2020年交通运输行业年度策略：继续扎实经营静待估值回归-20191115-东海证券-25页.pdf

1 年度策略年度策略 2019 年年 11 月月 15 日日 交通运输交通运输 证券研究报告证券研究报告年度策略年度策略 继续扎实经营继续扎实经营，静待估值回归静待估值回归 2020 年年交通运输行业交通运输行业年度年度策略策略 分析日期分析日期 2019 年年 11月月 15日日 证券分析师：证券分析师：朱雨潇朱雨潇 执业证书编号：S0630519020001 电话：021-20333691 邮箱： 投资要点：投资要点：2019 年年交交运板块跑输运板块跑输沪深沪深 300 指数指数。截至 2019 年 11 月 14 日，沪深300 指数报收 3905.86 点，较年初上涨 29.73%，申万交运指数报收 2257.20点，较年初上涨 11.16%，涨幅少于沪深 300 指数 18.57 个百分点，在申万 28个子行业中排名第 18。截止 2019 年 11 月 14 日，申万交运板块的 PE（TTM）估值为 16.51 倍、PB（LF）估值为 1.36 倍，排名均为第 20 位，估值水平在A 股各行业中属中下水平，排名连续两年下跌。机场为优质核心资产，非航收入为新增长点机场为优质核心资产，非航收入为新增长点。机场板块从传统重资产、稳现金流的防守型转入高消费带动下的成长型。我国机场不仅单机吞吐量达到或接近国际一流水平，机场群也初具世界级规模。然而整体来看，中国机场数只有美国机场数的 42%，中国人均乘机次数为 0.43 次/年，还不到美国人均乘机 2.73 次/年的一半。估值方面，截止 2019 年 11 月 13 日，首都机场、上海机场、白云机场和深圳机场的 PE 分别达到 11.50、28.96、45.64、35.14 倍，与海外机场悉尼（50）、泰国（45.4）、日本（44.1）仍有差距。因此中国机场依然拥有很大的发展空间。静待外部压力释放静待外部压力释放，航空估值航空估值回归回归在路上在路上。今年全球经济增速下滑叠加地区不稳定因素，航空需求增速有所下滑，供给管控严格，供需仍处于紧平衡状态。根据民航局公布的数据，2019 年 1-10 月，全行业共完成旅客运输量 5.54亿人次，同比增长 8.3%，增速较去年同期下降 3.2 个百分点；完成运输总周转量 1077.5 亿吨公里，同比增长 7.5%，全行业共完成货邮运输量 611.3 万吨，同比增长 1.0%。另一方面，客座率表现较为稳定。2019 年 8 月，民航客座率达到 86.60%，与上年同期持平。油价汇率好于预期。突发事件所导致的油价上涨是暂时的，不会改变国际石油价格长期保持较低价格的大势。行业估值处于历史底部区间，有望迎来估值回归。消费需求继续高增长消费需求继续高增长，新投资继续看好快递新投资继续看好快递。体量稳居全球第一的中国快递业，正逐渐步入扩容增效的智能化发展新阶段。2019 年前三季度，邮政行业业务总量和业务收入分别增长 31.3%和 21.3%，快递业务量、收入分别增长 26.4%和 24.1%。高速发展的背景下，各个快递公司存在低价竞争、人工成本上升、服务质量跟不上等烦恼。因此，想要升级快递服务质量需要进一步探索数智化发展。投资策略：投资策略：非航收入带来新利润增长点，国内机场估值仍比国外机场低，未来有上升空间。重点关注国内机场龙头，跟随强者恒强的逻辑。航空外部压力逐渐释放，静待估值回归。重点关注成本控制力强，受外界影响相对小，票价弹性相对高的低成本航空龙头。快递需求量依旧高增长，为了保持服务质量、控制成本，需要探索数智化发展。重点关注新领域探索先锋、高端快递龙头标的。风险提示：风险提示：宏观经济疲软，全球贸易摩擦升级；政策改革低于预期；油价汇率暴涨或暴跌 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%交通运输(申万)沪深300 2019年以来交运板块跑输大盘，整体表现平平 看好优质标的估值回归和需求较好的子板块 历史 回顾 机场资产优质，非航收入为新增长点 航空需等待外部压力释放，估值回归 快递需求强+数智化发展 基本面 研究 关注机场龙头 关注低成本航空龙头 关注高端快递龙头 投资 策略 行业评级行业评级:中性中性(40)行业走势图行业走势图 行业研究逻辑行业研究逻辑 2 年度策略年度策略 正文目录正文目录 1.2019 年交运行业表现回顾年交运行业表现回顾.4 1.1.走势回顾.4 1.2.估值回顾.5 2.机场为优质核心资产，非航收入为新增长点机场为优质核心资产，非航收入为新增长点.7 2.1.国内机场的供与需.7 2.2.对标国际机场，国内估值有空间.9 2.3.进入非航收入时代，新机遇新的成长性.10 3.静待外部压力释放，航空估值回归在路上静待外部压力释放，航空估值回归在路上.12 3.1.受全球经济下滑影响，需求增速有所回落.12 3.2.突发事件影响消退，油价汇率逐渐回归.15 3.3.估值处历史底部区间，对标国际估值有空间.16 4.消费需求继续高增长，新投资继续看好快递消费需求继续高增长，新投资继续看好快递.18 4.1.行业增速维持高位，消费需求依旧强劲.18 4.2.快速成长的烦恼，难以避免的价格战.20 4.3.业务向中西部蔓延，低线城市提供增量.21 4.4.，探索数智化发展，升级新服务质量.22 5.投资策略及重点关注公司投资策略及重点关注公司.23 5.1.机场.23 5.2.航空.23 5.3.快递.23 6.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1 交运板块指数走势（2019/1/1-2019/11/14）.4 图 2 交运子版块指数涨跌幅（2019/1/1-2019/11/14）.4 图 3 申万一级行业涨跌幅对比(2019/1/1-2019/11/14，%）.5 图 4 PE 估值：申万 A 股指数 V.S.申万交运指数.6 图 5 PB 估值：申万 A 股指数 V.S.申万交运指数.6 图 6 申万二级行业剔除负值后 PE(TTM，整体法)和 PB(MQR)涨跌幅（2019/1/1-2019/11/14,%）.6 图 7 申万二级行业涨跌幅及行业 PE（TTM）对比(2019/1/1-2019/11/14，%）.7 图 8 申万二级行业涨跌幅及行业 PB（MQR）对比(2019/1/1-2019/11/14，%）.7 图 9 2018 年机场旅客吞吐量（万人次）.8 图 10 机场旅客吞吐量年增速（%）.8 图 11 全国民用机场布局规划分布图（2020 年）.8 图 12 2018 年美国与中国旅客运输量（亿人次）.9 图 13 近十年美国与中国人均乘机次数（次/年）.9 图 14 2019 年上半年国内外机场单机吞吐量.9 图 15 国内外机场上市公司市值情况（截止 2019/11/13）.10 图 16 国内外机场上市公司 PE 和 PB 估值情况（截止 2019/11/13）.10 图 17 机场收入框架.11 图 18 2018 年上市公司非航空性收入占比.12 图 19 国内外机场非航空性收入占比.12 图 20 非航空性收入占比与毛利率正相关（2018 年）.12 图 21 五年间国内机场非航空性收入占比变化.12 3 年度策略年度策略 图 22 国内市场增速：ASK v.s.RPK.13 图 23 国际市场增速：ASK v.s.RPK.13 图 24 民航正班客座率（当月值及同比）.13 图 25 民航旅客周转量（当月值及同比）.13 图 26 民航货邮运量（当月值及同比）.13 图 27 民航客运量（当月值及同比）.13 图 28 中国国航：ASK 增速 RPK 增速.14 图 29 南方航空：ASK 增速 RPK 增速.14 图 30 东方航空：ASK 增速 RPK 增速.14 图 31 其他上市航空公司 ASK 当月增速（%）.14 图 32 三大航 ASK（运力供给）季度值.15 图 33 三大航 ASK（运力供给）同比负增长（%）.15 图 34 国内航空煤油出厂价及同比(2017-2019).15 图 35 2019 年油价在 50-70 区间震荡.15 图 36 期货结算价(连续):布伦特原油(2017-2019).16 图 37 期货结算价(连续):WTI 原油（2017-2019）.16 图 38 中间价：美元兑人民币走势(2012-2019).16 图 39 中间价：美元兑人民币走势(2019 年初以来).16 图 40 国内上市公司近十年 PB 估值情况.17 图 41 美国航空公司 PB 年均值(2014-2019).18 图 42 中国三大航 PB 年均值（2014-2019）.18 图 43 2015-2019 快递业务量当月值及同比.18 图 44 同城快递业务量占比（2016-2019 年）.18 图 45 异地快递业务量占比（2016-2019 年）.19 图 46 国际及港澳台快递业务量占比（2016-2019 年）.19 图 47 网购市场规模的季度值及同比增速.19 图 48 “双十一”支付宝总交易额及同比增速.19 图 49 网购市场规模：B2C 和 C2C 当季值.20 图 50 网购市场规模中 B2C和 C2C 占比的变化.20 图 51 2016-2019 快递业务收入当月值及同比.20 图 52 2008-2018 全年快递业务平均单价.20 图 53 通达系：每月快递服务单票收入及增速.21 图 54 直营系：每月快递服务单票收入及增速.21 图 55 东中西部快递业务量增速（%）.22 图 56 2019 年 1-9 月东中西部快递业务量占比（%）.22 图 57 2018 年快递业务量前十五城市情况.22 图 58 2018 年各个快递公司机器设备账面价值.23 图 59 2018 年各个快递公司有效申诉率及同比.23 表 1 2019 年交运行业个股涨跌幅排行（2019/1/1-2019/11/14，%）.5 表 2 航空性收入的收费标准.11 表 3 国内外上市公司估值情况（截止至 2019/11/13 日数据）.17 4 年度策略年度策略 1.2019 年年交运交运行业表现回顾行业表现回顾 1.1.走势回顾走势回顾 2019 年交运板块指数跑输沪深 300 指数。春节以后，大盘大幅上涨，走出了一个开门红。4 月下旬开始回调，进入震荡下行区间。交运指数与大盘走势基本同步，但交运板块下半年整体跌幅更深。截至 11 月 14 日，沪深 300 指数报收 3905.86 点，较年初上涨29.73%，申万交运指数报收 2257.20 点，较年初上涨 11.16%，涨幅少于沪深 300 指数18.57 个百分点，在申万 28 个子行业中排名第 18。子板块方面，主要是盈利稳健的机场板块涨幅表现优于沪深 300，其他子行业均表现较为平淡。交通运输行业非常依赖于整体经济景气度，近两年国外政治事件频发，美方对贸易战的态度阴晴不定，全球经济趋势不确定性大，连带投资者对交运行业信心不足。除去外部因素，航空板块经历着油价和汇率双重挤压利润，需求数据也有所下滑；物流板块中每个公司覆盖物流种类不同，各个标的跟随其相关行业表现参差不齐；港口整体供大于求，叠加需求不景气；航运行业仍处于供大于求的状态，在黑天鹅事件导致的油价暴涨的影响下，油运有所好转，但干散货航运依旧表现不佳。而公交板块本身业绩增速小，跨界投资前期需求大，回报期长，因此不被市场关注。图 1 交运板块指数走势（2019/1/1-2019/11/14）图 2 交运子版块指数涨跌幅（2019/1/1-2019/11/14）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.0045000.00-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-11成交金额 交通运输(申万)沪深300 0.00%-7.52%4.01%4.79%5.50%6.38%7.43%20.72%29.73%49.01%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%铁路运输 公交 高速公路 港口 航空运输 物流 航运 沪深300 机场 5 年度策略年度策略 图 3 申万一级行业涨跌幅对比(2019/1/1-2019/11/14，%）资料来源：Wind，东海证券研究所 个股方面，从年初至 2019 年 11 月 14 日，申万交通运输板块一共 133 只股票，有 87只上涨，39 只下跌，华北高速（退市）、深基地 B（退市）、外运发展（退市）停牌。今年交运板块整体表现平平，交运板块中有 14 只个股涨幅超过 30%、7 只个股跌幅超过 20%。表 1 2019 年交运行业个股涨跌幅排行（2019/1/1-2019/11/14，%）涨幅榜涨幅榜 代码代码 简称简称 涨跌幅涨跌幅 主要推动因素主要推动因素 跌幅榜跌幅榜 代码代码 简称简称 涨跌幅涨跌幅 1 002800.SZ 天顺股份 77.61%新疆第三方物流龙头 1 002711.SZ*ST 欧浦-72.75%2 600004.SH 白云机场 73.92%三大机场之一，新免税合约扩大非航收益 2 002210.SZ*ST 飞马-70.03%3 300538.SZ 同益股份 62.37%化工/电子材料供应链服务者 3 600242.SH 中昌数据-55.26%4 601872.SH 招商轮船 52.29%航运龙头之一，油价带动油运价上涨 4 600179.SH ST 安通-28.72%5 600009.SH 上海机场 50.76%A 股机场龙头 5 603056.SH 德邦股份-28.63%6 600794.SH 保税科技 48.51%液体化工仓储龙头 6 600119.SH*ST 长投-28.51%7 600368.SH 五洲交通 45.42%“一带一路”相关高速资源 7 900945.SH 海控 B股-23.75%8 000885.SZ 城发环境 44.77%河南省内主要高速开发运营商 8 603032.SH 德新交运-19.40%9 000520.SZ 长航凤凰 42.01%干散货航运物流服务商 9 600125.SH 铁龙物流-19.13%10 002120.SZ 韵达股份 40.10%高增速快递标的 10 002930.SZ 宏川智慧-17.74%资料来源：Wind，东海证券研究所 1.2.估值回顾估值回顾 估值方面：横向比较，截止 2019 年 11 月 14 日，申万交运板块的 PE（TTM）估值为 16.51 倍、PB（LF）估值为 1.36 倍，排名均为第 20 位，估值水平在 A 股各行业中属中下水平，排名连续两年下跌。根据申万 A 股指数和申万交运指数的估值数据，交运板块的 PE估值与 A股的 PE估值相似度高，而交运板块的 PB估值一直低于 A股的 PB估值，表示出交运板块是相对重资产型的行业。29.73 11.16-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00食品饮料(申万)电子(申万)建筑材料(申万)家用电器(申万)计算机(申万)医药生物(申万)非银金融(申万)沪深300 建筑材料(申万)国防军工(申万)银行(申万)休闲服务(申万)综合(申万)机械设备(申万)通信(申万)电气设备(申万)化工(申万)轻工制造(申万)交通运输(申万)房地产(申万)传媒(申万)汽车(申万)有色金属(申万)钢铁(申万)公用事业(申万)采掘(申万)纺织服装(申万)建筑装饰(申万)钢铁(申万)6 年度策略年度策略 图 4 PE估值：申万 A 股指数 V.S.申万交运指数 图 5 PB估值：申万 A 股指数 V.S.申万交运指数 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 估值方面，纵向比较，2019 年交运子板块估值跌多涨少。在春节后的开门红带领下，交运整体变化不大，主要是机场子版块增长突出。其他子版块中，航运板块虽然凭借油价上涨带动 PB 估值回暖，但是干散货运输整体不景气，整体行业仍在低谷。而物流板块虽有个别涨幅较好的个股，但整体经济不景气造成板块小幅下跌。公交、港口、航空、高速和铁路板块则均表现平平。图 6 申万二级行业剔除负值后 PE(TTM，整体法)和 PB(MQR)涨跌幅（2019/1/1-2019/11/14,%）资料来源：Wind，东海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04PE:申万交运指数 PE:申万A股指数 0.000.501.001.502.002.503.003.502016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04PB:申万交运指数 PB:申万A股指数 41.57%-13.16%-24.42%-42.74%-9.35%7.86%-12.17%-5.88%40.13%-4.51%-1.57%17.06%3.46%4.27%-0.68%-10.34%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%机场 物流 公交 航运 港口 航空运输 高速公路 铁路运输 PE涨跌幅 PB涨跌幅 7 年度策略年度策略 图 7 申万二级行业涨跌幅及行业 PE（TTM）对比(2019/1/1-2019/11/14，%）资料来源：Wind，东海证券研究所 图 8 申万二级行业涨跌幅及行业 PB（MQR）对比(2019/1/1-2019/11/14，%）资料来源：Wind，东海证券研究所 2.机场机场为优质核心资产为优质核心资产，非航收入为新增长点非航收入为新增长点 2.1.国内机场的供与需国内机场的供与需 90 年初末期以来，中国民航机场事业进入发展速度最快、发展质量最高的时期。机场板块也从传统重资产、稳现金流的防守型转入高消费带动下的成长型。2008 年至 2018 年的十年间，全国机场年旅客吞吐量从 4.1 亿人次增长到 12.6 亿人次，货邮吞吐量从 883万吨增长到 1674 万吨，飞机起降架次从 423 万增长到 1109 万。截止 2018 年，首都机场、浦东机场、白云机场和深圳机场的旅客吞吐量分别达到 10098 万人次、7400 万人次、6972万人次和 4935 万人次，同比增速分别达到 5.43%、5.72%、5.95%和 8.20%。我国机场不仅单机吞吐量达到或接近国际一流水平，机场群也初具世界级规模。2018 年京津冀、长三角、粤港澳、成渝机场群共完成旅客吞吐量6.1 亿人次，占全国总量的 48%；货邮吞吐量达 1221.4 万吨，占全国总量的 73%。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.0000机场 物流 公交 航运 港口 航空 高速 铁路 年初以来涨跌幅(算术平均)市盈率(TTM,整体法)-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%00.511.522.533.54机场 物流 公交 航运 港口 航空 高速 铁路 年初以来涨跌幅（算术平均）市净率（MRQ）8 年度策略年度策略 图 9 2018年机场旅客吞吐量（万人次）图 10 机场旅客吞吐量年增速（%）资料来源：铁道统计公报，东海证券研究所 资料来源：交通运输部统计，东海证券研究所 10 年间，中国颁证运输机场从 158 个增加到 238 个，机场密度从每 10 万平方公里1.6 个增加到 2.5 个。颁证通用机场由 25 个增长到 240 个，在数量上超过了运输机场。截止 2018 年，我国共有颁证运输机场数量 235 个，新建、迁建运输机场 9 个，乘坐中国民航航班出行的旅客人数达 6.1 亿人次。因此，2018 年我国机场平均使用效率为 595 万人/机场。而美国截止 2018 年共拥有 555 座投入商业运营的民航运输机场，中国机场数只有美国机场数的 42%。此外，2018 年中国人均乘机次数为 0.43 次/年，还不到美国人均乘机2.73 次/年的一半。中国机场依然拥有很大的发展空间。11 月 11 日，民航局拟发布推进四型机场建设行动纲要，明确了四型机场建设分三个阶段向前推进，并提出到 2035 年实现标杆机场引领世界机场发展，安全高效、绿色环保、智慧便捷、和谐美好的发展模式全面建成，为全方位建设民航强国提供重要支撑的建设目标。届时，基础设施体系更加完善，运输机场将达到 450 个左右，地面 100 公里基本覆盖所有县级行政单元。机场保障能力全面提升，将满足年旅客吞吐量 30 亿人次以上的发展需求，安全保障能力保持世界一流水平。图 11 全国民用机场布局规划分布图（2020年）资料来源：中国民用航空局，东海证券研究所 10,098 6,972 7,400 4,363 4,935 02,0004,0006,0008,00010,00012,0000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018北京/首都机场 广州/白云机场 上海/浦东机场 上海/虹桥机场 深圳/宝安机场 36.8 62.4 83.2 105.3 131.1 154.1 161 204.1 6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%7.80%0501001502002501-2月 1-3月 1-4月 1-5月 1-6月 1-7月 1-8月 1-9月 社会物流总额（万亿元）同比增长（%）9 年度策略年度策略 图 12 2018年美国与中国旅客运输量（亿人次）图 13 近十年美国与中国人均乘机次数（次/年）资料来源：铁道统计公报，东海证券研究所 资料来源：交通运输部统计，东海证券研究所 2.2.对标国际机场，对标国际机场，国内估值有空间国内估值有空间 从单机吞吐量的来看，北京首都机场、上海浦东机场和广州白云机场均在今年上半年进入全球单个机场吞吐量排名前十五的榜单。在良好的流量下，我国机场对标国际机场的估值仍有上涨空间。截止 2019 年 11 月 13 日，首都机场、上海机场、白云机场和深圳机场的 PE 分别达到 11.50、28.96、45.64、35.14 倍，与海外机场悉尼（50）、泰国（45.4）、日本（44.1）仍有差距。图 14 2019年上半年国内外机场单机吞吐量 资料来源：CADAS，东海证券研究所 6.12 8.93 0246810中国 美国 中国 美国 00.511.522.53200820102012201420162018美国 中国-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%01000200030004000500060002019H1增速 10 年度策略年度策略 图 15 国内外机场上市公司市值情况（截止 2019/11/13）资料来源：公司公告，东海证券研究所 图 16 国内外机场上市公司 PE和 PB估值情况（截止 2019/11/13）资料来源：公司公告，东海证券研究所 2.3.进入非航收入时代，进入非航收入时代，新机遇新的成长性新机遇新的成长性 机场收入主要分为航空收入和非航收入。其中航空性收入包括旅客服务费、起降费、安检费、停场费、廊桥费共 5 项；非航收入包括租赁、广告、货站、地面运输、客货代理、其他。由于机场具有垄断性和交通服务性，全球机场航空业务价格基本都是政府管制的。虽然受民航局 2017 年印发的民用机场收费标准调整方案的影响，近年来机场收费价格基本是普涨的，但是航空性收入无法市场化，其增涨是受限的。此外，为保证机场准点率和安全性，从 2018 年民航局开始实施“控总量”政策。该政策限制了吞吐量在 1000万3000 万的一线机场的时刻增量，也就限制了一线机场的收入增长。目前 A 股上市的机场标的均属于一线机场。1472 358 201 050010001500200025003000市值（亿元）28.96 45.64 11.5 35.14 4.76 2.26 1.28 1.68 0102030405060PEPB 11 年度策略年度策略 图 17 机场收入框架 资料来源：东海证券研究所 表 2 航空性收入的收费标准 机场类别机场类别 一类一类 1 级级 一类一类 2 级级 二类二类 三类三类 收费标准收费标准 起降费起降费 25 吨以下 240 250 250 250 26-50 吨 650 700 700 800 51-100 吨 1200+24*（T-50）1250+25*（T-50）1300+26*（T-50）1400+26*（T-50）101-200 吨 2400+25*（T-100）2500+25*（T-100）2600+26*（T-100）2700+26*（T-100）201 吨以上 5000+32*（T-200）5100+32*（T-200）5200+33*（T-200）5300+33*（T-200）旅客服务费（元旅客服务费（元/人）人）34 40 42 42 停停场场费（元费（元/架次）架次）2小时以内免费；2-6小时以起降费 20%收费；6-24小时以起降费 25%收费 廊桥费（元廊桥费（元/小时）小时）1小时以内 100元；超过 1小时以每半小时 100元收费 资料来源：Wind，东海证券研究所 相较于航空性收入，机场的非航空性业务更具有收益性和成长性。对于外国主要机场而言，非航业务经营时间长，因而发展较为充分，非航空性业务己逐渐取代航空性业务，成为外国核心机场盈利的主要来源。核心机场的非航空性收入在机场总收入所占比重在 50%上，甚至达 70%以上，非航空性业务收益率高达 25%左右。而我国的主要机场也逐渐向全球主要机场靠拢。得益于绝对强势的区位优势和流量红利，2019 年前三季度上海机场、首都机场的非航收入占比分别达到 57%和 53%。而规模相对小一些的白云机场和深圳机场同期非航收入占比为 15%和 20%，远不如前两大机场。12 年度策略年度策略 图 18 2018年上市公司非航空性收入占比 图 19 国内外机场非航空性收入占比 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，东海证券研究所 航线结构与非航贡献决定机场的盈利能力。近年来净利润率变动趋势与非航业务收入占比呈现正相关。上海机场、首都机场的非航业务收入占比分别从 2014 年的 50.40%、42。95%上升至 2018 年的 57.38%、52.86%，与此同时，净利率也在同步增长，从 39.13%、18.39%上升至 47.58%、23.93%。而白云机场和深圳机场同期非航收入占比下滑，其净利率也与头部机场有差距。由此可见收入结构改善对于利润率具有一定的影响。然而结构差异与非航招标直接挂钩,区位差异及非航收费标准的放开将加速放大机场盈利能力的差异,行业将形成强者恒强局面。图 20 非航空性收入占比与毛利率正相关（2018年）图 21 五年间国内机场非航空性收入占比变化 资料来源：公司公告，Wind，东海证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，东海证券研究所 3.静待外部压力释放，航空估值回归在路上静待外部压力释放，航空估值回归在路上 3.1.受全球经济下滑影响，需求受全球经济下滑影响，需求增速增速有所回落有所回落 需求：需求：今年全球经济增速下滑叠加地区不稳定因素，航空需求增速有所下滑，客座率表现平稳。从 2018 年以来，中美贸易战始终处于紧张状态，互相加征关税的政策对双边贸易有一定消极影响。此外，“限台令”和香港地区不稳定罂粟导致港台出境人次明显下降。2019 年 9 月，我国民航 ASK、RPK 同比增速下降至 4.70%、5.30%。虽然增速下滑明显，但是航空业仍处于紧平衡状态。民航旅客运输量和旅客周转量都稳步上升。根据民航局公布的数据，2019 年 1-10 月，全行业共完成旅客运输量 5.54 亿人次，同比增长 8.3%，增57.38%52.86%15.16%19.99%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%上海机场 北京首都 白云机场 深圳机场 非航收入占比（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%上海机场 北京首都 白云机场 深圳机场 史基浦机场 悉尼机场 东京机场 香港机场 47.58%23.93%15.00%18.94%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%上海机场 北京首都 白云机场 深圳机场 非航收入占比（%）净利率（%）50.40%42.95%23.72%37.04%57.38%52.86%15.16%19.99%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%上海机场 北京首都 白云机场 深圳机场 2014年 2018年 13 年度策略年度策略 速较去年同期下降 3.2 个百分点；完成运输总周转量 1077.5 亿吨公里，同比增长 7.5%，全行业共完成货邮运输量 611.3 万吨，同比增长 1.0%。另一方面，客座率表现较为稳定。2019 年 8 月，民航客座率达到 86.60%，与上年同期持平。图 22 国内市场增速：ASK v.s.RPK 图 23 国际市场增速：ASK v.s.RPK 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 图 24 民航正班客座率（当月值及同比）图 25 民航旅客周转量（当月值及同比）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 图 26 民航货邮运量（当月值及同比）图 27 民航客运量（当月值及同比）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.002016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09可用座公里(ASK):月 收费客公里(RPK):月 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09可用座公里(ASK):月 收费客公里(RPK):月-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0076.0078.0080.0082.0084.0086.0088.002016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08客座率 同比增加 0.0010.0020.0030.0040.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-04民航旅客周转量 同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-01民航货邮运输量:当月值 当月同比 0.0010.0020.0030.0040.0050.000.000.100.200.300.400.500.600.702009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-01民航客运量 当月同比 14 年度策略年度策略 供给供给：2017 年以来，民航业通过控制航司数量和机队规模来进行供给侧改革，使得行业供给始终处于可控范围，且将航线资源向头部公司集中。此外，近两年国家层面防范金融风险，前期高速扩张的航空集团或者小的民营未上市航企，遇到资金链的极大压力，航空业供给侧改革一步到位，中国民航业竞争格局进一步集中在三大航和两小航企里。而各个上市公司也对自身运力增长控制严格。根据公司公布的 2018 年 1-9 月份累计运营数据，中国国航、南方航空、东方航空、吉祥航空和春秋航空整体 ASK（可用座公里）分别同比5.56%、10.35%、11.14%、17.72%和 10.68%；RPK（收入客公里）分别同比 6.24%、10.56%、10.74%、16.75%和 13.66%。2019 年，三大航于第一季度、第二季度和第三季度总运力增速分别为-0.48%、-2.05%和-1.16%。2019 年以来，数据逐渐表现出了大航客运力增速下降，小航客座运力增速上涨的状况。图 28 中国国航：ASK 增速 RPK 增速 图 29 南方航空：ASK 增速 RPK 增速 资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 图 30 东方航空：ASK 增速 RPK 增速 图 31 其他上市航空公司 ASK 当月增速（%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 2018年ASK增速 2019年ASK增速 2018年RPK增速 2019年RPK增速 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 2018年ASK增速 2019年ASK增速 2018年RPK增速 2019年RPK增速 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 2018年ASK增速 2019年ASK增速 2018年RPK增速 2019年RPK增速 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09春秋航空ASK增速 吉祥航空ASK增速 15 年度策略年度策略 图 32 三大航 ASK（运力供给）季度值 图 33 三大航 ASK（运力供给）同比负增长（%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 3.2.突发事件影响消退，油价汇率逐渐回归突发事件影响消退，油价汇率逐渐回归 油价油价：由于沙特延长原油减产计划至 4 月份，并将其 4 月份产量保持在低于 1000 万桶/日（低于之前协议的 1031 万桶/日）的水平，国际原油价格在 2019 年上半年一路飙升至 70 美元以上。随后，油价逐步回归市场真正的供需价格。9 月，沙特再次发生石油设施被袭击炸毁的突发事件，刺激油价再次上涨。截至 2019 年 11 月 01 日，航空煤油现货价收于 4956 元/吨，同比下跌 20.42%。截止 2019 年 11 月 13 日，WTI 原油期货结算价收于 57.12 美元/桶，同比上涨