2020年互联网传媒行业投资策略：底部向上拥抱5G抓住拐点-20191212-申万宏源-62页.pdf

证券分析师：林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 研究支持：任梦妮 A0230119060001 袁航 A02301181200012019.12.12底部向上，拥抱5G，抓住拐点2020年互联网传媒行业投资策略 220192019回顾及回顾及20202020年展望年展望 底部已经夯实，向上趋势确立。A股传媒迎来反弹，但估值仍处于历史低位。传媒行业PE-TTM估值水平达到38.49x。同期HS300估值PE-TTM估值为11.79x，相对大盘溢价226%，但低于过去4年均值252%，业绩方面，2019年A股传媒前三季仍未走出寒冬，营收及利润仍然下滑，但有所缩窄。内容监管边际放松，有望提振明年需求景气度。2018年底至今游戏版号审批常态化，龙头公司业绩持续复苏，2019年国庆后影视题材监管边际放松，且行业监管趋严时一定程度上去除了艺人定价的泡沫，有助于行业良性发展。5G商用有望开启新一轮应用创新，带来估值提升。当前4G驱动的移动流量红利将近，但网络建设与硬件迭代有望驱动新的应用创新，超高清视频、云游戏在前，云VR/AR在后。而每一轮应用创新有望通过提升需求规模，为行业成长潜力带来估值溢价。3主要标的及推荐逻辑主要标的及推荐逻辑游戏：看好龙头估值继续提升。版号恢复后产能持续释放，行业低谷期供给出清市场集中度提升，头条与腾讯竞争加剧下CP提升分成比例；出海为腾网创造增量；云游戏等5G应用创新也有望提升估值。重点推荐完美世界、三七互娱、腾讯控股、网易，关注吉比特，游族网络，掌趣科技，世纪华通。视频：看好拥有较高粘性的垂直平台。政策环境边际改善、艺人成本下降、会员涨价，长视频基本触底向上。对于爱奇艺综合长视频平台，长期还需关注短视频PGC探索对其替代性影响。重点推荐聚焦年轻女性、KOL营销创新、加大剧集投入提升会员规模的垂直视频网站芒果超媒，用户圈层加速泛化、多元变现但不改社区活跃度的Z世代视频社区哔哩哔哩。5G时代内容超高清供给将改善，推动需求爆发，芒果超媒和新媒股份拥有IPTV和OTT牌照有望受益。广告：看好基本面触底反转的楼宇媒体。广告行业明年整体景气度尚有不确定性，但楼宇媒体仍有结构性机会，分众传媒覆盖3亿中产，积极调整客户结构，互联网客户下降风险基本释放，消费客户拓展带来增量，大幅扩屏后存量点位规模将有所收缩，杠杆较大。出版：教辅教材及大众出版持续稳健，推荐经管和少儿图书龙头中信出版。影视内容和院线：影视内容行业，动漫商业模式相对较好，国漫持续演进，关注光线传媒、奥飞娱乐；院线行业集中度尚未明显提升，供给出清拐点尚需等待。风险提示：行业政策监管进一步趋严风险，产品表现不及预期风险，技术变革风险 主要内容主要内容1.底部确立，政策向好，5G开启2.游戏：龙头公司跑赢行业，云游戏创新受益3.视频：垂直视频再上台阶，5G大屏红利持续4.广告：把握楼宇媒体基本面拐点5.出版：看好大众出版龙头6.影视：国漫结构性机会，院线供给出清仍需等待4 5资料来源:Wind，申万宏源研究回顾：回顾：A A股传媒迎来反弹，但估值仍处于历史低位，股传媒迎来反弹，但估值仍处于历史低位，前三季基本面仍处于底部前三季基本面仍处于底部截至2019年12月4日申万传媒板块2019年上涨12.22%，跑输沪深300指数（+17.40%）及创业板指数（25.87%），涨幅榜目前排名20传媒行业PE-TTM估值水平达到38.49x。同期HS300估值PE-TTM估值为11.79x，相对大盘溢价226%，但低于过去4年均值252%业绩方面，2019年A股传媒前三季仍未走出寒冬，营收及利润仍然下滑，但有所缩窄图：SW传媒整体跑输大盘图：传媒行业PE-TTM估值水平资料来源:Wind，申万宏源研究图：SW整体营业收入增速图：SW整体扣非净利润增速资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究 展望：内容监管边际放松，有望提振明年需求景气度展望：内容监管边际放松，有望提振明年需求景气度6 内容监管、资本市场的监管会影响内容产业的供给，而内容产业的特点是需求一定程度上受到供给影响。监管环境迎边际改善，有望实现需求复苏：游戏审批已经常态化，影视题材监管边际放松2002年-2015：文化体制改革，到2009年推出创业板、并购重组红利，到2015年鼓励互联网+与双创2015-2018：2015年中以来并购融资监管趋严，内容题材审核趋严，2018年游戏版号审批暂停，网上网下一把尺子，加强对网络视听的监管2018年底至今：游戏版号审批常态化，2019年国庆后影视题材监管边际放松图：监管通过影响内容供给进而影响需求图：互联网传媒行业监管政策变化资料来源：申万宏源研究2 3 7 5 2 8 7 8/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 7:1 图：移动互联网渗透率超过40%的应用7展望：网络建设与硬件迭代驱动了应用创新，展望：网络建设与硬件迭代驱动了应用创新，5G5G商商用有望开启新一轮应用创新用有望开启新一轮应用创新资料来源：工信部、国家统计局、CNNIC、申万宏源研究渗透率渗透率超过超过40%40%的的应用应用互联互联网渗网渗透率透率及流及流量价量价格变格变化化图：移动互联网的流量变化及及投资机会变化2013年12月4G商用 8展望：网络建设与硬件迭代驱动了应用创新，展望：网络建设与硬件迭代驱动了应用创新，5G5G商商用有望开启新一轮应用创新用有望开启新一轮应用创新 中国5G预计2020年渗透率将达 7%中国移动2020年目标为发展 7000 万5G用户，对应渗透率约 7.3%。若中国整体5G用户渗透率也为7%，则对应用户规模约 1.16 亿。超高清视频、云游戏在前，云VR/AR在后5G建设导入期（2022年以前）的重心在于提升人口密集地区的信号带宽，并实现低时延场景在热点地区覆盖，有望推动超高清视频传输、传统游戏上云，但对云VR/AR的渗透难以形成较强支撑；5G建设中后期（2022年-）将实独立组网大范围普及，边缘计算节点不断完善，高可靠低时延服务渗透率显著提升，能更好支持下一代VR/AR硬件载体的网络需求。主要内容主要内容1.底部确立，政策向好，5G开启2.游戏：龙头公司跑赢行业，云游戏创新受益3.视频：垂直视频再上台阶，5G大屏红利持续4.广告：把握楼宇媒体基本面拐点5.出版：看好大众出版龙头6.影视：国漫结构性机会，院线供给出清仍需等待9 10图：游戏行业结构变化（%）图：手游行业季度变化（单位：RMB）图：手游时长占比回归10%图：手游MAU变化（亿）游戏景气度游戏景气度-需求端：版号恢复后流量回暖需求端：版号恢复后流量回暖 中国游戏市场手游占比66%，版号恢复后季度增速回暖，时长回升资料来源：Questmobile，申万宏源研究资料来源：Questmobile，申万宏源研究资料来源：伽马数据，申万宏源研究资料来源：伽马数据，申万宏源研究 手游ARPU两个快速上涨阶段：2014-2017；20192014-2017：进入4G时代，游戏走向中重度化，ARPU由ARPPU拉动；2018：版号暂停，ARPU增长放缓；2019：Battle Pass创新，ARPU由付费率拉动 中国游戏ARPU/人均国民收入略低于日韩单用户游戏支出占人均国民收入，中国高于美国主要是娱乐消费结构差异，对比文化属性相近的日韩还有空间。11游戏景气度游戏景气度-需求端：需求端：ARPUARPU还有提升空间还有提升空间图：2018年部分国家人均国民收入与游戏ARPU占比对比（美元）资料来源：伽马数据，世界银行，申万宏源研究注1：中国ARPU按伽马数据的统计和美元汇率6.8计算，其余国家按Nezoo统计的数据计算；注2：日本按0.6亿玩家算，韩国按0.26亿玩家算资料来源：伽马数据，Newzoo，申万宏源研究 国内付费模式经过多轮创新，整体领先海外；海外从买断制逐步走向订阅制第一次付费创新：改变买断制付费，采用免费下载、道具付费模式。提升ARPPU第二次付费创新：在上一轮基础上加入了抽卡元素。提升ARPPU第三次付费创新：“Battle Pass”将高粘性的潜在付费人群进行变现，提升付费率，腾讯是典型订阅制（海外）：货币化效率不如F2P+道具；提升ARPPU，本质上增加了用户时长游戏景气度游戏景气度-供给端：商业模式创新拉动付费率供给端：商业模式创新拉动付费率12图：国内游戏行业商业模式创新历程资料来源：堡垒之夜：游戏付费的第三次革命，申万宏源研究2 3 7 5 2 8 7 8/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 7:1 13游戏景气度游戏景气度-供给端：媒体技术进步推动产业变革供给端：媒体技术进步推动产业变革 游戏行业40年的发展历史伴随着承载媒介的不断进化（用户量角度）内容载体变迁：街机主机PC手机 VR/AR，媒介的普及使得游戏成功出圈，游戏从小众走向大众移动网络变迁：2G3G4G5G，游戏从轻度（弱联网休闲游戏）走向中重度（大型多人在线/多人战术竞技游戏等）资料来源：伽马数据，申万宏源研究图：游戏内容载体变迁及中国游戏用户规模推移 14 版号恢复后整体版号发放量锐减，优质产品稀缺性增强版号恢复后至12月3日，国产游戏版号共计发放1404个，而2017年国产游戏获批数量达9384款，1Q18达1927款。版号恢复后至12月3日，进口游戏版号共计发放186个，而2017年进口游戏获批数量为466款。版号发放数量主要减少在棋牌游戏、劣质游戏、不符合社会主义核心价值观的游戏，行业供给减少，优质产品稀缺性增强游戏集中度：版号供给减少，优质产品稀缺游戏集中度：版号供给减少，优质产品稀缺资料来源：国家广电总局，申万宏源研究图：国产游戏版号发放情况（个）图：进口游戏版号发放情况（个）资料来源：国家广电总局，申万宏源研究 15 研运门槛不断提升，精品化趋势下行业加速出清从研发角度看，游戏公司研发开支不断扩大，游戏研发周期延长，需要更好的资金和人才储备。完美世界1H19首次进行研发开支资本化（由于版号获取周期、研发周期、测试周期延长）从发行/运营角度看，竞争激烈的自主买量市场中，优质产品+大规模买量的游戏公司对竞争对手形成挤压游戏集中度：研运门槛提升，精品化加速游戏集中度：研运门槛提升，精品化加速资料来源：各公司财报，申万宏源研究图：A股主要游戏公司研发开支（亿元）图：买量型游戏公司互联网流量/推广费用（亿元）资料来源：各公司财报，申万宏源研究注：世纪华通1H19变化较大主要由于盛趣游戏并表 16头部公司在较为完善的产品体系下进行多元化拓展和创新资料来源：各公司公告，七麦数据，申万宏源研究表：国内主流游戏厂商优势品类及延伸情况游戏集中度：研运门槛提升，精品化加速游戏集中度：研运门槛提升，精品化加速公司代表类型代表产品多品类延伸布局延伸产品腾讯MMO/SLG；完美世界、剑侠情缘、乱世王者融合创新品类我的起源（沙盒+MMO）、一起来捉妖MOBA/FPS/大逃杀；王者荣耀、和平精英、穿越火线、QQ飞车休闲类棋牌/音舞欢乐斗地主、QQ炫舞网易MMO/SLG/卡牌；梦幻西游、大话西游、倩女幽魂、率土之滨、炉石传说MOBA/大逃杀；决战平安京、荒野行动二次元阴阳师、神都夜行录等融合创新品类明日之后（沙盒+生存）、楚留香（沙盒+MMO）、第五人格（非对称大逃杀）完美世界MMO完美世界、诛仙二次元/赛博朋克梦间集天鹅座、梦间集1/2MOBA/FPS（代理）DOTA2、CS:GORoguelike奈奥格之影主机游戏无冬OL、深海迷航、非常英雄大逃杀边缘计划融合品类我的起源（沙盒+MMO）吉比特MMO；问道SRPG螺旋英雄谭Roguelike地下城堡系列、贪婪洞窟系列、不思议迷宫MOBA原力守护者SLG/卡牌代号M68三七互娱ARPG一刀传世，永恒纪元卡牌拳皇觉醒、斗罗大陆斗罗大陆SLG球球大作战游族网络卡牌少年三国志、女神联盟/MMO猎魂觉醒SLG三十六计、权力的游戏模拟养成一直奔向月ARPG狂暴之翼二次元山海镜花世纪华通ARPG热血传奇二次元命运歌姬MMO冒险岛、龙之谷SLG（点点互动）阿瓦隆之王、火枪纪元掌趣科技卡牌拳皇98终极之战OL、大掌门2、一拳超人格斗街霸：对决ARPG全民奇迹、奇迹MU：觉醒二次元镜界灵压对决：死神 17 腾网市占率稳固，腾讯与其他CP分享市场蛋糕腾讯+网易市占率在70%左右波动，三七互娱19年以来上升较快腾讯市场份额中约一半为代理产品，实际竞争格局是腾讯与其他小伙伴VS网易腾讯今年20款手游，完美世界占3款。完美世界手游1H19贡献市场份额约3%17年至今，中小型研发商只跑出来两个：紫龙游戏、鹰角网络游戏集中度：供给侧改革推动龙头份额提升游戏集中度：供给侧改革推动龙头份额提升图：2018年国内手游发行商市场格局图：1H19国内手游发行商市场格局资料来源：Analysys易观，申万宏源研究资料来源：Analysys易观，申万宏源研究 18游戏产业链价值上移：当前安卓端分成比例较高游戏产业链价值上移：当前安卓端分成比例较高图：游戏产业链价值分布 游戏价值链分布中，渠道是最大变量，国内安卓渠道分成占比高端游：基本无渠道分成主机：渠道分成30%手游：苹果国内外一致30%，安卓国内50%国内苹果AppStore分成30%，安卓各应用市场分成50%国外苹果AppStore分成30%，安卓Google Play分成30%资料来源：游戏陀螺，申万宏源研究2 3 7 5 2 8 7 8/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 7:1 19资料来源：App Annie，七麦数据，申万宏源研究 头条切入游戏市场，自研+联运，渠道竞争加剧自研布局：收购墨鹍、成立“绿洲”项目、在北上广深杭5大城市组建研发团队联运布局：当前以小游戏联运为主，少量独代，且分成比例优于微信小游戏头条自研能力有待培养，但若其切入重度游戏联运，有望撬动现有安卓5:5分成格局游戏产业链价值上移：头条入局或推升研发商分成比例游戏产业链价值上移：头条入局或推升研发商分成比例表：字节跳动游戏相关布局梳理时间事件2017.09 字节跳动收购朝夕光年2018.01 西瓜视频上线游戏直播内容2018.06 字节跳动开始招募游戏主播2018.10 头条副总裁张利东接手管理朝夕光年2019.02 抖音推出首款小游戏音跃球球2019.03 字节跳动收购墨鹍数科2019.03 字节跳动入股上禾网络2019.04 抖音独代三款手游均进入App Annie国区iOS平台下载排行榜2019.06 字节跳动开启自研游戏项目Oasis，组建百人团队2019.06 音跃球球以独立App上线2019.08 音跃球球升至iOS免费榜Top10，持续长达2个月 20游戏出海寻找增量：国内厂商在新兴市场优势已显，新游戏出海寻找增量：国内厂商在新兴市场优势已显，新增量来自付费习惯好的发达国家增量来自付费习惯好的发达国家图：各国Top250手游的发行商来源国家（成熟市场）成熟市场竞争格局：日韩美由本土厂商主导，美国在英德具有优势美国、韩国、日本因本土厂商实力较强，且具有先发优势以及一定的文化壁垒，本土厂商市占率明显处于优势；英国头部游戏中美国厂商占41%，明显高于中国；德国市场中，中美厂商竞争激烈 新兴市场竞争格局：中国厂商市占率较高新兴市场来看，中国厂商在印度、俄罗斯、印尼Top250游戏中分别达到36%，38%，43%，较第2位国家均高出1倍以上，在此类市场市占率具有优势图：各国Top250手游的发行商来源国家（新兴市场）数据来源：App Annie，申万宏源研究数据来源：App Annie，申万宏源研究 21排名2018H12019H12019.09发行商热门游戏类型发行商热门游戏类型发行商热门游戏类型1FunPlusSLGFunPlusSLGFunPlusSLG2IGGSLG网易大逃杀网易大逃杀、非对称MOBA、沙盒生存3网易大逃杀IGGSLG莉莉丝游戏MMO、RTS4智明星通SLG腾讯大逃杀腾讯大逃杀、FPS、MOBA5易幻网络SLG莉莉丝游戏MMO、RTSIGGSLG6腾讯大逃杀友塔游戏SLG友塔游戏SLG7卓杭网络放置类龙创悦动SLG龙创悦动SLG8龙创悦动SLG智明星通SLG欢聚时代休闲9昆仑回合制创酷互动卡牌沐瞳科技MOBA10Tap4FunSLG卓杭网络放置类紫龙游戏战棋RPG 巨头出海寻找新增量，网易、腾讯加大力度布局出海，已经在发达国家取得成就网易：出色的内容+活动运营本地化打开日本市场。17年阴阳师日本市场表现亮眼，18年荒野行动通过高质量线下竞赛、本土化设计、跨界联动营销等成为日本“国民手游”；19年第五人格明日之后等多元品类表现均不俗腾讯：贯彻全球化IP打法。利用全球性IPPUBG成功打开海外市场，出海榜单连续9个月第1；19年联合动视打造的使命召唤手游首周下载量破亿，美区维持iOS免费榜Top3、畅销榜Top10；20年全球性IP的LOL手游表现可期数据来源：App Annie，申万宏源研究表：2018-2019热门中国出海游戏发行商排名（按iOS+Google Play海外综合收入排名）游戏出海寻找增量：腾讯网易海外布局获取新增量游戏出海寻找增量：腾讯网易海外布局获取新增量 22 云游戏发展将经历两个阶段：传统游戏上云和云VR/AR游戏传统游戏上云（云PC/云手机，2019-2022）：既有游戏上云，硬件门槛降低；带宽、算力成本较高但将改善云 VR/AR 游戏（2022 年后）：新的分发渠道和流量入口、全新的游戏体验，市场增量为时长增加；带宽和算力成本显著下降 判断基于两个维度：5G建设维度：2022年前为信号带宽提升；2022年后实现独立组网普及硬件技术维度：目前VR/AR产品硬件技术未成熟、优质内容匮乏云游戏处于过渡节点，中短期仍是传统游戏上云云游戏处于过渡节点，中短期仍是传统游戏上云数据来源：中国移动等年报，申万宏源研究2 3 7 5 2 8 7 8/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 7:1 23 主机游戏上云：硬件替代效应+商业模式升级能够带来增量，测算市场规模378-483亿1）付费意愿角度（硬件门槛显著降低）：增量空间中值378亿元终端硬件（游戏本、主机）的替代增量约288亿元网吧市场的替代增量约467亿元合计755亿元，敏感性分析后取中值为378亿元2）商业模式角度（买断制升级到订阅制）：增量空间中值483亿元网吧用户1.18亿，游戏本与主机核心用户1200万，手游用户回流800万合计1.38亿核心用户，海外订阅制包年30-100美元，假设国内为200-500元人民币/年，则市场空间276-690亿元，中值483亿元主机游戏上云带来增量市场主机游戏上云带来增量市场378378-483483亿规模亿规模节约成本的投入比例20%40%60%80%主机游戏上云增量空间（亿）151302453604表：付费意愿角度主机游戏上云增量空间敏感性测算（亿元）节约成本的投入比例200300400500主机游戏上云增量空间（亿元）276414552690表：付费模式角度主机游戏上云增量空间敏感性测算（亿元）数据来源：申万宏源研究数据来源：申万宏源研究 24 网络游戏上云：订阅制难带来增量，依靠游戏品类创新国内网游采用F2P+道具付费模式，经历多次付费模式创新：道具付费、Battlepass等，持续盈利能力强+货币化效率高F2P+道具购买货币化能力远高于订阅制，2018游戏市场整体ARPU达343元，远高于其它订阅制数字内容赛道综合判断网络游戏上云依靠品质提升和玩法创新，增强玩家付费意愿图：2008-2018中国游戏市场ARPU（单位：元）表：国内订阅制付费的数字内容赛道ARPU较低资料来源：爱奇艺、腾讯音乐、阅文集团2018年报，Questmobile，申万宏源研究网络游戏上云将改变产业链价值分成网络游戏上云将改变产业链价值分成2018年数据爱奇艺腾讯音乐阅文集团收入（百万元）24,989 5,536 5,038 MAU（百万）548 644 214 ARPU（元/人/年）45.6 8.6 23.6 ARPU（元/人/月）3.8 0.7 2.0 注：腾讯音乐使用在线音乐收入及MAU；注：爱奇艺MAU公司无公开数据使用QM口径，腾讯音乐和阅文集团使用公司口径；注：ARPU=年收入/期末MAU资料来源：GPC,CNG&IDC，申万宏源研究 25 网络游戏上云：提高买量转化率，降低游戏厂商获客成本；传统渠道议价能力被削弱传统买量模式下，点击广告跳转至下载页面点击下载授予权限返回手机系统定位并打开游戏App；操作较繁琐、转化率较低。云游戏买量模式下，广告吸引用户点击直接开始游戏，大幅降低买量转化过程中的用户流失，提升转化率，降低获客成本。华为测算云游戏可以将游戏的广告转化率提升1倍以上云游戏即点即玩、易集成将使得：1）传统渠道下载、推荐功能削弱；2）视频网站、游戏直播等媒体平台获得分发能力，用户无需通过特定的应用市场进行游戏下载，渠道分散化网络游戏上云将改变产业链价值分成网络游戏上云将改变产业链价值分成图：云游戏时代广告转化率有望大幅提升数据来源：华为云，申万宏源研究2 3 7 5 2 8 7 8/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 7:1 26 国内外云游戏主要参与者布局云计算厂商和通信运营商：算力、网络资源将得到利用，布局较积极硬件厂商：因替代效应，发展云游戏应对潜在市场冲击游戏内容厂商（主要指纯游戏研发/发行商）：海外厂商推进订阅制与自有平台，国内厂商近期陆续开始探索渠道端：国内外出现第三方云游戏平台，采取订阅制租赁服务器云游戏产业链布局：云计算厂商和通信运营商更为积极云游戏产业链布局：云计算厂商和通信运营商更为积极图：全球云游戏产业链图谱数据来源：大麦云游戏，申万宏源研究2 3 7 5 2 8 7 8/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 7:1 27云游戏产业链布局：云计算厂商和通信运营商更为积极云游戏产业链布局：云计算厂商和通信运营商更为积极表：国内外主要云游戏厂商布局及竞争优势对比（：强；：较强）数据来源：各公司官网，申万宏源研究2 3 7 5 2 8 7 8/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 7:1 28 龙头增速20%以上。行业而言，中短期产能恢复，而通过技术升级、付费创新和内容创新，行业有望长期维持两位数增长。其中A股游戏龙头受益于头部集中趋势和议价能力上行，预计取得20%以上的业绩增速。横向纵向来看，估值并不高。国内游戏相比于海外具备高货币化效率和稳定现金流，但当前A股头部游戏公司PE估值仍低于欧美（明年20-25倍）及日韩（成长型明年25倍以上）。纵向对比，A股游戏当前仍处于历史分位数的低点。应用创新提升估值。3G时代，2013年A股游戏公司估值40-60倍，4G时代2017年完美三七估值超过35x。考虑到明年5G手机出货量和入网量爆发，5G云游戏相关应用将具备持续催化效应，估值进一步提升可期。重点标的推荐：腾讯控股：产品储备充分，全球化打法下海外市场贡献新增量；网易：明年迎来产品大年，多款重磅产品蓄势待发；完美世界：A股研发龙头，云游戏带来估值催化；三七互娱：A股买量龙头，明年有望通过SLG带来业绩估值双升关注：吉比特：问道构建基本盘，雷霆游戏矩阵明年进一步扩张；游族网络：少三2山海镜花权游海外等产品有望推动业绩拐点到来，当前估值较低；掌趣科技：基本面反转下明年业绩有望高增长；世纪华通：A股最大的游戏公司。游戏股估值：游戏股估值：2020年年PE 20 xPE 20 x只是起点只是起点 29注1：Mixi、育碧、Take-Two和EA以3月31日为当年财年结束，上表中2018-2021对应其2019财年至2022财年注2：上述预测A股公司为Wind一致预期，中概及海外公司为彭博一致预期资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究图：全球游戏公司估值表（截至2019年12月11日）游戏股估值：游戏股估值：2020年年PE 20 xPE 20 x只是起点只是起点总市值净利润（百万美元）PE（百万美元）18A19E20E21E18A19E20E21EA股完美世界6,916 257 300 347 393 28 23 20 18 三七互娱7,079 161 297 342 387 47 24 21 18 游族网络2,273 148 163 190 219 16 14 12 11 吉比特3,116 104 129 152 175 32 24 21 18 世纪华通8,479 155 388 501 572 33 18 14 13 掌趣科技2,437-459 66 130 158 25 29 18 15 平均值22 18 15 中概股腾讯控股415,751 11,409 13,476 16,448 20,082 38 31 26 21 网易39,571 1,235 2,041 2,136 2,342 34 20 19 17 金山软件3,318 29-73 49 87 102-70 39 平均值25 38 26 日韩NC Soft24,013 617 398 650 841 41 57 36 28 Netmarble6,340 199 173 233 258 34 37 27 25 Nexon12,447 917 950 796 849 13 13 15 14 Gungho2,100 121 196 155 106 13 8 10 14 Mixi1,499 383 231 57 54 6 25 27 38 Webzen466 52 39 51 60 10 12 9 7 平均值25 21 21 欧美育碧7,566 269 407 84 416 19 373 16 17 Take-Two13,861 387 553 558 576 26 26 25 20 动视暴雪42,976 2,009 1,711 1,949 2,266 22 25 22 20 EA29,734 1,332 1,186 1,384 1,448 26 22 21 18 平均值111 21 19 主要内容主要内容1.底部确立，政策向好，5G开启2.游戏：龙头公司跑赢行业，云游戏创新受益3.视频：垂直视频再上台阶，5G大屏红利持续4.广告：把握楼宇媒体基本面拐点5.出版：看好大众出版龙头6.影视：国漫结构性机会，院线供给出清仍需等待30 31 2018年，监管趋严通过影响内容产品的供给，对行业需求的景气度以及视频网站的盈利能力（成本刚性）有较直接的影响图：监管趋严对视频网站的影响长视频：网上网下一把尺子已成原则，但明年长视长视频：网上网下一把尺子已成原则，但明年长视频待播片单可见监管边际改善频待播片单可见监管边际改善资料来源：申万宏源研究2 3 7 5 2 8 7 8/4 4 4 9 2/2 0 1 9 1 2 1 2 1 7:1 32长视频：网上网下一把尺子已成原则，但明年长视长视频：网上网下一把尺子已成原则，但明年长视频待播片单可见监管边际改善频待播片单可见监管边际改善内容排播逐步常态化：Q4电影少年的你上映并取得较高热度后，剧集方面多部积压剧进入四大视频平台及五大电视台排播名单，且明年古装及IP改编题材剧目丰富表：2020年待播国产剧目按类型划分资料来源：各视频平台及电视台招商会，申万宏源研究排名名称类型上线时间播放平台10月骨朵网络剧热度Top101没有秘密的你现代、言情2019/10/17腾讯视频2明月照我心古代、言情2019/10/14腾讯视频3热血少年民国、人物传奇2019/10/22爱奇艺4满满喜欢你现代、言情2019/10/10爱奇艺、芒果TV5十年三月三十日现代、言情2019/9/19爱奇艺、腾讯视频6国民老公2现代、言情2019/9/23腾讯视频7我不能恋爱的女朋友现代、言情2019/10/8优酷8不负时光现代、言情2019/10/2爱奇艺、腾讯视频9世界欠我一个初恋现代、言情2019/9/25爱奇艺10我知道你的秘密现代、悬疑推理2019/10/4优酷11月骨朵网络剧热度Top101庆余年古代、权谋2019/11/26爱奇艺、腾讯视频2鹤唳华亭古代、权谋2019/11/12优酷3心灵法医现代、悬疑推理2019/11/18爱奇艺4没有秘密的你现代、言情2019/10/17腾讯视频5热血少年民国、人物传奇2019/10/22爱奇艺6海棠经雨胭脂透民国、言情、商战2019/10/24芒果TV7从前有座灵剑山古代、武侠、喜剧2019/11/21爱奇艺、腾讯视频8明月照我心古代、言情2019/10/14腾讯视频9时空来电现代、悬疑推理2019/10/23腾讯视频10恋恋江湖古代、武侠、喜剧2019/10/30爱奇艺表：网络剧11月对比10月题材更丰富资料来源：骨朵，申万宏源研究 33长视频：短期关注涨价后爱优腾需求的价格弹性，长长视频：短期关注涨价后爱优腾需求的价格弹性，长期关注用户粘性期关注用户粘性国内长视频提价在即：当前各平台会员收入核心驱动力为付费渗透率提升，实际ARPPU长期处于低水平，爱奇艺官方表示正在考虑上涨会员费用但并无时间表；优酷官方表示没有上调会员费用计划；腾讯视频尚未表态复盘Netflix提价史，内容及价格竞争力为决定提价效果的根本因素：Netflix转型流媒体后仅2019年提价造成会员流失，主要由于同期迪士尼流媒体布局加速，推行全面内容矩阵+低定价，而Netflix本次提价幅度大，内容和价格优势不再显著国内付费生态尚未成熟，短期大幅提价可能性小，各平台独家内容持续输出，在当前低价水平上，小幅提价对于会员增长并不会产生明显负面影响，但仍需关注长期用户留存提价时间套餐提价前价格（美元/月）提价后价格（美元/月）提价幅度（美元/月）当季美国订阅会员增量（百万人）下季美国订阅会员增量（百万人）说明2014-05Standard7.998.9911.120.982013年Netflix纸牌屋爆红，1Q14上线第二季2015-10Standard8.999.9910.881.564月上线首部与漫威合作电视剧超胆侠2017-10Standard9.9910.9910.851.98Netflix继续推出纸牌屋女子监狱续集、2Q17上线6部原创纪录片和9部原创剧情片等；同期Hulu无广告版11.99美元/月，HBO14.99美元/月Premium11.9913.9922019-01Basic7.998.9911.74-0.13迪士尼打造三大流媒体平台，Disney+（主打儿童家庭节目，6.99美元/月，11月上线），ESPN+（主打体育赛事直播，4.99美元/月），Hulu（面向成人，无广告11.99美元/月）；漫威、星战系列电影从奈飞撤下Standard10.9912.992Premium13.9915.992国内视频网站国内有线电视Netflix-Basic（原始价格数据截至2019-4-27，使用4-26汇率换算成人民币）美国日本韩国马来西亚印度1520-3061 48 55 54 52 表：Netflix提价历史表：国内外视频娱乐价格对比（元）资料来源：各视频平台，Wind，申万宏源研究资料来源：Netflix，申万宏源研究 34长视频：短视频用户红利接近尾声，但仍需关注其往长视频：短视频用户红利接近尾声，但仍需关注其往PGCPGC的进化探索对长视频的替代性影响的进化探索对长视频的替代性影响短视频流量积累基本完成：截至9月，短视频用户规模达到8亿，行业渗透率超过70%，时长占比13.3%，流量指标趋于稳定，对网络视听的冲击告一段落短视频当前UGC内容主要冲击长视频中长尾流量，内容转型精品化垂直化试水微综艺：2019年，西瓜视频计划投入40亿打造移动综艺IP、抖音已出品5档微综艺，微综艺以小成本与垂直细分题材为优势，但也因此尚偏小众，全民化发展尚需时间图：短视频MAU及渗透率（亿，%）资料来源：西瓜，抖音，豆瓣，申万宏源研究表：西瓜及抖音部分出品微综艺节目名称上线时间类型单集时长豆瓣评分西瓜视频人生之书2019-01-22访谈7min-丹行线2018-11-18旅行15min-来，换个地方2019-01-31纪实15min-石榴姐带你玩2019-02-01旅行7min-我在宫里做厨师2019-06-21美食15min6.9海角甜牙2019-01-09美食15min-头号任务2019-07-10脱口秀20min-人间艺术指南2019-07-12脱口秀25min-了不起的村落32019-09-12乡村10min8.2开心加工厂2019-11-02喜剧15min抖音每个我2019/6/28访谈5min7.4希望你喜欢2019/8/28音乐5min6.8寻梦“欢”游记2019/11/18旅行12min-魔熙先生+2019/11/21文化10min-归零2019/11/28旅行10min-大部分微综艺无评分，受众相对较窄资料来源：QuestMobile，申万宏源研究 35综合视频平台综合视频平台-爱奇艺：短期看下沉市场付费转化和爱奇艺：短期看下沉市场付费转化和提价落地，长期仍需关注内容成本压力提价落地，长期仍需关注内容成本压力2020年内容储备居行业首位，下沉+海外或带来会员增量：相比腾讯优酷，爱奇艺自制体系最为完善，明年片单包括100部电视剧及31部综艺，国内计划加速下沉市场付费转化，国外已切入马来西亚市场推进出海战略，今年内容推迟上线、会员数量增速放缓的情况有望缓解提价将产生业绩弹性，内容成本压力边际缓解仍需关注：爱奇艺会员数已破亿，提价将带来收入和利润增量；艺人价格泡沫逐渐被挤出后1H19内容成本明显下降，且严监管下平台相对于上游制作公司议价能力提升，爱奇艺3Q19电话会表示计划控制明年内容成本率70%图：四大视频平台20202年片单比较爱奇艺会员数量（万，%）资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究爱奇艺内容成本率资料来源：各视频平台招商会，申万宏源研究资料来源：爱奇艺财报，申万宏源研究 36垂直视频平台垂直视频平台-芒果超媒：会员业务或迎来量价齐升，芒果超媒：会员业务或迎来量价齐升，大芒计划探索打造第二生态圈大芒计划探索打造第二生态圈持续输出精品化多类型内容：综N代明侦5妻子3等延续高热度高口碑、新综艺好身材追球等收获新关注，内容高效投入有望拉动会员数进一步增长用户粘性高，提价将带来业绩弹性：芒果TV当前会员数仍较低，会员收入对会员数量的敏感性高于ARPPU，并且芒果TV用户使用频次更高，时长更长，综合来看提价对会员数的影响较小。根据我们测算，假设其他要素不变情况下，会员ARPPU分别增长10%/20%/30%，2020年芒果超媒净利润将分别增长8.3%/16.6%/24.8%图：四大视频网站人均单日使用时长（分钟，上）单日使用次数（次，下）资料来源：QuestMobile，申万宏源研究综艺上线时间累计播放量豆瓣评分女儿们的恋爱22019/8/1115.1亿5.7哎呀好身材2019/8/2510.3亿6.8一路成年2019/8/277.5亿7.1妻子的浪漫旅行32019/11/67.5亿7明星大侦探52019/11/813.3亿8.8野生厨房22019/11/172.4亿小小的追球2019/11/261.3亿表：2H19芒果TV热门自制综艺注：累计播放量为芒果TV单平台，截至2019年12月4日资料来源：芒果TV官网，申万宏源研究 37垂直视频平台垂直视频平台-芒果超媒：会员业务或迎来量价齐升，芒果超媒：会员业务或迎来量价齐升，大芒计划探索打造第二生态圈大芒计划探索打造第二生态圈充分调配已有资源，芒果系具备MCN孵化优势：1）制作，多个知名工作室，自制能力居行业前列；2）流量，芒果TV平台用户仍在高增长且粘性高；3）运营，旗下天娱传媒为资深艺人经纪公司；4）营销，芒果系广告主资源丰富大芒计划快速落地，或将建立起以外部扶植的芒果制作人为核心的短视频生态：8月大芒开启，向内容创作者提供技术、运营、资源等多方面支持，种草综艺你怎么这么好看和带货综艺女人的秘密花园即将陆续上线节目名称节目类型节目情况你