2019农林牧渔行业中期策略报告：周期春意浓成长在征途-20190512-华泰证券-33页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/中期策略 2019年05月12日 农林牧渔 增持（维持）许奇峰许奇峰 执业证书编号：S0570517020001 研究员 010-56793956 冯鹤冯鹤 执业证书编号：S0570517110004 研究员 021-28972251 1中牧股份中牧股份(600195,买入买入):低估值高成长，静待后周期启动低估值高成长，静待后周期启动2019.04 2瑞普生物瑞普生物(300119,增持增持):业绩符合预期，新品催动高成长业绩符合预期，新品催动高成长2019.04 3中宠股份中宠股份(002891,增持增持):国内外齐头并进，宠物高成长标的国内外齐头并进，宠物高成长标的2019.04 资料来源：Wind 周期周期春意浓，成长在征途春意浓，成长在征途 2019 农林牧渔行业中期策略报告 周期为体，成长作翼，把握农业黄金投资阶段周期为体，成长作翼，把握农业黄金投资阶段 当前农业主要把握两条投资主线，1）周期，当前，生猪价格已经处于右侧上涨区间，随着后续生猪价格的快涨，我们认为，生猪养殖板块将迎来投资黄金阶段。此外，关注由于禽养殖高景气带来的禽用疫苗后周期投资机会，以及下半年猪价高景气驱动补栏带来的猪用疫苗后周期投资机会。2）成长，当前，国内宠物行业处于早期起跑阶段，宠物产业相关环节蕴藏较大投资机会。国内上市企业主要以宠物食品为主，建议重点关注相关标的（中宠股份&佩蒂股份）国内高成长带来的投资机会。生猪养殖：势同风起，扶摇直上生猪养殖：势同风起，扶摇直上 2017 年，我国生猪养殖企业 CR5 仅为 5.32%，对比美国（CR5）38.11%，我国生猪养殖企业集中度较低。然而，猪周期的优胜劣汰法则加速落后产能退出，驱动行业规模程度提升；生猪环保政策、非洲猪瘟防控政策的推行也将进一步提高我国生猪养殖集中度。非洲猪瘟疫情使得国内生猪产能（母猪）快速下行，2019 年 3 月，全国能繁母猪存栏同比下降 21.0%，降幅达到近十年来最大值。我们认为，当前母猪存栏下降幅度能够支撑新一轮大周期的开启。当前生猪价格已经进入右侧区域，随着下游猪肉库存的进一步消化，预计 5 月中下旬生猪价格将重新进入快涨阶段。量增价升，禽苗进入发展黄金期量增价升，禽苗进入发展黄金期 白鸡、祖代种鸡引种回升叠加高盈利驱动下的强制换羽，我们估计，2019年白鸡出栏量同比增加 10%左右。黄鸡，养殖景气驱动，预计 2019 年黄鸡出栏量同比增加 10%-15%。价格方面，针对严峻复杂的禽流感防疫形势，我国高致病性禽流感强制免疫疫苗种类也由最开始的 H5 亚型重组禽流感（二价或三价灭活疫苗）升级为 H5+H7 亚型高致病性禽流感（三价灭活疫苗）。受此影响，2019 年春防招标主流价格也已提升至 0.30 元/ml，较去年同期提升 80%以上，禽苗进入量价齐升的黄金期发展阶段。宠物食品：千帆竞发，奋楫者先宠物食品：千帆竞发，奋楫者先 2014 年我国宠物食品行业进入高速增长期，行业销售规模（出厂价计）从48 亿增长至 2018 年的 170 亿左右，复合增长率高达 37.39%。国内家庭养宠率、宠物食品渗透率低，宠物食品具有较大成长空间。国内人均居住面积、单身比例的逐年增长使得我国具备养宠的客观空间条件与情感寄托条件，综合来看，宠物食品行业正处于黄金成长阶段。目前，国内宠物食品市场正处在群雄混战的时代。由于我国宠物食品消费呈金字塔型结构，价格带底部区域竞争激烈，消费者对品牌的感知度弱，因此，性价比高、曝光度好的线上渠道是国内宠物食品企业突围的优先路径 风险提示：生猪疫情爆发风险、猪价长期低迷风险、禽流感疫情风险。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 002714 牧原股份 57.95 买入 0.25 2.13 6.60 2.38 115.24 27.21 8.78 24.35 300498 温氏股份 34.64 买入 0.74 2.54 4.49 1.78 46.81 13.64 7.71 19.46 300119 瑞普生物 21.78 增持 0.29 0.61 0.71 0.87 75.10 35.70 30.68 25.03 资料来源：华泰证券研究所(24)(9)6203518/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)农林牧渔沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 生猪养殖：势同风起，扶摇直上.5 生猪养殖：CR5 不足 6%的万亿市场.5 结构分散，政策加持催化养殖规模进程提速.7 周期：蛛网波动，周而复始.10 内外因共振，猪周期的新轮回.13 非洲猪瘟侵袭，周期反转在途.16 禽用疫苗：量增价升，进入发展黄金期.18 130 亿+市场，禽苗、猪苗鼎足而立.18 禽养殖景气持续，高盈利引致扩产需求.19 以质论价，集团化趋势下禽流感招标苗、市场苗均有可为.20 宠物食品：千帆竞发，奋楫者先.23 宠物食品百亿市场，“超跑赛道”的黄金阶段.23 金字塔型消费结构，底部区域竞争激烈.26 渠道优于品牌，线上先于线下.28 风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1：2016 年，生猪养殖环节产值 1.4 万亿元，产业链占比 45%左右.5 图表 2：生猪繁育体系示意.5 图表 3：2018 年，我国进口种猪 7686 头.6 图表 4：2018 年，我国进口种猪分别来自美国、加拿大、法国.6 图表 5：温氏股份四系配套选育过程，华农温氏 I 号.6 图表 6：温氏股份五系配套选育过程，WS501.6 图表 7：国际生猪育种公司通过直接投资、合资以及合作等方式进入中国.7 图表 8：我国生猪养殖仍以散养为主，2017 年，规模场出栏占比 43.30%.7 图表 9：2018 年，我国排名前 20 养猪企业出栏量.8 图表 10：2017 年，全球生猪养殖企业产能对比.8 图表 11：猪周期形成原因是生产时滞和适应性预期.8 图表 12：生猪环保政法规策梳理.9 图表 13：2012-17 年，浙江省生猪存栏量降幅 57.45%.9 图表 14：2012-17 年，浙江省生猪出栏量降幅 45.49%.9 图表 15：南方水网地区环保拆迁情况.10 图表 16：生猪养殖成本对比，正常饲喂（规模场）VS 泔水饲喂（散户）.10 图表 17：从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5 年.11 图表 18：1995 年以来，我国共经历 6 轮猪周期.11 图表 19：2016 年，规模生猪养殖成本中饲料成本占比 75%+.12 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 20：2016 年，散养生猪养殖成本中饲料成本占比 60%左右.12 图表 21：2004-16 年，规模生猪主要投入品花费至少翻倍.12 图表 22：2004-16 年，散养生猪主要投入品花费至少翻倍.12 图表 23：1995 年以来，猪周期底部价格整体抬升.13 图表 24：生猪养殖中各成本嵌套关系.13 图表 25：2004-16 年，规模猪、散养养殖现金成本变化对比.13 图表 26：能繁母猪存栏变化领先生猪价格变化一年左右.14 图表 27：后备母猪价格变化领先生猪价格变化 20 个月左右.14 图表 28：2015 年以来，我国生猪养殖效率（MSY）显著提高.15 图表 29：2017 年，丹麦 PSY 达到 30.15 图表 30：2012-18 年 9 月，我国生猪出栏重量逐步提升.15 图表 31：1986-2018 年 9 月，美国生猪出栏重量波动上升.15 图表 32：2014 年以来，我国猪肉年消费量开始下滑.16 图表 33：2015 年，我国猪肉消费总量占比 63.51%.16 图表 34：2015 年开始，我国猪肉进口量大幅增加.16 图表 35：美国猪周期波动幅度小、周期跨度大.16 图表 36：截至 5.7，有 21 个省份疫区全部解除封锁且恢复生猪调运.16 图表 37：2011 年以来，各年内生猪价格月度走势.17 图表 38：2013-19 年 4 月，屠宰企业冻品库容率.17 图表 39：2011-17 年，我国兽用生物制品市场销售规模复合增速 10.96%，2017 年市场销售规模 133.64 亿元.18 图表 40：2011-17，我国禽用生物制品销售规模复合增速 7.89%.18 图表 41：2011-17，我国猪用生物制品销售规模复合增速 6.50%.18 图表 42：2017 年，我国猪用+禽用生物制品销售规模占生物制品总销售规模的 72.82%.18 图表 43：2013-17 年，我国禽用强制免疫疫苗市场销售规模复合增速.19 图表 44：2013-18 年，我国白羽肉鸡祖代种鸡引种量.19 图表 45：2018 年 7 月开始，商品代鸡苗价格快速上涨并保持高景气.20 图表 46：2018 年 7 月开始，鸡肉冻品价格快速上涨并保持高景气.20 图表 47：2012-17 年，我国商品代黄羽肉鸡出栏情况.20 图表 48：广东地区黄鸡价格走势.20 图表 49：2017 年，我国肉鸡年出栏 10000 只+企业出栏量比例接近 80%.21 图表 50：国内肉鸡养殖整体呈现出集团化的趋势.21 图表 51：我国高致病性禽流感疫苗招标由最开始的 H5 亚型重组禽流感（二价或三价灭活疫苗）升级为 H5+H7 亚型高致病性禽流感（三价灭活疫苗）.21 图表 52：我国高致病性禽流感疫苗市场空间测算.22 图表 53：2014 年起宠物食品市场规模复合增长率高达 30.32%.23 图表 54：2018 年宠物食品市场结构比例.23 图表 55：2015 年-2018 年中国城镇家庭养宠率逐年攀升.23 图表 56：2018 年国内外养宠率对比.23 图表 57：2013-17 年国内宠物食品渗透率逐年增长.24 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 58：2018 年国内宠物食品渗透率仍远低于美国与日本.24 图表 59：2018 年中国养宠人群地区分布.24 图表 60：2018 年中国一二线城市家庭养宠比例.24 图表 61：2017 年宠物在消费者家庭中担当角色调查结果.25 图表 62：2017 年我国宠物饲养人群年龄构成.25 图表 63：2006-18 年，中国 GDP 增速.25 图表 64：1990-2000 年，日本 GDP 增速.25 图表 65：2010-16 年中国人均居住面积.26 图表 66：1993-2003 年日本人均居住面积.26 图表 67：中国 2011-17 年男女单身比例.26 图表 68：日本 1980-2000 年男女单身比例.26 图表 69：1993-2005 年，日本宠物市场规模及增速情况.27 图表 70：上世纪 90 年末日本宠物食品行业市场增速与 GDP 增速对比.27 图表 71：2018 年国内宠物食品产量 120 万吨，50%集中在河北地区.27 图表 72：国内宠物食品喂养升级路径.27 图表 73：性价比是宠物主粮购买首要考虑因素.28 图表 74：我国宠物食品市场呈金字塔型消费结构.28 图表 75：中国宠物食品概览.28 图表 76：国内宠物食品表现力尾部品牌相对集中.29 图表 77：2018 年国内宠物主粮市场不同品牌市占率高.29 图表 78：2017 年国内宠物食品不同销售渠道销售额占比.29 图表 79：2011-18 年宠物食品线上销售额及增速情况.29 图表 80：2018 年国内宠物店分布情况.30 图表 81：2017 年国内宠物食品不同销售渠道终端产品价格构成.30 图表 82：消费者线下渠道购买宠物食品的主要原因分析.30 图表 83：未来宠物店业态向服务端集中.30 图表 84：2017 年，国内主要宠物食品厂商线上销售比例.31 图表 85：2014-18E，疯狂小狗线上突围，销售规模增长迅速.31 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 生猪生猪养殖养殖：势同风起，扶摇直上：势同风起，扶摇直上 生猪养殖：生猪养殖：CR5 不足不足 6%的万亿市场的万亿市场 生猪产业链条主要由三个环节构成，上游的原料（饲料、兽药）供应环节、中游的生猪繁育环节以及下游的屠宰加工消费环节。根据中国畜牧业协会数据测算，2016 年，三个环节总产值超过 3 万亿元，其中，繁育环节占比 45%左右，达到 1.4 万亿元左右。图表图表1：2016 年，生猪养殖环节产值年，生猪养殖环节产值 1.4 万亿元，产业链占比万亿元，产业链占比 45%左右左右 资料来源：中国畜牧业协会，华泰证券研究所 完整的生猪繁育包括原纯种猪（曾祖代祖代）二元种猪（父母代）三元肉猪（商品代）。由于核心种猪场长期处于“引种退化再引种”的不良循环，我国原种猪主要依赖进口，2018 年，我国进口种猪 7686 头，较 2017 年下降 26.99%，进口来源呈美国、加拿大、法国三足鼎立之势。图表图表2：生猪繁育体系示意生猪繁育体系示意 资料来源：雏鹰农牧招股说明书，华泰证券研究所 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表3：2018 年，我国进口种猪年，我国进口种猪 7686 头头 图表图表4：2018 年，我国进口种猪年，我国进口种猪分别分别来自美国、加拿大、法国来自美国、加拿大、法国 资料来源：中国海关，华泰证券研究所 资料来源：中国海关，华泰证券研究所 近年来，随着国家对生猪育种工作的推动（实施全国生猪遗传改良计划，确定 96 家国家生猪核心育种场）以及部分育种企业的育种探索（包括本土企业与国外育种公司组建合资公司，即中方提供土地、建筑等基础设施，从国外进口种猪开展育种工作，外方提供技术、管理等方面的服务），世界优良种猪本地化取得了较大进展，其中，温氏股份在生猪育种方面的努力比较有代表性，其建立的四系配套、五系配套种猪培育技术体系，引导我国生猪育种进入持续选育新阶段。图表图表5：温氏股份四系配套选育过程，华农温氏温氏股份四系配套选育过程，华农温氏 I 号号 图表图表6：温氏股份五系配套选育过程，温氏股份五系配套选育过程，WS501 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 注：HN111 以法国皮特兰为主，HN121以台湾和美国杜洛克为主，HN151 以丹麦、美国长白猪及后裔测定选留为主，HN161 以丹麦、美国大白猪及后裔测定选留为主 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 -100%-50%0%50%100%05,00010,00015,00020,000201320142015201620172018种猪进口量（头）Yoy（右轴）美国67.43%加拿大23.70%法国8.87%行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表7：国际生猪育种公司通过直接投资、合资以及合作等方式进入中国国际生猪育种公司通过直接投资、合资以及合作等方式进入中国 国际生猪育种公司国际生猪育种公司 国内育种机构国内育种机构 国内育种情况国内育种情况 国际育种公司 PIC 种猪改良公司 PIC 中国 6 个核心场，曾祖代存栏 8000 头+海波尔 海波尔中国 2 个核心场，山东烟台、江西武宁 美国种猪育种公司 华多农场-5 家合资公司，美方以种猪投资入股 华特希尔-3 家合作企业，美方根据实际销售收取一定比例的服务费（基因费）斯达瑞吉-在国内无合资企业，与天心种业开展基因育种项目 加拿大种猪育种公司 Fast Genetics-与天兆猪业开展育种合作 丹麦种猪育种公司 丹育国际-在连云港投资建设核心场 英国种猪育种公司 ACMC-1 家合资公司，河北双鸽美丹畜牧科技有限公司。使用我国梅山猪育成了纯种曾祖代母本品种美丹。JSR-与湖北金旭农业成立合资公司，湖北金旭爵士种畜公司 荷兰种猪育种公司 托佩克-全资子公司，在安徽和山东有 2 个种猪核心场 资料来源：猪业科学，华泰证券研究所 结构分散，政策加持催化养殖规模进程提速结构分散，政策加持催化养殖规模进程提速 根据畜牧业协会统计数据，2017 年，规模场（年出栏生猪 500 头（含）+）出栏量占比43.30%，我国生猪养殖仍以散养为主。规模场出栏占比看，2008-17 年，我国生猪规模养殖场出栏比例由 27.28%提升至 43.30%，年均提升 1.78 个百分点，规模程度虽有提升，但我国生猪养殖整体仍然以散养为主。养殖集中度看，2017 年，我国生猪养殖企业 CR5为 5.32%，对比美国（CR5）38.11%，我国生猪养殖企业集中度仍较低。图表图表8：我国生猪养殖仍以散养为主，我国生猪养殖仍以散养为主，2017 年，规模场出栏占比年，规模场出栏占比 43.30%资料来源：中国畜牧业协会，华泰证券研究所 20%25%30%35%40%45%20082009201020112017年出栏生猪500头（含）+占比 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表9：2018 年，我国排名前年，我国排名前 20 养猪企业出栏量养猪企业出栏量 资料来源：中国猪业高层交流论坛整理，华泰证券研究所 注，出栏量数据做四舍五入取整处理 图表图表10：2017 年，全球生猪养殖企业产能对比年，全球生猪养殖企业产能对比 序号序号 公司公司 母猪存栏（千头）母猪存栏（千头）国家国家 1 Smithfield Foods 900 美国 2 温氏股份 800 中国 3 牧原股份 620 中国 4 正大集团 560 泰国 5 泰国食品集团 550 泰国 6 Grup Batalle 400 西班牙 7 Triumph Foods 385 美国 8 FRF 380 巴西 9 Seaboard Corp.320 美国 10 天邦股份 300 中国 11 NongHyup Agnibusiness 280 韩国 12 Coopel Arc Atlantique 250 法国 13 Pipestone System 230 美国 14 The Maschhoffs 218 美国 15 lowa SelectFarms 200 美国 资料来源：中国饲料行业信息网，华泰证券研究所 每轮猪价周期是落后产能淘汰周期，优胜劣汰自然法则驱动着行业规模程度提升。（一般讲，规模程度越高，其管理越精细，养殖理念越先进，相应地成本控制能力也较强，而成本控制是养殖企业穿周期成长的法宝）以上一轮周期为例，根据畜牧业协会供给，规模场出栏比重由周期开始前（2009 年）的 30%左右提升至周期结束（2014 年）的 40%左右。图表图表11：猪周期形成原因是生产时滞和适应性预期猪周期形成原因是生产时滞和适应性预期 资料来源：华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,500温氏股份牧原股份正邦科技新希望正大中粮雏鹰农牧湖北襄大天邦扬翔大北农双胞胎上海光明金锣安佑佳和德康农牧宝迪山西大象广西农垦（万头）行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2014 年中，本轮周期启动，较前几轮周期，政策加持加速生猪养殖规模程度的提升，尤其是生猪环保政策的推行。2016 年开始，养殖业环保呈高压态势，环保禁养力度空前，农业农村部数据显示，2016 年，全国 20+省份划定了生猪禁养区，同时启动了猪场拆迁行动，直接减少生猪存栏 3600 万头（减少产能主要以规模程度不高的养殖场（户）为主），尤其是浙江等禁养大省，由于禁养，浙江全省生猪存栏量由 2013 年的 1288 万头下降到17年的548万头，降幅57.45%，同期出栏量也由1895万头下降到1033万头，降幅45.49%。图表图表12：生猪环保政法规策梳理生猪环保政法规策梳理 政策法规文件名称政策法规文件名称 颁布时间颁布时间 意义意义 畜禽规模养殖污染防治条例 2013 年 1 月 确定畜禽养殖污染防治要求，明确相关主体法律责任 中华人民共和国环境保护法 2014 年 4 月 畜禽养殖进入环保高压区 水污染防治行动计划 2015 年 4 月 明确工作目标，到 2020 年，全国水环境质量得到阶段性改善，污染严重水体较大幅度减少，饮用水安全保障水平持续提升，地下水超采得到严格控制，地下水污染加剧趋势得到初步遏制，近岸海域环境质量稳中趋好，京津冀、长三角、珠三角等区域水生态环境状况有所好转。到 2030 年，力争全国水环境质量总体改善，水生态系统功能初步恢复。到本世纪中叶，生态环境质量全面改善，生态系统实现良性循环。南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见 2015 年 11 月 加速南方地区生猪落后产能出清，到 2020 年，南方水网地区生猪养殖转型升级取得明显成效，年出栏 500 头以上的生猪规模养殖比重达到 70%以上，生猪规模养殖场粪便处理设施配套比例达到 85%以上，生猪粪便综合利用率达到 75%以上，生猪存栏量与土地承载量相适应，形成产出高效、产品安全、资源节约、环境友好的生猪养殖业新格局，实现生猪养殖污染基本治理和生猪生产基本稳定的双重目标。畜禽养殖禁养区划定技术指南 2016 年 5 月 明确禁养区概念、划定范围“十三五”生态环境保护规划 2016 年 11 月 重申 2017 年底依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户 中华人民共和国环境保护税法 2016 年 12 月 明确了在中华人民共和国领域和中华人民共和国管辖的其他海域，直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者为环境保护税的纳税人，应当依照本法规定缴纳环境保护税。资料来源：生态环境部，农业农村部，华泰证券研究所 图表图表13：2012-17 年，浙江省生猪存栏量降幅年，浙江省生猪存栏量降幅 57.45%图表图表14：2012-17 年，浙江省生猪出栏量降幅年，浙江省生猪出栏量降幅 45.49%资料来源：中国畜牧业年鉴，华泰证券研究所 资料来源：中国畜牧业年鉴，华泰证券研究所 2017 年，环保禁养从南方地区向外辐射，根据农业农村部统计数据，全年因环保政策导致我国生猪存栏减少 2000 万头左右，划定畜禽养殖禁养区 4.9 万个，关闭或搬迁禁养区内畜禽养殖场（小区）21.3 万个。进入 2018 年，环保督查“回头看”，养殖仍是重点督查领域。我们认为，环保政策的持续在加速产能（主要是相对落后产能）淘汰的同时，也加大了生猪养殖的进入门槛，有助于加速我国生猪养殖集中度的提升。-30%-20%-10%0%10%5007009001,1001,3001,500201220132014201520162017浙江省生猪存栏量（万头）Yoy（右轴）-30%-20%-10%0%10%5001,0001,5002,0002,500201220132014201520162017浙江省生猪出栏量（万头）Yoy（右轴）行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表15：南方水网地区环保拆迁情况南方水网地区环保拆迁情况 省市省市 2016 年环保拆迁情况年环保拆迁情况 2017 年环保拆迁情况年环保拆迁情况 湖北 划定畜禽禁养区 1275 个，禁养面积 1.5 万平方公里，关闭或搬迁生猪养殖小区 830 个 25 个县市区的养殖场（小区），在 2017 年 6 月底前完成关闭搬迁；其他地方关闭搬迁 2017 年底完成 广东 珠三角依法完成关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（含小区）和养殖专业户。其他区域完成关闭或搬迁工作 江苏-完成禁养区关闭搬迁任务，禁养区内确需关闭的养殖场关停到位，累计减少存栏生猪 142.48 万头 江西 完成南昌市禁养清理工作 其他区域完成关闭或搬迁工作 安徽 划定禁养区 完成关闭或搬迁工作，完成清除生猪 135.66 万头 湖南 湘江流域 9 市 67 个县市区内养殖场退出 其他区域完成关闭或搬迁工作，到 2020 年，全省生猪出栏量稳定在 6200 万头左右 浙江 生猪调减完成，实现了畜禽养殖零污染-上海 完成整治-资料来源：农业农村部，华泰证券研究所 此外，2018 年 8 月份非洲猪瘟在我国发现以来，农业农村部已经要求全国禁止泔水猪（利用饭店、宾馆、餐厅、食堂产生的餐厨垃圾饲喂的猪，饲喂成本低，但这些餐厨剩饭剩菜和垃圾未经无害化处理，直接饲喂会造成猪发病率高等问题）。根据我们草根了解，截至2018 年 11 月份，国内产能中泔水猪养殖比例大概 5-10%，按照 17 年生猪出栏数据，对应泔水猪年出栏量 3400-6800 万头。我们认为，全面禁止餐厨剩余物饲喂生猪，将有大量低端养殖产能退出。图表图表16：生猪养殖成本对比，正常饲喂（规模场）生猪养殖成本对比，正常饲喂（规模场）VS 泔水饲喂（散户）泔水饲喂（散户）成本项目成本项目 单位单位 正常饲喂正常饲喂 泔水饲喂泔水饲喂 饲料成本 元/头 682.33 616 泔水成本 元/头 0 52 折旧成本 元/头 110.28 30 防疫成本 元/头 127.51 55 人工费用 元/头 79.26 20 其他 元/头 174.60 15 合计 元/头 1173.98 788 资料来源：草根访谈，华泰证券研究所 注，一般泔水猪 100 公斤以上开始饲喂泔水，出栏体重 150 公斤，正常商品猪出栏体重按 115 公斤计，且，泔水猪一般为散养户饲养，相应防疫意识不高 周期：蛛网波动，周而复始周期：蛛网波动，周而复始 人性周期和生产的滞后性是猪周期形成的根本原因，尤其是在以散养户为主的竞争格局中。当生猪价格进入上升通道时，更多生产力会投入到养猪中，14 个月后（从后备母猪补栏起算）新增生猪产能出栏时，市场供需格局进入宽松状态，生猪价格开始下跌。同样，当生猪价格进入下跌通道时，（落后）生产力会逐步退出，14 个月后生猪出栏量开始下降，市场供需格局进入偏紧状态，生猪价格开始上涨，此过程周而复始，猪周期又被称为蛛网模型。以后备母猪补栏为基础计算，通常一个完整的周期为 3-4 年的时间。行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表17：从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历从后备母猪补栏到商品猪出栏大概要经历 1.5 年年 资料来源：草根调研，华泰证券研究所 图表图表18：1995 年以来，我国共经历年以来，我国共经历 6 轮猪周期轮猪周期 完整周期完整周期 历时历时 上升阶段上升阶段 历时历时 下降阶段下降阶段 历时历时 其他因素其他因素 猪价高点猪价高点（元（元/公斤）公斤）猪价低点猪价低点（元（元/公斤）公斤）谷底亏损期谷底亏损期 周期一 1995.06-1999.05 48 个月 1995.06-1997.09 28 个月 1997.09-1999.05 20 个月-8.68 4.72-周期二 1999.05-2003.05 49 个月 1999.05-2000.12 20 个月 2000.12-2003.05 29 个月-6.32 4.72 166 天 周期三 2003.05-2006.05 37 个月 2003.05-2004.09 17 个月 2004.09-2006.05 20 个月 非典疫情 9.59 5.59 201 天 周期四 2006.05-2010.04 48 个月 2006.05-2008.04 24 个月 2008.04-2010.04 24 个月 猪蓝耳疫情 16.86 5.96 208 天 周期五 2010.04-2014.04 48 个月 2010.04-2011.08 17 个月 2011.08-2014.04 31 个月 猪口蹄疫疫情 19.68 9.64 213 天 周期六 2014.04-？-2014.04-2016.06 27 个月 2016.06-？环保 非洲猪瘟 20.41？资料来源：中国畜牧业协会，华泰证券研究所 注，价格周期和盈利周期存在一定的错配，在统计连续亏损期时，为保证连续性，部分 N+1 周期时间计入 N 周期时间 草根了解，从养殖成本（不含三项费用）的拆分看，饲料成本占比最大，占比 50%-80%，其次为用工费用，占比 15%-35%，两项成本合计占比 80%+。在饲料成本中，玉米和豆粕是最主要的添加原料，两项在养殖成本中的占比在 35%左右和 10%左右，因此玉米、豆粕以及用工费用等养殖投入品价格的变化对生猪养殖成本变化的影响较为明显。在规模生猪养殖中，2004 年以来，饲料、防疫和用工费用投入至少翻了一番，同样情况在散养生猪养殖中也有类似体现。行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表19：2016 年，规模生猪养殖成本中饲料成本占比年，规模生猪养殖成本中饲料成本占比 75%+图表图表20：2016 年，散养生猪养殖成本中饲料成本占比年，散养生猪养殖成本中饲料成本占比 60%左右左右 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，华泰证券研究所 注，其他项目主要包括保险费、折旧、死亡损失、土地使用费以及修理维护费等费用项目 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，华泰证券研究所 注，1）为方便对比，散养生猪人工成本按照家庭用工折算；2）其他项目除不含土地使用费外，与规模生猪所含项目相同 图表图表21：2004-16 年，规模生猪主要投入品花费至少翻倍年，规模生猪主要投入品花费至少翻倍 图表图表22：2004-16 年，散养生猪主要投入品花费至少翻倍年，散养生猪主要投入品花费至少翻倍 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，华泰证券研究所 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，华泰证券研究所 受投入品花费上涨的影响，相应地，猪周期底部价格也整体随之抬升，1995 年以来的 5个完整周期中，底部价格从第一个周期的 4.72 元/公斤抬升到第五个周期的 9.64 元/公斤，这背后其实是成本对生猪价格的支撑。周期底部价格以现金成本（决策相关成本）为支撑，底部价格大概率介于规模生猪与散养生猪现金成本之间（一般来讲，规模场的成本控制要好于散养户，因此底部价格下限在国内规模场最低现金成本附近），至于周期底部价格能否击穿行业最低现金成本要视市场情绪等诸多因素影响。这也表明由于生猪价格的高度市场化，养殖企业的核心竞争力在成本管控。饲料75.11%防疫1.75%人工15.50%能源费用1.24%其他6.40%饲料58.73%防疫1.06%人工34.92%能源费用1.01%其他4.29%51015202505001,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016饲料（元/头）人工（元/头）防疫（元/头，右轴）510152005001,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016饲料（元/头）人工（元/头）防疫（元/头，右轴）行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表23：1995 年以来，猪周期底部价格整体抬升年以来，猪周期底部价格整体抬升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表24：生猪养殖中各成本嵌套关系生猪养殖中各成本嵌套关系 图表图表25：2004-16 年，规模猪、散养养殖现金成本变化对比年，规模猪、散养养殖现金成本变化对比 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，华泰证券研究所 内外因共振，猪周期的新轮回内外因共振，猪周期的新轮回 从周期角度分析生猪养殖业时，我们会更多从供给角度入手，隐含对猪肉消费量稳定的假设。长期角度看，猪肉供给=能繁母猪存栏MSY（PSYMSY，一般存在 5%左右的损失）出栏体重出肉率，其中，出肉率跟猪品种有关，维持在 78%左右（阶段性可能会受到压栏等因素影响）。因此，能繁母猪存栏量、MSY 以及出栏体重是猪肉供给分析的三个落脚点。1）能繁母猪存栏。趋势变化上，能繁母猪存栏量变化领先生猪价格一年左右时间，即存在函数关系Q（T）=-P（T+1），其中Q（T）代表当期能繁母猪存栏量变化，P（T+1）代表下一期生猪价格变化。两者间的时间滞后的负相关性在 2015 年前相对显著，2015 年后，负相关性产生背离，这可能与环保去产能导致统计数据失真有关。05101520251995年1月1995年7月1996年1月1996年7月1997年1月1997年7月1998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月活猪价格（元/公斤）饲料防疫能源人工、土地租金现金成本折旧，厂房+种猪生产成本四项费用完全成本2712172004200520062007200820092010201120122013201420152016规模猪现金成本（元/公斤）散养猪现金成本（元/公斤）行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表26：能繁母猪存栏变化领先生猪价格变化一年左右能繁母猪存栏变化领先生猪价格变化一年左右 资料来源：农业农村部，华泰证券研究所 除直观的能繁母猪存栏数据外，我们还可以从反映补栏积极性的指标入手，后备二元母猪价格（理论上比能繁母猪存栏传导周期长 34 个月）和仔猪价格（理论上比能繁母猪存栏传导周期缩短 4 个月左右）。但是，相对仔猪价格，我们认为后备二元母猪价格更能反映需求端的补栏情绪，主要考虑到仔猪供给量可调节的余地更大。图表图表27：后备母猪价格变化领先生猪价格变化后备母猪价格变化领先生猪价格变化 20 个月左右个月左右 资料来源：搜猪网，华泰证券研究所 2）MSY（商品猪出栏量/对应能繁母猪存栏量）或 PSY（每年每头母猪提供的断奶仔猪数），代表养殖效率，整体上，随着规模生猪养殖比例的提升同向变化。由于当期母猪存栏量反映 10 个月后的生猪出栏量，即 4 个月怀孕期+6 个月的哺乳、育肥期。因此，T 时期商品猪出栏量取决于（T-1）时期 4 月至 T 时期 3 月期间能繁母猪存栏量。基于此，根据生猪年出栏量和能繁母猪月度存栏数据估算我国 MSY 发现，我国 MSY 在本轮周期提升速度加快，MSY（15 年，16 年，17 年）=（16.23,17.72,18.60），这与我国规模养殖程度提高密切相关。但是，目前我国整体生猪养殖效率与国外仍有差距，预计未来我国养殖效率仍以提升为主。9111315171921233,0003,50