2019年股市资金供求分析：类似12年的小幅净流入-20190124-海通证券-16页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 东风渐起长三角一体化系列（1）2019.01.23 回落加速的下行后期2019 年业绩展望2019.01.15 为何 A 股常见“尖顶圆底”？2019.01.10 Table_AuthorInfo分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email: 证书:S0850511040006 联系人:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email: 类似类似 12 年年的的小小幅幅净流入净流入2019 年股市年股市资金供求分析资金供求分析 Table_Summary投资要点：投资要点：核心结论核心结论：股市涨跌与资金进出高度相关，如 14/07-15/06 牛市月均流入8009 亿元，15/06-16/01 熊市月均流出 3299 亿元，16/01 至今宽幅震荡市，资金平稳月均流出仅 278 亿元。19 年市场背景类似 12 年，宏观流动性边际宽松，企业盈利回落筑底，指数有望小幅收涨，资金将小幅净流入。我们预计 19 年资金将净流入 2050 亿元，外资和广义保险是主力增量资金，分别流入 4000 亿元、3200 亿元。回顾历史：股市涨跌与资金进出高度回顾历史：股市涨跌与资金进出高度相关相关。流入股市的资金主要有 4 个来源：散户资金（银证转账）、杠杆资金（融资余额）、国内机构资金（基金、保险、社保等）、海外资金（QFII、沪港通等）。流出股市的资金主要有 3 个去向：IPO 融资、产业资本净减持、交易费用（融资费用、印花税和交易佣金）。定增资金由于退出的主要渠道就是产业资本减持，因此不做单独统计。将测算出的股市资金净流量与股市涨跌行情对照，我们发现牛市资金往往大量流入，熊市资金往往大量流出，而震荡市资金流入流出基本持平。回顾 A 股历史，第四轮牛熊周期中，08/10-09/08 牛市资金大幅流入，09/08-11/04 震荡市资金平稳略流出，11/04-12/01 熊市资金大幅流出，12/01-14/06 震荡市资金平稳略流入。第五轮牛熊周期中，14/07-15/06 牛市资金大幅流入，15/06-16/01熊市资金大幅流出，16/01 至今震荡市资金平稳略流出。年度回顾：年度回顾：2019 年更像年更像 2012 年年。回顾资金数据较为完整的 2012 年以来股市年度行情，股市涨跌与资金流入流出相对应。以万得全 A 衡量，2012-2018年这七年中，2012、2013、2014、2015、2017 年万得全 A 指数全年收涨，股市资金净流入；2016、2018 年万得全 A 指数全年下跌，股市资金净流出。多角度对比，2019 年股市将类似 2012 年。宏观背景上，2019 年将与 2012年一样，流动性边际好转，企业盈利回落筑底。我们预计 19 年宏观流动性与12 年一样逐渐偏松。企业盈利方面，19 年与 12 年一样位于盈利周期的后期，企业盈利将逐步回落筑底。我们预计 A 股盈利回落至 19 年三季度或更晚，19 年 A 股净利同比为 0-5%，与 12 年相近。情绪指标上，2019 年与 2012年一样，经过前一年的市场大跌后估值位于底部，风险溢价率较高。2012 年万得全 A 指数最终全年小幅上涨 4.7%，2019 年全部 A 股净利润同比增速略大于 0%，与 2012 年接近，估值见底后也有望小幅修复，我们预计 2019 年万得全 A 指数也将小幅上涨，基于此我们估测 2019 年股市资金情况与 2012年类似，均为小幅净流入。展望展望 19 年：年：我们我们预计资金净流入预计资金净流入 2050 亿元亿元。资金流入方面：散户资金预计流入 0 亿元，杠杆资金预计流入 350 亿元。公募基金预计流入 400 亿元，私募证券基金预计流入 200 亿元，基金专户预计流入 0 亿元。银行理财预计流入 600 亿元，券商资管预计流出 700 亿元，信托预计流出 700 亿元。保险类资金预计流入 3200 亿元。外资预计流入 4000 亿元。资金流出方面：IPO 预计流出 2000 亿元，产业资本减持预计流出 500 亿元，各项税费合计预计流出 2800 亿元。2019 年合计资金净流入 2050 亿元。风险提示：风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系明显恶化。策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略专题报告策略专题报告 2019 年年 01 月月 24 日日 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.回顾历史：股市涨跌与资金进出高度相关.5 2.年度回顾：2019 年更像 2012 年.7 3.展望 19 年：预计资金净流入 2050 亿元.9 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2008 年以来散户资金变化情况.6 图 2 2010 年以来杠杆资金变化情况.6 图 3 2005 年以来偏股型基金份额变化情况.6 图 4 2005 年以来偏股型基金仓位变化情况.6 图 5 全部 A 股历年盈利情况.8 图 6 万得全 A 指数估值指标走势.8 图 7 M1 与 M2 历年增速.8 图 8 万得全 A 风险溢价历史情况.8 图 9 历年理财产品投资情况.11 图 10 历年基金专户产品投资情况.11 图 11 历年券商资管投资情况.11 图 12 历年信托资金投资情况.11 图 13 历年外资流入 A 股规模.11 图 14 广义保险资金流入 A 股规模及其持股市值占比.11 图 15 历年 A 股股权融资规模.12 图 16 2019 年全年解禁压力不大.12 图 17 股市各类税费月度统计.12 策略研究 策略专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 历轮牛熊周期股市资金净流入规模测算（亿元）.6 表 2 历年股市资金净流入规模测算（亿元）.8 策略研究 策略专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 历史上股市的涨跌伴随着资金的流入流出。2016 年 1 月 27 日上证综指 2638 点以来资金进出整体平稳，16-17 年市场震荡向上，18 年震荡向下，进入 2019 年，今年资金供需整体格局又将如何？1.回顾历史回顾历史：股市涨跌与资金进出高度相关：股市涨跌与资金进出高度相关 股市涨跌与资金流动相生相长。股市资金流量一般从资金流入与资金流出两方面分别测算。流入股市的资金主要有 4 个来源：散户资金（银证转账）、杠杆资金（融资余额）、国内机构资金（基金、保险、社保等）、海外资金（QFII、沪港通等）。流出股市的资金主要有 3 个去向：IPO 融资、产业资本净减持、交易费用（融资费用、印花税和交易佣金）。定增资金由于退出的主要渠道就是产业资本减持，因此不做单独统计。将测算出的股市资金净流量与股市涨跌行情对照，我们发现牛市资金往往大量流入，熊市资金往往大量流出，而震荡市资金流入流出基本持平。回顾 A 股历史，1990 年以来 A 股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程。第一轮牛市是 1991/1-1993/2，之后在 93/2-94/7进入熊市，94/7-96/1 震荡筑底。第二轮牛市是 1996/1-2001/6，01/6-02/1 是熊市，02/1-05/6 震荡筑底。第三轮牛市是 2005/6-2007/10，随后 07/10-08/10 进入熊市。第四轮牛市是 2008/10-2009/8，随后在 09/8-11/4 期间市场高位震荡，11/4-12/1 期间市场进入熊市，之后 12/1-14/6 期间市场震荡筑底。第五轮牛市是 2014/7-2015/6，经历了15/6-16/1 期间的三轮大跌之后，从 16/1 的上证综指 2638 点至今市场处于震荡筑底阶段。由于前三轮牛熊周期时资金数据缺失，下面我们只对 2008 年以来两轮牛熊周期的市场涨跌和资金流入流出进行详细回顾。第四轮牛熊周期中，第四轮牛熊周期中，08/10-09/08 牛市资金牛市资金大大幅幅流入流入，09/08-11/04 震荡震荡市资金平稳市资金平稳略略流出流出，11/04-12/01 熊市资金熊市资金大幅大幅流出流出，12/01-14/06 震荡震荡市资金平稳市资金平稳略略流入流入。2012 年以前许多资金数据都没有公布，因此我们用散户资金银证转账来大致描绘第四轮牛熊周期的股市流动性状况。2008 年经济下行，上证综指一路下滑至 2008/10/28 的 1664 点，之后刺激经济的政策频出，信贷放量，指数一路上涨至 2009/8/4 的 3478 点，期间散户资金大幅流入 6589 亿元，月均流入约 700 亿元。3478 点后指数一直震荡至 2011/04，期间散户资金流出 3310 亿元，月均流出仅 160 亿元。11/04 后指数走入熊市直至 12 年初，期间散户资金大幅流出 3427 亿元，月均 391 亿元。12 年初后市场又进入震荡期，至 14/06散户资金累计流入 1782 亿元，月均仅 60 亿元。可见在牛熊市中，散户资金大幅流入流出，而在震荡市中，散户资金平稳略流入或流出。第五轮牛熊周期第五轮牛熊周期中，中，14/07-15/06 牛市资金牛市资金大幅大幅流入流入，15/06-16/01 熊市熊市资金资金大幅大幅流流出出，16/01 至今至今震荡震荡市资金平稳市资金平稳略略流出流出。12 年开始，监测股市流动性的各项指标均开始有数据公布，在完整的监测数据下，股市资金依旧满足牛熊市中大幅流入流出，震荡市中平稳略流入流出的特征。14 年 7 月开始，上证综指一路走牛直至 15/06/12 的 5178点，期间股市资金整体大幅净流入 95303 亿元，月均约 8000 亿元，其中散户资金月均净流入约 3300 亿元，杠杆资金 1400 亿元，公募基金 1300 亿元。5178 点后，上证综指一路下跌至 2016/1/27 的 2638 点，期间股市资金由前期的大幅流入转为大幅流出25292 亿元，月均流出约 3300 亿元，散户资金月均净流出 500 亿元，杠杆资金 1500亿元，公募基金 1100 亿元。2638 点至今，市场整体维持震荡，资金净流出 9901 亿元，月均仅约 280 亿元，散户资金月均净流出约 200 亿元，杠杆资金 44 亿元，公募基金 22亿元，可见震荡市资金平稳略流入流出，幅度显著小于牛熊市。策略研究 策略专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 2008 年以来年以来散户资金变化情况散户资金变化情况 1000200030004000500060007000050001000015000200002500030000350004000005/0105/0806/0306/1007/0507/1208/0709/0209/0910/0410/1111/0612/0112/0813/0313/1014/0514/1215/0716/0216/0917/0417/1118/06证券公司:客户交易结算资金余额（左轴，亿元）(停止)证券市场交易结算资金:期末余额（左轴，亿元）上证综指（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 2010 年以来年以来杠杆资金变化情况杠杆资金变化情况 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0050001000015000200002500010/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/12融资余额（左轴，亿元）两融余额占A股流通市值（右轴，%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图3 2005 年以来偏股型基金份额变化年以来偏股型基金份额变化情况情况 010002000300040005000600005000100001500020000250003000005/0105/1006/0707/0408/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0716/0417/0117/1018/07股票型基金份额（左轴，亿份）混合型基金份额（左轴，亿份）上证综指（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 2005 年以来偏股型基金仓位变化情况年以来偏股型基金仓位变化情况 010002000300040005000600055606570758085909505/0105/1006/0707/0408/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0716/0417/0117/1018/07股票型基金持股市值占比（左轴，%）混合型型基金持股市值占比（左轴，%）上证综指（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 1 历历轮牛熊周期轮牛熊周期股市资金净流入股市资金净流入规模测算（规模测算（亿元亿元）资资金金流入流入 资金类型资金类型 12/01-14/06 震荡市震荡市 14/07-15/06 牛市牛市 15/06-16/01 熊市熊市 16/01-18/12 震荡震荡市市 银证转账 1782 38863-3771-7089 融资余额变化 3659 16410-11374-1581 公募基金-2225 15271-8170-772 私募证券基金 N/A 1829 2155 1414 基金专户 1402 5114 2510-2092 银行理财 1272 968 1030 2383 券商资管 3285 1558 83-1129 信托 1923 11161-3103-5182 保险类 2656 2551 1656 8059 外资 1128 1849 32 6566 累计累计 14883 95574-18953 577 资金流出资金流出 IPO 1273 1882 124 5173 产业资本减持 1267-5819 2779-1610 各项费税 2001 4209 3436 6914 累计累计 4541 272 6339 10478 资金净流入资金净流入 10342 95303-25292-9901 月均净流入月均净流入 346 8009-3299-278 资料来源：Wind，海通证券研究所 策略研究 策略专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.年度年度回顾回顾：2019 年更像年更像 2012 年年 回顾资金数回顾资金数据较为完整据较为完整的的 2012 年以来年以来股市年度行情股市年度行情，股市涨跌与资金流入流出股市涨跌与资金流入流出相相对对应应。以万得全 A 衡量，2012-2018 年这七年中，2012、2013、2014、2015、2017年万得全 A 指数全年收涨，股市资金净流入；2016、2018 年万得全 A 指数全年下跌，股市资金净流出。上涨的五年中，2013 年与 2017 年指数上涨主要由盈利驱动，2013年万得全 A 小幅上涨 5.4%，万得全 A 归母净利润同比增速与 EPS（TTM）同比增速分别为 14.0%与 8.7%，而 PE（TTM）较年初下降 10.6%；2017 年全年万得全 A 指数上涨 4.9%，归母净利润同比增速与 EPS（TTM）同比增速分别为 18.1%与 11.0%，而 PE（TTM）较年初下跌 8.8%。2013 与 2017 年股市资金均流入，分别流入 8763 亿元与1016 亿元。2012、2014 与 2015 年这三年市场上涨主要是估值驱动。2012 年万得全 A指数小幅上涨 4.7%，PE（TTM）较年初上涨 7.9%，而归母净利润同比增速与 EPS（TTM）同比增速分别只有 0%与-3.9%，全年资金净流入 1614 亿元。2014 年上半年 A 股维持震荡，下半年走牛，全年万得全 A 涨幅 52.4%，PE（TTM）较年初上涨 40.4%，而归母净利润同比增速与 EPS 增速分别只有 5.8%与 0.6%，全年资金净流入 21770 亿元。2015 年上半年牛市，下半年熊市，全年万得全 A 涨幅 38.5%，这一年股市基本面下行而估值上行，万得全 APE（TTM）上涨 32.9%，归母净利润同比增速与 EPS（TTM）分别下滑 1.0%与 8.6%，全年资金流入 48765 亿元。2016 年与 2018 年这两年股市下跌，主要源于估值的下跌。2016 年 A 股全年震荡，万得全 A 下跌 12.9%，万得全 APE（TTM）较年初下跌 7.6%，而归母净利润同比增速为 5.8%；2018 年万得全 A 下跌28.3%，PE（TTM）较年初下跌 32.7%，但前三季度归母净利润依旧为正，为 10.4%。股市的下跌伴随着资金的流出，2016 与 2018 年资金分别净流出 4649 亿元与 13148 亿元。多角度多角度对对比比，2019 年年股市将股市将类似类似 2012 年年。宏观背景上，2019 年将与 2012 年一样，流动性边际好转，企业盈利回落筑底。2011 年为了防止经济过热，央行的货币政策逐步收紧，M2 同比增速从 2011/01 的 17.2%下降到 2012/01 的 12.4%，进入 2012 年 M2增速又从 12.4%回升到 2012/12 的 13.8%。2018 年在宏观去杠杆的背景下，M2 增速也从 18/01 的 8.6%下降到 18/12 的 8.1%，随着 18 年 10 月底以来宽货币政策的不断推出，我们预计 19 年宏观流动性与 12 年一样逐渐偏松。企业盈利方面，19 年与 12 年一样位于盈利周期的后期，企业盈利将逐步回落筑底。我们在 回落加速的下行后期2019年业绩展望-20190115中分析过，12 年初位于 2009Q1 至 2012Q3 这轮盈利周期的下行期，这一轮周期中全部 A 股归母净利累计同比从 09Q1 最低的-26%升至 10Q1 最高的 61%后开始回落，降至 12Q3 最低的-2.1%，持续 14 个季度，2012 年全部 A 股净利润同比增速为 0%。目前 A 股处在第 5 轮盈利周期下行期，本轮盈利周期始于 2016年中，A 股净利累计同比从 16Q2 的-5%升至 2017 年底的 18%，然后开始下滑，至 18Q3为 10.4%，我们预计 A 股盈利回落至 19 年三季度或更晚，19 年 A 股净利同比为 0-5%，与 12 年相近。情绪指标上，2019 年与 2012 年一样，经过前一年的市场大跌后估值位于底部，风险溢价率较高。2011 年上证综指先上涨四个月后一路下跌，全年下跌 22%，进入 2012 年，市场全年在底部震荡，估值与风险偏好均处于历史底部，万得全 APE（TTM）为 12.0-14.6 倍，年平均 13.4 倍，PB（LF）为 1.5-2.1 倍，年平均 1.8 倍，全部 A 股风险溢价（PE 减十年期国债收益率）为 3.6-5.8%，年平均 4.6%，超过 05 年以来均值加一倍标准差水平。2018 年上证综指全年下跌 25%，目前市场位于第五轮牛熊周期的底部，万得全 APE（TTM）为 13.5 倍、PB 为 1.45（LF）倍，风险溢价为 4.8%，与 2012 年的情绪指标相近。2012 年万得全 A 指数最终全年小幅上涨 4.7%，2019 年全部 A 股净利润同比增速略大于 0%，与 2012 年接近，估值见底后也有望小幅修复，我们预计 2019 年万得全 A 指数也将小幅上涨，基于此我们估测 2019 年股市资金状况与2012 年较为类似，均为小幅净流入。策略研究 策略专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 全全部部 A 股历年盈利情况股历年盈利情况-40%-20%0%20%40%60%80%07/0908/0909/0910/0911/0912/0913/0914/0915/0916/0917/0918/09全部A股归母净利润同比增速全部A股EPS（TTM）同比增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 万得全万得全 A 指数指数估值指标估值指标走势走势 12233441015202530354009/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01全部A股PE（TTM，倍，左轴）全部A股PB（LF，倍，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图7 M1 与与 M2 历年增速历年增速 05101520253035404505/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12M2:同比（%）M1:同比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 万得万得全全 A 风险溢价风险溢价历史历史情况情况 01000200030004000500060007000-3-2-10123456705/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/02万得全APE（TTM）倒数减十年期国债收益率（%，左轴）上证综指（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 2 历年股市资金净流历年股市资金净流入规模测算（入规模测算（亿元亿元）资金流入资金流入 资金类型资金类型 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 银行转账-1680 2048 8046 26887-129-3387-2000 0 融资余额变化 481 2578 6737 1540-2356 860-2726 350 公募基金-256-1465-1086 7309 1125-2184 661 400 私募证券基金 N/A N/A N/A 3754 3908-1921-343 200 基金专户 269 1179 5087 6777-910 1957-4775 0 银行理财 343 544 621 1810-106 2016 425 600 券商资管 2157 1561 444 764-212 663-1580-700 信托 582 938 2622 5839-5049 3770-3904-700 保险类 593 1025 1998 3000 3300 2500 2500 3200 外资类 387 397 1300 829 1020 2280 3360 4000 累计累计 2877 8805 25769 58509 593 6555-8582 7350 资金流出资金流出 IPO 1034 0 666 1576 1496 2301 1378 2000 产业资本减持-446-1073 1432 1949 466 223 831 500 各项费税 674 1115 1901 6219 3280 3014 2557 2800 累计累计 1263 42 3999 9745 5241 5539 4767 5300 资资金净流入金净流入 1614 8763 21770 48765-4649 1016-13148 2050 万得全万得全 A年年度度涨跌幅涨跌幅 4.7%5.4%52.4%38.5%-12.9%4.9%-28.3%万得全万得全 A PE（TTM）年度变年度变幅幅 7.9%-10.6%40.4%32.9%-7.6%-8.8%-32.7%万得全万得全 A 归母净利润归母净利润同比增速同比增速 0.0%14.0%5.8%-1.0%5.8%18.1%10.4%*万得全万得全 A EPS（TTM）同比同比增速增速-3.9%8.7%0.6%-8.6%-3.1%11.0%6.2%*资料来源：Wind，海通证券研究所*备注：18 年归母净利润增速为前三季度累计同比增速，EPS 增速为 17Q4-18Q3 四个季度累计同比增速 策略研究 策略专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.展望展望 19 年：预计资金净流入年：预计资金净流入 2050 亿元亿元 资资金金流入流入 1：散户资金预计流入散户资金预计流入 0 亿亿元元，杠杠杆资金预计流入杆资金预计流入 350 亿元亿元。散户资金我们用银证转账来衡量，指标上 2017/06 以前我们用中国证券投资者保护基金公司（简称“投保基金公司”）每周公布的“证券市场交易结算资金：银证转账变动净额”，17/06后由于前述指标停止更新，我们改用中国证券业协会每季度公布的“证券公司客户交易结算资金”，两者数据统计口径基本一致，因此误差较小。回顾历史，2013 年银证转账净流入 2048 亿元，14 年为 8046 亿元，15 年为 26887 亿元，16 年为-129 亿元，17 年为-3387 亿元（上半年投保基金公司口径-1287 亿元，下半年协会口径余额变动-2100 亿元），18 年全年流出约 2000 亿元，19 年全年我们预计指数小幅上涨，预计散户资金停止流出，净流入 0 亿元。投资者除了用自有资金入市，还可以融资入市，这部分杠杆资金我们用中国证券金融公司每日更新的“融资余额”来统计。2013 年沪深两市融资余额增加 2578 亿元，14 年增加 6737 亿元，15 年增加 1540 亿元，16 年减少 2356 亿元，17 年增加 860 亿元,18 年减少 2726 亿元，回顾历史，2016 年以来两融余额与 A 股流通市值的比重一直稳定在 2.1%左右，2019 年我们预计市场小幅回暖，对应融资余额将增加 350 亿元。资金流入资金流入 2：公募基金公募基金预计流预计流入入 400 亿元亿元，私募证券基金私募证券基金预计流入预计流入 200 亿元亿元，基，基金金专专户预计流入户预计流入 0 亿元亿元。与公募基金相关的数据有中国证券投资基金协会与 Wind 两种口径，考虑到多维数据的完备性，我们在测算时统一采用了 Wind 的数据。我们使用了股票型基金与混合型基金的数据，并用月度基金份额变化量上月基金单位净值上月基金仓位来近似获取当月公募基金流入股市的资金量，统计出 2013 年公募基金净流入股市的资金规模为-1465 亿元，14 年-1086 亿元，15 年 7309 亿元，16 年 1125 亿元，17年-2184 亿元，18 年 661 亿元。展望 2019 年，市场探底回升后有望吸引部分资金入场，我们预计公募基金入市规模预计为 400 亿元。私募基金方面公开数据较少，私募证券基金的规模数据证券投资基金协会每个月会披露，但总资产中有多少配臵在股市上官方没有统计，仅 2016 年协会撰写的中国私募证券投资基金行业发展年度报告中披露了私募证券基金中股票类私募规模占比为 30%，混合类 22%。我们以私募证券基金持股比例为 40%计，以持股市值变化代表资金流入流出，2015 年私募入市规模为 3754 亿元，2016 年为 3908 亿元，2017 年-1921 亿元，2018 年-343 亿元，私募基金 18 年发行速度明显减缓，熊市下私募募资难度较大，我们预计 19 年入市资金 200 亿元。专户方面，基金公司与基金子公司专户的规模数据证券投资基金业协会每个季度会披露，但是两者的持股占比数据较少，协会仅在 2014-2016 年出具的中国证券投资基金业年报中披露了基金公司专户 14-16 年持有股票与基金的比例以及基金子公司专户 16 年股票与其他资管产品的比例，因此 17、18 年的数据我们只能自行估算。回顾历史，2015 年专户入市资金规模为 6777 亿元，2016 年-910 亿元，2017 年 1957 亿元，2018 年-4775 亿元。展望 2019 年，基金公司专户规模有望继续稳定在 6 万亿元左右，基金子公司专户受资管新规影响将进一步缩水，我们预计专户整体流入 0 亿元。资金流入资金流入 3：银行理财预计流入：银行理财预计流入 600 亿元亿元，券商券商资管预计流资管预计流出出 700 亿元亿元，信托预计，信托预计流流出出 700 亿元亿元。大资管时代各类资管产品投资股市的规模不可忽视，因此我们分别测算了银行理财、证券资管和信托，期货资管由于相比其他资管规模过小，因此我们不做统计。银行理财方面，理财规模数据 Wind 有月度指标，持股比例数据来源于中国理财网每年出具的中国银行业理财市场年度报告中披露的权益资产比例，权益资产可以分为明股实债、二级市场股票以及配资三种，纯粹的二级市场持股比例只占权益资产的20%左右，以银行理财资金持股规模变动额作为资金流量额，2014 年理财资金流入股市621 亿元，2015 年 1810 亿元，2016 年-106 亿元，2017 年 2016 亿元，2018 年银行理财规模与持股数据 Wind 与中国理财网均未披露，我们自行估测，18 年资金流入 425 亿元。展望 19 年，银行将设立理财子公司发行公募理财产品，相比于表内理财，公募理财销售门槛大幅降低、无起购点且允许直接投资股市，理财规模和持股比例有望进一步上升，我们预计 2019 年资金流入规模为 600 亿元。券商资管方面，证券投资基金协会每个季度会公布规模数据，且在中国证券投资基金业年报中披露了券商资管 14-16年的持股比例，17-18 年的持股比例我们用 Wind 的券商资管产品信息进行估算，经过最终计算，2014 年券商资管入市 444 亿元，2015 年 764 亿元，2016 年-212 亿元，2017 策略研究 策略专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年 663 亿元，2018 年-1580 亿元。券商资管业务中通道业务占比接近 70%，受资管新规影响，19 年券商资管整体业务将进一步缩水，我们预计股市资金将流出 700 亿元。信托方面，中国信托业协会每个季度会公布信托资金规模及持股规模，经过测算，2014年信托资金入市 2622 亿元，2015 年 5839 亿元，2016 年-5049 亿元，2017 年 3770 亿元，2018 年-3904 亿元。展望 2019 年，信托同样也受到资管新规影响，通道业务将拉低整体信托规模，我们预计 19 年信托资金流出 700 亿元。资金流资金流入入 4：保：保险类险类资资金金预预计流入计流入 3200 亿元亿元。我们在“险”山露水险资构成及投资特征-20180904中将广义保险资金定义为社保基金与基本养老金、企业年金和职业年金、保险公司资金三者的集合，本文对这三者分别进行测算：社保基金与基本养老金是我国养老体系的第一支柱。社保基金方面，已实现的投资收益与财政拨款是每年主要的增量资金，社保投资股票的比例大约为 25%，14 年社保资金入市 360 亿元，15 年 736 亿元，16 年 404 亿元，17 年 402 亿元，18 年社保基金尚未披露基金年报，我们预计 18/19 年资金流入均为 375 亿元。养老金方面，人社部每个季度披露了地方政府委托社保基金理事会代为管理的基本养老金的到账规模，基本养老金投资股票比例比社保基金低，以 20%计算，2016 年基本养老金入市 200 亿元，17 年 340 亿元，18 年600 亿元，基本养老金委托规模目前还在加速期，19 年我们预计入市 700 亿元。企业年金和职业年金构成了我国养老体系中的第二支柱。企业年金方面，人社部每个季度会披露全国企业年金积累基金规模，持股比例根据我们的测算大概在 7%左右，2014 年企业年金入市 116 亿元，15 年 129 亿元，16 年 108 亿元，17 年 126 亿元，18 年 135 亿元，19 年我们预计为 156 亿元。职业年金规模尚无公开数据，我们测算整体规模在 7000亿元左右，职业年金目前尚未入市，但是年金管理人的评选 18 年底已经开展，我们预计 19 年职业年金入市 500 亿元。保险公司资金的规模数据和持股数据银保监会会每月披露，以此统计出 2014 年保险公司资金流入股市 1523 亿元，15 年 2135 亿元，16年 2588 亿元，17 年 1631 亿元，18 年 1389 亿元，19 年我们预计为 1469 亿元。2017年我国广义保险资金持股市值占 A 股总市值比重为 3.7%，而根据证监会的论文国外保险资金与股票市场，美国1950年该比重为4.1%，1970年为12.4%，1998年为29.6%，我国险资还有很大发展空间，我们预计 19 年广义保险资金入市资金规模在 3200 亿元人民币左右。资金流入资金流入 5：外资预计流入：外资预计流入 4000 亿元亿元。外资流入 A 股有两种途径，一是通过沪深股通北上，该途径下外资只能购买 1400 余只满足陆股通要求的股票；二是 QFII/RQFII，该渠道下外资能买所有 A 股，但针对每家机构外管局有购买额度的限制。目前交易所公布了陆股通北上资金每日流入 A 股的金额，而 QFII/RQFII 方面我们只能通过央行公布的持股规模数据与外管局公布的额度数据进行估测。过去几年外资流入 A 股的资金规模分别为 14 年 1300 亿元，15 年 829 亿元，16 年 1020 亿元，17 年 2280 亿元，18 年3360 亿元。目前外资在 A 股中持股比例仍然较低，根据最新央行调查统计司披露到 18年 9 月底的数据，按流通市值计算 A 股中外资持股占比为 3.4%，按自由流通市值计算A 股中外资持股占比约 7%，这一比例明显低于日本的 30%，中国台湾的 27%、韩国的16%。展望 2019 年 A 股将纳入罗素富时指数，流入 A 股的被动资金将进一步上升，我们测算通过 MSCI 与 FTSE 被动配臵资金流入将为 240 亿元美元，再考虑主动资金流入，我们预计全年流入 A 股外资的规模大概在 4000 亿元人民币左右。参考中国台湾、韩国股市国际化的经验，中国台湾在 2000 年全面取消外资持股比例上限后，外资持股比例从2000年8.8%升至2007年25%，韩国外资持股比例从92年4%提高到2000年13.8%，台湾、韩国外资持股比例在 7-8 年时间里分别提高了 16.2 个百分点、9.8 个百分点，平均提高了 13 个百分点。假设未来 7 年我国资本市场对外开放的过程中，外资持股占比（按自由流通市值计算，下同）从目前的 7%提高到 15%。则长期看外资有望给 A 股带来约 2.8 万亿元的增量资金，按 7 年计平均每年约 4000 亿元的增量资金。资金流出：资金流出：IPO 预预计流计流出出 2000 亿元亿元，产业资本减持预计流出产业资本减持预计流出 500 亿元亿元，各项税，各项税费费合计预计合计预计流流出出 2800 亿元亿元。IPO 融资规模 Wind 有直接统计，2014 年为 666 亿元，15年 1576 亿元，16 年 1496 亿元，17 年 2301 亿元，18 年 1378 亿元，19 年随着 CDR与科创板的推出，IPO 规模将有望扩大，我们预计为 2000 亿元。产业资本减持与产业资本解禁密切相关，往往解禁规模较大的年份减持规模也较大，回顾历史，2014 年解禁与减持的规模分别为 16168 亿元与 1432 亿元，2015 年为 32545 亿元与 1949 亿元，2016 年为 22819 亿元与 466 亿元，2017 年为 28447 亿元与 223 亿元，2018 年为 29269 策略研究 策略专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿元与 831 亿元。展望 2019 年，解禁规模为 26503 亿元，略小于 2018 年，我们预计全年减持 500 亿元。节奏上除了 2 月和 3 月，其他月份解禁压力基本一致，月均解禁2200 亿元左右。股市税费主要包括三样：融资费用、交易费用与印花税。融资费用从杠杆资金产