2020年公用事业行业投资策略报告：类债成长属性兼备精选水电燃气龙头-20191104-国泰君安-40页.pdf

类债成长属性兼备，精选水电燃气龙头2019年11月4日2020年公用事业行业投资策略报告行业评级：增持2020年度投资策略报告会证 券 研 究 报 告姓名：周妍（分析师）邮箱：电话：010-83939828证书编号：S0880518020003姓名：张爱宁（研究助理）邮箱：电话：010-83939820证书编号：S08801180900142国泰君安证券2020年度投资策略报告会投资要点（行业评级：增持）0010203火电：电价无需过度悲观，主要关注煤价下行、盈利能力改善带来的二级市场投资机会 电价：无需过度悲观，浮动电价机制下，电价下行空间有限 煤价：作为关键因素的煤价，中长期下行，回归合理区间 火电盈利改善有望持续，火电版块有望受益于盈利能力、估值双重修复，空间看30-50%。推荐华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、京能电力、皖能电力、内蒙华电水电：行业稳健发展、盈利相对稳定；二级市场上防御性突出，2020年大规模投产在即 类债性：水电股收益稳定、股息率高，防御性极强 成长性：2020年我国水电将进入新一轮投产高峰，体量大增阶段水电有望显现攻击性 推荐盈利稳定+高分红+有机组投产的大水电股，推荐长江电力、国投电力、川投能源燃气：量增逻辑持续，国家管网公司成立利好上、中、下全产业链 量增：我国天然气消费增长空间大，未来三年有望维持10%以上的高增长 国家油气管网公司成立利好全产业链 推荐（1）拥有上游气源优势的公司（2）省级管网公司（3）下游优质城燃公司。推荐新天然气、深圳燃气、陕天然气、中国燃气、新奥能源04风险因素：煤价超预期上涨；来水不及预期；燃气消费增速不及预期3国泰君安证券2020年度投资策略报告会业绩回顾：用电增速下滑，电力板块业绩回升行情回顾：平淡的一年，大水电略有表现012019年回顾4国泰君安证券2020年度投资策略报告会1-12019年业绩回顾：用电增速下滑，电力板块业绩回升2019年用电增速下滑，水电利用小时高增。2019年1-9月用电量同比增长4.4%，增速较去年同期下降3.6个百分点。1-9月水电利用小时同比增长187小时。火电业绩显著改善。2019年前三季度电力板块实现营业收入8521亿元，同比增长15.1%，归母净利润747亿元，同比增长28.3%。电力板块盈利增长主要受益于火电业绩显著改善，受益于煤价下行及增值税率下调，火电板块2019年前三季度归母净利326.3亿元，同比增长44.4%。图：2019年用电增速略有下滑资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：水电利用小时显著增长资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：2019Q1-Q3年电力板块净利大增图：火电毛利率显著改善资料来源：Wind，国泰君安证券研究-1021875-4660-120-60060120180火电水电核电风电太阳能（小时）同比5国泰君安证券2020年度投资策略报告会1-22019年行情回顾：平淡的一年，大水电略有表现国泰君安证券2020年策略研讨会图：2019年水电板块略输大盘资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：2019年火电板块严重跑输大盘资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：2019年华能水电表现优异资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：公用事业各板块涨跌幅资料来源：Wind，国泰君安证券研究公用事业跑输大盘。2019年1月1日至10月31日，沪深300指数上涨30.9%。整体来看，公用事业各板块均跑输大盘。水电表现最为优异，华能水电表现突出。各子行业中，水电表现最为优异，其中大水电华能水电表现突出，2019年1-10月上涨约40%。6国泰君安证券2020年度投资策略报告会国际化02发电行业发展新趋势清洁化产业链拓展7国泰君安证券2020年度投资策略报告会2-1发电行业三大趋势：1）清洁化清洁化的必要性：1）能源转型压力较大；2）火电行业光景惨淡。根据国家电网预测，2020年我国非化石能源装机比重将超过40%，2035年非化石能源装机比重将超过60%。图：新能源发展空间广阔，2035年清洁能源超6成化石能源装机11436760%12350058%14550040%其中：煤电10060153%10713050%11500032%气电83304%108705%250007%非化石能源装机7558140%9070042%21500060%水电3522619%3800018%6000017%核电44662%52002%180005%风电1842610%2100010%7000019%太阳能发电174639%2650012%6700019%总装机总装机189948100%214200100%360500100%201820202035图：五大发电集团清洁能源占比（2018年）24.4%33.2%35.6%40.5%50.1%0%10%20%30%40%50%60%清洁能源占比资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究8国泰君安证券2020年度投资策略报告会2-1国泰君安证券2020年策略研讨会案例：火电龙头华能集团大举进军新能源：华能集团作为五大发电集团之一，正在新能源领域提速扩张。华能集团2019年年中工作会报告显示，2019年上半年新能源发展力度加大，核准（备案）风电、光伏项目为去年同期4倍，开工建设项目为去年同期19.5倍。日期事件3月华能集团旗下上市公司华能国际发布公告称，2019年资本支出计划总额354亿元，其中在风电领域投资239.54亿，与2018年的70.37亿相比增加2.4倍，创下历史新高。3月华能集团与甘肃省政府于3月签署陇东能源基地建设合作协议，共同建设风、光、煤、电、化一体化的综合能源基地；5月与江苏省政府于5月签署战略合作协议，投入1600亿元打造华能江苏千万千瓦级海上风电基地；与内蒙古自治区政府于7月签署战略合作协议，共同建设内蒙古综合清洁能源外送基地和清洁低碳自用能源体系，构建风、光、煤、电、储一体化能源示范基地。6月民营光伏龙头企业保利协鑫能源控股有限公司于6月发布公告称，华能集团拟收购公司对旗下协鑫新能源控股有限公司的51%控股权。17 19 15 29 57 68 59 70 240 0100200300201120122013201420152016201720182019（亿元）火电水电风电光伏图：华能国际历年来电源类资本开支资料来源：Wind，国泰君安证券研究发电行业三大趋势：1）清洁化9国泰君安证券2020年度投资策略报告会2-2发电行业三大趋势：2）国际化案例：各大发电企业纷纷投资海外资产。华能集团中国华能积极响应国家“一带一路”倡议，陆续建成新加坡登布苏项目、巴基斯坦萨希瓦尔电站、柬埔寨桑河二级水电站。截止2018年底，公司境外装机累计近 1000 万千瓦，分布在澳大利亚、新加坡、缅甸、英国、柬埔寨和巴基斯坦 6 个国家。华电集团集团公司国际业务经过多年的发展，形成了境外投资、工程承包、技术服务和国际贸易的“四轮驱动”发展模式，业务遍及五大洲。截至2018年底，集团公司境外控股在运电厂总装机139.2万千瓦，在建电厂装机264万千瓦，已核准待开工70万千瓦。大唐集团截止2018年底，大唐集团境外总资产155.5亿元，现有境外投产运营的项目3个，分别是缅甸太平江一期水电站、柬埔寨斯登沃代水电站、柬埔寨金边至马德望 输变电网项目，共有装机容量36万千瓦、三座230千伏变电站和294公里线路。国电投集团国家电投境外投资项目分布在澳大利亚、智利、马耳他、缅甸、日本等国家，截止2018年底，海外在运装机容量364万千瓦，在建装机超过1000万千瓦。国能投拥有有中国发电企业在海外第一个风电项目，也是非洲大陆上唯一一家集风电投资、建设、运营为一体的中国国有能源集团。2017年11月，国家能源投资集团还与美国西弗吉尼亚州签署投资总额达837亿美元的谅解备忘录，投资领域包括西弗吉尼亚州的电力和化工项目。三峡集团截至2018年底，中国三峡集团业务覆盖全球47个国家和地 区，境外项目总投资超过650亿元，境外可控和权益装机总量超过1700万千瓦。2018年，国际业务全年发电378.9亿千瓦时，境外发电量 累计超过1000亿千瓦时，实现营业收入金额182.8亿元，利润 总额37.6亿元。2019年10月，成功中标秘鲁LDS电力公司，基础收购价格35.9亿美元，按照投资金额，本次长江电力收购LDS公司为2019年以来中资企业最大的海外并购项目。资料来源：集团公告，国泰君安证券研究国际化发展的必要性：1）境内发展空间受限，电力企业发展面临新的挑战2）响应国家实施“走出去”战略和“一带一路”倡议，海外投资和产能输出受到国家政策的鼓励10国泰君安证券2020年度投资策略报告会2-3发电行业三大趋势：3）产业链拓展案例：长江电力斥资35.9亿美元投资秘鲁LDS配电公司LDS是秘鲁最大的配电公司，拥有永久特许经营权，运营特许经营面积约3,658平方 公里，覆盖秘鲁首都利马最富裕的南部地区逾300万居民，为约113万客户提 供服务，拥有23,050公里低压线路和374公里中高压线路，2018年配电量达 91.5亿千瓦时。长江电力为什么要投资海外配售电？国内电力行业发展空间有限。继乌东德、白鹤滩电站之后，三峡集团不再有明确的大型水电项目建设计划，这意味着长江电力依靠了近20年的股东注入资产的增长方式已不可持续。与此同时，国内可开发、可投资（包括股权投资，例如长电已经举牌的国投电力、川投能源）的优质电力资源也十分有限。公司想要再上台阶，国际化的发展路线是大趋势。配售电业务回报稳定，是比发电行业风险更小的投资方向。相比于长江电力主营的发电业务，配售电业务是收益率更加稳定的电力细分领域。尤其在成熟的电力市场，配售电业务一般由政府核定回报率，盈利极其稳定、风险小。投资体量较大、回报稳定的配售电业务非常吻合长江电力的投资要求。产业链拓展的必要性：1）可投资的优质电源项目越来越少；2）电力行业里面有比发电风险更低的投资方向。资料来源：长江电力11国泰君安证券2020年度投资策略报告会利用小时：火电发电量增速4-6%，利用小时难有显著增长煤价：中长期看跌03火电：ROE修复进行时电价：有下降压力，但无需过度悲观12国泰君安证券2020年度投资策略报告会3-1火电行业特性：煤价是关键装机容量营业利润营业收入营业总成本电量利用小时数电价燃料费用（煤价）其他火电三要素：电量（利用小时）、电价、煤价图：燃料成本占火电成本的60%以上资料来源：Wind，国泰君安证券研究13国泰君安证券2020年度投资策略报告会3-2图：2011-2015煤价进入下行阶段，火电取得超额收益 煤价：下降，从800元/吨跌到350元/吨 利用小时：下降，但绝对值较高（从5300下降到4700）电价：经历了多次煤电联动调整Roe：逐步回升，最高达到15%以上火电行业复盘：2011-2015年，煤价下行过程中火电取得显著超额收益资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：2011-2015 ROE由4%回升至15%14国泰君安证券2020年度投资策略报告会3-3火电行业趋势之 1）供需：火电发电量增速4-6%，利用小时难有显著增长 供给展望：未来增速3-4%左右：火电装机增速放缓，去产能初现成效，2018年装机增速为近10年来最低水平新能源挤压效应显著 需求展望全社会用电量增速5-7%：预计与GDP增速水平相当火电发电量增速4-6%：由于新能源的挤压效应，预计火电发电量增速略低于全社会用电量增速图：预计未来发电量增速保持GDP增速水平图：煤电去产能成效初显，火电装机增速显著放缓6.6 4.9 9.1 12.1 18.2 26.0 14.5 8.5 8.0 9.0 8.3 6.7 5.7 5.9 7.8 5.3 4.3 3.0 05101520253002000040000600008000010000012000014000020002002200420062008201020122014201620186000千瓦及以上火电设备容量（左轴）同比（右轴）（万千瓦）（%）资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究15国泰君安证券2020年度投资策略报告会3-3 供需展望：利用小时数缓步提升，但很难恢复到历史高位利用小时数提升：需求增速（5%以上）供给增速（3-4%）火电新常态：预计未来保持在4000-5000小时的新常态，很难恢复到历史高位图：需求增速装机增速，则利用小时数提升图：2018年火电利用小时数提升143小时资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究火电行业趋势之 1）供需：火电发电量增速4-6%，利用小时难有显著增长16国泰君安证券2020年度投资策略报告会3-3 煤价展望：中长期看跌，2019年价格回落趋势基本确定需求：宏观下行+沿海控煤趋严，2019、2020年动力煤需求预计弱于2018供给：十三五去产能任务已完成近90%；2017、2018投产的先进产能将在2019、2020年释放产量图：宏观下行叠加控煤趋严，预计动力煤需求显著减弱图：煤炭产能逐步释放、动力煤供需缺口逐渐减小-15-10-5051015增速（%）产量:火电:累计同比产量:原煤:累计同比3004005006007008001-12-1 3-14-15-16-17-18-19-1 10-1 11-1 12-1（元/吨）2016201720182019火电行业趋势之 2）煤价：中长期看跌，火电利润率向上资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：2019年以来煤价显著下行17国泰君安证券2020年度投资策略报告会3-3火电行业趋势之 3）电价：电价有下降压力，但市场过度悲观 电价展望：“基准价+上下浮动”新电价机制，对火电电价的短期影响有限图：煤电市场交易电占比约50%10月24日，发改委印发关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见，将现行标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化价格机制，基准价按各地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动幅度范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，2020年暂不上浮。图：大型发电集团平均交易煤电价格不断攀升资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究18国泰君安证券2020年度投资策略报告会3-4火电处于大周期底部向上修复的过程，业绩有望不断超预期2019年火电业绩大拐点，核心驱动因素是煤炭价格下行带来的行业盈利能力反转。预计2019年煤价中枢为580-600元/吨（2018年650），2020年煤价中枢为550元/吨，预计火电板块ROE有望从3-4%修复至7-8%。主线一：龙头：华能国际主线一：龙头：华能国际（A+HA+H）、华电国际华电国际（A+HA+H）主线二：资产优质的低估值标的主线二：资产优质的低估值标的:京能电力京能电力、皖能电力皖能电力、内蒙华电内蒙华电火电行业投资策略：关注煤价下行，行业ROE修复带来的投资机会资料来源：Wind，国泰君安证券研究19国泰君安证券2020年度投资策略报告会成长性：2020年进入新一轮投产高峰04水电：投产高峰来临类债性：高分红，高股息20国泰君安证券2020年度投资策略报告会4-1 水电盈利稳定，ROE和毛利率常年保持稳定。成本构成是决定水电盈利稳定的关键原因，水电成本中折旧成本占比较高，可变成本占比较小。资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：火电燃料成本占比较高（以华能国际为例）图：水电折旧成本占比较高（以雅砻江水电为例）资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：水电ROE常年较为稳定图：水电毛利率波动较小资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究水电行业特性：固定成本占比较高，盈利较为稳定21国泰君安证券2020年度投资策略报告会4-2收益稳定、股息率高，使得水电成为极好的防御性板块基本面（规模、利润率）不变之时，也会由于外界环境变化显现显著超额收益长江电力：2017-2019业绩无增量情况下，超额收益巨大（70%，EPS不变）2019年降息潮中，水电股走出独立行情图：2019年在降息潮中走出独立行情的水电股图：2017-2019年长江电力超额收益巨大水电行业复盘：防御性突出资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究22国泰君安证券2020年度投资策略报告会4-2水电行业复盘：体量大增阶段，体现攻击性2014年，随着雅砻江下游电站陆续投产完毕，国投电力水电体量有显著提升，2014年超额收益较大（150%）。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2009201020112012201320142015201620172018国投电力上证指数雅砻江水电大量的前期资本开发，叠加雅砻江水电大量的前期资本开发，叠加了火电行业了火电行业20102010-20112011年的低迷年的低迷20122012年雅砻江投产年雅砻江投产180180万千瓦万千瓦20122012年年3 3月，官地水电站首台机组月，官地水电站首台机组6060万千瓦投产，雅砻江梯级电站投产万千瓦投产，雅砻江梯级电站投产进度明朗进度明朗20132013年雅砻江投产年雅砻江投产540540万千万千瓦瓦官地官地6060万千瓦，锦屏一级、二万千瓦，锦屏一级、二级级480480万千瓦万千瓦整体上市20142014年雅砻江投产年雅砻江投产360360万千万千瓦瓦锦屏一级、二级锦屏一级、二级360360万千瓦万千瓦20152015年雅砻江投产年雅砻江投产6060万千万千瓦瓦雅砻江下游全部投产完毕雅砻江下游全部投产完毕图：2014年国投电力超额收益显著资料来源：Wind，国泰君安证券研究23国泰君安证券2020年度投资策略报告会4-3水电行业趋势：2020开始进入新一轮投产高峰我国大、中型优质水电资源主要集中在国家划定的十三大水电基地范围内，十三大水电基地资源量超过全国的一半，目前十三大水电基地规划装机超过3亿千瓦，已建成装机超过1.5亿千瓦。水电基地名称规划装机（万千瓦）年发电量（亿千瓦时）规划梯级投资主体2015年建成规模2015年开发程度2018年建成规模2018年开发程度十三五期间预计投产2020年预计建成规模2020年开发程度1金沙江水电基地8315290814华电集团、华能集团、大唐集团、汉能集团、云南能投等316238.00%316238.00%580374245%2长江上游水电基地312812755三峡集团252280.60%252280.60%02521.581%3雅砻江水电基地2883136021 雅砻江水电（川投、国投）145650.50%147051.00%151470.651%4怒江水电基地2132103011华电怒江水电开发有限公司00.00%00.00%000%5大渡河水电基地252492216国电大渡河流域水电开发有限公司123048.70%172668.40%512.731742.4369%6闽、浙、赣水电基地141720372951.40%72951.40%72951%7澜沧江干流水电基地25607228华能澜沧江水电有限公司163563.90%211582.60%23383973155%8黄河上游水电基地265650816 中电投黄河水电公司131549.50%131549.50%384.21698.9364%9南盘江、红水河水电基地150850410 大唐集团下属公司120880.10%120880.10%601267.984%10东北水电基地186930948325.90%48325.90%483.426%11乌江水电基地116341811华电贵州乌江水电开发有限责任公司111095.40%111095.40%0111095%12湘西水电基地661266中电投五凌电力有限公司28643.20%28643.20%28643%13黄河中游水电基地597193812721.20%12721.20%126.821%合计314131526248.60%1625251.70%38901915261.00%资料来源：国泰君安证券研究24国泰君安证券2020年度投资策略报告会4-3水电行业趋势：2020开始进入新一轮投产高峰 2020年起，多个大型电站逐步投产，装机容量接近4000万千瓦装机容量（万千瓦）投产日期所属公司乌东德10202020-2021三峡集团（长江电力）白鹤滩16002021-2022三峡集团（长江电力）两河口、杨房沟等1184.52021-2027雅砻江水电（国投电力、川投能源）合计3804.5图：长江电力装机容量4945.57565.5010002000300040005000600070008000目前投产后（万千瓦）图：雅砻江水电装机容量14702654.5050010001500200025003000目前投产后（万千瓦）资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究增长53%增长81%25国泰君安证券2020年度投资策略报告会4-4资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究图：2020年起将有多个大型水电站投产 电站电站 装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）投产日期投产日期 所属公司所属公司 乌东德、白鹤滩 2620 2020-2022 三峡集团（投产后将注入长江电力）雅砻江中游（两河口、杨房沟等）1184.5 2021-2027 雅砻江水电（国投电力、川投能源）合计合计 3804.5 1）类债属性，具有配置价值：水电股息率较高，具有类债属性；2）成长性，投产高峰将带来投资机会：从2020年开始，我国即将迎来新一轮水电投产高峰，推荐即将有机组投产的水电龙头：长江电力（乌东德白鹤滩将于2020-2022年投产）、国投电力（两河口、杨房沟将于2021年起陆续投产）、川投能源。3.8%4.0%2.6%3.1%5.6%3.7%3.2%3.0%2.7%4.3%0%1%2%3%4%5%6%长江电力华能水电国投电力川投能源桂冠电力2018股息率2019预计股息率图：水电公司股息率水电行业投资策略：2020进入投产高峰的二级市场机会不容错过26国泰君安证券2020年度投资策略报告会量增逻辑有望持续国家管网公司成立利好全产业链05燃气：国家管网公司释放改革红利27国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-1燃气行业特性：上中游较为垄断，下游特许经营权图：三桶油占据上游90%份额图：三桶油占据中游85%份额图：天然气产业链资料来源：Wind，国泰君安证券研究28国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-2IIII：城镇化与房地产驱动：城镇化与房地产驱动IIIIII：能源结构改革：能源结构改革价格改革价格改革图：燃气股超额收益显著量增、利平城市化与房地产驱动的下游天然气行业黄金十年-2003年-2013年，十年间城镇居民用气量增长了5.6倍。全国天然气消费量增速在10%以上，2007年达到了25.62%-2004年底，西气东输管道正式商业化运作“煤改气”带来燃气行业二次飞跃气荒 几大燃气股上市之初正值城燃市场蓝海时期，充分享受了经济高速发展、行业高速发展红利资料来源：Wind，国泰君安证券研究燃气股复盘29国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-2燃气股复盘2.3%4.2%5.7%3.6%6.1%14.0%11.9%6.4%16.2%17.0%17.9%20.1%25.62%15.3%10.1%19.5%22.1%12.1%16.6%9.6%3.4%7.6%15.2%18.3%0%5%10%15%20%25%30%0200040006000天然气消费量同比（亿方）II:城镇化与房地产驱动III:能源结构改革I:起步阶段0%20%40%60%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018恒生燃气板块毛利率图：燃气股超额收益显著量增：天然气消费量几乎始终处于高速增长图：燃气股超额收益显著利平：利润率随着行业成熟缓慢降低、波动较小 几大燃气股上市之初正值城燃市场蓝海时期，充分享受了经济高速发展、行业高速发展红利资料来源：Wind，国泰君安证券研究30国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-3 需求：增速有所放缓，但未来三年有望维持10%以上的高增长-全球：天然气需求也将持续增长，是未来唯一增长的化石能源；2035年超过煤炭成为第二大能源-我国：2050年前保持增长，短期内持续高增长天然气消费占一次能源消费仅为7%VS 世界平均23%；能源发展战略行动计划中提出“2020年天然气消费比重争达10%”的目标，我们预计未来三年年均复合增速约10-15%。随着煤改气接近尾声、以及经济结构调整，增速将有所放缓。图：2019年1-8月天然气消费量同比增长10.4%图：预计未来三年复合增速维持在10%以上资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究燃气行业趋势之一：需求有望持续增长，但“气荒”难现31国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-3图：我国天然气供给结构国产气56%进口管道气18%进口LNG26%图：我国天然气对外依存度较高资料来源：Wind，国泰君安证券研究燃气行业趋势之一：需求有望持续增长，但“气荒”难现 供给：整体增加，供需紧平衡有望缓解我国主要的三大气源是国产气、进口管道气和进口LNG1）国产气：开发力度加大，快速增长；2）进口管道气：2019年底中俄东线将开始向黑龙江供气；3）进口 LNG：LNG接收站将在 2-3年后进入密集投运期。资料来源：Wind，国泰君安证券研究32国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-3燃气行业趋势之一：需求有望持续增长，但“气荒”难现 供给：整体增加，供需紧平衡有望缓解1）国产气：开发力度加大，产量快速增长图：2019年1-8月天然气产量累计同比增长9.9%2019年1-8月天然气累计产量1139亿立方米，同比增长9.9%，2019年以来天然气产量增速始终维持10%左右（显著高于近年来的均值），说明上游自2017年以来加大天然气开采的效果已经显现。图：2019年天然气产量同比增速高于历年0246810122月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月（%）20152016201720182019资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究33国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-3燃气行业趋势之一：需求有望持续增长，但“气荒”难现 供给：整体增加，供需紧平衡有望缓解2）进口管道气：2019年底中俄东线将开始向黑龙江供气，未来价格成为我国管道气的主要增量。管道线资源地设计供气能力（亿立方米/年）建成时间/预计建成时间中亚A线土库曼斯坦、乌兹别克斯坦等1502009中亚B线土库曼斯坦、乌兹别克斯坦等1502010中亚C线土库曼斯坦、乌兹别克斯坦等2502014中缅线缅甸1202013中俄东线俄罗斯3802019E中亚D线土库曼斯坦3002020E图：我国进口管道气来源图：中俄东线有望于2019年底开始供气资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究34国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-3燃气行业趋势之一：需求有望持续增长，但“气荒”难现 供给：整体增加，供需紧平衡有望缓解3）进口 LNG：LNG接收站将在 2-3年后进入密集投运期，接收能力逐步增强表：我国已投产接收站22座575068857447925711427020004000600080001000012000201720182019E2020E2021E（万吨）表：我国LNG接收能力有望进一步增强接收站名称接收站名称项目所在地项目所在地接收能力（万吨接收能力（万吨/年）年）投产时间投产时间中石油唐山LNG接收站唐山曹妃甸工业区6502013如东LNG接收站江苏如东海口港6502011/2016大连LNG接收站辽宁大连大孤山6002011/2016海南LNG储备站海南储备库602014中石化北海LNG接收站广西北海铁山港区3002016青岛LNG接收站青岛董家口港区3002014天津LNG接收站天津市南港工业区3002018中海油大鹏湾LNG接收站深圳下沙秤头角6802006/2015莆田LNG接收站福建莆田秀屿港6302008/2013宁波LNG接收站浙江宁波北仑区3002012天津LNG浮式接收站一期天津港南疆港区2202013天津LNG浮式接收站二期天津港南疆港区802018海南洋浦LNG接收站海南洋浦开发区3002014粤东LNG接收站广东揭阳惠来县2002017防城港LNG接收站广西防城港602019中海油/粤电珠海LNG接收站广东珠海高栏港3502013中海油/深圳能源迭福LNG接收站广东深圳迭福片区4002018中海油/申能上海LNG接收站上海洋山港3002009申能五号沟LNG接收站上海五号沟502008九丰广东九丰LNG接收站东莞洪梅沙田镇1002012新奥舟山LNG接收站舟山3002018广汇能源广汇启东江苏启东1152017/2018深圳燃气深燃葵涌LNG储备站广东葵涌802019合计7025资料来源：Wind，国泰君安证券研究35国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-3燃气行业趋势之二：国家油气管网公司成立利好全产业链 国家管网公司成立在即，有望释放改革红利图：天然气管网格局资料来源：Wind，国泰君安证券研究议价能力强议价能力强议价能力弱“去除纵向一体化“是改革的大趋势，可参考2002年电力行业厂网分开36国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-3 真正落实管住中间、放开两头带动全产业链上游：三桶油为主、竞争主体逐渐增多中游：管网建设加速（中国8万km干线 vs 美国50万km干线）下游：竞争环节的价格市场化及上下游价格动态联动国家管网公司三桶油为主省网公司城燃公司省网公司城燃公司三桶油为主三桶油为主生产跨省运输（长输管道）省内运输（省级管道）配送改革前改革后燃气行业趋势之二：国家油气管网公司成立利好全产业链37国泰君安证券2020年度投资策略报告会5-4燃气行业投资策略：量增逻辑持续，国家管网公司成立利好上中下游 量增逻辑持续：我国天然气消费增长空间大，未来三年有望维持10%以上的高增长 国家油气管网公司成立利好天然气行业全产业链发展（1）上游：拥有上游气源优势的公司（非常规天然气/LNG接收站）（2）中游：拥有省级管网的公司（3）下游：优质城燃公司推荐新天然气、深圳燃气、陕天然气、中国燃气、新奥能源。38国泰君安证券2020年度投资策略报告会重点公司盈利预测及估值公司代码公司名称股价(元)20191030每股收益(元)市盈率(X)投资评级2019E2020E2021E2019E2020E2021E600011.SH华能国际5.700.340.470.5517 12 10 增持600027.SH华电国际3.520.350.400.4110 9 9 增持0902.HK华能国际电力股份3.350.340.470.551076增持1071.HK华电国际电力股份2.650.350.400.41876增持000543.SZ皖能电力4.580.410.570.6411 8 7 增持600578.SH京能电力3.050.20.240.2615 13 12 增持600863.SH内蒙华电2.760.230.260.2712 11 10 增持600674.SH川投能源9.660.740.740.8213 13 12 增持600886.SH国投电力8.340.740.780.8411 11 10 增持600900.SH长江电力17.861.031.031.04171717增持603393.SH新天然气30.101.912.683.5016 11 9 增持601139.SH深圳燃气7.880.380.450.5221 17 15 增持002267.SZ陕天然气7.600.270.360.3628 21 21 增持0384.HK中国燃气33.451.842.242.5918 15 13 增持2688.HK新奥能源80.714.655.236.21171513增持资料来源：Wind，国泰君安证券研究（股价及盈利预测均对应人民币）39/本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明国泰君安公用事业团队Thank 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