2020年黄金市场展望：更上一层楼-20191220-中国民生银行-12页.pdf

2019 年随着全球不确定性的大幅上升，国际金价向上突破，长期走势再次出现转强的迹象。具体来看，2019 年国际金价（截止至 12 月 19 日）全年上涨 195 美元，涨幅达 15.2%，报收于每盎司 1475 美元附近。从黄金与国际主要资产的中长期相关性趋势看，近年来黄金的商品属性属性持续减弱，但是金融属性不断增强，黄金正在加速向对冲宏观不确定性、利率、汇率以及风险资产的“独特”资产转变。这主要表现在：首先，近年来国际金价与国际大宗商品的相关性持续减弱。其次，近年来国际金价与欧美股市的负相关性越来越强。最后，近年来国际金价与美国国债收益率、通胀预期和日元汇率等利率和避险敏感性资产的相关性始终非常高。在全球经济基本面尚无全面陷入衰退风险的背景下，2020 年国际各个资产市场的走势仍将主要受到全球不确定性和央行维持宽松货币政策这两大宏观因素的影响。展望明年这一宏观组合仍将支撑国际金价“适度”上涨。一方面，随着美元流动性转向宽松，国际通胀预期有望上升、实际利率有望继续下行，美元指数将震荡走弱，美元流动性宽松将继续支撑金价上涨。另一方面，不确定性事件的频发仍将刺激避险情绪反复出现。由于当前国际风险事件有长期化的趋势（全球争端加剧，债务规模仍在增长以及负利率程度加剧）,避险情绪或需求的反复出现有望继续支撑国际金价长期上涨。综上所述，预计 2020 年国际金价仍有适度上涨的空间，全年的波动区间有望在每盎司 1400 至 1650 美元之间。中国民生银行中国民生银行 金融市场部规划研究中心金融市场部规划研究中心 汤湘滨汤湘滨 Tel：010-58560666-9656 E-mail： 2019/12/20 20202020 年黄金市场展望：年黄金市场展望：更上一层楼更上一层楼 一、一、20192019 年国际金价向上突破，从长期走势上看再现转强迹象年国际金价向上突破，从长期走势上看再现转强迹象 2019 年随着全球不确定性的大幅上升，国际金价向上突破，长期走势再次出现转强的迹象。具体来看，2019 年国际金价（截止至 12 月 19 日）全年上涨 195 美元，涨幅达 15.2%，报收于每盎司 1475 美元附近。在 2019 年国际金价再次转强的背后，我们发现三个值得关注的变化。首先，全球经济政策不确定性上涨至 1997 年来最高。这主要表现在随着美国贸易政策不确定性地大幅上升带动其货币政策、财政政策、移民政策的不确定性全面上升。另一方面，欧元区经济政策面临的不确定性主要是英国“硬脱欧”的风险。其次，全球经济的增长趋势进一步放缓，但仍能延续弱势增长，全球经济自身在短期陷入快速衰退的风险并不高。主要表现在美国经济增速仍在放缓，但经济趋势尚未陷入衰退；欧元区经济维持弱势增长；新兴市场国家延续分化，但国际资金有重新流入的迹象，所面临的下行压力有望减弱。最后，全球主要央行重新回到降息或“鸽派”的货币政策导向上。美联储在 2018年底停止加息后，2019 年下半年美联储连续降息三次，并重新启动扩表操作。而欧元区和日本央行也再度强调了极度宽松货币政策的必要性。其他主要央行在 2019 年以来已经降息一次或多次。另外，债务（政府）压制对货币政策的要求越来越高，负利率债券规模进一步上升。因此，全球央行对于黄金的储备需求越发重视，全球对黄金的投资需求（如：黄金 ETF）增长较快。图图 1 1：国际金价长期走势和年度涨跌幅：国际金价长期走势和年度涨跌幅 数据来源：数据来源：Bloomberg 从长期趋势上看，国际金价在 2019 年向上突破了 1100 美元至 1400 美元间的五年震荡区间。目前看国际金价离历史上最高的年度收盘价只有 11%的差距，离历史最高金价（1921 美元）尚有 23%的空间。（图 1）图图 2 2：20192019 年国内金价与累计涨跌幅走势年国内金价与累计涨跌幅走势 数据来源：数据来源：Bloomberg 从国内市场看，上海黄金交易所黄金现货价格在 2019 年（截止至 12 月 19 日）上涨 48.17 元，累计涨幅达 16.9%，报收于每克 333.5 元人民币。国内金价的累计涨幅略高于国际金价这主要是由于今年人民币汇率略有贬值导致的。（图 2）从节奏上看，2019 年国际金价在上涨上并不均匀，今年来国际金价的涨幅主要集中在不确定性较高的时期，涨幅集中在 6 月至 8 月间。6 月份以来随着中美贸易摩擦进一步升级、英国脱欧不确定性上升，市场避险需求（以黄金 ETF 持金量代表）持续增长带动金价上涨。但 9 月后，随着避险需求放缓，国际金价震荡回落进入调整之中。二、二、从相关性上看，近年来黄金的金融属性不断增强，商品属性持续减弱，宏观因素从相关性上看，近年来黄金的金融属性不断增强，商品属性持续减弱，宏观因素仍然是影响国际金价变动的关键仍然是影响国际金价变动的关键 从 2019 年国际金价与主要国际资产的相关性统计看，国际金价在中长期（季度到年度期限）与黄金 ETF 持金量、美国长期国债收益率以及通胀预期维持着很高的相似性，但是随着期限（至月度到周度）的缩短，国际金价与其他国际资产的相关性大都出现明显下降，只有与美元指数的负相关性明显上升。从相似性的统计经验上看，国际金价在中长期（季度至年度）的趋势上主要受到避险、美国利率以及美国通胀预期的影响，而在短期（月度至周度上）国际金价与美元指数的相关性最高。从近年来从近年来黄金与国际主要资产的中长期相关性趋势看，近年来黄金的商品属性属黄金与国际主要资产的中长期相关性趋势看，近年来黄金的商品属性属性持续减弱，但是金融属性性持续减弱，但是金融属性不断增强，黄金正在加速向对冲宏观不确定性、利率、汇不断增强，黄金正在加速向对冲宏观不确定性、利率、汇率以及风险资产的“独立”资产转变。这主要表现在：首先，近年来国际率以及风险资产的“独立”资产转变。这主要表现在：首先，近年来国际金价与国际金价与国际大宗商品的相关性持续减弱。其次，大宗商品的相关性持续减弱。其次，近年来国际金价与欧美股市的负相关性越来越强。近年来国际金价与欧美股市的负相关性越来越强。最后，最后，近年来国际金价与美国国债收益率、通胀预期和日元汇率等利率和避险敏感性近年来国际金价与美国国债收益率、通胀预期和日元汇率等利率和避险敏感性资产的相关性始终非常高。资产的相关性始终非常高。1 1、近年来国际金价与国际大宗商品的相关性持续减弱，这意味着近年来国际金价与国际大宗商品的相关性持续减弱，这意味着黄金的商品属黄金的商品属性性不断不断消退消退 十年来国际金价与大宗商品价格的长期（季度）相关性震荡下行（图 3），这意味着金价与商品价格的联系也越来越弱。在黄金商品属性持续减弱的背后，全球主要央行的货币政策是造成黄金属性趋势变化的关键。美国次贷危机爆发后，美联储采用极度宽松的货币政策，美国经济和市场进入“再通胀”阶段，黄金价格与大宗商品价格的相关性迅速减弱。（图 3）这主要是由于极度宽松的货币政策对金融市场影响的时间和程度要超过对实体经济的影响，这导致了黄金的金融属性被强调，而商品属性被弱化。图图 3 3：1010 年来国际金价与大宗商品季度相关性走势年来国际金价与大宗商品季度相关性走势 数据来源：数据来源：Bloomberg 在 2013 年后随着美联储数次量化宽松政策被市场所“适应”，以及随后美联储逐步停止扩表，黄金和大宗商品的相关性转向回升，直至 2015 年底至 2016 年初，国际金价与大宗商品价格的相关性回升至近十年来的高点。（图 3）进入 2016 年，随着欧元区和日本央行实施负利率政策，以及欧元区央行叠加量化宽松，主要央行极度宽松的货币政策再次削弱了黄金和大宗商品的相关性。而进入2019 年后，由于全球政治和经济政策不确定性明显上升，负利率债券规模持续扩大，美联储再次转向降息和扩表，黄金与国际原油、金属和大宗商品指数的季度相关性均回落至近十年来的最低水平。（图 3）这表明宏观因素，尤其是货币政策的宽松程度是重塑黄金属性的关键。2 2、近年来国际金价与、近年来国际金价与欧美股市的负欧美股市的负相关性相关性却却越来越强越来越强 随着黄金与大宗商品相关性的持续弱化，近年来国际金价与欧美股市的负相关性却越来越强。2013 年前，国际金价与欧美股市还维持着小幅的正相关性。这意味着当欧美股市上涨时，国际金价会有一定程度地上涨；而欧美股市转跌时，国际金价也会在一定程度上同向转跌。图图 4 4：1010 年来国际金价与欧美以及中国股指季度相关性走势年来国际金价与欧美以及中国股指季度相关性走势 数据来源：数据来源：BloombergBloomberg 但 2013 年后，国际金价与欧美股市在季度相关性上转向微弱的负相关性。而进入 2018 年后，国际金价与欧美股指的负相关性（季度）却越来越强。黄金正在成为对冲欧美股市下跌时的可选择工具，这种预期仍在持续加强。这一方面是欧美股市在面临不确定性下的自然反应，但另一方面也是市场在极端的宏观财金政策下未雨绸缪式的准备。3 3、近年来黄金的金融、近年来黄金的金融和避险和避险属性仍在加强属性仍在加强 近年来随着黄金商品属性的弱化，黄金的避险属性持续增强。这主要表现在以下四个方面。首先，国际金价与避险资产，如美国 10 年期国债收益率的负相关性持续上升。美国 10 年期国债收益率下降，国际金价倾向于上涨；而美国国债收益率上升，国际金价则伴随转跌。其次，国际金价与避险货币（美元兑日元汇率）的负相关性也在持续上升。第三，国际金价与美国通胀保护债券的正相关性持续较高，这表明在央行货币政策转向宽松时期，市场仍倾向于选择黄金来对冲美国通胀预期上行的风险。最后，国际金价与黄金 ETF 持金量的正相关性进一步上升。（图 5）黄金 ETF 的仓位变化往往代表着市场避险需求的变化。国际金价与黄金 ETF 仓位正相关性的持续上升足以说明黄金的避险属性得到市场越来越多的重视。图图 5 5：1010 年来国际金价与黄金年来国际金价与黄金 ETFETF、美国通胀保障债券、美国通胀保障债券 ETFETF、美国、美国 1010 年期国债收益率年期国债收益率和和日元汇率日元汇率季度相关性走势季度相关性走势 数据来源：数据来源：BloombergBloomberg 三、三、20202020 年宏观因素的组合仍有利于支撑国际金价适度上涨年宏观因素的组合仍有利于支撑国际金价适度上涨 2019 年年底随着英国大选的落幕以及中美第一阶段贸易协议的达成，英国“硬脱欧”和中美贸易摩擦的不确定性显著减弱。但是事件性避险情绪的减弱并不意味着趋势性的避险需求也将会消散。实际上，事件性因素的影响正在与长期的宏观因素相结合，形成新的趋势性力量，在全球经济基本面尚无全面陷入衰退风险的背景下，2020 年国际各个资产市场的走势将主要受到宏观不确定性和央行货币政策维持宽松两大宏观因素的影响。展望明年这一宏观组合仍将支撑国际金价适度上涨。一方面，随着美元流动性转向宽松，国际通胀预期有望上升、实际利率有望继续下行，美元指数将震荡走弱，美元流动性宽松将继续支撑金价上涨。另一方面，不确定性易发、频发仍将刺激避险情绪反复出现。由于当前国际风险事件有长期化的趋势（全球争端加剧，债务规模仍在增长以及负利率程度加剧）,避险情绪或需求的反复出现有望继续支撑国际金价持续上涨。综上所述，预计 2020 年国际金价的波动区间将在每盎司 1400 至 1650 美元之间。1 1、美联储货币政策转向宽松有利于支撑国际金价适度上涨、美联储货币政策转向宽松有利于支撑国际金价适度上涨 今年以来美联储先是暂停加息，随后连续降息三次，累计降息幅度达 0.75%，并在 10 月份启动了为期 9 个月，规模为 5400 亿美元的扩表计划。这意味着美联储自 2015年货币正常化以来，转向力度最大的一次货币宽松。（图 6）图图 6 6：20152015 年以来美联储基金利率和总资产规模走势年以来美联储基金利率和总资产规模走势 数据来源：数据来源：BloombergBloomberg 美联储货币政策转向宽松一方面会对美国经济增长带来支撑，但另一方面也会改变金融市场的预期。由于美国通胀趋势不会像短期降息那样快速回落，那么随着连续的降息和扩表，美国的实际利率将转向下行，市场化的通胀预期将会上升，并带动国际金价持续上涨。近年来国际金价与市场通胀预期（美国 TIPS 债券指数）的走势非常相似。（图 7）这表明从长期趋势看，国际金价的走势取决于美国通胀与利率政策的相对趋势。2018年底随着美联储暂停加息，美国通胀预期转向上行，并带动国际金价在 2019 年明显上涨。而进入 2020 年，虽然美联储政策利率进一步下行的空间已不大，但是美国经济通胀仍有一定上行的压力，这意味着市场仍有借助黄金来规避通胀预期上行的风险，这将成为继续支撑国际金价在 2020 年适度上涨的基础。图图 7 7：近年来国际金价与美国近年来国际金价与美国 TIPSTIPS 债券债券 ETFETF 指数走势指数走势 数据来源：数据来源：BloombergBloomberg 2 2、避险性事件难以彻底消除，避险情绪仍会反复出现、避险性事件难以彻底消除，避险情绪仍会反复出现 2019 年全球经济和市场在相当长的时间内都受到地缘政治不确定性的影响。虽然在四季度，英国大选结果和中美达成第一阶段贸易协议成功将国际市场的情绪由悲观扭转为乐观。但是在全球地缘政治摩擦长期化的背景下，事件性因素带来的风险无法彻底排除，风险事件对全球市场的影响仍将反复出现，市场的避险情绪也将如影随形。例如：虽然英国保守党在 12 月的大选中大胜，为英国实现脱欧确保了充足的政治力量。但是英国硬脱欧的风险并没有彻底消除。随着英国首相约翰逊拒绝延长脱欧过渡期，英国在脱欧上再次展现强硬姿态。英国的脱欧风险仍将取决于英国与欧盟在谈判进程中的演变。又如：美国总统特朗普已被众议院通过弹劾表决，虽然当前国际市场普遍预期弹劾表决难以在参议院获得通过，但是美国两党矛盾加剧也将给市场带来越来越大的影响。目前围绕着“特朗普的弹劾案”美国民主党和共和党已到了针锋相对的局面。2020年又是美国总统的大选之年，美国国内政治意识形态的“决裂”可能会引发更多的不确定性，并对国际市场带来越来愈大的影响。3 3、负利率程度不断加深有望改善黄金在资产配置中的顺位、负利率程度不断加深有望改善黄金在资产配置中的顺位 传统看关于黄金投资的主要劣势是没有利息回报。但是随着负利率和负债券利率时代的到来，黄金在资产配置中的地位可能面临着更大的机会。图图 8 8：欧元区负利率与黄金：欧元区负利率与黄金 ETFETF 费率比较费率比较 数据来源：数据来源：BloombergBloomberg 图 8 举例来看，全球最大黄金 ETF（SPDR）的费率是（-0.4%），而欧元区央行最新的存款利率为-0.5%。这意味着黄金的保管费用已经低于欧元区的存款费用。这在长期可能吸引更多的欧元区类存款资产转向黄金市场。另一方面，2019 年德国、瑞士、荷兰和法国的 10 年期国债到期收益率均已一度降至-0.6%、-0.9%、-0.46 和-0.3%，大都超过黄金 ETF 的费率。如果欧元区主要经济体的长债市场都要靠价格变动获得收益，那么为什么不会多考虑相对成本较低，而信用风险又相对独立的黄金资产呢？4 4、如果全球真将进入负利率债券、如果全球真将进入负利率债券时代，时代，将对金价形成长期利好将对金价形成长期利好 5 年来全球负利率债券规模迅速增长。2014 年初全球负利率债券规模仅有 196 亿美元，但 2019 年 8 月一度大幅增长至 16.72 万亿美元，随后明显回落至目前约 11.46万亿美元，5 年增长高达了 584 倍。2019 年以来，全球负利率债券继续大幅增长。由2018 年底的 8.3 万亿，继续大幅增长，年内增幅达 38%。随着全球负利率债券规模的持续上升，其与国际金价的相关性也明显增强。（图 9）这意味着负利率债券越多将越有利于国际金价的持续上涨。如果全球在未来进入负利率债券时代，将对黄金形成长期利好。图图 9 9：国际金价与全球负利率债券总规模走势：国际金价与全球负利率债券总规模走势 数据来源：数据来源：BloombergBloomberg 5 5、从从更长期看更长期看，全球经济和货币体系可能正面临着深刻的变化，黄金储备，全球经济和货币体系可能正面临着深刻的变化，黄金储备和投资需求和投资需求持续受到重视持续受到重视 次贷危机爆发后，全球央行在储备资产的配置上已经出现了持续而重大的变化信号，连续十年增持黄金储备累计 4194 吨，而全球外汇储备的增长趋势却大幅放缓（尤其是 2015 年后，全球外汇储备停止增长趋势，而黄金储备却持续上升）。（图 10）这充分表明全球央行对黄金在储备资产中的重视程度远高于当前市场的预期。图图 1 10 0：近：近 1010 年来全球黄金储备与外汇储备走势比年来全球黄金储备与外汇储备走势比较较 数据来源：数据来源：BloombergBloomberg 另一方面，随着黄金金融属性的增强，对黄金的投资需求也在持续增长，这也是支撑金价上涨的重要因素。根据彭博统计的全球黄金 ETF 持金量看，近年来黄金 ETF所代表的投资需求与国际金价的走势高度一致。（图 11）这实际上意味着黄金投资需求的走向已经超过了传统首饰需求的影响，成为影响国际金价走势最关键的需求端因素。比如：2019 年黄金的投资需求持续增长，然而预计首饰需求却有所回落，但是国际金价仍可以在投资需求的带动下向上突破。展望 2020 年对黄金的投资需求仍有望受到宏观政策因素的支撑而继续增长，而首饰需求对价格的敏感度更高。支撑国际金价上涨的需求动力仍将来自于投资需求的增量，而非首饰需求，这一需求上的变化实际上也与黄金商品属性的弱化相一致。图图 11：彭博黄金彭博黄金 ETF 年度持金量与国际金价走势比较年度持金量与国际金价走势比较 数据来源：数据来源：BloombergBloomberg 免责声明免责声明 本报告中的信息均来源于公开资料，尽管中国民生银行金融市场部规划研究中心遵循恪尽职守的原则，对所有资料、数据进行了仔细的审核和检查，但本中心并不能保证报告观点、数据的绝对正确，对上述信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告观点以市场相关数据和市场情况为依据，因此，根据相关市场数据和情况的变化，此后观点可能发生改变。本报告所刊载的所有资料及图表仅供参考使用。本中心在本报告中所作的任何有关分析和判断仅供投资者参考，不构成真实的投资建议，不能作为道义的、责任的和法律的依据或凭证，无论是否已明示或暗示。使用前请核实数据、信息，并根据自己的判断作出投资决策，风险自担。同时，所有报告并不构成对任何金融产品的购买、抛售或持有的邀约或意图。参阅本报告文档的人士，应被视为已确认得悉上述立场。本报告的版权仅为中国民生银行所有，未经书面许可任何公司和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国民生银行金融市场部对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料