中金公司固定收益研究一山能容二牛？——2019年二季度经济及债券市场展望陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011SFCCENo.:AEN894东旭联系人，SAC执业证书编号：S0080117080019朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031李雪联系人，SAC执业证书编号：S0080118090046牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S00801180900732019年3月16日一山能容二牛？2018年全球经济的下滑和各大类资产价格的下跌主要源于流动性的收缩，包括中国广义流动性的收缩和美联储持续加息缩表导致央行流动性出现拐点。而2019年以来，全球各大类资产价格的回升以及风险偏好的回升，很大程度上也是源于市场对于流动性再度宽松的预期。中国而言，在房地产下行周期中，社融和M2增速难以真正意义上触底反弹。在广义流动性蛋糕难以再度做大的情况下，切蛋糕不均衡性的结构化问题仍是今年宏观经济和金融市场的观测重点。但区域流动性分化的失衡至今难以消除，甚至进一步恶化，国企和民企之间的流动性分化也改善有限，这意味着金融机构的风险偏好并没有本质提升。但企业和居民的流动性分化开始逆转，企业流动性压力通过裁员降薪开始向居民部门传导，而居民杠杆经过了持续几年的快速上升后，开始出现局部风险，这将进一步压低银行的风险偏好。居民流动性的收缩最终会传导到房地产市场，导致房地产销量放缓，区域分化进一步加剧。鉴于房地产直接相关的融资需求占据整体社融的绝大部分，房地产的放缓会带动整体融资需求收缩，广谱利率也将因此下行。在财政和基建发力有限的情况下，国内货币政策年内仍有放松空间。从货币条件的角度来看，社融增速改善不明显，汇率因挂钩美元而相对走强，放松依然依靠货币政策引导利率下行。而目前货币政策更在意于压缩风险溢价，引导广谱利率和基准利率的价差压缩，这是两轨并一轨的前提。这也意味着银行今年的息差将缩小。年初以来股票牛市源于无风险利率的下行以及经济刺激政策对风险偏好的修复。类似于2014年到2015年的股票牛市，在基本面偏弱的格局下，股票牛市不会冲击债券牛市，相反，债牛是股牛的基础。而散户持续买入股票与上市公司减持股票，从宏观含义上理解也是居民流动性重新回补企业流动性的一个过程。在全球基本面和利率水平逐步回落到2016年水平的情况下，我们认为今年债券收益率依然有下行空间，期限利差和信用利差也会有所压缩。但这轮利率下行后，从大环境上看，不容易...
