20 图表 43：公司的产品在丽江市场展现出很强的竞争力.21 图表 44：2018 年全国 5A 级及 4A 级景区数量.21 图表 45：景区行业个股 2018 年涨跌情况（按中信三级酒店行业分类）.22 2019 年 01 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：9 家早期上市的景区类公司营收增速.22 图表 47：城镇居民家庭人均可支配收入增速.22 图表 48：中期窗口下景区估值与 5 年期国债收益率（%，左轴）走势对比.23 图表 49：长期窗口下景区估值与 5 年期国债收益率（%，左轴）走势对比.23 图表 50：主要景区市盈率对比（2018 年底）.23 图表 51：中国人奢侈品消费规模.25 图表 52：中国内地奢侈品消费规模.25 图表 53:中国免税市场规模.25 图表 54：韩国免税市场规模.25 图表 55：中韩免税政策对比.26 图表 56：海南离岛免税政策历次调整.26 图表 57：2014-2017 年海南岛旅客吞吐量（离港）.27 图表 58：2017 年海南岛三大交通方式旅客吞吐量（进出）.27 图表 59：2019 年轮船离岛带来的增量免税规模测算（亿元）.27 图表 60：市内免税政策梳理.28 图表 61：参考离岛免税，京、沪市内免税店首年销售额有望达 50 亿元.28 图表 62：购买人数及客单价增长将抬高京、沪市内店销售额（亿元）.28 图表 63：Dufry 营收规模增长且免税毛利率提升.29 图表 64：中免营收规模增长且免税毛利率提升.29 图表 65：我国出境游渗透率与人均 GDP 呈现高度正相关.30 图表 66：根据国际经验，旅游消费升级涵盖三个阶段.30 图表 67：四大航月度国际载客量.30 图表 68：四大航月度港澳台载客量.30 图表 69：近 1 年大陆赴泰国游客.31 图表 70：近 1 年大陆赴日本游客.31 图表 71：2018H1 众信旅游“预付+应付”主要货币项目.31 图表 72：2014-2018H1 众信、凯撒汇兑收益.31 图表 73：2017 出境游行业竞争格局现状（按销售规模计）.32 图表 74：2012-2017 出境游行业竞争格局演变（按销售规模计）.32 图表 75：2017 出境游细分市场格局：亚洲分散、欧洲集中.32 图表 76：日本出境游旅行社 CR2 近 50%（按规模计）.33 图表 77：韩国出境游旅行社 CR2 超 30%（按人数计）.33 图表 78：出境游领域的主要竞争对手比较.33 图表 79：零售门店数量：计划 19 年底拓展至 1000 家.34 图表 80：准直营门店数量：计划 19 年底拓展至 700-800 家.34 图表 81：众信旅游投资目的地资源.34 图表 82：腾邦国际战略升级为“资源 渠道 服务”大旅游生态圈.35 图表 83：2013-2017 年在线旅游市场复合增长 40%.35 图表 84：2013-2017 年 OTA 旅游市场复合增长 40%.35 图表 85：各国在线旅游渗透率.36 图表 86：我国历年在线旅游渗透率.36 图表 87：我国 OTA 市场的增长驱动力.36 图表 88：中国 OTA 空间推算.37 图表 89：欧盟和美国 OTA 空间推算.37 图表 90：我国 OTA 市场份额（GMV 口径）.37 图表 91：我国 OTA 阵营划分.37 2019 年 01 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 92：我国 OTA 细分市场份额（GMV 口径）.38 图表 93：美团与携程单客酒店盈利预测.39 图表 94：携程历年营收情况（去哪儿 16 年并表）.40 图表 95：携程一站式的旅行解决方案.40 图表 96：携程海外业务平台.40 图表 97：携程旗下线下门店扩张进度（家）.41 图表 98：携程旗下线下门店获客来源.41 图表 99：2017-2018Q3 同程艺龙月活用户分布(万).41 图表 100：2018H1 各大 OTA 月活用户分布（万）.41 图表 101：同程艺龙从 OTA 向 ITA（Intelligence Travel Assistant）的转型升级.42 图表 102：我国人口自然增长率下降.42 图表 103：我国劳动年龄人口连续六年下降.42 图表 104：我国 GDP 从高增长向中高增长发展.43 图表 105：我国就业人员从一二产业向第三产业转移.43 图表 106：我国人力资源服务行业市场规模.43 图表 107：我国劳动力呈现供不应求的趋势.43 图表 108：我国招聘流程外包、中高端人次寻访、灵活用工市场规模.44 图表 109：2012-2018Q3 公司营收及净利润.44 图表 110：2018H1 公司营收及毛利构成.44 图表 111：公司“一体两翼”战略.45 图表 112：Investigo 营收及构成.45 图表 113：Investigo 净利润.45 2019 年 01 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、社服行业长期基本面向好，一、社服行业长期基本面向好，19 年有望先抑后扬年有望先抑后扬 1.1、历史行情回顾：社服行业指数跑赢大盘，估值水平接近历史低位、历史行情回顾：社服行业指数跑赢大盘，估值水平接近历史低位 图表 1：2018 年沪深 300 与社服行业指数走势 资料来源：Wind、国盛证券研究所 18 年社服行业指数跑赢大盘，相对收益明显。年社服行业指数跑赢大盘，相对收益明显。2018 年沪深 300 指数累计涨幅-26.34%，社服行业指数累计涨幅-8.76%，虽受到大盘拖累，但相对收益明显，达 17.58%。图表 2：2018 年社服行业个股涨跌幅 资料来源：Wind、国盛证券研究所 社服行业社服行业 31 只个股共只个股共 4 只个股绝对涨幅为正、只个股绝对涨幅为正、7 只个股跑赢沪深只个股跑赢沪深 300。广州酒家（次新股）、中国国旅、大连圣亚、宋城演艺涨幅居前，2018 年累计涨幅分别为 41.0%、40.9%、34.6%、15.7%，相对收益分别为 67.4%、67.3%、60.9%、42.0%，超额收益明显。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-12餐饮旅游(中信)沪深30041%41%35%16%-26%-28%-30%-32%-32%-33%-38%-39%-43%-53%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019 年 01 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 3：17/18 年社服行业个股 PE(TTM)比较 资料来源：Wind、国盛证券研究所 18 年社服行业个股估值水平呈现不同程度的回落，年社服行业个股估值水平呈现不同程度的回落，PE 向均值回归。向均值回归。2017 年估值为正的 23 只个股中，2018 年 PE(TTM)回落幅度 10%以内的个股仅有大连圣亚、宋城演艺、中国国旅和广州酒家。图表 4：2018Q1-3 社服行业个股业绩增速 资料来源：Wind、国盛证券研究所 2018 年前三季行业归母净利整体增长年前三季行业归母净利整体增长 29.7%，个股分化明显。，个股分化明显。31 只个股中，净利同比增长的有 22 家、同比减少的有 9 家，同比扭亏为盈的有 1 家。剔除异常值后，行业中前三季度业绩增速最快的为广州酒家，增速达 50%。-150-100-5005010015020020172018846-3697-995-173-28650%42%37%25%23%15%9%-8%-136%-200%-100%0%100%200%300%400%1032%2019 年 01 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：近三年跑赢沪深 300 个股 图表 6：近五年跑赢沪深 300 个股 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 长期跑赢指数的个股较少，三年期仅“中国国旅”跑赢沪深长期跑赢指数的个股较少，三年期仅“中国国旅”跑赢沪深 300。2018 年行业整体 PE降低，个股市值增长主要依靠业绩驱动。1 年期有 7 只个股跑赢沪深 300，3、5 年期分别有 1、8 只个股跑赢沪深 300。从中长期来看，中国国旅涨幅最大，3 年期、5 年期市值分别增长 124%、259%。图表 7：近十年社服行业 PE（TTM）图表 8：近十年社服行业 PB 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 行业估值处于历史低位，整体估值较为合理，部分个股已经超跌。行业估值处于历史低位，整体估值较为合理，部分个股已经超跌。按中信一级行业分类，2018 年底餐饮旅游行业 PE(TTM)为 33.0 倍，PB 为 3.1 倍；最近十年行业平均 PE(TTM)为 51.6 倍，平均 PB 为 3.8 倍。目前 PE 与 PB 均处于历史低位，整体估值较为合理。估值之锚有望逐步分化，专注个股产期发展。估值之锚有望逐步分化，专注个股产期发展。18 年行业内个股经历了一次漫长的估值线性回归，小市值股票溢价逐步回落，蓝筹估值回归正常水平。19 年市场的估值之锚会逐步分化，投资者将会更加看重现金流、股息率、FCF、资产报表质量，而不是单纯的 PE。1.2、长期基本面向好：知识分子红利仍在，人均可支配收入稳步提升、长期基本面向好：知识分子红利仍在，人均可支配收入稳步提升 高等教育人口总量逐步增加，人均可支配收入稳步提升高等教育人口总量逐步增加，人均可支配收入稳步提升，这是我国大部分消费行业增长，这是我国大部分消费行业增长的主要驱动力。的主要驱动力。我国大学生毕业存量接近 1 个亿，约是欧美国家的 1/2（欧美大学毕业生存量约为 2 亿人）。从 1978 年恢复高考以来我国高等教育产能逐年提升，人口结构中受教育人群占比持续升高，国民综合素质以及人均可支配收入也稳步升高。社服行业属于可选消费大类，与大学毕业生人数存量以及人均可支配收入正相关。在我国高等教育持续扩容，人均可支配收入稳步升高的大背景下，社服行业的长期基本面持续向好。-50%0%50%100%150%200%2016-12016-72017-12017-72018-12018-7中国国旅沪深300-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2014-12015-12016-12017-12018-1沪深300大东海A凯撒旅游宋城演艺黄山旅游首旅酒店大连圣亚锦江股份中国国旅010203040506070809010008-1109-0610-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-10十年平均PE01234567808-1109-0610-0110-0811-0311-1012-0512-1213-0714-0214-0915-0415-1116-0617-0117-0818-0318-10十年平均PB 2019 年 01 月 05 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：中美历年大学毕业生增量（本专科毕业生）资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 图表 10：中美历年大学毕业生存量（本专科毕业生，以 1971 年为起点）资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 从增量看，从增量看，我国每年有我国每年有 700 多万大学毕业生增量多万大学毕业生增量，是美国是美国的的 2.5 倍倍；从存量看从存量看，我国我国现在有现在有 0.93 亿大学毕业生存量亿大学毕业生存量，略高于美国。，略高于美国。美国人口 3.3 亿，1971-2017 年累计本专科毕业生存量 0.86 亿，每年本专科毕业生增量维持在 290 万左右；中国人口 13.9 亿，1971-2017 年累计本专科毕业生存量 0.93 亿，每年新增本专科毕业生 700 多万。7362910100200300400500600700800197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017中国大学毕业生增量（万）美国大学毕业生增量（万）933585560100020003000400050006000700080009000100001971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中国大学毕业生存量（万）美国大学毕业生存量（万）2019 年 01 月 05 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：1971 年起美国代际人口大学教育占比 图表 12：1971 年起中国代际人口大学教育占比 注：假设 23 周岁大学毕业，2017 年大学教育普及率=2017 年大学毕业生数量/1994 年出生人口 资料来源：联合国教科文组织、国盛证券研究所 注：假设 23 周岁大学毕业，2017 年大学教育普及率=2017 年大学毕业生数量/1994 年出生人口 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 从大学教育从大学教育代际代际普及率普及率来来看看，美国美国 74%、我国只有我国只有 35%，我国提升空间仍然很大。，我国提升空间仍然很大。美国能够以科技立国，成为消费驱动型经济体，与这样高的受教育水平有密切联系。美国能够以科技立国，成为消费驱动型经济体，与这样高的受教育水平有密切联系。1971-2017年美国大学教育普及率从30.7%提升至74.1%。我国大学教育普及率从0.1%提升至 34.9%，我国目前的水平是美国上世纪 80 年代的水平，未来随着我国大学毕业生增速明显快于出生人口增速，我国有望持续享受知识分子红利，长期有望达到美国 70%以上的大学教育普及率。图表 13：中美 23-60 岁大学生毕业生存量（万）注：假设 23 周岁大学毕业，2017 年 23-60 岁大学毕业生存量为 1980-2017 年毕业的大学生数量合计 资料来源：国家统计局、国盛证券研究所 我国我国本专科劳动力存量仍有较大提升空间，未来本专科劳动力存量仍有较大提升空间，未来 10 年知识分子红利将持续释放。年知识分子红利将持续释放。假设大学生 23 岁毕业并工作至 60 岁，假设未来 10 年中、美每年扩招 1.5%、0.5%，预计17-27 年我国 23-60 岁本专科劳动力从 9254 万复合增长 6%至 1.69 亿，美国从 7418 万复合增长 2%至 8996 万。尽管我国人口总量红利结束，但知识份子红利仍将在未来 10年内推动中国经济增长。74.1%30.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720142011200820052002199919961993199019871984198119781975197234.9%0.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201420112008200520021999199619931990198719841981197819751972925416874741889960200040006000800010000120001400016000180001971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019E2022E2025E中国23-60岁知识分子数量（万）美国23-60岁知识分子数量（万）2019 年 01 月 05 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：不同国家和地区人均可支配收入（人民币，元）图表 15：不同国家和地区人均可支配收入增速 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 我国人均可支配收入基数更低、增速更快，人均收入的持续增长将推动居民消费的增加。我国人均可支配收入基数更低、增速更快，人均收入的持续增长将推动居民消费的增加。美国、欧盟、中国 2017 年人均可支配收入分别为 30.66 万、12.89 万和 3.64 万人民币，过去十年人均可支配收入复合增速分别为 1.5%、-2.7%和 10.2%，中国人均可支配收入最低、增速最快，预计未来几年仍有望保持 5%-10%的复合增长，进一步推动居民消费增长。图表 16：五等份分组居民人均可支配收入（元）图表 17：五等份分组居民人均可支配收入增速 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 前前 20%的的高收入人群消费能力加速增长，中高端可选消费需求前景广阔。高收入人群消费能力加速增长，中高端可选消费需求前景广阔。人均可支配收入随 GDP 增长稳步上升，近年 GDP 增速放缓，中等 60%人群收入增速亦随之减缓。而头部 20%高收入人群的人均可支配收入增速自 2015 年起连续走高，2017 年达 6.5 万人民币（+9.6%），他们是中高端消费的主要客户，消费升级的动力仍然存在。“知识分子红利”是未来可选消费布局的主线。“知识分子红利”是未来可选消费布局的主线。伴随受教育人群的逐步增多，我国中产未来必然持续扩容。中产人群的逐步增多是我国“消费升级”的不竭动力，这是我们长期看多中国经济的根本原因。伴随中产阶级未来总量的翻倍，很多原本跑不通的商业模式变的可以盈利。本来微利的行业有可能因为差异化定价变的利润更加丰厚。306,596 128,851 36,396 0500001000001500002000002500003000003500001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美国欧盟中国城镇-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017美国yoy欧盟yoy中国yoy59,260 64,934 31,990 34,547 20,924 22,495 12,899 13,843 5,529 5,958 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,00020132014201520162017高20%中高20%中等20%中低20%低20%9.6%8.0%7.5%7.3%7.8%0%2%4%6%8%10%12%14%2014201520162017高20%中高20%中等20%中低20%低20%2019 年 01 月 05 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、酒店行业：行业持续整合，聚焦头部企业二、酒店行业：行业持续整合，聚焦头部企业 2.1、供需格局改善，行业集中度提升、供需格局改善，行业集中度提升 图表 18：酒店行业个股 2018 年涨跌情况（按中信三级酒店行业分类）资料来源：Wind、国盛证券研究所 酒店行业个股在酒店行业个股在 2018 年呈现普跌的态势。年呈现普跌的态势。需求不振是市值缩水主因。需求不振是市值缩水主因。不论是连锁酒店还是单体酒店，在 2018 年都出现了较大程度的下跌，其中大东海 A 因年中经历了摘帽跌幅较小，全年仅小跌 2.73%，其他酒店个股跌幅都在 20%以上。2018 年酒店股大跌的原因主要有 2 个，第一是社保新规出台，增加了企业的人工成本，对酒店的盈利能力带来较大压力，让部分加盟商踟蹰不前；第二是需求减弱，行业 RevPAR 增速持续下台阶。整体而言，连锁酒店较单体酒店需求端更好，供给端扩张能力更强，行业变革机会未变，我们仍然看好连锁酒店的发展前景。图表 19：商服用地供给持续收缩 图表 20：城镇住宿与餐饮业固定资产投资完成额增速快速下滑 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 新增供给长期收缩，住宿业逐步步入存量整合时代。新增供给长期收缩，住宿业逐步步入存量整合时代。宏观角度看，100 大中城市的商服用地供给在 2013 年达到了顶点，此后供给量不断下滑。城镇住宿业与餐饮业固定资产投资额自 2015 年达到顶点，此后开始下降。微观角度看，商旅主要目的地的一二线城市可利用土地大部分已经被开发，合适改造为酒店的物业越来越稀缺。-2.73%-22.85%-28.86%-33.04%-37.69%-40.67%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%大东海A金陵饭店首旅酒店锦江股份岭南控股华天酒店2018年涨跌幅-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.20.40.60.811.21.41.61.8100大中城市供应土地面积：商服用地(亿平方米)YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000城镇固定资产投资完成额:住宿和餐饮业（亿元）YoY 2019 年 01 月 05 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：铁路客运量持续上升 图表 22：民航客运量持续上升 资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：Wind、国盛证券研究所 需求端间或下滑，长期向上。需求端间或下滑，长期向上。酒店需求与出行相关，故铁路客运量和民航客运量可直接代表需求。铁路客运量与民航客运量长期稳步增长，增速在 10%左右。我们认为短期内需求受宏观经济影响增速略有下滑，长期在商旅活动及休闲旅游的增长下将持续向上。酒店新增供给收缩，需求长期向上，供需的剪刀差改善。酒店新增供给收缩，需求长期向上，供需的剪刀差改善。酒店供给端逐步收缩，需求端长期向上，从长期看供需剪刀差仍然向上，行业的供需格局有望向好。图表 23：2017 年 OTA 市场竞争格局 资料来源：艾瑞咨询、国盛证券研究所 OTA 整合行业集中度提升，单体酒店生存条件恶化。整合行业集中度提升，单体酒店生存条件恶化。OTA 在经历了近年的整合后，行业集中度大幅提高，在线酒店间夜量 CR3 达到了 77%。OTA 对酒店的抽成比例从早年 8%以下逐步提高到了 15%以上。而一般单体酒店的净利率也就 5%-15%，这意味着单体酒店的大部分利润被 OTA 攫取，经营单体酒店将变得无利可图，单体酒店的生存条件大大恶化。0%2%4%6%8%10%12%14%05101520253035铁路客运量(亿人次)YoY0%5%10%15%20%25%0123456民航客运量（亿人次）YoY携程34%美团酒店31%同程艺龙12%飞猪6%其他17%2019 年 01 月 05 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：单体酒店与连锁酒店经营效益对比 单店利润表 单体酒店 占营收比重 连锁酒店 占营收比重 备注 房间数 100 100 单间面积 28-35 平左右 平均房价(元）300 360 较单体酒店价格提升 20%入住率 65%85%连锁酒店的会员系统引流提升入住率 10pct。RevPAR（元）195 306 RevPAR 提升 47.7%。营业收入 711.8 1116.9 与 RevPAR 变化相同。运营成本 765.7 108%875.1 78%运营成本增速显著低于营收增长。装修（按 10 年摊销）165 23%150 13%同等装修效果下，连锁店装修性价比更高。单店单间装修费16.5 万，连锁酒店 15 万（单店为连锁 1.1 倍）。首次加盟费（按 15年摊销）N/A N/A 2 0%单间收取 3000 元，假设加盟期限 15 年。（0.3*100/15=2万）持续加盟费 N/A N/A 55.8 5%按营收的 5%收取 CRS 费用 N/A N/A 18.6 2%每引流房间收取 10 元（10*CRM 引流占比*房间数*入住率*365）。CRS 引流占比 60%OTA 费用 80.1 11%33.5 3%营收*OTA 引流占比*OTA 提成比率。单店和连锁酒店 OTA引流占比 45%、20%，提成比率为 25%和 15%。租金成本 300 42%300 27%3000 平物业年租金 300 万左右。人工成本 142.4 20%192.4 17%20-25 人之间，人均 7 万左右。人工成本维持稳定，由于入住率提升多加 2-3 个人的工资以及加班费等合计提升 50 万左右。能源 42.7 6%67 6%与营收比例维持不变 消耗品 35.6 5%55.8 5%与营收比例维持不变 EBIT-54 241.8 企业所得税 0 60.5 净利润-54 181.4 净利水平大幅提升 总投入 1650 1530 装修（1500 万）+首次加盟费（30 万）单店 ROA -3.3%11.9%ROA 与净利率较单体店有大幅提升，假设无借贷。单店净利率-7.6%16.2%资料来源：锦江股份官网、维也纳官网、国盛证券研究所 连锁酒店集团获客成本低，投资收益率远高于单体酒店。连锁酒店集团获客成本低，投资收益率远高于单体酒店。加盟连锁酒店净利率为 16%左右，而单体酒店净利率为-8%左右。连锁酒店在客源引流、OTA 议价能力、成本端有较强优势。2019 年 01 月 05 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：历年连锁酒店数增速 vs 住宿业固定资产投资增速 资料来源：