2019年基础化工行业春季投资策略：周期筑底关注龙头聚焦优质新材料领域-20190320-上海证券-30页.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。近近 12 个月行业指数与沪深个月行业指数与沪深 300 比较比较（截止至（截止至 2019 年年 3 月月 19 日）日）报告编号：HLX19-HG-04 报告编号：HLX19-HG-04 相关报告：相关报告：分析师：分析师：洪麟翔洪麟翔 Tel：021-53686178 E-mail： SAC 证书编号：证书编号：S0870518070001研究助理：研究助理：孙克遥孙克遥 Tel：021-53686135 E-mail： SAC 证书编号：证书编号：S0870118050004 主要观点主要观点我们的投资主线可以分为传统和新材料两条主线，传统行业中我们建议关注煤化工（PVC、PVA）、高倍甜味剂、染料、农化等细分行业，新材料行业中建议关注胶粘剂、锂电材料（正极、隔膜、铝塑膜等）、LED 应用、尾气净化材料、珠光材料等。基于行业整体现状，我们维持基础化工行业“中性”评级。传统：关注优质低估值龙头传统：关注优质低估值龙头 我们认为大部分传统周期行业拐点已过，景气期中业绩弹性将会相对较弱，估值进一步修复的空间较小。基于对煤价中长期高位支撑不足的判断，我们认为 PVC、PVA 等煤化工细分行业利润有望进一步改善；高污染的三氯蔗糖行业有望在 2019 年格局更加明朗，且弱周期及消费属性赋予其长期的被关注价值；染料产品价格年后企稳回升，行业集中度仍在提升；农化子行业关注产能扩张及具有成本优势的龙头企业。重点关注公司为浙江龙盛、皖维高新、金禾实业重点关注公司为浙江龙盛、皖维高新、金禾实业。新材料：寻找拐点向上细分行业 新材料：寻找拐点向上细分行业 随着国内技术的进步、新兴产业下游逐步向国内转移，国内的精细化工及新材料领域发展迅速。进口替代进程不断加快。胶粘剂行业受益于主要原材料降价及进口替代加速将带来利润加速释放；LED 应用中小间距仍处于业绩高增速时期，景观照明目前处于极度悲观状态，行业预期有望出现修复；锂电材料受益于关键材料国产化及下游客户扩产，龙头企业有望保持高增长；国六标准实施大限将至，尾气处理材料有望高度受益；珠光材料行业高壁垒特性将加速国内龙头的全球份额提升；此外，半导体耗材受益于下游产能转移及国产化进程提速，小而美龙头有望通过新订单获取带来业绩爆发。重点推荐公司为回天新材、利亚德、当升科技重点推荐公司为回天新材、利亚德、当升科技。风险提示 风险提示 原油价格出现大幅波动；下游需求不振：化工企业重大安全事故及环保事故；政策出现变动；系统性风险-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%18-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0219-03化工(申万)沪深300 中性中性 维持维持 证券研究报告/行业研究/季度策略 证券研究报告/行业研究/季度策略 日期：日期：2019 年年 03 月月 20 日日 周期筑底关注龙头，聚焦优质新材料领域 周期筑底关注龙头，聚焦优质新材料领域 2019 年基础化工行业春季投资策略 2019 年基础化工行业春季投资策略 行业：基础化工行业：基础化工 1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。重点重点推荐股票推荐股票业绩预测业绩预测（截止（截止 2019 年年 3 月月 19 日）日）：代码代码 股票股票 股价股价 EPS PE PB 投资评级投资评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600063 皖维高新 3.38 0.05 0.1 0.14 67.6 33.8 24.1 1.4 增持 600352 浙江龙盛 11.58 0.76 1.27 1.39 15.2 9.1 8.3 1.9 谨慎增持 002597 金禾实业 17.83 1.83 1.63 1.75 9.7 10.9 10.2 2.6 增持 300041 回天新材 7.67 0.26 0.4 0.53 29.5 19.2 14.5 1.8 增持 300296 利亚德 8.86 0.48 0.5 0.65 18.5 17.7 13.6 3.0 增持 300073 当升科技 30.6 0.68 0.74 1.01 45.0 41.4 30.3 4.2 谨慎增持 数据来源数据来源：wind 上海证券上海证券研究所研究所 1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 目目 录录 一、化工行业概况一、化工行业概况.5 1.1 行业景气延续，库存增加影响短期增长.5 1.2 子行业：农化、印染等环保趋严行业维持较好增速.6 1.3 基础化工行业市场继续呈现弱势.7 二、油价高位盘整，化工品有望回暖二、油价高位盘整，化工品有望回暖.8 2.1 化工品底部盘整，未来向上概率较大.8 2.2 油价进入震荡期，中期仍具有基本面支撑.10 三、传统主线：关注优质低估值龙头三、传统主线：关注优质低估值龙头.11 3.1 PVA 行业.11 3.2 高倍甜味剂行业.13 3.3 染料行业.13 3.4 磷肥行业.14 3.5 胶粘剂：原材料降价伊始，利润率有望提升.15 3.6 锂电材料.17 3.6.1 下游新能车需求高增拉动上游.17 3.6.2 补贴退坡回归市场化，技术升级导向将持续.18 3.6.3 全球电动化进程加速，进军海外的高端隔膜龙头将受益 19 3.7 LED 应用：小间距继续井喷，新技术加速接棒.21 四、重点推荐公司四、重点推荐公司.22 4.1 皖维高新.22 4.2 金禾实业.23 4.3 浙江龙盛.24 4.4 回天新材.25 4.5 利亚德.26 4.6 当升科技.27 五、总结五、总结.28 六、风险提示六、风险提示.29 1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 图图 图 1 历年基础化工企业总体营业收入示意图.5 图 2 历年基础化工企业总体归母净利润示意图.5 图 3 历年基础化工行业资产负债率示意图.6 图 4 历年基础化工行业库存示意图.6 图 5 历年基础化工行业在建工程及固定资产之和.6 图 6 历年基础化工销售商品提供劳务收到现金/营收.6 图 7 2018 年上半年基础化工子行业营收 YoY.7 图 8 2018 年上半年基础化工子行业归母净利润 YoY.7 图 9 2017 年初至今 A 股基础化工板块表现.7 图 10 2017 年初至今 A 股基础化工板块表现.8 图 11 价格较 19 年初涨幅居前产品示意图.9 图 12 价格较 18 年同期涨幅居前产品示意图.9 图 13 NYMEX 原油及 ICE 布油价格走势示意图.11 图 14 PVA 行业主要产能来源示意图.12 图 15 历年我国 PVA 产量及表观消费量示意图.12 图 16 历年我国 PVA 进出口量示意图.12 图 17 安赛蜜市场格局示意图.13 图 18 三氯蔗糖市场格局示意图.13 图 19 分散染料市场格局示意图.14 图 20 活性染料市场格局示意图.14 图 21 历年国内一铵产量、出口量及表观消费量示意图.15 图 22 历年国内二铵产量、出口量及表观消费量示意图.15 图 23 胶粘剂产量、产量增速及全国 GDP 增速示意图.15 图 24 胶粘剂产量、产量增速及全国 GDP 增速示意图.16 图 25 胶粘剂下游细分市场示意图.16 图 26 2017-2019 年新能源汽车累计产量（万辆）.17 图 27 2017-2018 年新能源汽车单月产量（万辆）.17 图 28 2018 年全年各类锂电装机占比.18 图 29 2017 全年各类锂电装机占比.18 图 30 我国锂电池隔膜销量及同比变化情况.20 图 31 近六个月锂电池隔膜市场价格.20 图 32 国内 LED 应用市场规模示意图.21 表表 表 1 2018 新能源车补贴标准.错误错误!未定义书签。未定义书签。表 2 2016、2017、2018 纯电动乘用车补贴标准对比错误错误!未未定义书签。定义书签。1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 一、一、化工行业概况化工行业概况 1.1 行业景气行业景气延续延续，库存增加影响短期增长库存增加影响短期增长 我们选取了 172 家 2010 年至今数据完整的企业进行营业收入及归属于母公司股东净利润统计分析。根据 Wind 数据显示，基础化工行业 172 家企业单季度营业收入之和自 16 年 Q2 季度起呈现同比上升趋势，并在 17 年 Q1 季度达到增速峰值（46.41%），之后增速有所下滑，但在 18 年 Q3 季度仍然有 24.66%的增速；从归母净利润情况来看，15 年开始出现逐步恢复，之后受原材料价格提升影响，16 年归母净利润增幅略低，但之后出现了较大幅度的增长，17年 Q1 季度至 18 年 Q2 季度同比增速均超过 50%，但从增速趋势来看，18 年 Q3 季度仅有 30.35%，呈现了下滑趋势。图图 1 历年基础化工企业总体营业收入示意图历年基础化工企业总体营业收入示意图 图图 2 历年基础化工企业总体归母净利润示意图历年基础化工企业总体归母净利润示意图 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 据 Wind 数据显示，基础化工行业资产负债率呈现下降趋势，目前 Q3 季度为 51.17%，处于历史低位，企业杠杆去化进展较好。从库存情况来看，随着龙头企业产能扩张及产品价格中枢提升，库存总量也逐步提升，尽管 2018 年 Q2 季度环比有所下降，但 Q3 季度再度提升，旺季库存去化效果不佳。-0.100.10.20.30.40.50.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3单季度营业收入（亿元）YoY（%）-1-0.500.511.522.530.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3单季度归母净利润（亿元）YoY（%）1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 图图 3 历年历年基础化工行业资产负债率示意图基础化工行业资产负债率示意图 图图 4 历年基础化工行业库存示意图历年基础化工行业库存示意图 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 据 Wind 数据显示，基础化工行业在建工程和固定资产之和呈现上升趋势，尤其是 2018 年 Q1 出现了较大跃升，随着环保督查持续深入，供给格局进一步优化，龙头企业扩产动力较足。从销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比值来看，2017 年 Q1 季度出现较大下滑，之后逐步回升至历史平均水准，一方面是由于产品涨价导致营收快速增长，另一方面是下游客户对突然涨价的承受能力较低，而刚需采购又必须照常进行，但 2018 年 Q2 和 Q3 季度销售商品提供劳务收到现金和营收比值再度下滑。图图 5 历年基础化工行业在建工程及固定资产之和历年基础化工行业在建工程及固定资产之和 图图 6 历年基础化工销售商品提供劳务收到现金历年基础化工销售商品提供劳务收到现金/营收营收 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 1.2 子行业：子行业：农化、印染等农化、印染等环保趋严行业环保趋严行业维持较好维持较好增速增速 我们选取了 2010 年至今数据齐全的 172 家基础化工上市公司，根据 wind 数据统计，营业收入方面，涤纶 2018 年仍然是业绩增速最好的子行业（民爆受雷鸣科化重组影响导致三季度业绩增速异常），农药、印染化学品、聚氨酯、氯碱、钾肥、氮肥等子行业增444648505254565860622010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3资产负债率（%）0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3库存（亿元）0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2在建工程+固定资产（亿元）75808590951002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3销售商品提供劳务收到现金/营收（%）1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 速也较好，涂料涂漆、磷化工、氟化工相对较弱势；归母净利润方面，氮肥、农药、涤纶、锦纶、氟化工、印染化学品、橡胶制品、等子行业同比涨幅较好，钾肥、日化品三季度转好。图图 7 2018 年上半年基础化工子行业营收年上半年基础化工子行业营收 YoY 图图 8 2018 年上半年基础化工子行业归母净利润年上半年基础化工子行业归母净利润 YoY 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 1.3 基础化工行业市场基础化工行业市场继续呈现弱势继续呈现弱势 从 2018 年年初至今，基础化工板块大幅跑输于沪深 300 指数，但部分细分子行业龙头走势强劲。其中，除次新股外，涨幅居前的有建新股份、蓝晓科技、神马股份、青松股份、利安隆等，涨幅为134.77%、110.48%、102.99%、86.95%和 83.69%。图图 9 2017 年初至今年初至今 A 股基础化工板块表现股基础化工板块表现 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 从估值上看，基础化工 PE（TTM）为 23.72 倍（剔除负值后为19.41 倍），处于近五年来较低位置。从行业比较来看，基础化工行业属于估值属于中等偏低位置-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%氮肥（13）钾肥（2）磷肥（3）复合肥（5）农药（17）涤纶（4）氨纶（2）粘胶（4）锦纶（2）树脂（5）纯碱（3）氯碱（17）无机盐（3）氟化工（3）有机硅（3）磷化工（3）聚氨酯（8）其他化学原料（20）日用化学品（6）民爆用品（7）印染化学品（6）涂料涂漆（8）橡胶制品（4）塑料制品（12）其他化学制品（12）2018Q1营收同比YoY(%)2018Q2营收同比YoY(%)2018Q3营收同比YoY(%)-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%氮肥（13）钾肥（2）磷肥（3）复合肥（5）农药（17）涤纶（4）氨纶（2）粘胶（4）锦纶（2）树脂（5）纯碱（3）氯碱（17）无机盐（3）氟化工（3）有机硅（3）磷化工（3）聚氨酯（8）其他化学原料（20）日用化学品（6）民爆用品（7）印染化学品（6）涂料涂漆（8）橡胶制品（4）塑料制品（12）其他化学制品（12）2018Q1归母净利润同比YoY(%)2018Q2归母净利润同比YoY(%)2018Q3归母净利润同比YoY(%)-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%基础化工(中信)沪深300 1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 （30 个行业从低到高排 11），低于中证 500 和中证 1000，但高于沪深 300。图图 10 2017 年初至今年初至今 A 股基础化工板块表现股基础化工板块表现 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 二、二、油价油价高位盘整高位盘整，化工品，化工品有望回暖有望回暖 2.1 化工品化工品底部盘整，未来向上概率较大底部盘整，未来向上概率较大 化工品价格 2016 年下半年开始暴涨之后，17 年至 18 年上半年多数商品价格中枢持续上移，尽管年内的淡旺季对行业仍有一定影响，但整体而言，并且随着环保督查持续深化，供给收缩常态化，预计将会维持较高价格中枢。经百川资讯统计，127 种化工品中较年初上涨的品种有 46 个，环己酮、聚合 MDI、丁酮、乙烯、甲醇、甲苯、丙烯腈、二甲苯、丁腈橡胶、己内酰胺、DMF 等涨幅居前，均超过了 10%；维生素产品、萤石、丁二烯、醋酸、重质纯碱、TDI 等跌幅居前，20 个产品跌幅超过 10%。0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.0000CS银行 CS钢铁 CS煤炭 CS房地产 CS建筑 CS建材 沪深300 CS家电 全部A股 CS商贸零售 CS汽车 CS石油石化 CS基础化工 CS交通运输 中证500 CS纺织服装 CS轻工制造 CS电力及公用事业 CS综合 CS非银行金融 中证1000 CS传媒 CS食品饮料 CS电力设备 CS有色金属 CS餐饮旅游 CS医药 CS机械 CS电子元器件 CS通信 CS农林牧渔 创业板 CS计算机 CS国防军工 1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 图图 11 价格较价格较 19 年初涨幅年初涨幅居前产品居前产品示意图示意图 数据来源：数据来源：百川资讯百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 与 2018 年同期相比，价格上涨的品种仅有 28 个，三氯甲烷、PX、三氯乙烯、PTA、二氯甲烷、重质纯碱、磷矿石、电石、氯化铵、氯化钾、邻二甲苯涨幅居前，均超过 5%；维生素产品、制冷剂产品、苯胺、四氯乙烯、PC、醋酸等跌幅居前，22 个产品跌幅超过 30%。图图 12 价格价格较较 18 年同期年同期涨幅涨幅居前产品居前产品示意图示意图 数据来源：数据来源：百川资讯百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 我们认为化工品筑底阶段正在进行，从一季度情况来看，上涨品种多于下跌品种，多数行业底部信号已经确认，未来随着环保督查持续深入，多数行业供需格局能够维持稳定。行业集中度相对较高的细分子行业尽管存在年内周期波动，但价格中枢将企稳，甚至0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 回升。2.2 油价油价进入震荡期进入震荡期，中期仍具有基本面支撑，中期仍具有基本面支撑 年初以来，油价进入上行通道，布油突破 67 美元后进入震荡市，美油库存降低超预期及 OPEC 减产对油价形成了强力支撑，并且委内瑞拉局势继续恶化导致原油出口不断下降，对市场的悲观预期暂时得以消退。我们预计中短期来看油价仍将维持高位震荡。供应方面：美国能源信息署(EIA)公布的数据显示，截至 3 月 8日当周，美国原油库存减少 386.2 万桶至 4.491 亿桶，市场预估为增加 265.5 万桶。更多数据显示，上周俄克拉荷马州库欣原油库存减少 67.2 万桶，连续 3 周录得增长后再度录得下滑。虽然美国精炼油库存增加 38.3 万桶，连续 3 周录得下滑后再度录得增长，市场预估为减少 185.8 万桶，但美国汽油库存减少 462.4 万桶，连续 4 周录得下滑，且创 2018 年 10 月 26 日当周(20 周)以来最大降幅，市场预估为减少 253.2 万桶。此外，上周美国国内原油产量减少 10 万桶至 1200 万桶/日，创 2018 年 12 月 14 日当周(13 周)以来新低。美国油服公司贝克休斯(Baker Hughes)周五(3 月 8 日)公布数据显示，截至 3 月 8 日当周，美国石油活跃钻井数减少 9 座至 834 座，连续第三周下降且创近 10 个月最低。更多数据显示，截至 3 月 8日当周美国石油和天然气活跃钻井总数减少 11 座至 1027 座。美国石油协会(API)公布数据显示，上周美国原油库存意外减少，汽油库存降幅超预期，精炼油库存小幅增加。API 公布，截至 3 月8 日当周，美国上周原油库存减少 258 万桶至 4.49 亿桶，预期增加286.1 万桶；库欣原油库存减少 110 万桶。此外，上周汽油库存减少580 万桶；上周精炼油库存增加 19.5 万桶。API 数据还显示，美国上周原油进口减少 52.3 万桶/日至 640 万桶/日。需求方面：美国能源信息署(EIA)公布的短期能源展望显示，2019 年中布伦特原油期货价格预计将会下跌 0.8%，至每桶 60.52 美元。与此同时，该局对今年 WTI 期货价格的预期则维持不变，仍为每桶 54.19 元。另外，能源信息署还预测称，2020 年布伦特原油期货和 WTI 期货的平均价格分别将达每桶 60.76 美元和每桶 64.76 美元，并预计美国原油产量将会增长至 1286 万桶/天。1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 图图 13 NYMEX 原油及原油及 ICE 布油价格走势布油价格走势示意图示意图 数据来源：数据来源：windwind 上海证券研究所上海证券研究所 三三、传统主线：关注优质低估值龙头传统主线：关注优质低估值龙头 我们认为大部分传统周期行业拐点已过，景气期中业绩弹性将会相对较弱，估值进一步修复的空间较小。基于对煤价中长期高位支撑不足的判断，我们认为 PVC、PVA 等煤化工细分行业利润有望进一步改善；高污染的三氯蔗糖行业有望在 2019 年格局更加明朗，且弱周期及消费属性赋予其长期的被关注价值；染料产品价格年后企稳回升，行业集中度仍在提升；农化子行业关注产能扩张及具有成本优势的龙头企业。3.1 PVA 行业行业 PVA 行业是我们一直跟踪的煤化工细分领域，我们认为 PVA行业仍处于复苏期的中早期，市场集中度较高，类似于染料行业整合初期，未来空间较大。我国 PVA 产量增长迅速，目前占全球产能的 60%；2012 年为上个周期拐点，转入低迷期，2017 年起回暖。前几年市场普遍认为PVA 行业处于产能严重过剩、供过于求的状态，实际上行业有效产能并不高。国内产能主要产能由传统系、中石化系和西北民营系组成。行业被动去产能持续多年，传统系淘汰了多家设备老、成本高的企业。产量、表观消费量的增长都提示我们 PVA 行业被低估。纵使在近年 PVA 价格走低的时候，产品的表观消费量仍然在逐年增加。部分产能由于成本过高、经营不善等原因陆续退出，实际产能逐年减少。经我们测算，主要厂商名义产能102.5万吨，开工率超过75%。-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%NYMEX原油 ICE布油 1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 图图 14 PVA 行业行业主要主要产能来源示意图产能来源示意图 数据来源：数据来源：百川资讯百川资讯 上海证券研究所上海证券研究所 从进出口数据来看，我国 PVA 进口量远低于出口量，且趋于稳定，而出口量近年来连创新高。2010 年出口量在 4 万吨左右，之后在 2011 和 2017 年上两次台阶，2017 年出口量达到 13.27 万吨，同比增长 32.3%。图图 15 历年我国历年我国 PVA 产量及表观消费量示意图产量及表观消费量示意图 图图 10 历年我国历年我国 PVA 进出口量示意图进出口量示意图 数据来源：数据来源：维纶工业协会维纶工业协会 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：维纶工业协会维纶工业协会 上海证券研究所上海证券研究所 我们认为随着 17 年年中，湘维 10 万吨产能彻底关停，行业供给端得到了较大改善，目前仅有皖维系、中石化系和民营系（内蒙双欣、宁夏大地）三足鼎立，行业集中度进一步提升，形成了类似于染料行业整合初期的态势，并且三季度 PVA 价格连续出现提升，复苏拐点已得到确认。我们认为未来 PVA 价格中枢有望继续上移，行业龙头（皖维高新）有望高度受益。010203040506070809019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017产量（万吨）表观消费量（万吨）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017进口（万吨）出口（万吨）1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 3.2 高倍甜味剂行业高倍甜味剂行业 高倍甜味剂是人工合成甜味剂的一个类别，阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖、纽甜等产品逐步被市场接受。目前，安赛蜜及三氯蔗糖正在成为市场主流，对前几代产品进行逐步替代。安赛蜜方面，目前金禾实业是全球最大生产商，拥有 12000 吨年产能，全球市占率超过 50%。浩波科技 4000 吨产能面临搬迁问题，中小厂商生产难以稳定，龙头企业受益，安赛蜜 18 年价格涨至 5 万/吨，随着渗透率提升，未来仍有上涨空间。三氯蔗糖方面，英国泰莱是最早进行三氯蔗糖研发和批量生产的企业，目前拥有 3500 吨产能；国内企业中，金禾实业拥有 3000吨产能，山东康宝 2700 吨产能，山东中怡 2000 吨产能，但存在部分产能因环保等各种问题无法顺利释放的问题。18 年三氯蔗糖价格在 20-25 万/吨，低于多数中小厂商成本。未来随着成本线压制和环保趋严，行业龙头有望享受市占率及价格的双提升（行业龙头：金禾实业）。图图 117 安赛蜜市场格局安赛蜜市场格局示意图示意图 图图 128 三氯蔗糖市场格局三氯蔗糖市场格局示意图示意图 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：新思界产业研究中心新思界产业研究中心，上海证券研究所上海证券研究所 3.3 染料行业染料行业 行业格局：染料行业处于产能过剩状态，全国产能 133 万吨，同比增长 5.56%，其中分散染料 58 万吨，活性染料 46 万吨，CR5分别为 72.4%和 58.7%。由于行业寡头垄断格局已现，所以行业格局较稳定，难有新进入者，行业龙头定价权较好。行业整合：染料生产过程中存在较为严重的三废，随着国家环保督查持续深入，行业内部分低端落后产能被迫关停或被处罚停产有助于行业集中度进一步提高，中间体也会受到很大影响，配套有中间体生产线的龙头将能够更好地控制成本；此外，龙头企业专利保护也是行业整合的另一手段。未来随着环保趋严，中间体及染料12000 4000 3500 1500 1000 金禾实业 江苏浩波 Nutrinova维多化工 江西北洋 3500 3000 2700 2000 1500 1500 2500 英国泰莱 金禾实业 山东康宝 山东中怡 新琪安科技 盐城捷康 其他 1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 价格仍将维持高位，行业龙头（浙江龙盛）将高度受益。图图 19 分散染料分散染料市场格局市场格局示意图示意图 图图 20 活性染料活性染料市场格局市场格局示意图示意图 数据来源：数据来源：产业信息网产业信息网，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：产业信息网产业信息网，上海证券研究所上海证券研究所 3.4 磷肥磷肥行业行业 国内磷肥行业目前处于复苏期，受上游限产影响，行业整体供给继续收缩，下游需求方面相对稳定，海外出口仍然量较大，且全球产能增量不足 100 万吨，预计景气期将具有较好的持续性。上游方面，四川、云南、湖北、贵州等地相继出台了磷矿石减产停产计划，国内磷矿石供给出现收缩，2017 年产量为 1.2 亿吨，同比下滑 10%，2018 年来看仍然会有下滑。随之带来的是磷矿石产品价格上涨（提升 20-30%），在前期给磷肥生产企业带来了较大的成本提升，加速了行业出清。据 IFA 统计，2017 年全球磷肥产能约 6000 万吨，合计其中国内磷肥总产能约为 2150 万吨（折五氧化二磷）。据百川资讯统计，2017 年国内磷酸一铵和磷酸二铵实物产量分别为 2134 万吨和 1731万吨，同比减少 8.62%和 5.3%，而 2018 年 1-9 月分别为 1343 万吨和 1141 万吨，同比减少 24.23%和 16.27%。从出口量方面来看，一铵的出口量减少 20%，跌幅小于产量跌幅，二铵同比增长 5.35%，远好于产量数据。我们认为国内供给收缩仍然是趋势，掌握上游资源的大型企业将会高度收益（新洋丰、云天化等）。14 11 7 4 3.6 2.2 8.9 浙江龙盛 闰土股份 吉华集团 江苏之江 安诺其 亚邦股份 其他 8 7 7 4 2.5 2.5 13.85 江苏锦鸡 湖北楚源 浙江龙盛 闰土股份 丽源科技 天津德凯 其他 1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 图图 21 历年国内历年国内一铵一铵产量产量、出口量、出口量及表观消费量示意图及表观消费量示意图 图图 22 历年国内历年国内二铵二铵产量产量、出口量、出口量及表观消费量示意图及表观消费量示意图 数据来源：数据来源：百川资讯，百川资讯，上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：百川资讯，百川资讯，上海证券研究所上海证券研究所 3.5 胶粘剂胶粘剂：原材料降价伊始，利润率有望提升：原材料降价伊始，利润率有望提升 我国目前已经是世界最大的用胶国家，2014 年全球胶类产品的消费量已经超过 1900 万吨，价值约 294 亿美元，而中国地区胶类产品的消费量占全球的 32%（亚太地区的 2/3）。图图 23 胶粘剂产量、产量增速及全国胶粘剂产量、产量增速及全国 GDP 增速示意图增速示意图 数据来源：数据来源：中国中国产业信息网产业信息网 上海证券研究所上海证券研究所 胶粘剂行业下游受基础设施建设、房地产、汽车、高铁、新能源等多个行业影响，因此，国家政策和宏观经济形势对行业增速具有一定的影响。根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2005 年我国胶粘剂产量为 257.5 万吨，2016 年产量上升为 733.5 万吨，年复合增长率为 9.98%。0500100015002000250030003500400020142015201620172018(1-9月)产量（万吨）出口（万吨）表观消费量（万吨）0500100015002000250020142015201620172018(1-9月)产量（万吨）出口（万吨）表观消费量（万吨）32%16%25%21%5%1%中国 亚洲其他 欧洲 北美 南美 世界其他 1 9 9 5 6 7 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 1 0:3 8 季度策略季度策略 2019 年年 03 月月 20 日日 图图 24 胶粘剂产量、产量增速及全国胶粘剂产量、产量增速及全国 GDP 增速示意图增速示