2019年宏观经济与大类资产配置年度策略报告：全球经济再同步一致预期渐达成-20190104-国投安信期货-17页.pdf

1 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。全球经济再同步全球经济再同步 一致预期渐达成一致预期渐达成 20182018 年经济形势和行情回顾年经济形势和行情回顾 2018 年宏观经济面临了诸多变化和挑战，经济增速从 2017 全年的 6.9%下行到 2018 年三季度 6.5%。回顾这一年的经济形势和市场走势，年初时我们判断 18 年的大概率事件是经济继续回落，通胀抬升，步入类滞胀。随着 3 月份中美贸易博弈的开启，2018 年的全球市场整体承压更大，对于国内市场投资者来说，上半年要应对的不确定性可能主要来自于投资增速的变动、贸易摩擦、通胀及其预期管控政策，以及宏观审慎金融调控背景下去杠杆等监管政策的实施力度和节奏。整个二三季度一直到 10 月份之前，我国经济处于类滞胀期。在 9 月底，我们对于经济形势的判断发生了转变，我们认为美国经济向好难以持续，全球经济有可能经历衰退，判断经济要从类滞胀转向通缩。此后，股市进入缓慢筑底阶段、国债期货的上涨、黄金上涨、农产品和工业品的下跌，几个市场的走势完全印证了我们的判断。20192019 年经济年经济下行压力增大下行压力增大 从最新的宏观经济数据来看，中国 PMI、规模以上工业增加值、社会消费品零售总额纷纷再创年内新低，仅有固定资产投资在低位企稳回升，而实际上中国经济的回落早已开启，一系列数据再创新低说明趋势并没有结束。而美国经济也在近期确认了转弱迹象，最新美国的 3季度地产、信贷、PMI、通胀和就业等数据均开始放缓。而 12 月的加息可能无疑是让美国经济雪上加霜。从市场反应来看，加息之后美国股市全线收跌，长期国债价格大涨。总之，这些最新迹象表明，明年全球经济增速的放缓已经不可逆，中国经济正在从类滞胀期向类衰退期过渡，我们认为 2019 年的一季度，中国经济将继续走弱，三大需求或面临全线回落。“抢出口”之后出口压力增大“抢出口”之后出口压力增大 2018 年前 10 个月，在中美之间的贸易博弈愈演愈烈的情况下，我国出口仍保持较快增长。然而，随着出口企业“抢跑”行为结束，叠加 2019年全球经济增速的放缓导致外需下滑，我们预计明年一季度出口增速将有明显下滑，拖累经济增长。消费低位企稳消费低位企稳 从近期数据来看，结束了 8、9 两月的增长后，消费增速连连下滑。11月社会消费品零售数据创年内新低，各分项下也出现不同程度的增速放缓。未来，经济下行压力有所加大，居民消费能力和消费意愿均受到较大冲击，从政策来看，减税带来的收入提升效应还未显现，消费Table_Title 2019 年年 1 月月 4 日日 宏观经济与大类资产配臵宏观经济与大类资产配臵 Table_BaseInfo 年度策略报告年度策略报告 姓名姓名 分析师 SAC 执业证书编号：S1111111111111 Xxxxxx 021-68767839 陈江涛陈江涛 首席经济学家 陈江涛陈江涛 首席经济学家 期货从业资格号：F3043478 010-58747626 期货从业资格号：F3043478 010-58747626 靳顺柔子靳顺柔子 分析师 期货从业资格号：F3025620 010-58763872 大类资产配臵建议大类资产配臵建议 1）大宗商品：宏观上看农产品震荡，对于豆粕、豆油、棉花、玉米类等有进口放开可能的品种更是利空。对于工业品来说，目前在经济形势未有重大转好，市场定价机制可能成为未来改革方向的背景下，看空依然是主方向，但节奏上中美贸易谈判进程和经济托底政策预期的影响，易出现反复。2）国债：继续看多，宏观经济下行压力加大，通胀明年下行较为明确，宽松政策大概率继续，在美国加息可能提前结束的背景下，利率将维持低位，国债期货有望继续上行。3）股市：不确定性较高，一季度或继续震荡夯实底部，全年或有重要转折出现。2018 年股市在经历急速下跌后，迎来了政策呵护，但流动性问题以及股票发行仍是股市当前必须面对的现实困境。总之，市场必须有更多的耐心去确认盈利预期转折点以及资金流入转折点，因此，信心和耐心同样重要。4）黄金：依然看多，目前全球经济还存在诸多不确定性，风险事件还没有释放完毕。然而明年的经济形势大概率处于通缩状态，黄金抗通胀的功能无法释放，因而对于黄金的走势我们中长期看多，但受制于通缩压力或震荡上行。郭建权郭建权 院长 首席经济学家 投资咨询资格号：Z0001982 010-58747619 2 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。未来一段时间内会继续承压。固定资产投资难有起色固定资产投资难有起色 年受益于我国大力发展高新技术产业和出口保持较快增长，2018 年制造业投资超预期，但当前地产周期下行、汽车消费疲弱、外需回落，预计 19 年制造业投资较 18 年将有较为确定的回落。受政策影响，基建投资增速从 9 月开始止住跌势，但受制于地方政府债务管控以及金融去杠杆，2019 年的基建投资回升幅度或许有限。今年以来受益于地价高企、土地购臵费高增，房地产投资维持高位增长，但当前房地产企业拿地速度、销售增速均已出现不同程度放缓，后续仍将受制于房地产政策限制与资金流动性影响。从决定 2019 年经济工作的中央经济工作会议指示来看，2019 年房地产政策全面放松可能性不大。对于 2019年走势，我们认为房地产市场目前处于均衡状态，在政府不对现有政策全面放松的条件下，未来房地产投资将大概率出现回落。失业问题或逐渐显现失业问题或逐渐显现 今年以来，在经济形势不利的情况下，我国就业形势好于预期，调查失业率略有下降。然而就业市场的表现通常滞后于经济运行状况，伴随经济下行压力自年初以来逐步体现，我们预计，失业状况有可能在2019 年开始逐渐显现。CPICPI 温和增长，温和增长，PPIPPI 下行趋势确立，通胀总体下行下行趋势确立，通胀总体下行 医改到位和油价下跌将带动 CPI 非食品项涨幅缩小，但是猪肉价格或在明年春节开启新一轮上涨，带动 CPI 食品项增速回升；受大宗商品价格下跌影响，PPI 将大幅下行。因此，整体通胀将有所下行，或在0.25%2.75%之间运行。年度策略报告/宏观经济 3 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.2018 年经济形势判断和行情回顾年经济形势判断和行情回顾.4 1.1.17 年底 18 年初时的预判.4 1.2.贸易摩擦带来更多不确定性.4 1.3.看多通胀预期下的农产品行情.4 1.4.类滞胀转类通缩下的经济表现.5 1.5.美国经济问题逐步显现，全球即将进入衰退时代.6 2.2019 年中国经济形势展望年中国经济形势展望.7 2.1.2019 年一季度经济下行压力加大.7 2.1.1.“抢出口”之后出口压力增大.7 2.1.2.消费地位企稳.8 2.1.3.固定资产投资难有起色.9 2.2.失业问题或逐渐显现.10 2.3.CPI 温和增长，PPI 下行趋势确立，通胀总体下行.10 2.4.政策导向和应对方案.12 3.基于经济形势判断基于经济形势判断的风险关注点和投资策略的风险关注点和投资策略.12 图表目录图表目录 图 1：看多通胀预期下的农产品行情.4 图 2：对工业品中供求关系偏紧的品种看多.4 图 3：股市进入筑底阶段.5 图 4：国债 10 月以后持续上涨.5 图 5：贵金属 10 月起大幅上涨.6 图 6：农产品 10 月起大幅下跌.6 图 7：原油 10 月起大幅下跌.6 图 8：焦炭 10 月起震荡下行.6 图 9：美股 10 月开始下跌，加息之后加速下跌.7 图 10：欧美日 PMI.8 图 11：11 月进出口同比增速大幅下滑.8 图 12：PMI 新出口订单指数持续下滑.8 图 13：对主要贸易伙伴国的出口增速.8 图 14：近月名义消费增速下滑.8 图 15：汽车、石油类制品消费增速大幅下滑.8 图 16：2018 年 8 月起固定资产投资止跌回升.9 图 17：制造业投资表现亮眼，房地产投资维持高位.9 图 18：房地产企业土地购臵面积增速从 9 月开始回落.9 图 19：全国商品房销售面积销售额回落.9 图 20：二季度工业增加值表现较弱.10 图 21：三大门类增速.10 图 22：2018 年就业形势好于预期.10 图 23：PMI 从业人员指数从 3 季度开始下滑.10 图 24：CPI、PPI、综合通胀增速.11 图 25：CPI 翘尾因素.11 图 26：PPI 翘尾因素.11 年度策略报告/宏观经济 4 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.2018 年经济形势判断和行情回顾年经济形势判断和行情回顾 2018 年宏观经济面临了诸多变化和挑战，经济增速从 2017 全年的 6.9%下行到 2018 年三季度 6.5%。回顾这一年的经济形势和市场走势，我们经历了 CPI 从见底到见顶，经历了货币政策从稳健中性到逐渐宽松，经历了股市和工业品大跌，经历了人民币大幅贬值，也正经历着全球市场的危机初现和动荡不安回顾过去的一年，从时间维度上梳理来看：1.1.17 年底年底 18 年初年初时的时的预判预判 在 17 年底 18 年初时，基于货币政策仍然以实际偏紧为导向，且年初的宏观经济数据略超预期，显示了中国经济进入消费为主要驱动力的稳定增长时代，也说明中国经济在换挡期仍具有较强的韧性。当时，我们判断 2018 年经济可能有三种形态：1.经济继续回落，通胀抬升，步入类滞胀；2.经济稳定增长，通胀继续抬升；3.经济高速增长，通胀下滑。并认为第一种情况概率最高。从三种不同的可能性出发，我们对 2018 年的股市一直持谨慎态度，因为经济处于类滞涨期时，是股市表现最差的时段。即使是经济稳定，通胀抬升的第二种情形，股市也难以有较好的表现。而第三种可能性又太低，不能作为推断依据。1.2.贸易摩擦带来贸易摩擦带来更多更多不确定性不确定性 3 月 22 日，特朗普签署就 301 调查结果采取行动的备忘录，指示对中国造成美方伤害的不公平收购美国技术行为、政策等采取一系列行动。同日中国表示拟中止对美国实施实质相等的减让和其他义务，两国的行为标志着中美之间的贸易博弈正式开始，而该事件也成为了2018 年全球市场最有影响力的不确定性事件。我们认为贸易摩擦使 2018 年的全球市场整体承压更大，对于国内市场投资者来说，上半年要应对的不确定性可能主要来自于投资增速的变动、贸易摩擦、通胀及其预期管控政策，以及宏观审慎金融调控背景下去杠杆等监管政策的实施力度和节奏。1.3.看多通胀预期下的农产品行情看多通胀预期下的农产品行情 在 1.1 中我们提到，年初时，基于货币政策仍然以实际偏紧为导向，我们认为今年经济的形态大概率事件是经济继续回落，通胀抬升，步入类滞胀。然而，步入二季度以来，中美贸易博弈逐渐加剧，经济数据明显不振，国家宏观政策审时度势，迅速做出反应。因此，我们对经济的预判由此前认为的最可能发生的类滞胀形态，调整为认为：经济稳定，通胀抬升的概率更高。在 6 月 24 日5 月宏观数据点评中我们提到“经济平稳加通胀预期是当下的宏观经济主基调看多通胀预期下的农产品行情，同时对工业品中供求关系偏紧的品种看多。”7 月 18 日半年报边际改善已确认 黎明曙光在眼前中我们再次提到“下半年或许应多关注利率的拐点因素”，“由于货币政策和中央的态度已经微调，所以我们不再全面看空商品。对于农产品来说，受通胀预期的影响可能更大，如果有天气等因素的配合，下半年有可能出现一些上涨行情。”图图 1：看多通胀预期下的农产品行情看多通胀预期下的农产品行情 图图 2：对工业品中供求关系偏紧的品种看多对工业品中供求关系偏紧的品种看多 资料来源：文华财经，国投安信期货 资料来源：文华财经，国投安信期货 年度策略报告/宏观经济 5 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.4.类滞胀转类通缩下的经济表现类滞胀转类通缩下的经济表现 整个二三季度一直到 10 月份之前，我国经济处于类滞胀期，具体到资产价格上有两个表现：第一，受中美贸易博弈的不利影响和国内去杠杆和金融监管的政策影响，股指在 10 月之前经历了大幅下跌；第二，国债期货从年初开始，经历了对经济下行预期导致的上涨，又因为处于 CPI 见底之后通胀抬升的阶段，基于通胀压力可能影响央行宽松政策实施的预期，国债期货在三季度经历了一轮下跌。在 9 月底，我们对于经济形势的判断发生了转变，我们认为美国经济向好难以持续，全球经济有可能经历衰退，判断经济要从类滞胀转向通缩。在 10 月初四季度报告中我们明确提到，“今年以来，全球贸易问题不断发酵，美联储持续加息，新兴市场阴霾笼罩，国际货币基金“今年以来，全球贸易问题不断发酵，美联储持续加息，新兴市场阴霾笼罩，国际货币基金组织（组织（IMF）逾两年来首次下调全球经济增速预期。当时的美国看上去经济一片大好，而实）逾两年来首次下调全球经济增速预期。当时的美国看上去经济一片大好，而实际上却未必经得起连续加息和贸易保护主义的冲击。国庆节期间，美国国债收益率大幅跳涨，际上却未必经得起连续加息和贸易保护主义的冲击。国庆节期间，美国国债收益率大幅跳涨，引发市场关注。”引发市场关注。”我们认为，美国的经济和市场状况并不需要加息。美联储为了实现货币政策的正常化以及为未来留出政策空间的加息政策，可能会成为加速美国经济见顶的推手。十月份之后出现了的几个市场的走势完全印证了我们的判断：其一，股市进入缓跌筑底阶段；其二，经济进入双缩期后，在没有通胀压力的情况下，货币政策转向宽松，利率下行，带来国债期货上涨，又因为全球进入经济增速放缓甚至是衰退的阶段，美股大幅下跌，在避险情绪下，黄金期货如期上涨；其三，经济进入双缩期以后，所有的商品都面临一个降价的需求，由于农产品本身供应充足，首当其冲，比如豆粕、油脂都在 10 月份开始了大幅下跌；而工业品的情况较为复杂，总体说可以分为两大类，一是不受中国可能存在的基建或房地产放松政策影响的工业品，比如原油、化工，原油是全球性商品，受中国政策影响不大，一旦原油下跌，与原油相关的化工品理所应当地跟随下跌，比如 PTA，从有色上看，与基建、地产相关性比较低的品种，比如镍，下跌态势也比较凌厉；二是有色中如铜、锌以及黑色品种中如焦炭、螺纹这样的与基建、房地产比较相关的品种，当经济下滑的时候，政策有拐向的时候，例如扶持基建、放松房地产调控政策这样的预期出现时，市场就会出现情绪性的反弹，这导致了相关品种的走势是空头行情中的震荡下行。图图 3：股市进入筑底阶段：股市进入筑底阶段 图图 4：国债：国债 10 月以后持续上涨月以后持续上涨 资料来源：文华财经，国投安信期货 资料来源：文华财经，国投安信期货 年度策略报告/宏观经济 6 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：贵金属贵金属 10 月起大幅上涨月起大幅上涨 图图 6：农产品农产品 10 月起大幅下跌月起大幅下跌 资料来源：文华财经，国投安信期货 资料来源：文华财经，国投安信期货 图图 7：原油原油 10 月起大幅下跌月起大幅下跌 图图 8：焦炭焦炭 10 月起震荡下行月起震荡下行 资料来源：文华财经，国投安信期货 资料来源：文华财经，国投安信期货 1.5.美国美国经济经济问题逐步显现，全球问题逐步显现，全球即将即将进入衰退时代进入衰退时代 现如今，我们着眼于全球最大的经济体美国和欧盟，IMF 在 10 月初下调美国 2019 年经济增速预期至 2.5%，此前预期为 2.7%，并将 2018 年欧元区增长预期由 2.2%下调至 2.0%，维持 2019 年预期 1.9%不变。从最新的经济数据来看，美国、欧洲经济均已出现了不同程度的下滑，尤其是美国经济也在近期结束了一直向好的态势，确认了转弱迹象。最新美国的 3 季度地产、信贷、PMI、通胀和就业等数据均开始放缓。其中，10 月新屋销售下跌 12%，创 7年多来最大跌幅；美国公司现金储备总量上半年下降 9.5%，为 20 年来首次下降；美国中西部破产农场数量超金融危机后最高水平;11 月非农就业人口增加 15.5 万,不及预期增加 19.8万,失业率持稳在3.7%;平均时薪年率维持在3.1%,但月率增长不及预期0.3%,为0.2%。地产、企业和居民部门均出现风险，经济后续下行概率较大。经济的下滑苗头已经影响到了美联储的货币政策，鉴于此，美联储主席鲍威尔表示，目前的利率水平虽说依然低于历史的标准，但也仅是“略低于”中性利率水平；循序渐进加息对经济的影响是不确定的，可能花一年左右时间才会充分实现；重申美联储联邦公开市场委员会 FOMC 在加息问题上没有“预设路径”，决定将取决于未来的经济数据。这个表态可以认为是美国经济高层首次正式表态加息节奏可能因经济增速不及前期预期而放缓，也说明美国经济内部问题逐步显现。尽管美联储已经意识到了美国经济存在的问题，但由于货币政策具有滞后性，12 月的这次加息可能已经成为压倒美国经济的最后一根稻草。从市场反应来看，加息之后美国股市全线收跌，长期国债价格大涨。尽管加息与此时美国经济的情况不符，尽管美联储的声明语气有所软化，但并非完全鸽派，仍表示进一步加息将是适合的，市场也已经明确知道美联储不可能就此转向减息，因而明年全球经济增速的放缓已经不可逆。美股下跌对美国经济的不良影响主要表现在两个方面：首先，美股在美国经济体中具有重要年度策略报告/宏观经济 7 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。的循环链的作用，一旦美股下跌，美国的财富效应就会收缩，直接影响美国的消费，进而传导到需求端生产；此外，大型企业裁员计划不断，如果得不到遏制，居民收入会进一步减少，从而影响居民消费。而美股下跌也会引发全球股市估值体系的再下跌，从而对A股构成压力。图图 9：美股：美股 10 月开始下跌，加息之后加速下跌月开始下跌，加息之后加速下跌 资料来源：文华财经，国投安信期货 2.2019 年年中国中国经济形势展望经济形势展望 2.1.2019 年一季度经济下行压力加大年一季度经济下行压力加大 2018 年的中国经济，囿于外需受限和内需不足，在每一个人都看得到的低潮中摸索前行，而我们认为 2019 年尤甚。从最新的宏观经济数据来看，中国 PMI、规模以上工业增加值、社会消费品零售总额纷纷再创年内新低，仅有固定资产投资在低位企稳回升，而实际上中国经济的回落早已开启，一系列数据再创新低说明趋势并没有结束。如前所述，美国经济也在近期确认了转弱迹象。总之，这些最新迹象更加支持我们此前的观点：即中国经济正在从类滞胀期向类衰退期过渡，我们认为 2019 年的一季度，中国经济将继续走弱，三大需求或面临全线回落。但我们对全年的经济形势并不过度悲观，虽有惊涛骇浪，但定能杨帆远航。具体来说，2.1.1.“抢出口”之后“抢出口”之后出口压力增大出口压力增大 2018 年前 10 个月，在中美之间的贸易博弈愈演愈烈的情况下，我国出口仍保持较快增长，主要原因是：一方面，尽管全球不同经济体经济增长出现分化，欧盟、日本经济增速有所放缓，部分新兴经济体受汇率等风险影响面临很大冲击，但是整体来看，全球经济增速仍保持平稳扩张态势。外需的相对强劲，使得今年我国出口增速实现较快增长。另一方面，为了避免贸易保护主义抬头带来的关税增加，我国出口企业纷纷“抢跑”，从近期数据来看，对香港、东南亚等新兴市场的出口增加也说明，企业为了出口进行了阵地转移等提前布局的行为。然而，正如我们之前分析中表明的，2019 年全球经济增速的放缓已经不可逆，外需下降不利于我国出口贸易增长，贸易商“抢跑”行为之后的负效应也将对出口产生负面影响。事实上，从先行指标上来看，PMI 新出口订单已经持续下滑，从最新的 11 月数据来看，我国进、出口增速均大幅下滑，且跌破了近两年来的震荡区间。我们预计明年一季度出口增速将有明显下滑，拖累经济增长。年度策略报告/宏观经济 8 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 10：欧美日欧美日 PMI 图图 11：11 月进出口同比增速大幅下滑月进出口同比增速大幅下滑 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 图图 12：PMI 新出口订单指数持续下滑新出口订单指数持续下滑 图图 13：对主要对主要贸易伙伴国贸易伙伴国的出口增速的出口增速 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 2.1.2.消费低位企稳消费低位企稳 从近期数据来看，结束了 8、9 两月的增长后，消费增速连连下滑。11 月社会消费品零售数据创年内新低，同比增长 8.1%，各分项下也出现不同程度的增速放缓。其中，占比最高的汽车跌幅扩大，占比次高的石油及制品增速腰斩，成为拖累消费增速的主要原因。未来，国内外环境依然错综复杂，经济运行稳中有变，稳中有缓，下行压力有所加大。居民消费能力和消费意愿均受到较大冲击，从政策来看，减税带来的收入提升效应还未显现，消费未来一段时间内会继续承压。图图 14：近月近月名义名义消费增速下滑消费增速下滑 图图 15：汽车、石油类制品消费增速大幅下滑汽车、石油类制品消费增速大幅下滑 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 年度策略报告/宏观经济 9 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.1.3.固定资产投资固定资产投资难有起色难有起色 受益于制造业投资加快，固定资产投资增速从8月开始止跌回升，但与往年相比仍处于低位。2018 年制造业投资超预期，是今年数据里为数不多的亮点。制造业投资增长一方面来自于我国大力发展高新技术制造业，另一方面受贸易商“抢跑”行为影响，年内出口保持良好增长推动了今年以来制造业投资保持强劲的势头。但结合当前地产周期下行、汽车消费疲弱、外需回落，且从制造业 PMI 新订单和新出口订单这样的先行指标来看，18 年下半年已经走弱，企业缺乏投资意愿，我们预计 19 年制造业投资较 18 年将有较为确定的回落。基建投资增速从 9 月开始止住跌势，这与当前基建强调“补短板”，基建投资的政策有了明显放松，以及当前融资问题局部明显改善都有直接关系，但受制于地方政府债务管控以及金融去杠杆，结合 2019 年财政工作会议提出的减税、压缩支出，树立过紧日子的精神，2019年的基建投资回升幅度或许有限。今年以来受益于地价高企、土地购臵费高增，房地产投资维持高位增长，截至 11 月累计增速维持在 9.7%。但当前房地产企业拿地速度、销售增速均已出现不同程度放缓，后续仍将受制于房地产政策限制与资金流动性影响。2018 年 12 月 21 日，决定 2019 年经济工作的中央经济工作会议闭幕，会议指出，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。根据中央相关精神及主管部门针对楼市的调控政策，预计 2019 年房地产政策全面放松可能性不大，仅仅可能出现针对部分城市的局部放松。房地产市场对未来的投资影响较大。对于 2019 年走势，我们认为房地产市场目前处于均衡状态，在政府不对现有政策全面放松的条件下，未来房地产投资将大概率出现回落。图图 16：2018 年年 8 月起固定资产投资止跌回升月起固定资产投资止跌回升 图图 17：制造业投资表现亮眼，房地产投资维持高位制造业投资表现亮眼，房地产投资维持高位 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 图图 18：房地产企业土地购臵面积增速从房地产企业土地购臵面积增速从 9 月开始回落月开始回落 图图 19：全国商品房销售面积销售额回落全国商品房销售面积销售额回落 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 年度策略报告/宏观经济 10 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：二季度工业增加值表现较弱：二季度工业增加值表现较弱 图图 21：三大门类增速三大门类增速 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 2.2.失业问题或逐渐显现失业问题或逐渐显现 就业关乎国计民生和社会稳定，是我国宏观政策调控的重要目标。今年以来，在经济形势不利的情况下，我国就业形势好于预期，调查失业率略有下降。然而就业市场的表现通常滞后于经济运行状况，伴随经济下行压力自年初以来逐步体现，反映就业市场景气状况的 PMI从业人员指数从 8 月以来加速下滑，已回落至近年来的绝对低位。我们预计，失业状况有可能在 2019 年开始逐渐显现。图图 22：2018 年就业形势好于预期年就业形势好于预期 图图 23：PMI 从业人员指数从从业人员指数从 3 季度开始季度开始下滑下滑 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 2.3.CPI 温和增长，温和增长，PPI 下行趋势确立，通胀总体下行下行趋势确立，通胀总体下行 2016 年来，CPI 受猪肉等食品价格下跌影响，低位运行。而 2018 年 6 月起，猪肉价格触底回升，带动 CPI 低位回升。8 月，非洲猪瘟爆发，生猪禁运政策对供给冲击较大，也加速母猪产能淘汰，推动猪肉价格继续上涨。而母猪到生猪出栏的生长期共 10 个月，故预计明年一季度生猪供应开始趋势性下行，受春节等需求旺季提振，猪肉价格或由此开启新一轮上涨趋势。从基数来看，2018 年 2 月起，猪肉价格持续下行，二季度维持在 15-18 元，而当前价格约 21 元，保守估计，若明年二季度维持现价，猪肉价格同比上涨 17%-40%，将拉动 CPI约 0.5%-1%。当然随着猪肉价格上涨，同比涨幅将更大。而 CPI 的非食品项则受油价下跌和医改接近尾声影响。2018 年 10 月以来，原油价格见顶反转，布伦特原油自 87 美元跌至 51 美元，跌幅约 40%。而未来一到两个季度内，全球经济下行致原油需求偏弱，预计将维持震荡。据统计，原油价格每上涨 1%，直接拉动 CPI 约 0.01%，间接拉动 CPI 约 0.0125%。从基数来看，2018 年 1-9 月，原油价格约在 70-80 美元之间，上半年，若原油价格在 5060 美元震荡，则同比涨幅为-37.5%-15%，保守估计将拉低CPI 约 0.15%0.4%，悲观估计将拉低 CPI 约 0.35%0.85%。2015 年以来，医改致力于破除以药养医，合理增加医疗服务费用。自此，中西药价格涨幅放年度策略报告/宏观经济 11 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。缓，而医疗服务价格则持续扩大，带动非食品项价格维持高位。随着医改逐渐到位，2017年 9 月，医疗服务价格增速见顶，开始回落，受去年高基数影响，2018 年 9 月起医疗服务价格加速回落。我们预计 2019 年上半年医疗保健价格将维持低增速，可能在 1%-3%，对非食品价格的拉动将明显减弱。而随着国家重点关注药品降费，未来药品价格增速或也将继续回落。医疗保健在 CPI 中占比 10.34%，明年上半年压力较大，若同比涨幅在 2.5%，则比2018 年同期低 2.5%3.5%，对 CPI 的拉动将减少 0.25%0.35%。综合以上 CPI 中的重要波动因素，医改到位和油价下跌将带动 CPI 非食品项涨幅缩小，但是猪肉价格或在明年春节开启新一轮上涨，带动 CPI 食品项增速回升。从翘尾因素来看，受食品价格低基数影响，2019 年上半年 CPI 翘尾因素较高，在历史上仅低于 2011 年，有上行驱动。总体看，猪肉价格上行对 CPI 影响更大，上半年 CPI 或温和上行，下半年或较平稳，总体在 1.5%3%运行。2016 年来，PPI 增速受大宗商品价格上行带动，持续上行，在 2017 年见顶，2017 年四季度起伴随基数上行而加快回落，2018 年 11 月降至 2.7%。2019 年，PPI 翘尾因素大幅低于2018 年和 2017 年，即面临高基数的压力。从新涨价因素来看，经济处于下行周期，商品需求趋弱，而供给侧改革减速，故商品价格上涨动能缺乏，或偏弱运行。总体我们预计，2019年 PPI 下行幅度较大，或在-1%2.5%之间的低位运行，一季度或下滑尤为明显，可能在 2月转负，二季度或有所回升，下半年或继续下行。因此，2019 年 CPI 和 PPI 的剪刀差将反过来。受猪肉价格上涨带动，CPI 将温和上行；受大宗商品价格下跌影响，PPI 将大幅下行，故整体通胀即 GDP 平减指数将有所下行，或在0.25%2.75%之间运行。图图 24：CPI、PPI、综合通胀增速、综合通胀增速 图图 25：CPI 翘尾因素翘尾因素 资料来源：Wind，国投安信期货 资料来源：Wind，国投安信期货 图图 26：PPI 翘尾因素翘尾因素 资料来源：Wind，国投安信期货 年度策略报告/宏观经济 12 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.4.政策导向和应对方案政策导向和应对方案 2019 年中国经济面临着经济增速与通胀双双回落的压力，在内需不足、外需受限的状况下，未来政策面因素将占主导作用。如何有效应对经济形势的变化，中央经济工作会议精神对我们具有重要的指示意义。从经济工作会议表述看,决策层对经济下行和外部不稳定性担忧继续上升,表示“经济运行稳中有变、变中有忧,外部环境复杂严峻,经济面临下行压力”,较今年 7月经济运行稳中有变的判断来说,对形势严峻程度的判断明显上升。会议的重点：一、强化逆周期调节，稳定总需求。本次会议将“逆周期调节”及“稳定总需求”放在首位，先于供给侧结构性改革，充分体现政策以稳为主的总基调。财政政策方面，预计明年减税（增值税为主）降费（社保费率调降为主）累计将超今年总体水平，预计在 1.3 万亿以上。货币政策预调微调，预计将会出现向稳增长切换的过程，逐渐由灵活适度转向稳健略宽松。预计明年政策调控方向将着力发展制造业投资，基建和地产等传统动能作为储备政策。二、稳健的货币政策要松紧适度，实施更大规模的减税降费。会议对货币政策的总基调为“松紧适度”，去掉“中性”，同时强调要“改善货币政策传导机制”、“解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题”。我们认为货币政策未来的宽松仍然可期，整体流动性的合理充沛依然必要，本次会议未提及汇率，内外平衡如果出现矛盾，货币政策或以内为主。财政政策重点强调“加力提效，实施大规模减税和降费”。明年在大规模的减税开启情况下，同时加大专项债的发行额度，财政赤字会有所提升，我们预计基建增速可以得到提升。（改一下说法，最新精神不是这个）三、构建房地产市场健康发展长效机制。会议指出，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。此外，12 月 23 日，中华人民共和国土地管理法、中华人民共和国城市房地产管理法 修正案（草案）提交十三届全国人大常委会第七次会议审议。土地管理法修正案草案中，删去了现行土地管理法关于从事非农业建设使用土地的，必须使用国有土地或者征为国有的原集体土地的规定；对土地利用总体规划确定为工业、商业等经营性用途，并经依法登记的集体建设用地，允许土地所有权人通过出让、出租等方式交由单位或者个人使用。从最新规定来看，扩大了商业用地的供给，有利于降低要素价格、稳定房地产市场。我们认为，如果 2019 年经济下行压力继续加大，单靠基建较难达到托底经济的效果，地产政策也许会根据形势有所微调。但房地产政策全面放松以刺激各类需求释放的可能性不大，仅仅可能出现针对部分城市刚需的局部放松。3.基于经济形势判断基于经济形势判断的风险关注点和投资策略的风险关注点和投资策略 2019 年，在对经济悲观的预期下，对于市场来说，物价上行压力减小，需求下滑，不利于商品的涨价，特别是农产品的涨价。分具体资产类型看，我们认为：宏观上看农产品震荡，对于豆粕、豆油、棉花、玉米类等有进口放开可能的品种更是利空。对于工业品来说，目前在经济形势未有重大转好，市场定价机制可能成为未来改革方向的背景下，看空依然是主方向，但节奏上中美贸易谈判进程和经济托底政策预期的影响，易出现反复。国债期货继续看多，宽松政策大概率继续，在美国加息可能提前结束的背景下，利率将维持低位，国债期货有望继续上行。股市不确定性较高，一季度或继续震荡夯实底部，全年或有重要转折出现。2018 年股市在经历急速下跌后，迎来了政策呵护，但流动性问题以及股票发行仍是股市当前必须面对的现实困境。总之，市场必须有更多的耐心去确认盈利预期转折点以及资金流入转折点，因此，信心和耐心同样重要。当下，较高的宏观杠杆率总量仍然制约着流动性的大幅扩张，虽然金融监管的变化和支持民营以及创新型企业的政策在积累，但是金融系统防风险的总基调预示年度策略报告/宏观经济 13 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。着 2014-15 年鼓励金融创新阶段的流动性宽松环境难再现。基于这种判断,在股市经历 2018年大幅下行后,我们可以期待 2019 年是由“危”向“机”的转变年。但是就宏观流动性的总量约束来看，高贝塔的反弹或难出现，市场更多地是具备了阿尔法行情回归的土壤。因此，全年来看，阿尔法行情回归的逻辑基础坚实。黄金依然看多，目前全球经济还存在诸多不确定性，风险事件还没有释放完毕，比如未来美股下跌的程度、原油下跌带来的影响。然而 19 年的经济形势大概率处于通缩状态，黄金抗通胀的功能无法释放，因而对于黄金的走势我们中长期看多，但受制于通缩压力或震荡上行。年度策略报告/宏观经济 14 本报告版权属于本报告版权属于国投安信期货国投安信期货有限公司。有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。【分析师介绍】【分析师介绍】陈江涛 国投安信期货首席经济学家，毕业于中央财经大学统计学专业，获硕士学位，具有高级统计师职称。拥有超过13年的宏观统计和经济形势分析工作经验，历任国家统计局副处长、首席财经数据专家、宏观研究总监等职务，并兼任多家高校高级研究员、教授等学术职务。从事过GDP、社会资金流量、国家资产负债和资源环境核算等重要宏观经济统计工作，熟悉财政、金融统计数据，具备扎实的经济统计理论知识，丰富的宏观经济分析实践经验，主持设计的大数据统计指标、国民经济核算分析课题等工作成果得到过中央领导的批示和中财办的表彰。对宏观经济、房地产和金融市场等领域重要都有深入的研究，对宏观经济背景下大类资产投资机会的把握拥有丰富的经验。精准预测了2009年股市、房地产市场见底，2013年至2015年股市底部和顶部，准确把握2016年的房地产上行机会，并对2017年利率走势和2018年宏观政策转向做出过预判。有关于经济形势、股市、期货、房地产和统计工作等方面的学术性论文20余篇，其中多篇发表在统计研究、中国统计、中国财政等权威杂志，文中观点得到有关部门的采纳，部分成果获省部级奖，入选国家级论坛专题文集。先后撰写近百篇市场分析报告，在上海证券报、期货日报、国际金融报、中国房地产报、新浪财经、公众号等媒体发布，并多次接专