2019年中期转债市场策略：转债投资新趋势~指数化、核心化-20190709-国信证券-26页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title2019 年中期转债市场策略年中期转债市场策略 2019 年年 07 月月 9 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 121/121 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)27.09/72.11/3.13 相关研究报告：相关研究报告：2019 年下半年宏观与大类资产配置策略：从美股、中房看经济 2019-07-02 固定收益投资策略：投资级信用债持有为主 2019-07-02 可转债复盘笔记系列之二：2001年-2004年：发展期 2019-05-15 2019 年春季转债市场策略：春季躁动只是序幕，转债依然大有可为 2019-04-10 2019 年转债市场策略：底部蛰伏，出击平衡型转债 2019-01-10 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟证券分析师：柯聪伟 电话：021-60933152 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦联系人：金佳琦 电话：021-60933159 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略投资策略 转债投资新趋势转债投资新趋势指数化、核心化指数化、核心化 2019 年二季度转债市场回顾：转债指数化投资时代开启年二季度转债市场回顾：转债指数化投资时代开启1、一级市场：转债市场规模超过、一级市场：转债市场规模超过 4000 亿：亿：待发行可转债共 244 只，合计规模4713.52 亿。2、二级市场：转债回撤，但跌幅小于正股：、二级市场：转债回撤，但跌幅小于正股：按驱动因子来看，转债平价指数在二季度累计下跌约 5.31%，平均转股溢价率小幅抬升 3.55%。3、转债指数化投资将成为新趋势：、转债指数化投资将成为新趋势：长信基金推出可转债 50 指数基金，海富通推出上证投资级可转债 ETF 基金。2019 年中期转债大类资产策略：回调后价值再显，左侧还是右侧？年中期转债大类资产策略：回调后价值再显，左侧还是右侧？1、周期未变，但债进股退，股犹占优、周期未变，但债进股退，股犹占优：综合一、二季度大类资产的表现，其轮动关系依然符合经验规律，即宽信用周期中，大类资产的比价关系是权益资产优于固定收益资产。2、展望三季度，债“再”进：、展望三季度，债“再”进：名义经济增速回落，使得债券收益率有望再下一城，但空间不大，据测算，预计三季度名义经济增速为 7.91%，和 2019 年一季度持平，三季度利率难以突破一季度的低点，即 3.47%。3、展望三季度，股“再”退：、展望三季度，股“再”退：从分子端盈利因子来看，中美贸易战、房地产投资拐折下行等因素使得企业利润短期内仍在寻底。从分母端估值因子来看，无风险利率下行和政策利好等均将提升市场风险偏好。综合来看，在分子端和分母端同时向下的预判下，我们认为股市的不确定性相对较大，即从胜率的角度来看，股不如债。但是，由于全 A 的盈利处于底部，同时风险溢价（用全 A 市盈率倒数减去 10 年国开债收益率作为代表）处于顶部，未来股市的上涨空间或许更大，即从赔率的角度来看，债不如股。4、权益投资者可以利用转债提高股的赔率、权益投资者可以利用转债提高股的赔率5、固收投资者纠结于左侧交易还是右侧交易：、固收投资者纠结于左侧交易还是右侧交易：虽然左侧交易可以获得较低的建仓成本，但是在三季度利率下行的判断下，左侧交易需要承担确定性的机会成本，因此需要权衡节约的建仓成本和损失的机会成本。由于我们判断盈利因子将使得股市短期内存在二次探底风险，因此我们更倾向于右侧交易。6、多角度看转债的回撤空间：、多角度看转债的回撤空间：从价格、估值和隐含波动率指标均可以看出，目前转债虽没有达到绝对底部位置，但已经处于相对较低的水平。7、不同机构对于左侧交易和右侧交易的不同偏好：、不同机构对于左侧交易和右侧交易的不同偏好：从转债持仓行为可以看出，基金和券商自营的交易风格偏向于右侧，而社保的交易风格偏向于左侧。2019 年中期转债择券策略：拥抱中国可转债市场的核心资产年中期转债择券策略：拥抱中国可转债市场的核心资产1、中国可转债市场的核心资产：、中国可转债市场的核心资产：根据自身的理解，我们认为核心资产包括广义核心资产和狭义核心资产。2、积极配置可转债核心资产：、积极配置可转债核心资产：根据对可转债核心资产的定义，我们相应编制了两个可转债核心资产指数，即狭义核心资产指数和广义核心资产指数。将两个可转债核心资产指数和中证转债指数对比后可以发现，从 2016 年之后，可转债核心资产指数不管是收益还是波动，表现均明显优于中证转债指数。3、核心资产池中的推荐标的：狭义核心资产池里优选通威、隆基、国君、平银、核能、圆通等标的。广义核心资产池里优选桐昆、曙光、视源、洲明、创维、玲珑等标的。、核心资产池中的推荐标的：狭义核心资产池里优选通威、隆基、国君、平银、核能、圆通等标的。广义核心资产池里优选桐昆、曙光、视源、洲明、创维、玲珑等标的。0.00.51.01.5J/18S/18 N/18J/19 M/19 M/19沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 2019 年二季度转债市场回顾：转债指数化投资时代开启年二季度转债市场回顾：转债指数化投资时代开启.4 一级市场：转债市场规模超过 4000 亿.4 二级市场：转债回撤，但跌幅小于正股.6 转债指数化投资将成为新趋势.9 2019 年中期转债大类资产策略：回调后价值再显，左侧还是右侧？年中期转债大类资产策略：回调后价值再显，左侧还是右侧？.12 周期未变，但债进股退，股犹占优.12 展望三季度，债“再”进.13 展望三季度，股“再”退.13 权益投资者可以利用转债提高股的赔率.14 固收投资者纠结于左侧交易还是右侧交易.15 多角度看转债的回撤空间.17 不同机构对于左侧交易和右侧交易的不同偏好.18 2019 年中期转债择券策略：拥抱中国可转债市场的核心资产年中期转债择券策略：拥抱中国可转债市场的核心资产.20 中国可转债市场的核心资产.20 积极配置可转债核心资产.20 核心资产池中的推荐标的.21 规避财务舞弊风险于未然.22 国信证券投资评级国信证券投资评级.25 分析师承诺分析师承诺.25 风险提示风险提示.25 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：转债市场（含：转债市场（含 EB）余额规模走势）余额规模走势.4 图图 2：2019 年二季度股市行情回顾年二季度股市行情回顾.6 图图 3：2019 年二季度各行业板块涨跌幅年二季度各行业板块涨跌幅.6 图图 4：2019 年一季度债市行情回顾年一季度债市行情回顾.7 图图 5：2019 年二季度转债市场行情回顾年二季度转债市场行情回顾.7 图图 6：2019 年二季度转债个券表现回顾年二季度转债个券表现回顾.8 图图 7：不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系：不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系.12 图图 8：名义经济增速和：名义经济增速和 10 年国开债收益率的对应关系年国开债收益率的对应关系.13 图图 9：全：全 A（非金融）扣非归母净利润累计同比走势及预测（非金融）扣非归母净利润累计同比走势及预测.14 图图 10：股票和债券的相对价值比较：股票和债券的相对价值比较.14 图图 11：历史上几次股市探底的过程中，转债跌幅明显小于股市：历史上几次股市探底的过程中，转债跌幅明显小于股市.15 图图 12：左侧交易和右侧交易之辩：左侧交易和右侧交易之辩.15 图图 13：全市场转债的算术平均价格和算术平均平价：全市场转债的算术平均价格和算术平均平价.17 图图 14：偏股型转债的转股溢价率月度均值：偏股型转债的转股溢价率月度均值.17 图图 15：偏债型转债的到期收益率月度均值：偏债型转债的到期收益率月度均值.18 图图 16：全市场转债的算术平均隐含波动率和正股历史波动率：全市场转债的算术平均隐含波动率和正股历史波动率.18 图图 17：不同机构持有的转债市值变化情况：不同机构持有的转债市值变化情况.19 图图 18：不同类型公募基金的转债仓位情况：不同类型公募基金的转债仓位情况.19 图图 19：核心资产的范畴：核心资产的范畴.20 图图 20：2016 年后，可转债核心资产指数明显跑赢中证转债指数年后，可转债核心资产指数明显跑赢中证转债指数.21 表表 1：2019 年二季度新发行转债一览年二季度新发行转债一览.5 表表 2：2019 年二季度转债条款博弈一览年二季度转债条款博弈一览.9 表表 3：新型可转债指数基金即将问世：新型可转债指数基金即将问世.10 表表 4：美国转债：美国转债 ETF 主要标的主要标的.10 表表 5：美国投资转债的主动型债券基金一览：美国投资转债的主动型债券基金一览.10 表表 6：美国被动指数型与主动管理型转债基金的管理费率比较：美国被动指数型与主动管理型转债基金的管理费率比较.11 表表 7：美国被动指数型与主动管理型转债基金的收益波动比较：美国被动指数型与主动管理型转债基金的收益波动比较.11 表表 8：从历史底部对比左侧交易和右侧交易：从历史底部对比左侧交易和右侧交易.16 表表 9：狭义核心资产池中推荐标的（数据截止：狭义核心资产池中推荐标的（数据截止 2019/6/28）.21 表表 10：广义核心资产池中推荐标的（数据截止：广义核心资产池中推荐标的（数据截止 2019/6/28）.22 表表 11：中注协：中注协 9 大类、证监会大类、证监会 12 项财务舞弊预警信号项财务舞弊预警信号.23 表表 12：财务舞弊识别指标一览：财务舞弊识别指标一览.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 2019 年二季度转债市场回顾：转债指数化投资时代年二季度转债市场回顾：转债指数化投资时代开启开启 一级市场：一级市场：转债市场规模超过转债市场规模超过 4000 亿亿 2019 年二季度新发行转债 23 只，合计发行规模 260.73 亿元，其中包括核能转债 78 亿、核建转债 29.96 亿、环境转债 21.7 亿；新上市转债 36 只，合计规模667.1 亿元。二季度新发行可交换债 3 只，其中 19 巨化 EB 发行失败，成功发行 2 只，发行规模 220 亿；新上市可交换债 2 只，规模 220 亿。2019 年二季度转债退市 5 只，分别为景旺转债、鼎信转债、康泰转债、东财转债、常熟转债，5 只退市转债均是触发强制赎回条款，通过转股完成退出。总体来看，转债市场规模从 2019 年一季度末的 3261.86 亿元增加至 2019 年二季度末的 4004.81 亿元，二季度新增规模 742.94 亿元，存量券个数从 145 个上升至 178 个，二季度新增数量 33 个。待发方面，截止目前，待发行可转债共 244 只，合计规模 4713.52 亿，其中已核准 13 只，合计规模 687.58 亿；待发公募可交换债 7 只，合计规模 598.6 亿。图图 1：转债市场（含转债市场（含 EB）余额规模走势）余额规模走势 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 1：2019 年二季度新发行转债年二季度新发行转债一览一览 转债名称转债名称 发行公告日发行公告日 发行总额发行总额(亿元亿元)期限期限(年年)上市日期上市日期 圣达转债 2019-06-30 2.99 6 待上市 智能转债 2019-06-27 2.30 6 待上市 安图转债 2019-06-25 6.83 6 待上市 华森转债 2019-06-20 3.00 6 待上市 清水转债 2019-06-17 4.90 6 待上市 环境转债 2019-06-14 21.70 6 2019-07-08 华钰转债 2019-06-12 6.40 6 2019-07-10 蓝晓转债 2019-06-06 3.40 6 2019-07-04 文灿转债 2019-06-05 8.00 6 2019-07-05 中环转债 2019-06-05 2.90 5 2019-07-01 和而转债 2019-05-31 5.47 6 2019-07-01 三星转债 2019-05-29 1.92 6 2019-06-24 大业转债 2019-05-07 5.00 5 2019-06-03 一心转债 2019-04-17 6.03 6 2019-05-17 19 新钢 EB 2019-04-16 20.00 3 2019-05-14 亚泰转债 2019-04-15 4.80 6 2019-05-14 雅化转债 2019-04-12 8.00 6 2019-05-10 永鼎转债 2019-04-12 9.80 6 2019-05-08 创维转债 2019-04-11 10.40 6 2019-05-16 核能转债 2019-04-11 78.00 6 2019-05-08 明泰转债 2019-04-05 18.39 6 2019-05-07 鼎胜转债 2019-04-04 12.54 6 2019-04-30 司尔转债 2019-04-03 8.00 6 2019-05-07 核建转债 2019-04-03 29.96 6 2019-04-26 G 三峡 EB1 2019-04-02 200.00 5 2019-04-25 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 二级市场：二级市场：转债回撤，但跌幅小于正股转债回撤，但跌幅小于正股 权益市场：拐头向下，行情分化权益市场：拐头向下，行情分化 2019 年二季度，受到外部贸易摩擦不确定性因素再次升温的影响，A 股拐头向下，之后保持区间震荡，行情的分化较为显著，具备业绩支撑的龙头白马和具备强势题材的个股共同领涨。截至 2019 年 6 月末，上证综指报收 2979，二季度累计下跌 6%，上证 50 指报收 2930，累计上涨 1.3%，创业板指报收 1511，累计下跌 14%。图图 2：2019 年二季度股市行情回顾年二季度股市行情回顾 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从板块表现来看，申万 28 个一级行业涨少跌多。其中仅 5 个行业上涨，食品饮料领涨（+12.14%），其次是家用电器（+2.54%），银行（+1.26%）、非银（+0.82%）、休闲服务（+0.6%），其余板块均下跌，传媒（-15.79%）、轻工（-14.11%）、钢铁（-13.17%）跌幅较大。图图 3：2019 年二季度各行业板块涨跌幅年二季度各行业板块涨跌幅 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 60657075808590951001051102019-042019-052019-062019年4月1日为100上证综指上证50创业板指-20-15-10-5051015%2019年二季度申万一级行业指数涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 债券市场债券市场：利率小幅上行：利率小幅上行 受货币政策收紧预期、金融供给侧改革等因素的影响，2019 年二季度债券市场利率小幅上行，截至二季度末，10 年期国债收益率从一季度末的 3.10%上行18.7BP 至 3.28%，10 年期国开债收益率从 3.58%上行 2.7BP 至 3.61%。图图 4：2019 年一季度债市行情回顾年一季度债市行情回顾 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债市场转债市场：回撤小于正股：回撤小于正股 受正股下跌的拉动，中证转债指数在二季度累计下跌 3.55%，跌幅小于上证综指，按驱动因子来看，转债平价指数在二季度累计下跌约 5.31%，平均转股溢价率小幅抬升 3.55 个百分点。图图 5：2019 年二季度转债市场行情回顾年二季度转债市场行情回顾 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 从个券表现来看，我们统计存量标的二季度以来涨跌幅，期间上市新券统计区间为上市首日开盘至 2019 年 6 月 28 日。截至二季度末存量标的共 178 只，37只上涨，141 小幅下跌。其中，涨幅居前五的分别为凯龙转债（+47.61%）、泰晶转债（+39.98%）、特发转债（+27.29%）、联泰转债（+26.15%）和东音转债（+22.75%）。3.03.13.23.33.43.53.63.73.82019-012019-022019-03%10年期国债收益率中债国开债到期收益率:10年101214161820222426283090929496981001021041061082019-03-292019-04-132019-04-282019-05-132019-05-282019-06-122019-06-272019年3月29日为100中证转债指数平价指数平均转股溢价率（右轴,%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 6：2019 年二季度转债个券表现回顾年二季度转债个券表现回顾 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理-65%-45%-25%-5%15%35%55%道氏转债百合转债未来转债洲明转债曙光转债万顺转债蓝盾转债维格转债华源转债德尔转债久其转债伊力转债张行转债时达转债溢利转债利欧转债科森转债中宠转债长信转债博彦转债林洋转债长青转2新泉转债万信转2小康转债湖广转债三力转债山鹰转债旭升转债艾华转债长久转债永东转债海印转债凯中转债航电转债九州转债台华转债福能转债威帝转债富祥转债敖东转债济川转债迪龙转债新凤转债18中化EB嘉澳转债大丰转债亚太转债亚药转债国君转债顺昌转债众兴转债广汽转债中装转债18中原EB海环转债洪涛转债海尔转债太阳转债国祯转债17巨化EB苏银转债雨虹转债金禾转债光电转债15国资EB雅化转债司尔转债现代转债19新钢EB17山高EB16皖新EB三星转债15国盛EB鼎胜转债蒙电转债贵广转债核能转债百姓转债通威转债再升转债隆基转债宁行转债伟明转债广电转债金农转债联泰转债泰晶转债估值变化转债涨跌幅正股涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 二季度条款博弈案例减少。下修方面，二季度共出现 1 例转股价修正，为久其转债（2019 年 4 月 8 日董事会议案，2019 年 4 月 24 日股东大会议案，下修幅度 26.28%）；回售方面，二季度共 1 例回售可交换债，为 16 以岭 EB（2019年 5 月 7 日第一次触发回售条款，截至目前回售比例超过 98%）；赎回方面，二季度共 3 例触发强赎，分别为景旺转债、鼎信转债、安井转债。表表 2：2019 年二季度转债条款博弈一览年二季度转债条款博弈一览 转股价下修转股价下修 转债名称转债名称 董事会决议董事会决议日日 股东大会决议股东大会决议日日 下修下修幅度幅度 下修前平价下修前平价 下修后平价下修后平价 久其转债 2019-4-8 2019-4-24 26.28%70.53 89.14 回售回售 转债名称转债名称 回售触发日回售触发日 类型类型 资金到账日资金到账日 回售价格回售价格 回售比例回售比例 博世转债 2019-4-8 附加回售 2019-4-26 100.31 2.00%寒锐转债 2019-4-17 附加回售 2019-5-24 100.14 0.00%盛路转债 2019-4-29 附加回售 2019-5-24 100.41 0.00%16 以岭 EB 2019-5-7 有条件回售 2019-5-21 103.00 88.94%安井转债 2019-5-17 附加回售 2019-6-4 100.26 0.00%16 以岭 EB 2019-5-21 有条件回售 2019-6-4 104.00 7.17%16 以岭 EB 2019-6-4 有条件回售 2019-6-19 105.00 1.86%道氏转债 2019-6-17 附加回售 2019-7-5 100.34 0.00%海尔转债 2019-6-25 附加回售 2019-7-12 100.11 0.00%赎回赎回 转债名称转债名称 正股代码正股代码 正股正股 触发赎回日触发赎回日 赎回登记日赎回登记日 景旺转债 603228.SH 景旺电子 2019-04-02 2019-04-23 鼎信转债 603421.SH 鼎信通讯 2019-04-04 2019-04-26 安井转债 603345.SH 安井食品 2019-06-10 2019-07-04 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债指数化投资将成为新趋势转债指数化投资将成为新趋势 转债指数化投资成为新趋势，是市场发展的必然结果。可转债市场的快速扩容，不仅使转债崛起成为一类重要的大类资产，也使得投资经理在择券问题上费劲心力。“非专业选手”（诸如权益投资者）更多地将转债作为大类资产的视角进行投资，指数化产品可以很好地锚定转债指数收益。“专业选手”则希望借助于指数化投资思路克服情绪化问题、仓位问题和择券问题等痛点。我们欣喜地看到，二季度除了传统的可转债基金家族继续壮大，其中农银汇理可转债基金募集了 3.27 亿份额，平安和交银可转债基金仍在募集，嘉实、万家等基金也在积极申报可转债基金产品。而且，一些新型的指数化产品也开始出现，特别是长信基金推出可转债 50 指数基金，海富通推出上证投资级可转债ETF 基金。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 表表 3：新型可转债指数基金即将问世新型可转债指数基金即将问世 代码代码 名称名称 基金成立日基金成立日 发行份额发行份额(亿份亿份)投资类型投资类型 基金状态基金状态 007106.OF 农银汇理可转债 2019/6/3 3.27 混合债券型二级基金 已发行 007032.OF 平安可转债 A 混合债券型二级基金 正在发行 007316.OF 交银可转债 A 混合债券型二级基金 正在发行 长信基金中证可转债及可交换债券 50 指数 指数型 申报 海富通基金上证投资级可转债及可交换债交易型开放式指数基金 指数型 申报 博时基金中证可转债及可交换债券交易型开放式指数 指数型 申报 中泰证券(上海)资产管理有限公司中证可转债及交换债券指数 指数型 申报 嘉实基金可转债债券型 债券型 申报 万家基金可转债债券型 债券型 申报 财通基金可转债债券型 债券型 申报 上银基金可转债精选债券型 债券型 申报 宝盈基金融源可转债债券型 债券型 申报 东方基金可转债债券型证券投资基金 债券型 申报 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 我们也可以从较为成熟的美国转债市场对比指数化投资和主动管理。美国目前共有 3 只转债 ETF，分别为黑石集团的 CWB、道富环球的 ICVT、第一信托的 FCVT。其中 CWB 和 ICVT 是被动指数化策略，跟踪的指数分别是Bloomberg Barclays U.S.Convertible Liquid Bond Index 和 Bloomberg Barclays U.S.Convertible Cash Pay Bond$250MM Index。其他有公开数据的、投资转债的债券型基金有 105 只，均是主动型管理策略，其中 78 只属于开放式基金，26 只属于封闭式基金。表表 4：美国转债：美国转债 ETF 主要标的主要标的 简称简称 转债转债 ETF 标的指数标的指数 成立时间成立时间 资产总值资产总值（亿美元）（亿美元）转债仓位转债仓位 CWB SPDR Blmbg Barclays Convert Secs ETF Bloomberg Barclays U.S.Convertible Liquid Bond Index 2009 年 4 月 40.40 80%以上 ICVT iShares Convertible Bond ETF Bloomberg Barclays U.S.Convertible Cash Pay Bond$250MM Index 2015 年 6 月 3.34 90%以上 FCVT First Trust SSI Strat Convert Secs ETF-2015 年 11月 1.89 80%以上 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理 表表 5：美国投资转债的主动型债券基金一览：美国投资转债的主动型债券基金一览 基金类型基金类型 基金个数基金个数 平均资产规模（亿平均资产规模（亿美元）美元）最大资产规模（亿最大资产规模（亿美元）美元）最小资产规模（亿最小资产规模（亿美元）美元）开放式 78 8.76 38.76 0.19 封闭式 26 5.12 11.8 1.21 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理（1）费率比较）费率比较 从成本来看，被动型指数基金的费率明显低于主动管理型产品，CWB 管理费率为 0.4%，ICVT 管理费率为 0.2%，相比之下美国主动管理型转债基金的费率要高很多，平均 0.77%，最高 2.86%，且产品资产规模越小，费率越高，5 亿以下的主动管理型转债基金平均管理费率达到 1.05%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 表表 6：美国被动指数型与主动管理型转债基金的管理费率比较：美国被动指数型与主动管理型转债基金的管理费率比较 管理费率管理费率 按资产规模按资产规模 0-5 亿亿 5-10 亿亿 10-20 亿亿 20 亿以上亿以上 被动指数型被动指数型 CWB 0.40 0.40 ICVT 0.20 0.20 主动管理型主动管理型 平均值 0.77 1.05 0.70 0.57 0.46 中位数 0.70 0.80 0.70 0.58 0.46 最高值 2.86 2.86 1.13 0.80 0.46 最低值 0.25 0.65 0.54 0.25 0.46 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理（2）收益性比较收益性比较 从收益情况来看，被动指数型产品的收益并不比主动管理型低，两只被动 ETF累计收益率都高于同时期的主动管理型产品中位数水平，年化收益率均在主动管理型产品均值附近，扣除管理费率的年化收益率高于主动管理型产品。以 2009 年 4 月以来为例，主动管理型基金的年化收益最高 17%，最低 1.3%，业绩分化较严重。（3）波动性比较波动性比较 从波动性角度，两只被动 ETF 的年化波动率分别为 10.4%、11.9%，最大回撤为-37%、-39%（2015 年 6 月以来），同时期的主动管理型产品年化波动均值10.4%，最大回撤均值-35%，被动指数产品的波动性基本和主动管理型产品的平均水平相当。两只 ETF 中黑石的 CWB 高流动性指数基金表现更优，成立以来的夏普比率为1.05，高于同期主动型产品均值 1.01。表表 7：美国被动指数型与主动管理型转债基金的收益波动比较美国被动指数型与主动管理型转债基金的收益波动比较 统计区间：统计区间：2009/4/16 至今至今 累计收益率累计收益率 年化收益率年化收益率 扣费年化收益率扣费年化收益率 年化波动率年化波动率 最大回撤最大回撤 夏普比率夏普比率 被动指数型被动指数型 CWB 189.9%11.1%10.7%10.6%-66.1%1.0457 主动管理型主动管理型 平均值 192.0%11.5%10.8%12.4%-66.2%1.0120 中位数 186.9%11.5%10.8%10.6%-66.0%1.0230 最高值 435.7%17.0%16.3%33.2%-82.6%1.7492 最低值 105.3%1.3%0.8%6.2%-52.6%0.0405 统计区间：统计区间：2015/6/4 至今至今 累计收益率累计收益率 年化收益率年化收益率 扣费年化收益率扣费年化收益率 年化波动率年化波动率 最大回撤最大回撤 夏普比率夏普比率 被动指数型 CWB 34.8%8.2%7.77%10.4%-37.4%0.7878 ICVT 34.8%5.3%5.14%11.9%-39.1%0.4493 主动管理型 平均值 23.2%5.4%4.9%10.4%-34.8%0.5734 中位数 22.9%5.8%5.3%9.8%-35.4%0.5941 最高值 48.3%10.5%10.1%51.8%-54.7%1.4439 最低值-3.3%-20.9%-21.5%2.8%-9.9%-0.4041 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理 综合来看，从美国的经验可以得出转债指数化投资相比主动管理的优势至少有三条：（1）指数基金投资费率较低，具备成本优势；（2）主动型基金的各类业绩指标分布较分散，业绩表现分化，指数基金收益稳定性较高，有效避免择时择券失误、重仓单一品种的风险；（3）由于指数基金采用纪律化投资，克服了投资者情绪影响，仓位维持在 90%以上，牛市中指数基金的收益表现优异。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 2019 年年中期中期转债转债大类资产策略：大类资产策略：回调后价值再显，回调后价值再显，左侧还是右侧？左侧还是右侧？周期未变，但债进股退，股犹占优周期未变，但债进股退，股犹占优 与一季度一样，二季度仍处于“宽货币+宽信用”的组合周期中，5 月 6 日定向降准、隔夜利率破 1 等都表明货币政策的宽松，而社融增速虽然在 4 月份有所回调，但依然处于上升趋势之中，宽信用格局延续。与一季度不同，二季度中大类资产的表现呈现债进股退的特征，即债券的表现相比一季度明显改善，比如中债-国开行债券总财富（5-7 年）指数在一季度上涨 1.16%，而在二季度涨幅扩大至 1.32%，而股票却出现了回调，比如沪深 300指数在一季度上涨 28.62%，而在二季度下跌 1.21%。综合一、二季度大类资产的表现，其轮动关系依然符合经验规律，即宽信用周期中，大类资产的比价关系是权益资产优于固定收益资产。上半年，沪深 300指数累计上涨 27.07%，依然是最优资产；中证转债指数累计上涨 13.30%，表现居中；高等级企业债、高等级中票和国开债总财富指数分别上涨 4.26%、2.77%和 2.50%，表现垫底。图图 7：不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：方格内数字为相应资产的涨跌幅 沪深300中证转债国开债高信用等级企业债高信用等级中票宽信用2006.04-2008.02 298.7%127.8%1.1%2005.12-2006.0427.0%14.2%1.0%2009.07-2009.120.8%0.2%-4.3%-19.4%2008.12-2009.07 105.5%76.9%-1.3%2010.07-2010.129.0%6.9%-1.0%-2.0%-2.9%2014.04-2014.078.9%6.0%3.5%3.1%2.5%2012.07-2013.0511.7%10.4%6.3%4.0%3.0%2016.06-2017.017.4%0.5%0.1%-0.4%-1.5%2017.01-2017.1018.3%5.0%1.6%0.5%0.3%2018.12-2019.0627.1%13.3%4.3%2.8%2.5%紧货币宽货币2008.02-2008.095.7%5.1%-28.1%-52.0%2004.11-2005.129.1%2.9%-13.1%2009.12-2010.077.3%3.5%-12.4%-19.8%2008.09-2008.127.5%6.4%1.1%-19.0%2010.12-2011.113.7%3.6%3.4%-12.9%-19.4%2011.11-2012.078.9%6.9%3.2%2.2%-7.5%2013.05-2014.041.9%-0.1%-2.4%-8.7%-17.2%2014.07-2016.0634.2%21.8%21.3%17.7%-4.4%2017.10-2018.031.4%1.2%1.1%-1.6%-2.7%2018.03-2018.129.0%7.5%7.1%-4.9%-22.8%紧信用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 展望三季度，展望三季度，债“再”进债“再”进 我们认为，随着三季度名义经济增速的回落，债券市场有望“再”进一步，即利率有望再下一城。从实际经济增速来看，全球经济下行叠加中美贸易摩擦，房地产投资景气度存疑，实际经济增长在三季度将稳中有降；从通货膨胀来看，不管是CPI还是PPI，三季度都将确定性转折下行。综合来看，名义经济增速回落将促使债券利率进一步下行。虽然三季度债券利率的下行确定性较高，但空间有限。如果按照三季度 GDP6.2%（实现翻番至少需要达到的经济增速）、CPI 均值 2.3%（三个月分别为 2.6%、2.3%、2.0%）、PPI 均值-0.7%（三个月分别为-0.1%、-0.6%、-1.3%）测算，三季度名义经济增速为 7.91%，和 2019 年一季度持平。按照名义经济增速和债券利率相对应的关系推演的话，三季度利率难以突破一季度的低点，即 3.47%。因此，三季度的债券将呈现胜率较高（方向确定性下行）、但赔率较低（空间不超过 20BP）的特征。图图 8：名义经济增速和名义经济增速和 10 年国开债收益率的年国开债收益率的对应关系对应关系 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 注：国开债的标注代表当季度的最高值、均值和最低值 展望三季度，股“再”退展望三季度，股“再”退 首先，从分子端盈利因子来看，中美贸易战、房地产投资拐折下行等因素使得企业利润短期内仍在寻底。虽然一季度全 A 扣非归母净利润累计同比出现了明显改善，但主要是受到金融业的拉动，即一季度全 A 扣非归母净利润累计同比9.9%，而剔除金融后的累计同比仅 2.5%。但从长期来看，基建逆周期调节（特别是专项债可以做资本金）、减税降费等均将提振企业盈利和促进居民消费，这些都在长期内刺激企业利润见底回升。3.473.470.001.002.003.004.005.006.007.000.005.0010.0015.0020.0025.00名义经济增速10年国开债平均值（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 图图 9：全全 A（非金融）扣非归母净利润累计同比走势及预测（非金融）扣非归母净利润累计同比走势及预测 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理 其次，从分母端估值因子来看，无风险利率下行和政策利好等均将提升市场风险偏好。综合来看，在分子端和分母端同时向下的预判下，我们认为股市的不确定性相对较大，即从胜率的角度来看，股不如债。但是，由于全 A 的盈利处于底部，同时风险溢价（用全 A 市盈率倒数减去