2019年宏观经济中期报告：继续寻底-20190702-中银国际-27页.pdf

宏观经济宏观经济|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2019 年年 7 月月 2 日日 相关研究报告相关研究报告 2019年宏观经济与大类资产配置展望年宏观经济与大类资产配置展望：溯洄：溯洄从之，道阻且长从之，道阻且长20190103 2019年债券市场年中展望年债券市场年中展望 20190630 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观经济及策略宏观经济及策略:宏观经济宏观经济 朱启兵朱启兵 01066229359 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 张晓娇张晓娇(021)20328517 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 华夏华夏(021)20328508 证券投资咨询业务证书编号：S1300518010001 钱思韵钱思韵(021)20328517 证券投资咨询业务证书编号：S1300517100002*王大林为本报告重要贡献者 2019年宏观经济中期报告年宏观经济中期报告 继续寻底 下半年海外增长依然乏力，全球货币政策转向宽松。国内需求端整体依然偏下半年海外增长依然乏力，全球货币政策转向宽松。国内需求端整体依然偏弱，宏观经济基本面继续寻底。同时通胀上行，但尚不至于导致货币政策实弱，宏观经济基本面继续寻底。同时通胀上行，但尚不至于导致货币政策实质性收紧。国内货币政策和财政政策基调不变，区域协调发展有望爆发。大质性收紧。国内货币政策和财政政策基调不变，区域协调发展有望爆发。大类资产三季度看好债券，四季度看好股市机会。类资产三季度看好债券，四季度看好股市机会。全球增长依然乏力，除非全球贸易冲突带来的不确定性有所减退，否则全球经济增长难以出现明显改善。全球央行转向宽松，能够在一定程度上支撑经济增长，不至于使得全球经济再度陷入衰退。国内需求端依然偏弱，宏观经济基本面依然在寻底。出口进入下行周期，但衰退型顺差提升了净出口对 GDP 贡献；固定资产投资整体平稳，内部分化，基建投资仍是稳内需关键；消费支出能否提振有待于政策能否改善预期。CPI 上行，PPI仍有下行压力。CPI的上行对货币政策构成制约，尚不至于导致货币政策实质性收紧。人民币汇率震荡上行。货币政策维持稳健中性，注重逆周期调节及时和灵活性。财政政策维持积极，注重发力对冲风险。以长三角、粤港澳和雄安为代表的区域协调政策进入爆发期。大类资产配置的关键是在确定性事件和时点前后把握变化的节奏。三季度，债券股票 货币大宗；四季度，股票债券货币大宗，但也不排除当市场预期一致后，股票市场上行的时间提前。风险提示：全球经济增长不及预期，通胀上行过快。2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 2 目录 目录 海外经济：新一轮宽松来临海外经济：新一轮宽松来临.5全球经济增长依旧乏力.5 全球新一轮宽松即将来临.7 下半年国内经济增长展望：偏弱的需求、上行的通胀下半年国内经济增长展望：偏弱的需求、上行的通胀.8衰退型顺差导致净出口贡献提升.8 固定资产投资整体平稳，维持分化.9 消费期待政策.10 CPI 延续高位，关注 PPI 回落的可能性.10 震荡中的人民币汇率.13 转型依然在路上转型依然在路上.14传统经济承压.14 新经济正在培育.15 下半年政策展望：“不变”与“变”下半年政策展望：“不变”与“变”.18“不变”：货币政策稳健中性、财政政策维持积极.18“变”：区域协调政策进入爆发期.19 大类资产配置：沿着时间线外推大类资产配置：沿着时间线外推.20时间点.20 股票：下有估值支撑，上有改革提振，开放改善流动性.20 债券：“票息+X”.21 货币类产品：夹在流动性、风险偏好、规模变化之间的三重平衡.23 大宗商品：被世界经济趋势捆绑.23 下半年的两重天.25 2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 3 图表图表目录目录 图表图表 1.5月全球制造业月全球制造业 PMI 降至收缩区间降至收缩区间.5 图表图表 2.OECD综合领先指标持续回落综合领先指标持续回落.5 图表图表 3.美国一季度消费支出对美国一季度消费支出对 GDP贡献下降贡献下降.6 图表图表 4.美国制造业美国制造业 PMI持续回落持续回落.6 图表图表 5.欧元区制造业欧元区制造业 PMI 持续位于收缩区间持续位于收缩区间.6 图表图表 6.欧元区欧元区 GDP增速下行增速下行.6 图表图表 7.欧元区通胀低迷欧元区通胀低迷.7 图表图表 8.2018 年贸易抢跑效应的确存在年贸易抢跑效应的确存在.8 图表图表 9.15月货物与服务贸易顺差扩大月货物与服务贸易顺差扩大.8 图表图表 10.净出口对净出口对 GDP贡献上升贡献上升.8 图表图表 11.固定资产投资分化固定资产投资分化.9 图表图表 12.企业盈利增速走低企业盈利增速走低.9 图表图表 13.土地市场转冷土地市场转冷.9 图表图表 14.居民收入信心走弱居民收入信心走弱.10 图表图表 15.消费支出不见起色消费支出不见起色.10 图表图表 16.CPI上行的同时核心上行的同时核心 CPI稳定稳定.11 图表图表 17.猪肉价格仍有上行空间猪肉价格仍有上行空间.11 图表图表 18.PPI中生活资料价格上涨趋势更为确定中生活资料价格上涨趋势更为确定.11 图表图表 19.2019年年 PPI走势偏弱走势偏弱.12 图表图表 20.中美利差再度走扩中美利差再度走扩.13 图表图表 21.制造业扩产能意愿降低制造业扩产能意愿降低.14 图表图表 22.产能升级仍在推进产能升级仍在推进.14 图表图表 23.中美进出口总额占世界比重变化中美进出口总额占世界比重变化.15 图表图表 24.工业增加值中枢稳定在工业增加值中枢稳定在 6%上下上下.15 图表图表 25.消费对经济的拉动在回升消费对经济的拉动在回升.16 图表图表 26.我国研发费用不断增加我国研发费用不断增加.16 图表图表 27.高技术产业工业增加值增速较高高技术产业工业增加值增速较高.16 图表图表 28.专用设备制造业工业增加值表现好于工业整体专用设备制造业工业增加值表现好于工业整体.16 图表图表 29.各省各省 2019年政府工作报告中关于高端制造业的部分年政府工作报告中关于高端制造业的部分.17 图表图表 30.广义财政收支缺口加大广义财政收支缺口加大.18 图表图表 31.当前当前 A股估值的历史分位（股估值的历史分位（2012年至今）年至今）.20 图表图表 32.2019年陆港通资金流动情况年陆港通资金流动情况.21 2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 4 图表图表 33.A股股权融资金额股股权融资金额.21 图表图表 34.债券收益率的历史分位（债券收益率的历史分位（2008年至今）年至今）.22 图表图表 35.十年国债和十年美债的历史利差十年国债和十年美债的历史利差.22 图表图表 36.货币基金收益率中位数趋势货币基金收益率中位数趋势.23 图表图表 37.一季度货币基金持仓结构变化一季度货币基金持仓结构变化.23 图表图表 38.国际油价走势国际油价走势.24 图表图表 39.国际金价走势国际金价走势.24 图表图表 40.IMF预测全球经济增速预测全球经济增速.25 图表图表 41.主要发达国家和地区及中国制造业主要发达国家和地区及中国制造业 PMI 指数走势指数走势.25 图表图表 42.2019年下半年主要宏观经济指标预测年下半年主要宏观经济指标预测.25 2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 5 海外海外经济经济：新一轮宽松：新一轮宽松来临来临 全球经济增长依旧乏力全球经济增长依旧乏力 2019年上半年，全球经济增长依然乏力，5月全球制造业 PMI为 49.8，自 2012年 12月以来首次落至收缩区间，4月 OECD综合领先指标（OECD成员国+六个主要非成员国）继续回落至 99.44，连续 17个月下行。IMF、世界银行等国际组织多次下调 2019年全球经济增速。图表图表 1.5月全球制造业月全球制造业 PMI降至收缩区间降至收缩区间 图表图表 2.OECD综合领先指标持续回落综合领先指标持续回落 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 12/1206/1312/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/1812/1806/19全球:摩根大通全球综合PMI全球:摩根大通全球服务业PMI全球:摩根大通全球制造业PMI 98.80 99.00 99.20 99.40 99.60 99.80 100.00 100.20 100.40 100.60 02/1205/1208/1211/1202/1305/1308/1311/1302/1405/1408/1411/1402/1505/1508/1511/1502/1605/1608/1611/1602/1705/1708/1711/1702/1805/1808/1811/1802/19OECD综合领先指标:OECD成员国+六个主要非成员国 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 全球经济增长的乏力很大程度上依然来自全球贸易秩序重构导致的全球贸易增长乏力。4月初，WTO将 2019年全球贸易增长预期自 3.7%下调至 2.6%。目前 IMF预测 2019年全球货物和服务贸易实际增长3.4%，世界银行预测 2019年全球贸易实际增长 2.6%。全球经济增长的乏力直接导致了全球央行态度再度转向宽松。而全球央行态度的变化也令部分国际组织对全球增长更具信心。4月，IMF指出，2019年下半年至 2020年全球经济增速将部分上升，原因在于美联储以及其他央行的立场更加耐心。近期 G20峰会公报也预计 2019年晚些时候到 2020年全球经济将会温和回升。但我们认为，除非全球贸易冲突带来的不确定性有所减退，否则全球经济增长除非全球贸易冲突带来的不确定性有所减退，否则全球经济增长难以出现明显改善。难以出现明显改善。当然，全球央行的再度宽松能够在一定程度上支撑经济增长，不至于使得全球经济再度陷入衰退。6月末 G20峰会上，中美两国元首会晤传递了积极的信号，预计将使得全球贸易形势有所缓和。我们继续关注全球最大的两个经济体之间的贸易谈判结果对全球经济的影响。美国美国：下半年增长见顶：下半年增长见顶 2019年以来，美国经济整体维持强势，但疲态逐渐显露。一季度美国 GDP不变价环比折年率增长3.1%，其中个人消费支出贡献仅为 0.62个百分点，连续 3个季度回落。美国 5月 ISM制造业 PMI为 52.1，虽仍在扩张区间，但创 2016年 10月份以来新低；6月 Markit制造业 PMI初值为 50.1，刷新 2009年 9月以来新低，距落入收缩区间仅一步之遥。我们认为，美国经济增长在下半年将逐步见顶。原因一方面来自由于人口结构等原因导致的消费支出走弱，另一方面来自特朗普税改政策的效果逐渐减弱。此外，美国贸易政策的变化对美国经济的不利影响也在逐渐暴露。中美贸易冲突自 2018年绵延至今，此外，美国对欧洲、日本、墨西哥、土耳其和印度等国也开始了不同程度的贸易冲突。这种在贸易领域“多线作战”固然有助于特朗普在2020 年新一届总统大选中争取选票，但对美国经济则更多造成不利影响。2018 年以来，美国的商品贸易逆差整体处于扩大状态。2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 6 图表图表 3.美国一季度消费支出对美国一季度消费支出对 GDP贡献下降贡献下降 图表图表 4.美国制造业美国制造业 PMI持续回落持续回落(3)(2)(1)0 1 2 3 4 06/1212/1206/1312/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/1812/18个人消费支出私人投资净出口政府消费与投资(%)40 45 50 55 60 65 05/1511/1505/1611/1605/1711/1705/1811/1805/19ISM制造业PMIISM非制造业PMI(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2018年 12月 3日，3年期、5年期美债收益率出现倒挂。截至 2019年 5月 31日，10年期美债收益率下跌至 2.14%，3 个月美债收益率下跌至 2.35%，倒挂幅度进一步拉大。美债收益率长、短端的倒挂显示了投资者对美国经济前景的看空。历史来看，出现倒挂后最快 1 年内，美国经济增速将会见顶下降。欧洲欧洲：经济增长依旧低迷：经济增长依旧低迷 2019年上半年，欧元区经济再度显示弱势。欧元区制造业 PMI自 2月落入收缩区间后持续下行，5月仅为 47.7，6月初值为 47.8。相应的，一季度欧元区 GDP增速下降至 1%。图表图表 5.欧元区制造业欧元区制造业 PMI持续位于收缩区间持续位于收缩区间 图表图表 6.欧元区欧元区 GDP增速下行增速下行 40 45 50 55 60 65 07/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/19欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:Markit综合PMI -0.6-0.4-0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0(3.0)(2.0)(1.0)0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 03/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/19欧元区GDP不变价同比(左轴)欧元区:GDP:不变价:季调:环比(右轴)(%)(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 欧元区经济增速的放缓，首先来自全球贸易冲突导致的贸易增长趋缓。欧元区的复苏中，出口扮演了重要角色，但中美贸易冲突和美欧贸易摩擦拖累欧元经济区出口。其次，英国脱欧的不确定性和民粹主义的再次兴起均对欧元区经济发展形成冲击。此外，意大利财政危机也是欧洲经济的隐忧。尽管意大利同意将 2019年的财政赤字率从 2.4%降至 2.04%，避免了欧盟对意大利启动惩戒程序。但意大利经济增长堪忧，赤字经济的收缩将会导致财政投入的下降，并且意大利税赋也并不充裕，因此导致的经济扩张放缓将会影响欧元区增长，造成对欧元区整体经济增长的拖累。就 2019年下半年而言，如果全球经济增长仍无起色，尤其是美国经济见顶，则欧元区的经济前景依然低迷。2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 7 全球新一轮宽松全球新一轮宽松即将来临即将来临 全球经济增长乏力使得全球央行再度转向宽松之路。美联储明确货币政策转向美联储明确货币政策转向 在 6月会议上，美联储在政策声明中删除“耐心”一词，暗示货币政策变化将可能较快发生。同时，点阵图显示，美联储维持 2019年底联邦基金利率预期中值不变，将 2020年底联邦基金利率中值预期自 2.6%降至 2.1%，隐含 2020年底降息两次，明确给出了未来降息的可能性。不过，美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会指出，美联储的首要目标是维持经济扩张，降息将取决于数据和未来风险。市场目前预期美联储 7月降息 25BP。但是，从美国 PMI等数据看，虽已出现疲态，但美国经济仍在扩张中，并未呈现出衰退迹象。G20 峰会上，中美元首的会晤也显示出中美贸易冲突短期呈现出缓和迹象，全球风险情绪有望好转。因此，如果美联储从经济数据出发，如果美联储从经济数据出发，短期短期内内降息可能性不大降息可能性不大，我我们预计随着美国经济在下半年逐渐呈现出走弱迹象，首次降息大概率在们预计随着美国经济在下半年逐渐呈现出走弱迹象，首次降息大概率在 9 月月。如果 6 月美国经济数据未出现大幅走弱而美联储在 7 月降息，我们认为，这显示了美联储的独立性明显下降，此后则需更多关注白宫对美国货币政策的态度。欧央行维持鸽派欧央行维持鸽派 2018年欧元区 CPI增长在 2%左右浮动，2018年 11月开始跌破 2%，2019年 6月欧元区 CPI同比仅为1.2%。在经济复苏放缓、通胀疲弱背景下，欧洲央行预计将维持当前利率水平至少直到 2020年上半年。6月 18日，欧洲央行行长德拉吉表示，更多次的降息是央行的工具之一；QE具有很大的空间；如果前景没有改善，需要额外的刺激措施。我们预计欧洲央行整体将会持续保持现有状态。未来 ECB将会有各种工具，包括降息、定向贷款和 TLTRO-III，或视经济情况适时推出。图表图表 7.欧元区通胀低迷欧元区通胀低迷(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 08/1502/1608/1602/1708/1702/1808/1802/19欧元区:HICP(调和CPI):当月同比欧元区:HICP(调和CPI):环比(%)资料来源：万得，中银国际证券 2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 8 下半年下半年国内经济增长展望国内经济增长展望：偏弱的需求、上行的通胀：偏弱的需求、上行的通胀 衰退型顺差衰退型顺差导致净出口贡献提升导致净出口贡献提升 2019 年全球经济延续下行趋势，外需的疲弱对出口造成压力。此外，2018 年在全球经济增速回落的背景下，中国进出口总额增速提升，显示的确存在贸易抢跑效应。目前看，全球经济仍未见到复苏信号，尽管中美贸易冲突短期有所缓和，但不确定性依然存在。我们对下半年的出口依然持谨慎态度。另一方面，在出口增速回落的同时，由于国内需求走弱，进口增速回落更为明显。因此，贸易顺差反而有所扩大。从前 5 月数据看，国际收支口径的货物贸易顺差为 1640.2 亿美元，服务贸易逆差为1100.2亿美元，货物与服务贸易合计为顺差 540亿美元；而 2018年同期为逆差 205.2亿美元。图表图表 8.2018年贸易抢跑效应的确存在年贸易抢跑效应的确存在 图表图表 9.15月货物与服务贸易顺月货物与服务贸易顺差扩大差扩大 0123456(20)(10)0 10 20 30 40 50 2,001 2,002 2,003 2,004 2,005 2,006 2,007 2,008 2,009 2,010 2,011 2,012 2,013 2,014 2,015 2,016 2,017 2,018 中国进出口增长（左轴）全球GDP增长（右轴）(%)(%)(1,500.0)(1,000.0)(500.0)0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 2015年1-5月2017年1-5月2019年1-5月国际货物贸易差额国际服务贸易差额 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 在顺差扩大的背景下，净出口对 GDP的贡献有所提升。2019年一季度，净出口对 GDP的贡献达到 1.5个百分点，而 2018年全年净出口贡献为-0.6个百分点。图表图表 10.净出口对净出口对 GDP贡献上升贡献上升(6)(4)(2)0 2 4 6 8 10 03/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/19最终消费支出贡献资本形成贡献净出口贡献(%)资料来源：万得，中银国际证券 2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 9 从目前的情况判断，我们预计下半年衰退型顺差的格局将会延续，净出口预计全年将对 GDP形成正贡献，从而一定程度上对冲内需走弱的影响。固定资产固定资产投资投资整体整体平稳平稳，维持分化，维持分化 15月，固定资产投资整体同比增长 5.6%，但其中分化明显，制造业投资同比增长 2.7%，基建投资（不含电力）同比增长 4.0%，而房地产开发投资同比增长 11.2%。图表图表 11.固定资产投资分化固定资产投资分化 0 5 10 15 20 25 30 02/1508/1502/1608/1602/1708/1702/1808/1802/19固定资产投资完成额:累计同比制造业基建投资（不含电力）房地产开发投资(%)资料来源：万得，中银国际证券 我们认为，2019 年以来，随着 PPI 走低，企业盈利增速回落，15 月规模以上工业企业利润同比下降 2.3%；而中美贸易冲突的不确定性加剧了需求端的弱势，二者叠加，使得制造业企业对于未来预期走弱，压制了制造业投资的可能性。未来制造业投资大概率依然维持弱势。而房地产投资的走强，一方面是由于货币政策自 2018年下半年以来转向实质宽松，房地产企业融资改善；另一方面则是由于房地产企业加快土地周转。但 2019年以来，土地市场明显转冷，16月，100大中城市土地供应面积同比下降 8.6%。未来房地产开发投资大概率以回落为主。图表图表 12.企业盈利增速走低企业盈利增速走低 图表图表 13.土地市场转冷土地市场转冷(20)0 20 40 60 80 100 05/1011/1005/1111/1105/1211/1205/1311/1305/1411/1405/1511/1505/1611/1605/1711/1705/1811/1805/19利润总额累计同比(%)(40)(30)(20)(10)0 10 20 30 01/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/19100大中城市:供应土地占地面积:累计同比(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 10 2019年以来，在政策作用下，基建投资增速较 2018年有所回升，但增速回升并不明显。我们认为，随着后续经济下行压力的体现，稳定内需依然是政策方向，因此政策仍会进一步考虑对基建投资的促进。这一过程将相应伴随着政府杠杆的适度增加，此前，地方债充作项目资本金措施的出台已经显示出这方面的迹象。后续在稳定内需的政策导向下，基建投资增速的回升依然可以期待。综合看，下半年固定资产投资在整体平稳的同时，将仍以分化为主。基建投资增速回升，制造业投资总体弱势，房地产投资平稳回落。消费期待政策消费期待政策 2019 年，个人所得税的削减客观上增加了居民的可支配收入。我们此前测算，2019 年个税的削减将增加居民可支配收入约 4000亿元，有望提升居民消费支出 1个百分点左右。但另一方面，在经济下行周期中，居民的收入感受和对未来收入的信心均有所回落。央行城镇储户问卷调查显示，二季度居民当期收入感受指数自 54.8回落至 53，为 2017年四季度以来低点；居民未来收入信心指数也从一季度的 54回落至 52.6，为 2016年四季度以来低点。居民对未来收入预期的恶化导致减税的利好更多变成了对消费支出增速回落的对冲，从而，一季度尽管居民人均可支配收入实际增长 6.8%，增速较 2018年提升 0.3个百分点，但居民消费支出实际增速仍在回落，自 2018年的6.2%下降至一季度的 5.4%。图表图表 14.居民收入信心走弱居民收入信心走弱 图图表表 15.消费支出不见起色消费支出不见起色 40 45 50 55 60 65 70 03/0109/0103/0209/0203/0309/0303/0409/0403/0509/0503/0609/0603/0709/0703/0809/0803/0909/0903/1009/1003/1109/1103/1209/1203/1309/1303/1409/1403/1509/1503/1609/1603/1709/1703/1809/1803/19当期收入感受指数未来收入信心指数(%)5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 12/1306/1412/1406/1512/1506/1612/1606/1712/1706/1812/18全国居民人均可支配收入:累计实际同比全国居民人均消费支出:累计同比(%)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 在个税削减实质性提升居民收入的背景下，消费支出的提振留有空间；然而，消费支出更多依赖于对未来持久收入的预期，我们认为后续消费支出能否提振，关键在于政策能否在改善居民预期方面有所作为。整体看，下半年需求端依然偏弱，宏观经济仍在寻底。CPI 延续高位，延续高位，关注关注 PPI 回落的可能性回落的可能性 CPI后续仍有上行压力后续仍有上行压力 2019年 15月，CPI累计同比上涨 2.2%，为 15个月高点。尽管本轮 CPI的上升主要是食品价格推动，其中尤其是猪肉和鲜果，而核心 CPI则维持稳定，5月核心 CPI甚至回落至 1.6%，但央行在 2019年一季度货币政策执行报告中明确指出，“稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”，意味着价格因素已经进入央行的考量范围。后续 CPI如持续高位，仍可能对货币政策构成制约。2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 11 从猪肉价格看，本轮上涨来自两个因素，一方面，本身“猪周期”处于上行阶段。从 22省市生猪平均价看，2006 年以来，生猪价格的上行周期通常都在两年左右，从低点到高点的涨幅在一倍左右。上一轮生猪价格从 2014年 3月的 10.77元/公斤最高升至 2016年 2月的 21.2元/公斤，涨幅为 96.8%。而本轮生猪价格的低点在 2018年 5月，为 10.13元/公斤，2019年 6月的最新数据为 16.81元/公斤，尽管考虑到消费结构的变化，猪周期的波动幅度可能有所收窄，但目前来看，猪周期本身的上行过程仍未结束。另一方面，2018年以来的非洲猪瘟疫情对猪肉供应量的影响在 2019年逐步暴露。根据国家统计局数据，2018年四季度，猪肉产量同比下降 3.8%，2019年一季度，猪肉产量降幅扩大到 5.2%；农业农村部数据显示，2019年 3月，生猪存栏量同比下降 18.8%，降幅较 2月扩大 2.2个百分点。农业农村部在此前的新闻发布会也预警了下半年猪肉涨幅同比扩大的风险。由此看，猪肉价格的上涨趋势仍将在下半年推动 CPI继续上行。图表图表 16.CPI上行的同时核心上行的同时核心 CPI稳定稳定 图表图表 17.猪肉价格仍有上行空间猪肉价格仍有上行空间 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 01/1304/1307/1310/1301/1404/1407/1410/1401/1504/1507/1510/1501/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/19CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源:当月同比 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 07/0601/0707/0701/0807/0801/0907/0901/1007/1001/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1922个省市:平均价:生猪(元/公斤)资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 另一方面，15 月，PPI 中生活资料价格上行趋势渐趋明显，高于 PPI 整体涨幅，4 月、5 月，PPI 生活资料价格同比涨幅均维持在 0.9%。这也意味着，PPI向 CPI的传导逐渐体现出来，这是下半年又一个可能推动通胀上行的因素。图表图表 18.PPI中生活资料价格上涨趋势更为确定中生活资料价格上涨趋势更为确定-1.000.001.002.003.004.005.006.00(10)(5)0 5 10 15 01/1107/1101/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/19PPI同比(左轴)PPI生产资料同比(左轴)PPI生活资料同比(右轴)(%)(%)资料来源：万得，中银国际证券 2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 12 PPI后续仍有回落可能后续仍有回落可能 相对于 CPI，2019 年 PPI 基本维持在低位，较此前的大幅上涨并不显著。PPI 走弱的原因，一方面来自需求端依然较弱；另一方面，20162018年推动 PPI上行的一个重要因素是供给侧去产能，随着供给端去产能的阶段性完成，供给端推动 PPI上行明显减弱。PPI的低位意味着企业盈利压力较大，在目前企业部门杠杆率依然不低的情况下，所谓的“债务通缩”风险，即“PPI 收缩实际利率上升负债加剧经济进一步收缩”的循环，依然不容忽视。实际上，相对于食品价格推动的 CPI上行，我们认为 PPI的后续走势可能更应关注。图表图表 19.2019年年 PPI走势偏弱走势偏弱-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.00(8)(6)(4)(2)0 2 4 6 8 10 01/1207/1201/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/19PPI同比(左轴)PPI环比（右轴）(%)(%)资料来源：万得，中银国际证券 考虑到全球经济仍处于下行阶段，中国经济也面临下行压力，需求端对 PPI 的拉动依然偏弱，而供给端对 PPI的推动 2019年整体弱于此前，我们预计后续 PPI仍有回落可能，整体上将维持低位震荡，难以大幅上行。通胀对货币政策的影响通胀对货币政策的影响 从前文所引用的央行的表述看，我们认为，CPI的上行对货币政策构成了一定制约；不过，除非 CPI接近 3%的政策目标，否则，CPI 的上行不会导致货币政策的实质性收紧。原因在于：第一，从货币政策的角度看，货币政策收紧对通胀的抑制作用主要来自对过热总需求的抑制。如果说当前 CPI 的上涨主要来自成本端尤其是食品的推动，那么，货币政策收紧对其抑制作用有限。相反，偏冷的需求端依然需要货币政策维持一定程度的宽松。第二，从实际利率的角度看，货币政策也难以发生方向性变化。央行此前在货币政策执行报告中讨论过如何度量实际利率的问题，当时指出，“以 CPI或 GDP平减指数来测算实际利率水平可能更合适一些”。然而，在目前食品推动 CPI上行，而核心 CPI维持稳定的情形下，用 CPI测算实际利率水平显然并不合适。如果用 GDP 平减指数测算实际利率，则需要考虑 PPI 的变化。而在 PPI 维持弱势的情形下，尽管 CPI明显向上，但 GDP平减指数整体预计仍较 2018年有所下行。2019年一季度，GDP平减指数为 1.35%，较 2018年的 2.9%下降明显。我们估算 2019年全年的 GDP平减指数不会超过 2%。因此，如果以 GDP平减指数测算实际利率，则实际利率实际是有所上行的。从这一角度看，货币政策也没有收紧的必然性。2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 13 震荡中的人民币汇率震荡中的人民币汇率 从经常项目、中美利差等因素看，我们认为，下半年人民币更多倾向于震荡升值。当然，中美贸易谈判的不确定性仍然是汇率波动的重要来源。2018 年，在中美贸易冲突的影响下，中国的经常项目顺差明显收窄，全年顺差占 GDP 的比例降至0.78%，在一季度更是出现了罕见的经常项目逆差。这是 2018年人民币对美元贬值的重要基本面原因。如前所述，2019 年，中国的经常项目顺差有所扩大，下半年仍将维持一定规模，从而从基本面角度对汇率构成支撑。从中美利差看，2019年，中国通胀压力上行明显，5月 CPI已升至 2.7%，尽管核心通胀依然稳定，不至于使得货币政策转向，但毕竟对货币政策构成了一定制约。与此同时，随着美国经济数据表现出疲弱，美联储屡屡透露出降息暗示，中美利差再度走扩。2019 年 1 月，中美 3 月期国债收益率利差月均值为倒挂 11BP，10年期国债收益率利差为 41BP；至 5月，3月期国债利差为倒挂 9 BP，10年期国债利差已扩大至 91 BP，后者已经位于易纲行长所说的“舒适区间”。利差的扩大对人民币汇率构成支撑。图表图表 20.中美利差再度走扩中美利差再度走扩(4)(3)(2)(1)0 1 2 3 4 5 01/0208/0203/0310/0305/0412/0407/0502/0609/0604/0711/0706/0801/0908/0903/1010/1005/1112/1107/1202/1309/1304/1411/1406/1501/1608/1603/1710/1705/1812/18中美3个月国债利差中美10年期国债利差(%)资料来源：万得，中银国际证券 从美元走势看，2019 年前 5 个月，尽管美国经济基本面和美联储的政策取向均不利于美元，但美元指数整体仍呈上行趋势。我们认为，这种上行仍属被动上行。其中最为主要的，是欧元区经济走势不振叠加英国退欧谈判一波三折，使得欧元兑美元走弱。目前看，欧元区经济短期难以有所提振，因此在美国经济基本面出现实质性走弱之前，美元的被动上行仍有可能，对人民币汇率进而构成压制。6月 G20两国元首会晤后，中美贸易冲突出现缓和，客观上缓解了市场的避险情绪，也对人民币汇率构成支撑。当然，中美贸易谈判毕竟尚未达成协议，后续谈判过程或仍有波折，从而仍可能导致人民币汇率的波动。综合看，我们倾向于人民币汇率震荡升值为主。2019年 7月 2日 2019年宏观经济中期报告 14 转型依然在路上转型依然在路上 传统经济承压传统经济承压 制造业投资回落，单纯的产能扩张意愿降低制造业投资回落，单纯的产能扩张意愿降低 在传统经济中，我国被视为制造业加工大国，我国制造业快速发展与出口贸易密不可分。加入 WTO之后，出口增速加快，与此同时，制造业固定资产投资呈现较高的增速，尤其是在金融危机之前。从 2005 年以来的数据来看，固定资产投资大致分为四个阶段：1）金融危机之前，出口和投资需求较高，制造业面对巨大的需求，扩产能意愿较高，这一时期制造业固定资产投资增速较高，达到约35%的年增速；2）金融危机之后至 2011年，受金融危机影响，外需回落，但是国内“四万亿”的财政政策仍然支撑国内制造业的需求，这一时期，制造业投资需求小幅回落，但仍保持较高增速，有近 30%的增速；3）2011年至 2016年，国内人力成本持续走高、全球经济回落以及国内基建投资走低，制造业面临需求回落，与此同时，“四万亿”期间创造大量过剩产能使得这一时期制造业投资意愿开始显著回落；4）2017年至今，制造业固定资产投资增速基本企稳，这一段时期制造业产能扩张意愿较低，固定资产投资增速的波动主要来自制造业的产能升级，制造业投资增速中枢回落到 6-7%。根据 ITC 数据显示，2013 年中国进出口总额超过美国居世界第一位（2006 年，出口总额超过美国居世界第一位）。随着我国进出口贸易总额占全球首位，出口增速回落是必然趋势，2014 年之后稳定在 13%上下。增速回落必然对实体经济的拉动有所减弱，这是外贸型经济发展到一定阶段的必然产物，而中美贸易摩擦在一定程度上只是实体经济回落的催化剂。图表图表 21.制造业扩产能意愿降低制造业扩产能意愿降低 图表图表 22.产能升级仍在推进产能升级仍在推进 0510152025303540452005-042007-052009-062011-072013-082015-092017-10固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）05101520252016-042016-102017-042017-102018