2019年二季度经济及债券市场展望：一山能容二牛？-20190316-中金公司-154页.pdf

中金公司固定收益研究中金公司固定收益研究 一山能容二牛？一山能容二牛？2019年二季度经济及债券市场展望年二季度经济及债券市场展望 陈健恒陈健恒 分析员，分析员，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080511030011 SFC CE No.:AEN894 东东 旭旭 联系人，联系人，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080117080019 朱韦康朱韦康 联系人，联系人，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080117080045 韦璐璐韦璐璐 联系人，联系人，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080118070031 李李 雪雪 联系人，联系人，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080118090046 牛佳敏牛佳敏 联系人，联系人，SAC执业证书编号：执业证书编号：S0080118090073 2019年年3月月16日日 一山能容二牛？一山能容二牛？2018年全球经济的下滑和各大类资产价格的下跌主要源于流动性的收缩，包括中国广义流动性的收缩和美联储持续加息缩表导致央行流动性出现拐点。而2019年以来，全球各大类资产价格的回升以及风险偏好的回升，很大程度上也是源于市场对于流动性再度宽松的预期。中国而言，在房地产下行周期中，社融和M2增速难以真正意义上触底反弹。在广义流动性蛋糕难以再度做大的情况下，切蛋糕不均衡性的结构化问题仍是今年宏观经济和金融市场的观测重点。但区域流动性分化的失衡至今难以消除，甚至进一步恶化，国企和民企之间的流动性分化也改善有限，这意味着金融机构的风险偏好并没有本质提升。但企业和居民的流动性分化开始逆转，企业流动性压力通过裁员降薪开始向居民部门传导，而居民杠杆经过了持续几年的快速上升后，开始出现局部风险，这将进一步压低银行的风险偏好。居民流动性的收缩最终会传导到房地产市场，导致房地产销量放缓，区域分化进一步加剧。鉴于房地产直接相关的融资需求占据整体社融的绝大部分，房地产的放缓会带动整体融资需求收缩，广谱利率也将因此下行。在财政和基建发力有限的情况下，国内货币政策年内仍有放松空间。从货币条件的角度来看，社融增速改善不明显，汇率因挂钩美元而相对走强，放松依然依靠货币政策引导利率下行。而目前货币政策更在意于压缩风险溢价，引导广谱利率和基准利率的价差压缩，这是两轨并一轨的前提。这也意味着银行今年的息差将缩小。年初以来股票牛市源于无风险利率的下行以及经济刺激政策对风险偏好的修复。类似于2014年到2015年的股票牛市，在基本面偏弱的格局下，股票牛市不会冲击债券牛市，相反，债牛是股牛的基础。而散户持续买入股票与上市公司减持股票，从宏观含义上理解也是居民流动性重新回补企业流动性的一个过程。在全球基本面和利率水平逐步回落到2016年水平的情况下，我们认为今年债券收益率依然有下行空间，期限利差和信用利差也会有所压缩。但这轮利率下行后，从大环境上看，不容易出现2017年利率大幅反弹的情况。2019二季度宏观经济及债券市场展望二季度宏观经济及债券市场展望 目目 录录 引引 言：年初观点回顾言：年初观点回顾 第一章：社融增速只是企稳，仍谈不上触底反弹第一章：社融增速只是企稳，仍谈不上触底反弹 4-6 7-11 第二章：蛋糕寡而不均，重新切蛋糕：真的切的更均衡了么？第二章：蛋糕寡而不均，重新切蛋糕：真的切的更均衡了么？第三章：金猪带动食品涨价，但降增值税有助于抑制整体通胀第三章：金猪带动食品涨价，但降增值税有助于抑制整体通胀 12-51 52-60 第四章：贸易谈判缓和，但贸易顺差仍承压第四章：贸易谈判缓和，但贸易顺差仍承压 第五章：全球货币政策重新转向宽松，全球利率重回第五章：全球货币政策重新转向宽松，全球利率重回2016年年 61-69 70-95 第六章：财政、基建发力依然有限第六章：财政、基建发力依然有限 第七章：股牛会冲击债牛么？第七章：股牛会冲击债牛么？96-109 110-149 引言引言 年初观点回顾年初观点回顾 去年以来全球经济的逻辑链条去年以来全球经济的逻辑链条蛋糕寡而不均，重切蛋糕蛋糕寡而不均，重切蛋糕 广义流动性收缩 经常账户顺差收缩 蛋糕收缩 蛋糕收缩 区域分布不均 国企VS民企 上游VS下游 房地产VS非房 企业VS居民 金融机构VS非金融机构 问题 问题应对 财政大幅扩张 是唯一途径 做大蛋糕 做大蛋糕 金融机构风险偏好下降，资金仍旧流向安全的区域和企业 环保限产 放松压缩上游 继续紧缩房地产 企业裁员降薪传导给居民 银行息差压缩 改变 无法改变 蛋糕切分不均 蛋糕切分不均 重新评估和调整 货币政策 新兴经济体经济和金融资产 美股估值泡沫破裂 FED加息 FED缩表 美国经济和金融市场 全球资金 流向美国 问题 中国故事 海外故事 4 资料来源：中金公司研究 2019年中国经济靠财政，全球经济靠美联储货币政策重估年中国经济靠财政，全球经济靠美联储货币政策重估 短端 长端 中国 财政是否大幅扩张 融资需求减弱带动下行 债券市场判断 债券市场判断 FED是否重新评估 和调整货币政策 海外 利率 第一阶段 受制于中美利差和稳汇率，短端利率保持稳定 美联储停止加息甚至重新放松，短端再度下行 第二阶段 信用 利差依然是分化格局，尤其是龙头效应越来越明显利差依然是分化格局，尤其是龙头效应越来越明显 观察变量 观察变量 中国必须重复次贷之后美国的故事才会有出路，就是用中央杠杆臵换企业和居民杠杆，才能重新进入新一轮的信用扩张，如果没有发生这个过程，不可能有新一轮的信用扩张。海外的蛋糕问题源于央行的流动性拐点，全球在没有更强的财政支撑的情况下又面临央行流动性收缩，打回原形。5 资料来源：中金公司研究 2019年全球大类资产上涨主要是货币政策重新放松的驱动年全球大类资产上涨主要是货币政策重新放松的驱动 6 Resource：Wind,Bloomberg，CICC FICC Research 资产类别资产类别2019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001彭博巴克莱债券指数彭博巴克莱债券指数全球0.6%-1.2%7.1%2.1%-3.2%0.6%-2.6%4.2%5.5%5.4%6.7%4.7%9.1%6.4%#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A全球+中国0.7%-0.9%7.1%1.7%-2.9%0.9%-2.5%4.2%5.6%5.4%6.6%5.0%9.0%6.4%#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A美国0.7%0.0%3.5%2.6%0.5%5.8%-2.0%4.1%7.5%6.3%5.8%5.1%6.7%4.2%#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A欧洲0.4%-4.5%13.6%0.3%-9.8%-2.5%6.6%12.2%-0.1%-4.6%9.9%1.0%11.8%11.1%#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A亚太-0.8%2.7%5.1%5.1%-0.5%-7.1%-15.8%-7.3%7.0%15.8%0.0%20.4%8.6%1.0%#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A新兴市场3.2%-2.5%7.8%9.4%1.3%4.7%-4.2%16.5%6.7%12.1%29.4%-16.0%5.0%9.5%#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A国债0.1%-0.7%7.3%1.7%-3.7%-1.0%-4.4%2.0%6.0%5.7%3.2%9.2%10.2%6.1%#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A公司债2.0%-3.6%8.7%4.2%-3.6%3.1%0.3%10.6%4.2%5.7%17.5%-9.0%6.5%7.0%#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A高收益4.8%-4.1%9.9%13.3%-2.8%0.0%7.1%17.9%3.1%13.8%46.6%-31.3%3.1%12.8%#N/A#N/A#N/A#N/A#N/AMSCI指数指数全球9.0%-11.9%19.6%5.5%-4.4%2.1%18.4%12.6%-9.9%9.9%27.4%-57.2%9.2%17.2%8.5%12.5%27.5%-23.0%-18.9%发达市场9.2%-11.0%18.3%5.2%-2.8%2.9%21.6%12.4%-7.9%9.1%23.9%-54.6%6.9%16.5%7.3%12.1%26.9%-23.6%-19.6%新兴市场7.3%-18.2%29.5%8.2%-18.6%-4.7%-5.1%14.1%-22.8%15.2%55.7%-78.7%31.1%25.6%26.5%20.3%41.6%-8.3%-5.0%MSCI欧洲8.3%-19.0%20.0%-3.4%-5.5%-9.0%19.6%14.1%-14.9%1.0%27.2%-65.8%10.4%26.4%6.3%16.4%29.9%-22.4%-23.9%MSCI亚太地区(除日本)8.1%-17.7%28.9%3.7%-12.7%-0.2%0.5%17.1%-19.8%13.9%52.1%-76.2%28.8%25.5%15.4%17.4%36.2%-7.9%-4.9%MSCI中国(美元)12.8%-22.9%41.3%-1.4%-10.6%4.5%0.4%17.4%-22.7%2.3%46.3%-73.9%49.2%58.0%14.5%-0.7%58.9%-17.6%-30.2%股市（按国家）股市（按国家）美国标普5009.6%-6.4%17.7%9.1%-0.7%10.8%25.9%12.6%0.0%12.0%21.1%-48.6%3.5%12.8%3.0%8.6%23.4%-26.6%-14.0%德国DAX8.1%-20.2%11.8%6.6%9.1%2.6%22.7%25.5%-15.9%14.9%21.4%-51.7%20.1%19.9%24.0%7.1%31.5%-57.9%-22.1%英国富时1004.7%-13.3%7.4%13.5%-5.1%-2.7%13.5%5.7%-5.7%8.6%19.9%-37.6%3.7%10.2%15.5%7.3%12.8%-28.1%-17.6%法国CAC409.2%-11.6%8.9%4.7%8.2%-0.5%16.5%14.2%-18.6%-3.4%20.1%-55.7%1.3%16.2%21.0%7.1%14.9%-41.2%-24.8%日本日经2256.6%-12.9%17.5%0.4%8.7%6.9%44.9%20.7%-19.0%-3.1%17.4%-54.7%-11.8%6.7%33.8%7.3%21.9%-20.6%-26.8%中国上证综指15.7%-28.2%6.4%-13.1%9.0%42.4%-7.0%3.1%-24.4%-15.4%58.8%-106.1%67.6%83.5%-8.7%-16.7%9.8%-19.3%-23.1%韩国韩国综合指数6.3%-19.0%19.7%3.3%2.4%-4.9%0.7%9.0%-11.6%19.8%40.3%-52.3%28.0%3.9%43.2%10.0%25.6%-10.0%31.8%大宗商品大宗商品彭博商品指数彭博商品指数5.0%-11.9%1.7%11.1%-28.3%-18.6%-10.0%-1.1%-14.3%15.6%17.3%-44.1%15.0%2.1%19.4%8.8%21.5%23.0%-21.7%农产品-0.6%-11.4%-11.7%2.1%-17.0%-9.7%-15.4%3.9%-15.5%32.6%12.9%-32.1%26.2%13.3%1.1%-13.8%13.0%17.5%-19.0%能源11.2%-13.6%-4.4%15.1%-49.2%-50.0%5.1%-9.8%-17.4%-11.1%-5.5%-64.1%18.8%-53.5%35.2%17.5%27.5%43.9%-46.4%天然气-1.0%-0.1%-45.2%9.8%-51.0%-36.7%4.9%-36.6%-63.7%-52.1%-72.5%-46.4%-21.4%-123.0%45.6%-29.4%24.3%33.3%-151.8%石油15.9%-21.3%9.2%15.9%-50.1%-56.7%4.9%0.5%1.7%5.9%17.3%-76.9%40.3%-18.3%26.6%36.6%29.1%43.1%-26.3%原油16.6%-22.9%5.0%6.8%-58.6%-53.9%6.6%-12.5%-3.7%3.7%4.3%-76.0%38.3%-13.5%23.0%40.1%29.7%45.5%-25.0%工业金属9.7%-21.7%25.7%18.2%-31.3%-7.1%-14.7%0.7%-27.7%15.1%58.8%-65.9%-10.4%54.4%28.9%22.5%36.1%2.9%-20.7%贵金属0.4%-4.7%10.4%9.1%-12.2%-6.9%-36.8%6.1%4.5%35.5%25.6%-4.1%23.1%24.0%18.6%7.1%18.5%17.3%1.2%金1.1%-2.8%12.0%7.5%-11.5%-1.8%-33.8%5.9%9.2%25.3%20.6%3.8%26.2%19.6%16.1%4.7%17.4%21.9%2.5%牲畜-1.2%-1.7%6.2%-5.8%-20.9%10.9%-3.6%-3.6%-2.3%8.9%-16.3%-33.4%-11.3%-6.3%-0.3%24.0%-4.0%-12.1%-0.6%外汇外汇美元指数0.3%4.3%-10.4%3.6%8.9%12.0%0.3%-0.5%1.4%1.5%-4.3%5.8%-8.7%-8.6%12.0%-7.2%-15.9%-13.7%6.4%即期汇率:美元兑人民币0.0%-3.0%6.3%-7.0%-4.7%-2.5%2.8%1.0%4.5%3.5%-0.1%6.6%6.4%3.2%2.5%0.0%0.0%0.0%0.0%新兴市场货币指数1.5%-3.8%10.8%3.4%-7.3%-4.4%-1.9%5.4%-2.6%7.6%13.0%-9.1%11.6%9.4%4.4%13.6%13.7%9.4%-2.0%欧元兑美元-5.4%-4.5%14.1%-3.2%-10.2%-12.0%4.2%1.8%-3.2%-6.5%2.5%-4.2%10.5%11.4%-12.6%7.6%20.0%18.0%-5.6%美元兑日元-12.2%2.7%3.7%2.7%-0.4%-13.7%-21.4%-12.8%5.2%12.8%-2.6%18.9%6.1%-1.1%-14.7%4.3%9.7%9.8%-15.1%英镑兑美元21.4%-5.6%9.5%-16.3%-5.4%-5.9%1.9%4.6%-0.4%-3.5%10.8%-26.5%1.3%13.7%-10.2%7.4%10.9%10.7%-2.6%年回报率年回报率第一章第一章 社融增速只是企稳，仍谈不上触底反弹社融增速只是企稳，仍谈不上触底反弹 1-2月份社融和月份社融和M2增速冲高回落，银行早放贷早收益增速冲高回落，银行早放贷早收益 1-2月份社融和贷款出现剧烈波动，但总体来看，是银行早放贷早收益的冲动驱动。比如以居民房贷为例，随着需求的减弱，银行预期房贷利率下行，因此提早放贷。今年1-2月份居民房贷就是冲高回落。8 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 社融和社融和M2增速增速1-2月份冲高回落月份冲高回落 最近几年最近几年1月份居民中长期贷款都是冲高，银行早放贷早收益月份居民中长期贷款都是冲高，银行早放贷早收益 5101520253035400304050607080910111213141516171819%M2增速 社融余额增速 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000123456789101112亿 2017201820191月份贷款主要靠票据冲量，月份贷款主要靠票据冲量，2月份明显回落月份明显回落 虽然1月份贷款增量超过3万亿，创新高，但今年在融资需求回落的情况下，主要是靠票据猛增来支撑贷款规模。1月份表内外票据增量达到9000亿，创历史新高。但扣除票据后的一般贷款增量并没有大超预期。2月份来看，在监管严查票据套利的情况下，表内外票据增量明显回落，从而带动贷款和社融回落，尤其是表外票据萎缩比较多，扣除表内票据后的贷款也相应回落。从票交所数据来看，2-3月份票据承兑和贴现增量明显回落，后续贷款增量也会相应放缓。9 1月份票据猛增，月份票据猛增，2月明显回落月明显回落 扣除表内票据后的一般贷款增量扣除表内票据后的一般贷款增量 资料来源：万得资讯，中金公司研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000123456789101112亿 扣除票据后的一般贷款增量扣除票据后的一般贷款增量 2016201720182019-2,00002,0004,0006,0008,00010,00018-0218-0418-0618-0818-1018-1219-02亿 社融：表内外票据合计 票交所：银票承兑余额月度增量 非标萎缩速度有所放缓，但转正概率不高非标萎缩速度有所放缓，但转正概率不高 非标经历了2018年的快速萎缩，2019年监管态度有所放松。银保监会也认定结构性去杠杆有阶段性成果，不再强烈去杠杆。虽然目前表内和表外都依然可以做非标，但考虑到高质量项目减少，加上理财配臵非标依然不能期限错配，实际上今年非标要重新扩张也较难，更可能是萎缩幅度小于2018年。从与银行理财的沟通来看，今年企业做非标的需求也有所减弱，一部分原因是净增的融资需求减弱，另一部分是被更便宜的贷款和债券融资分流。10 委托贷款和信托贷款月度负增长改善委托贷款和信托贷款月度负增长改善 委托贷款和信托贷款余额增速负增长委托贷款和信托贷款余额增速负增长 资料来源：万得资讯，中金公司研究-20-1001020304050607007080910111213141516171819%委托+信托贷款余额同比-4000-20000200040006000800015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-10亿（委托+信托）贷款融资(左)房地产放缓周期，社融和房地产放缓周期，社融和M2都难以出现真正意义上的反弹都难以出现真正意义上的反弹 历史上来看，房地产销量增速与社融和M2增速具有周期一致性。即房地产放缓周期中，社融和M2增速一般都是放缓的，难以出现明显的回升。尤其是最近几年房地产直接相关的融资需求占据社融的50%-60%，当绝大部分融资需求来自房地产，而目前房地产处于下行周期时，总融资需求必然是放缓的，难以有效支撑社融增速反弹。而且考虑到专项地方债发行的前臵，社融增速容易出现前高后低的情况。11 资料来源：万得资讯，中金公司研究 社融增速和商品房销售增速社融增速和商品房销售增速 M2增速和商品房销售增速增速和商品房销售增速-100-5005010015020051015202530354002-1204-0605-1207-0608-1210-0611-1213-0614-1216-0617-12%社会融资余额增速（老口径）(左)商品房销售额：当月同比(右)-100-500501001502000510152025303502-1204-0605-1207-0608-1210-0611-1213-0614-1216-0617-12%M2(左)商品房销售额：当月同比(右)第二章第二章 蛋糕寡而不均，重新切蛋糕：真的切的更均衡了么？蛋糕寡而不均，重新切蛋糕：真的切的更均衡了么？第一节第一节 区域分化实际上更加极端了区域分化实际上更加极端了 贷款流动性仍主要流向经济发达地区贷款流动性仍主要流向经济发达地区 非标以往集中在经济落后地区，当非标明显收缩，而银行增加贷款投放，但企业贷款又主要流向经济发达地区，那么流动性在区域之间的分布就会更加不均衡。2019年以来，从目前看到的1月份信贷投放来看，贷款依然在向发达地区流动性，比如北京、上海、长三角和珠三角。14 资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究 企业贷款在向中东部发达省份集中 企业贷款在向中东部发达省份集中 年初以来，贷款继续流向经济发达地区，广东上升最为明显年初以来，贷款继续流向经济发达地区，广东上升最为明显 0%5%10%15%20%25%广东省 江苏省 浙江省 北京市 四川省 山东省 湖北省 辽宁省 安徽省 湖南省 山西省 江西省 福建省 重庆市 河北省 陕西省 广西 贵州省 云南省 新疆 甘肃省 内蒙古 2017年企业贷款增量占比(%)2018年企业贷款增量占比(%)2019M1企业贷款增量占比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%广东省 浙江省 上海市 江苏省 四川省 山东省 湖北省 河北省 辽宁省 江西省 贵州省 湖南省 陕西省 福建省 山西省 重庆市 安徽省 云南省 广西 北京市 新疆 甘肃省 内蒙古 吉林省 宁夏 青海省 2016年企业贷款增量占比(%)2017年企业贷款增量占比(%)2018年企业贷款增量占比(%)经济落后地区经济落后地区GDP和财政收入下滑更为明显和财政收入下滑更为明显 从各省的GDP和财政收入情况来看，2018年以来的分化加剧，经济落后省份的GDP和财政收入下滑明显，从而进一步下调了GDP和财政收入目标。资料来源：万得资讯，中金公司研究 大部分省份大部分省份2018年年GDP放缓，并明显下调放缓，并明显下调2019年年GDP目标目标 各省各省2018年财政收入明显放缓，年财政收入明显放缓，2019年继续下调财政收入增速目标年继续下调财政收入增速目标-3.0%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%四川 云南 湖北 陕西 甘肃 山西 江西 青海 河南 河北 上海 北京 浙江 安徽 西藏 福建 广东 湖南 江苏 广西 宁夏 辽宁 贵州 黑龙江 新疆 海南 内蒙古 天津 吉林 重庆 18年实际GDP增速偏离目标 19年目标相比18年目标变动-15%-10%-5%0%5%10%15%20%山西 西藏 浙江 陕西 青海 辽宁 河南 安徽 四川 海南 河北 甘肃 吉林 云南 宁夏 江西 福建 贵州 上海 北京 山东 江苏 湖南 广东 广西 新疆 天津 2018年财政收入偏离目标水平 2019年财政收入目标与2018年目标的偏离 15 社融增量的分化也导致了投资增长的分化社融增量的分化也导致了投资增长的分化 2018年各省的社融出现了明显的分化，从而也导致了投资增速的分化。总体来看，经济落后地区获取的社融萎缩更为明显。资料来源：万得资讯，中金公司研究 2018年各省的社融增量出现分化年各省的社融增量出现分化 2018年各省的投资实际增速与目标增速之间的偏差也出现分化年各省的投资实际增速与目标增速之间的偏差也出现分化-120-100-80-60-40-200204060北京 浙江 重庆 江苏 广西 河南 江西 广东 四川 山西 贵州 云南 湖南 辽宁 山东 湖北 福建 天津 甘肃 吉林 河北 内蒙古 安徽 西藏 陕西 上海 宁夏 黑龙江 海南 新疆 青海%2018年社融增量变化比例-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%安徽 广东 陕西 青海 四川 江西 河南 河北 江苏 广西 贵州 福建 湖南 重庆 山西 云南 辽宁 西藏 甘肃 天津 海南 宁夏 新疆 18年实固定资产投资增速偏离目标 16 土地出让资金下滑也对地方政府财力造成拖累土地出让资金下滑也对地方政府财力造成拖累 2018年较大比例的省份出现了土地出让金的下滑，只有少数省份出现正增长。土地出让金在各省的分化加剧，预计2019年随着三四线城市房地产的放缓，这种分化会更加明显。2019年来看，由于棚改套数大幅下滑，棚改大省的土地出让可能下滑比较明显，可能会带来一定的地方财政资金压力。比如山东、河南、四川和山西。资料来源：万得资讯，中金公司研究 大部分省份大部分省份2018土地出让下滑土地出让下滑 各省棚改计划各省棚改计划2019年明显放缓，可能会带来土地出让金的进一步下滑年明显放缓，可能会带来土地出让金的进一步下滑-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%内蒙古 上海 湖南 山西 陕西 宁夏 黑龙江 安徽 天津 河南 甘肃 吉林 辽宁 福建 河北 江苏 山东 浙江 湖北 海南 广东 江西 重庆 青海 贵州 广西 云南 四川 新疆 北京 18年各省市土地出让收入增速变化 0102030405060708090山东 河南 浙江 江西 安徽 四川 甘肃 江苏 山西 云南 吉林 广西 福建 西藏 青海 广东 北京 天津 辽宁 海南 万套 17年计划 18年计划 19年计划 17 各省流动性分化加剧，鸡蛋应该放在安全的篮子里各省流动性分化加剧，鸡蛋应该放在安全的篮子里 如果一个省份，社融和土地出让都出现明显下滑，那么资金压力是会比较大，比如新疆、青海、海南、贵州等。也有一些省份是社融和土地出让出现了反向，因此整体资金压力还不大，比如北京和上海。资金可获得性和流动性在不同省份之间的分布进一步失衡使得经济落后地区的资金压力进一步上升。从投资角度看，经济发达地区的流动性更有保障，违约风险也相对更低。资料来源：万得资讯，中金公司研究 社融和土地出让的省份，存款也下滑明显社融和土地出让的省份，存款也下滑明显-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%北京 浙江 广西 重庆 河南 山东 云南 江苏 江西 福建 四川 贵州 山西 天津 广东 吉林 湖南 辽宁 湖北 内蒙 河北 安徽 陕西 宁夏 黑龙 海南 新疆 青海 18年社融增量+土地成交总价相对于17年变动幅度 18年存款增量相对于17年变动幅度 18 第二节第二节 供给侧淡化，上下游利润分化有所改善供给侧淡化，上下游利润分化有所改善 供给侧改革导致上中下游利润分化加剧供给侧改革导致上中下游利润分化加剧 在供给侧改革的背景下，由于中上游行业受到了环保限产的冲击，2017年以来，工业企业利润改善明显，但分行业来看，利润改善主要集中在上游，中下游利润普遍受到挤压。20 上市企业杠杆率：只有资源类杠杆率降低，其他均抬升，消费更为明显上市企业杠杆率：只有资源类杠杆率降低，其他均抬升，消费更为明显-30-20-100102030405060708013-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09%制造业 中上游 制造业 下游 工业企业数据：利润改善集中在上游工业企业数据：利润改善集中在上游 40%45%50%55%60%65%70%0305070911131517周期类剔除房地产 资源类剔除石油开采 中游制造剔除石油化工 大消费 资料来源：万得资讯，中金公司研究 21 供给侧和环保限产实际弱化，工业品产量低位回升供给侧和环保限产实际弱化，工业品产量低位回升 工业品产量增速回升 工业品产量增速回升 在上游利润过于丰厚，监管希望重新压缩上游利润的情况下，环保限产实质上有所放松，大部分工业品产量最近几个月增速回升较快。工业增加值与发电量也低位企稳。工业增加值与发电量关系第一次倒挂 工业增加值与发电量关系第一次倒挂-5051015201999200220052008201120142017%工业增加值:累计同比 产量:发电量:累计同比-20-15-10-505101520253016-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-07%十种有色金属 钢材 原煤 焦炭 生铁 粗钢 水泥 资料来源：万得资讯，中金公司研究 22 钢铁库存快速回升，利润回落钢铁库存快速回升，利润回落 2019年钢铁累库速度明显加快年钢铁累库速度明显加快 虽然环保限产导致钢铁产能受限，但实际的产量并未下降，主要是企业通过各种手段（比如用高品位矿）提高了生产效率。加上环保限产放松以及下游需求开始减弱，年初以来钢铁库存快速累积，导致钢铁价格回落以及利润压缩。吨钢毛利逐步高位回落 吨钢毛利逐步高位回落 资料来源：万得资讯，中金公司研究 05001,0001,5002,0002,500010203040506070809101112(万吨)库存库存:主要钢材品种主要钢材品种:合计合计 20152016201720182019-1,000-50005001,0001,5002,0002,50011-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-02元/吨 螺纹钢毛利 热轧毛利 冷轧毛利 第三节第三节 政策持续扶持民企，但市场风险偏好改善有限政策持续扶持民企，但市场风险偏好改善有限 国企去杠杆，民企被动加杠杆国企去杠杆，民企被动加杠杆 国有企业良性去杠杆，小企业与民营企业冲击更大。大企业与国有企业经营绩效改善的途径:供给侧收缩+需求韧性PPI走高、大宗商品涨价利润向国企和上游企业集中，下游民企利润被侵蚀大企业并购增加，市场集中度提升国有及大型企业经营改善，产能利用率修复。民企计提非经常性损益导致杠杆率被动提升。商誉规模增长主要在14-15年，企业快速外延并购，但是当业绩承诺期限将至，企业业绩不达预期、计提减值损失时对净利润产生了负面影响，导致企业杠杆率被动提升。24 民企应收账款增速提高，收入质量下滑民企应收账款增速提高，收入质量下滑 国企和民企的负债率趋势相反：杠杆的转移国企和民企的负债率趋势相反：杠杆的转移 资料来源：万得资讯，中金公司研究 024681012141616-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-11%私营工业企业:应收账款:同比 国有及国有控股工业企业:应收账款净额:同比 57%58%59%60%61%62%63%50%51%52%53%54%55%56%57%16-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0218-0518-0818-11私企杠杆(左)国企杠杆(右)信用债供给结构分化仍然明显，甚至进一步加剧信用债供给结构分化仍然明显，甚至进一步加剧 AA及以下评级信用债净融资量自17年12月开始持续为负，一直到18年11月才转正，而11、12和1月的净增量分别是140亿125亿和80亿，总量比较有限而且是持续下滑的。尤其由于1月信用债总净增量过大（高等级信用债发行过多），低评级占全部信用债净融资量的比例其实是下降的。2月低评级债券净融资量-270亿，重新转为负值。非国企债券净融资量19年1月又回落到-270亿。2月非国企债券发行量约为1月的40%，好在由于到期量较低，净增量大约-80亿元，缺口较上月有所收窄，但仍未转正。25 信用债净增量回升以国企为主信用债净增量回升以国企为主 信用债净增量仍以信用债净增量仍以AAA评级债券为主评级债券为主 资料来源：万得资讯，中金公司研究-3000-2000-100001000200030004000500017117417717101811841871810191亿元AAAAA+AA及以下无评级-3000-2000-100001000200030004000500017117417717101811841871810191亿元国有企业非国有企业又一轮金融服务实体和民企支持政策出台又一轮金融服务实体和民企支持政策出台 26 金融服务实体、支持民企融资金融服务实体、支持民企融资 今年今年2月以来政策月以来政策 去年政策去年政策 债券：债券：10月国常会决定设立民营企业债券融资支持工具，银行间CRM重启。沪深交易所随后推出交易所CDS产品。股权：股权：各金融监管机构和地方政府鼓励下辖机构设立基金，帮助纾解民企融资困境和股权质押风险。交易所发布通知给股票质押违约提供展期及再融资的空间。贷款：贷款：提出民营贷款一二五目标设想 首只银行永续债发行，为银行补充资本、提高信用扩张和放贷能力提供便利。2 月14 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于加强金融服务民营企业的若干意见。2 月22 日，习总书记在政治局集体学习时强调，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。2 月25 日，银保监会发布关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知（银保监发20198 号）。2 月25 日，银保监会相关领导于国务院新闻发布会上介绍防范金融风险有关情况，再次强调金融服务实体，介绍缓解民企融资难的相关举措。3月5日，李克强在2019年政府工作报告中提到，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题。资料来源：国务院官网、银保监会官网、中金公司研究 今年政策更加注重金融机构责任落实和执行考核今年政策更加注重金融机构责任落实和执行考核 27 政政 策策 要要 点点 国办意见国办意见 银保监会银保监会 8号文号文 习主席政治局习主席政治局 讲话讲话 银保监会银保监会 新闻发布会新闻发布会 重点解决金融机构对民营企业不敢贷、不愿贷、不能贷问题。金融机构要切实履行服务民营企业第一责任人的职责。确保对民营企业的金融服务得到切实改善，融资规模稳步扩大，融资效率明显提升，融资成本逐步下降并稳定在合理水平。商业银行要遵循经济金融规律，依法合规审慎经营，科学设定信贷计划，不得组织运动式信贷投放在有效防范风险前提下加大对民营企业支持力度。严格监控资金流向，防止被个别机构或个人截留、挪用甚至转手套利，有效防范道德风险处理好支持民营企业发展与防范金融风险之间关系。增加中小金融机构数量和业务比重，改进小微企业和三农金融服务。选择那些符合国家产业发展方向、主业相对集中于实体经济、技术先进、产品有市场、暂时遇到困难的民营企业重点支持。要求商业银行在3 月底前制定2019 年度民营企业服务目标，包括在绩效考核机制中提高民企融资业务权重，健全民企贷款尽职免责和容错纠错机制，根据民企融资特点科学定价，提高信贷审批效率等。监管层面，银保监会将在2 月底前明确民企贷款统计口径，按季监测银行业对民企贷款情况并制定实施差异化考核方案。对暂时遇到困难的民营企业，银行保险机构要按照市场化、法治化原则，区别对待、一企一策，分类采取支持处臵措施对于符合破产清算条件的僵尸企业，应积极配合各方面坚决破产清算。对民企和国企一视同仁，不搞区别对待。帮助符合国家产业发展方向、主业也相对集中、市场有前景、暂时遇到困难的企业，我们还要求帮助他们渡过难关。资料来源：银保监会官网、国务院官网、中金公司研究 第四节第四节 企业和居民流动性分化开始逆转，不利居民消费和杠杆企业和居民流动性分化开始逆转，不利居民消费和杠杆 企业存款走弱会开始传导到居民部门企业存款走弱会开始传导到居民部门 18年去杠杆的环境中，最先受挤压的是企业部门。今年以来，企业部门的存款增量最弱，显著差于往年。但居民则相反，居民存款的增量创新高。居民存款和企业存款增速出现了分化。显示企业部门流动性和居民部门流动性出现了分化。随着企业状况的恶化，尤其是中下游中小企业经营状况的恶化，企业会将压力传导到居民部门，裁员和降薪都会随之而来。居民存款增速也会开始放缓。29 2018年居民存款增量和企业存款增量出现极端差异年居民存款增量和企业存款增量出现极端差异 资料来源：CEIC、WIND、中金公司研究 企业存款增速走低会带动居民存款增速也下滑企业存款增速走低会带动居民存款增速也下滑 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002012201320142015201620172018亿 居民存款增量 企业存款增量-5051015202511-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 1