2019年度中期投资策略：从快涨急跌到慢涨缓调-20190605-首创证券-32页.pdf

从快涨急跌到慢涨缓调 2019 年度中期投资策略报告 2019 年 6 月 5 日 2019 年 6 月 5 日 研究发展部宏观策略组 研究发展部宏观策略组 王剑辉 宏观策略分析师 电话：010-56511920 邮件： 执业证书：S0110512070001 赵阳 研究助理 电话：010-56511918 邮件： 相关研究报告 1.今年春季“躁”动怎么演绎？复盘 2009-2018 年春季躁动2019-1-19 2.弱周期下的三条“寻宝”路线2019 年度 A 股市场投资策略2019-12-29 投资要点 投资要点 A 股市场走势判断：A 股市场走势判断：我们认为随着下半年经济企稳、企业盈利改善，基本面的改善有望接力市场的第二段趋势性上涨。同时，随着二季度经济数据的回落，逆周期调节政策有望在三季度重新开启，叠加三季度通胀预期的回落，市场流动性环境将较二季度有所宽松。因此，在时间节奏上，三季度有望是吹响战略反攻的时间点。随着科创板在 6 月正式开板，风险偏好将再度回升，市场有望在二季度中后期开启预热，在三季度达到阶段性的高点，随着四季度通胀预期再起而重新承压。因此，在时间节奏上，三季度有望是吹响战略反攻的时间点。随着科创板在 6 月正式开板，风险偏好将再度回升，市场有望在二季度中后期开启预热，在三季度达到阶段性的高点，随着四季度通胀预期再起而重新承压。在市场风格方面，预计下半年市场风格中创业板将会占优。在商誉减值风险集中释放后，创业板有望率先实现企业盈利的触底回升，基本面支撑逐步加强。同时，在科创板开板后的溢价效应的影响下，叠加国际长线资金对于持股结构的调整，创业板有望获得更多的增量资金流入。2019 年上半年的“快涨”与“急跌”2019 年上半年的“快涨”与“急跌”一季度的“快涨”来源于三大压制因素的修复。一季度的“快涨”来源于三大压制因素的修复。我们在年度策略中曾经提到，经济下行压力较大、宽信用传导时滞、中美贸易摩擦是压制市场打开向上空间的三座大山，而正是三大因素的修复使得市场出现了快速的上涨。第一，在逆周期调节政策加强的背景下，各项经济指标在一季度出现显著的回暖，市场对于经济悲观预期得到修正。第二，在 2018 年下半年货币政策出现边际宽松后，管理层出台了一系列措施来改善信用环境，包含 2 次定向降准和 1 次全面降准。而经历了一定的政策时滞后，信贷规模与结构在一季度出现显著的好转，宽信用逐步展开，流动性环境的大幅宽松也决定了这一阶段的上涨以“快”为主。第三，在 2018 年 12 月阿根廷会面后，双方领导人释放出的积极信号，使得国际投资者的担忧大幅降低，市场风险偏好显著回升。二季度的“急跌”来源于估值修复后的三大预期差二季度的“急跌”来源于估值修复后的三大预期差。市场在 4 月初创下阶段性新高3288 点后，在二季度出现了快速的调整，上证综指一度下探至 2838 点。如果说一季度市场的“快涨”来源于市场对于基本面、流动性和中美贸易的乐观预期的背景下的估值修复，那么二季度市场的“急跌”则源于估值修复完毕后，对当前市场的乐观预期的一个理性下修。第一，在 5 月发布的经济数据再度回落之后，市场对经济已经复苏的超乐观预期覆灭，对于基本面的认识回归理性，这也是市场在二季度累积的第一个预期差。第二，在 4 月的中央政治局会议上，管理层提出“一季度经济运行好于预期”，并未如同 2018 年 7 月和 12 月两次会议一样提及“六稳”政策目标，这表明在一季度经济指标转好后，稳增长政策目标略有淡化，逆周期调节政策进入观察期，其中货币政策变化较为显著，市场流动性大幅宽松的预期落空，这也是二季度累积的第二个预期差。第三，在基本面与流动性两大预期差使得市场累积较大的调整压力后，中美贸易谈判的黑天鹅的出现则加速了市场的调整，市场的调整也由 4 月的“缓”转为“急”。2019 年下半年的“慢涨”与“缓调”2019 年下半年的“慢涨”与“缓调”市场在经历了上半年的“快涨”与“急跌”之后，主要支撑因素再度出现变化。如果说一季度市场的上涨来源于流动性环境的显著宽松，那么在下半年流动性环境改善空间有限的情况下，市场的下一阶段上涨的支撑动力切换至盈利支撑，这也决定了三季度的上涨将会以“慢涨”为主。而在市场风险方面，国内通胀抬升预期及国际不确定因素仍是需要值得关注的问题，但总体而言，上述风险对市场的冲击在下半年可能弱于上半年，市场大幅下跌的可能性较小。三季度企业盈利改善可期。一方面，从经济指标来看，短期内虽有反复，但是趋势仍然良好。第一，三季度企业盈利改善可期。一方面，从经济指标来看，短期内虽有反复，但是趋势仍然良好。第一，在二季度出现回落的固定资产投资增速、社会零售总额增速将会随着三季度基建投资再度发力及减税降费效果显现而再度回升出现拐点，也即盈利传导扩张的时滞大致为 2-3 个季度。第二，受环保督查及低基数影响，下半年 PPI 韧性较强，有望对工业企业利润形成较强的支撑。第三，从经济企稳、企业盈利改善的逻辑来看，每轮经济复苏都要经历“信贷规模扩张信贷结构改善企业融资能力回升企业盈利水平改善”这一大周期。目证券研究报告策略研究报告 证券研究报告策略研究报告 策略研究报告策略研究报告 Page Page 2 2 前来看，信贷规模的扩张已经基本实现，目前正处在信贷结构改善的第二阶段。而从历史经验来看，全 A 归母净利润增速往往会在社会融资增速拐点出现后 6-9 个月内在一季度企稳回升由负转正后，全 A 净利润增速大概率会在三季度出现拐点。另一方面，从减税降费的施行时间点来看，预计减税降费的效果将在三季度逐渐显现出来。另一方面，从减税降费的施行时间点来看，预计减税降费的效果将在三季度逐渐显现出来。其中，增值税减免政策于 4 月 1 日开始实施，考虑到报税经常会存在一个季度的时滞，增值税减免对实际纳税额的影响可能推迟 2-3 个季度，因此减免的效果可能要到三季度才会逐渐显现。此外，社保降费可能会从二季度就开始体现其减负效应，而其峰值影响将会在三季度显现。流动性环境有望在三季度重新改善流动性环境有望在三季度重新改善，但但宽松宽松幅度幅度不会不会超过超过一季度一季度。一方面，经济数据的反复为政策。一方面，经济数据的反复为政策再度发力提供动力。再度发力提供动力。在二季度经济数据再度回落之后，货币政策存在再度发力动力。结合 4 月国常会提出的“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”以及央行在五月采取的对县域农商行的定向降准措施，我们预计未来货币政策的主要发力手段仍然以定向降准为主，下半年仍存在多次定向降准的可能。同时，三季度通胀预期下行为货币政策的宽松提供了空间，但受总体物价水平仍相对较高的限制，宽松幅度很难超过一季度。另一方面，国际增量资金将在三季度重新转为另一方面，国际增量资金将在三季度重新转为净流入。净流入。按照我们的测算，如果在 8 月和 11 月的两次季度审议会议上 A 股的纳入权重被顺利的提高到 15%和 20%，那么预计将分别在中长期为 A 股市场带来 182 亿和 200 亿美元的国际增量资金。如果以其中较为配置时间确定的 20%的被动跟踪资金来测算，在 8 月和 11 月至少有 500 亿人民币的国际资金会进入 A 股市场完成配置，这也将在一定程度上扭转二季度以来北上资金净流出的情况。科创板开板后将对市场的情绪及估值形成提振科创板开板后将对市场的情绪及估值形成提振。按照我们的判断，科创板将最早于 6 月份开板。我们可以参考创业板的经验，在创业板于 2009 年 10 月 30 日开板后，两市全月日均成交额从 10 月份的 2014 亿元提升至 11 月份、12 月份的 2353 亿元和 2250 亿元，市场情绪不断提升。而在估值方面，与创业板类型相近的中小板在随后的两个月内涨幅达到 18.67%，PE 提升至 40.14X；而同期的上证综指涨幅仅为 7.21%，PE 提升至 24.62X。很显然，与创业板类型相近的中小板在创业板开板之后出现了显著的估值提升。因此，考虑到科创板的高成长性将会被赋予更高的估值空间，与科创板类型相似的创业板也很有可能在科创板开板之后迎来估值比较下的溢价效应，创业板将在市场上涨中风格占优。四季度四季度通胀预期通胀预期抬升抬升与与国际国际不确定不确定因素因素是是 20192019 年下半年潜在的风险点年下半年潜在的风险点，其中其中国际国际不确定不确定因素因素是最是最主要主要的的关注点关注点，但但其其对于对于市场市场影响可能影响可能趋于钝化趋于钝化。一方面，一方面，国际间贸易摩擦升级将是国际间贸易摩擦升级将是 20192019 年下半年下半年的重要关注点。年的重要关注点。其中，中美双方的贸易摩擦再度升级，但是中美双方均表示谈判并未破裂，并约定未来在北京继续进行谈判。站在当前时间点，几乎很难判断下半年中美双方在贸易谈判方面最终是否能达成协议，6 月末召开的 G20 峰会将是重要的时间点。中美贸易摩擦从宏观的格局来看具有长期性与艰巨性，这不仅仅是两个国家贸易之间的问题，更是两个大国在发展过程中的博弈，因此，我们认为后续中美贸易摩擦所引起市场的反应将会逐步钝化。另一方面，美国经济增速放缓节奏也将影响市场情绪。另一方面，美国经济增速放缓节奏也将影响市场情绪。近期美国供应管理协会发布的 PMI 数据显示，5 月 PMI 指数环比回落 2.3 个百分点至 50.5%，创下 2009 年以来的新低。这表明，尽管美国经济仍然处在繁荣状态，但是从细分指标来看，目前的繁荣状态难以维持，这也将引起美股市场的波动。在目前 A 股市场国际化程度较高的背景下，美股的波动势必会对 A 股市场形成冲击。但是考虑到美国经济全面衰退的可能性较小，尤其是在加息缩表进程暂停以及潜在的 2 万亿基建投资计划得以实施的背景下，美股快速下跌的可能性也不会很大。投资建议与板块配置：投资建议与板块配置：大类资产配置方面大类资产配置方面，随着下半年经济逐步企稳、流动性环境改善，股票市场股票市场将会再度获得上涨的动力，但四季度通胀预期再度抬升，市场将会阶段性承压。而对于债券市场债券市场，10 年期国债利率可能仍然以震荡为主，利率债存在短期的交易机会，信用债相对于利率债占优。在大宗商品市场大宗商品市场，在去产能阶段性完成目标的背景下，出现大的趋势性的行情可能性较小，重点关注环保督查引起的结构性行情。对于黄金黄金，在全球利率宽松预期再起及避险属性较强两大利好支撑下，我们认为可以长期持有。对于房地产市场房地产市场，在补库存需求、“因城施策”政策方向、经济托底需求的影响下，房价将呈现出温和上涨，预计一二线城市房地产市场将会好于三四线城市。A 股市场投资策略方面，综合上述因素的分析与调整，我们将上半年的投资主线略作修改，建议按照“经济托底政策对冲+创新驱动战略+行业景气度”三大主线来进行配置建筑、通信、计算机、电建筑、通信、计算机、电子元器件、国防军工、券商、食品饮料、汽车等板块，重点进攻成长和消费板块子元器件、国防军工、券商、食品饮料、汽车等板块，重点进攻成长和消费板块。风险提示风险提示 宏观经济增速回落超预期；减税降费政策落地不及预期；中美贸易摩擦加速升级；美股大幅波动引起 A 股市场共振；“猪油共振”下通胀水平快速提升。第第 3 3 页页 3 策略策略研究报告研究报告 Page Page 3 3 目录目录 1 1 2019 年度策略报告回顾与验证年度策略报告回顾与验证.5 1.1 年度报告策略观点回顾与验证.5 1.2 超预期因素分析与框架调整.5 2 2 2019 年上半年的“快涨”与“急跌”年上半年的“快涨”与“急跌”.6 2.1“快涨”来自于三大压制因素的改善.6 2.1.1 一季度经济悲观预期修复.7 2.1.2 宽信用逐步展开.8 2.1.3 中美贸易战阶段性缓和.9 2.2“急跌”来源于估值修复的后三大预期差.10 2.2.1 经济预期回归理性认识.10 2.2.2 逆周期调节政策进入观察期.11 2.2.3 中美贸易谈判出现黑天鹅.12 3 3 下半年主要支撑因素的变化及潜在风险点下半年主要支撑因素的变化及潜在风险点.13 3.1 三季度企业盈利改善可期.13 3.1.1 经济指标虽有反复但趋势良好.14 3.1.2 历史经验下信贷扩张传导时滞.16 3.1.3 减税降费效果将逐步显现.16 3.2 流动性环境有望在三季度重新改善.17 3.2.1 货币政策有望三季度再度发力.17 3.2.2 国际长线资金有望流入 A 股市场.19 3.3 科创板开板对市场情绪、估值形成提振.19 3.4 下半年的潜在风险点：国内通胀预期抬升+国际不确定因素.20 3.4.1 四季度通胀预期有可能再度抬升.21 3.4.2 中美、欧美贸易摩擦存在不确定性.21 3.4.3 美国经济增速放缓带来的资本市场波动.22 4 4 2019 年下半年市场趋势预判：“慢涨”与“缓调”年下半年市场趋势预判：“慢涨”与“缓调”.23 4.1.1 以“慢涨”为主的三季度反攻.24 4.1.2 指数大幅回调的可能性较低.25 4.1.3 市场风格上创业板占优.26 5 5 投资配置建议投资配置建议.28 5.1 大类资产配置建议.28 5.2 A 股市场行业配置建议.29 6 6 风险提示风险提示 31 策略研究报告策略研究报告 Page Page 4 4 图表图表目录目录 图表 1：国内 GDP 累计同比增速（%）.7 图表 2：固定资产投资同比增速.7 图表 3：社会消费品零售总额累计同比增长率（%）.8 图表 4：进出口金额累计同比增速（%）.8 图表 5：社会融资规模与新增人民币贷款增速（%）.9 图表 6：非金融性部门新增人民币贷款（亿元）及中长期贷款占比（%）.9 图表 7：年初至今北上资金流入情况（亿元）.9 图表 8：4月 8 日全部 A股及主要指数估值情况.10 图表 9：SHIBOR 主要利率走势（%）.12 图表 10：M2 同比增速（%）.12 图表 11：美国标普 500 波动率指数.13 图表 12：汽车零售额增速与社会零售额增速变化（%）.14 图表 13：地方专项债发行规模（亿元）.14 图表 14：工业企业利润增速与 PPI累计增速（%）.15 图表 15：PPI及 wind 预测 PPI当月增速（%）.15 图表 16：历史上社会融资规模增速与全部 A股净利润同比增速（%）.16 图表 17：2019年减税降费各项占比（%）.17 图表 18：个人所得税收入变化（亿元）及同比增速（%）.17 图表 19：CPI当月同比增速（%）.18 图表 20：历史上猪肉价格走势（元）.18 图表 21：MSCI指数 A 股纳入因子调整后的增量资金测算.19 图表 22：科创板开板前后上证综指及中小板指表现.20 图表 23：美国制造业 PMI指数（%）.23 图表 24：外资持股规模（亿元）.23 图表 25：2013年以来不同板块商誉减值占商誉比例.27 图表 26：2009年 9 月-12 月各个行业涨跌幅情况（标红行业为创业板 2009年上市公司所属行业）.28 第第 5 5 页页 5 策略策略研究报告研究报告 Page Page 5 5 1 1 2019 年度策略报年度策略报告回顾告回顾与验证与验证 1.1 年度报告策略观点回顾与验证年度报告策略观点回顾与验证 在2019年年度策略报告中，我们从经济运行、流动性环境、国际风险偏好三个方面对2019年A股市场的走势做出了预判。在经济转型仍在持续、宏观经济增速平滑式回落的背景下，我们预计2019年经济仍然处在大的弱周期下行的背景下，企业盈利增速将进一步放缓，但在稳增长预期下的政策支撑将会进一步加强，在大势方面，市场继续大幅下探的可能性很小，但在流动性与企业盈利两大制约条件没有完全解除的情况下，市场向上的空间仍没有完全打开，政策预期引领下结构性和主题性的机会将会凸显。而在市场节奏上，我们认为2019年政策面将率先引领市场节奏且影响力大于基本面。按照以往政策的发力速度，中央经济工作会议的政策精神将在两会附近落实，并在会后启动。因此，我们预计市场将会在春节前预热，到两会期间逐步升温，叠加中美双方在3月初达成贸易协议的潜在可能，2-3月份可能是阶段性行情顶点，随后在政策预期逐步降温，行业分化加剧，企业业绩将随着宏观经济增速在2-3季度的企稳而开始改善，企业基本面因素开始影响市场。站在当前时间点来看，我们对2019年上半年市场运行的趋势及节奏把握的非常准确：在一月份的震荡上行后，三大股指在春节后呈现加速上行态势，上证综指在三月末四月初达到了阶段性的高点3288点，随后在四月到五月呈现回撤调整。截至2019年5月31日，我们在2019年年度策略中推荐的券商、计算机、电子元器件、国防军工、房地产、通信分别取得33.65%、29.42%、22.7%、20.71%、19.74%、18.61%的涨幅。尽管市场总体趋势符合我们的预期，但在一季度向上的空间及后续的波动幅度超出了我们预期。市场在一季度一扫之前萎靡的弱势，隐然有牛市降临的前兆；而在二季度则出现快速的下行，市场悲观的情绪再度蔓延。1.2 超预期因素超预期因素分析分析与框架调整与框架调整 我们认为，一季度向上波动边沿超出我们预期的因素主要集中在经济基本面运行情况及流动性环境两大方面。在逆周期调节力度不断加强，经济复苏的乐观预期兴起与宽货币转向宽信用实现之后，市场估值修复与风险偏好的回升共同支撑了A股市场的走强，这个我们将在下文第一节中进行具体的分析。而二季度向下的波动性超出我们的预期的因素主要集中在国际不确定性方面，中美贸易谈判出现的黑天鹅，则加速了市场累积风险的释放。策略研究报告策略研究报告 Page Page 6 6 综合以上分析，对于2019年下半年市场的分析，我们基本延续今年年度策略的分析框架，继续从经济运行情况、流动性环境、国际面因素三大方面进行分析，但对于有偏差的因素进行修正。针对二季度国际面因素表现超预期的情况，我们提高国际面对市场的影响的权重，重新修正中美贸易谈判的预期，在此基础之上，对2019年下半年的市场进行展望分析。我们认为，随着下半年经济企稳、企业盈利改善，基本面的改善有望接力市场的第二段趋势性上涨。同时，随着二季度经济数据的回落，逆周期调节政策有望在三季度重新开启，叠加三季度通胀预期的回落，市场流动性环境将较二季度有所宽松。因此，在时间节奏上，三季度有望是吹响战略反攻的时间点。随着科创板在6月的正式开板，风险偏好将再度回升，市场有望在二季度中后期开启预热，在三季度达到阶段性的高点，随着四季度通胀预期再起而重新承压。但相比于上半年，市场在下半年的波动性可能会小于上半年，上涨以“慢涨”为主，回调以“缓调”为主。一方面，在国内外长线资金持续入市的影响下，市场将会逐步改变短期投机炒作的不正之风。同时，在监管层严控市场风险的背景下，市场上涨的节奏将趋缓，类似于一季度的快速上涨很难再现。另一方面，国内通胀预期抬升以及国际不确定因素将是下半年的潜在风险，其中国际不确定因素国际贸易摩擦与美国经济增速放缓将是主要的风险点。但随着市场对于贸易摩擦的反应逐步钝化以及美国政府可能最终实现大规模基建投资来对冲经济增速的快速回落，国际因素对市场的冲击将会趋缓，市场的调整将会以“缓调”为主。2 2 2019 年上半年的年上半年的“快涨”“快涨”与与“急跌”“急跌”2.1“快涨”来自于“快涨”来自于三三大大压制因素的压制因素的改善改善 2019年初至4月初，A股市场全面走强，上证综指、深证成指、创业板指上涨幅度在短短的三个月内分别达到33.88%、47.44%、45.92%，隐然有牛市再临的迹象。我们在2019年的年度策略中曾经提到，经济下行压力较大、宽货币转向宽信用政策时滞、中美贸易摩擦升级三座大山未有显著的缓解之前，市场向上的空间难以打开。然而在逆周期调节政策不断加强之下，一季度的经济数据出现的短暂企稳与社会信贷规模的复苏，使得市场对经济运行及宽信用的进程重新产生乐观预期，叠加中美贸易谈判缓和引起国际投资者风险偏好的回升，市场在一季度出现快速的估值修复。第第 7 7 页页 7 策略策略研究报告研究报告 Page Page 7 7 2.1.12.1.1 一季度经济悲观预期修复一季度经济悲观预期修复 在2018年四季度的时候，市场对于经济基本面的情况较为悲观。然而在逆周期调节政策加强的背景下，各项经济指标在一季度出现显著的回暖，市场对于经济悲观预期得到修正，甚至市场出现了经济已经企稳的超乐观预期，基本面对于市场的支撑力度加强。宏观方面，包含投资、消费等各项指标全面回暖。1-3月固定资产投资完成额累计同比为6.3%，增速较2017年提升了0.4个百分点，其中，房地产开发投资完成额累计同比为11.8%，较去年全年提升了2.3个百分点；基建投资累计同比为4.4%，较去年全年提升了0.5个百分点。1-3月社会零售总额累计同比为8.3%，虽较去年全年下跌0.7个百分点，但较1-2月提升了0.1个百分点。尽管1-3月进出口金额（以人民币计）增速仅为3.6%，较去年全年回落5.4个百分点，但却较1-2月提升了2.8个百分点。从微观指标来看，全部A股的2019年一季度归母净利润增速为10%，较年报增长了9.98个百分点。从板块来看，一季度主板归母净利润同比增速为11.86%，较年报增长了8.29个百分点。中小板和创业板虽然延续了年报以来的负增速，但跌幅显著收窄。中小板一季度归母净利润增速为-3.96%，较2018年年报收窄了27.79个百分点；创业板一季度归母净利润增速为-12.82%，较2018年年报收窄了53.06个百分点。而在一季度经济指标与微观企业盈利均出现显著的边际改善背景下，市场的悲观预期得到修复，市场的基本面支撑加强，市场甚至出现经济增速已经企稳以及企业盈利触底的预期，市场估值得到快速的修复。图表 1：国内 GDP 累计同比增速（%）图表 2：固定资产投资同比增速 资料来源：wind，首创证券研发部 024681012142009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-030%5%10%15%20%25%30%2014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04制造业 基础设施建设投资(不含电力)房地产业 固定资产投资 策略研究报告策略研究报告 Page Page 8 8 图表 3：社会消费品零售总额累计同比增长率（%）图表 4：进出口金额累计同比增速（%）资料来源：wind，首创证券研发部 2.1.22.1.2 宽信用逐宽信用逐步展开步展开 自2017年去杠杆政策持续推进以来，市场信用环境逐步紧缩，企业融资能力大幅降低。而在2018年下半年货币政策出现边际宽松后，管理层出台了一系列措施来改善信用环境，包含2次定向降准和1次全面降准。而经历了一定的政策时滞后，信贷规模与结构在一季度出现显著的好转，宽信用逐步展开。从规模上看，今年一季度社会融资规模为81800亿元，同比增长39.7%，增速较2018年全年提升了53.7个百分点；一季度新增人民币贷款62900亿元，同比提升29.8%，增速较2018年全年提升了16.6个百分点。从结构上看，中长期贷款在新增人民币贷款中的占比不断提升。3月新增非金融性公司及其他部门新增人民币贷款10659亿元，中长期贷款在其中的占比为61.66%，比1月和2月分别增长了7.4和0.2个百分点，结构优化趋势延续。因此，一季度宽信用的第一步已经实现，社会融资规模总量已经恢复，增速也已经企稳回升，宽信用的展开使得市场流动性环境得到了显著的改善，同时也在一定程度上强化了“社融企稳结构改善企业融资能力提升企业盈利改善”的预期，这也支撑了市场的估值修复。791113151719212011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12-30-20-100102030402014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01进出口总额 出口 进口 第第 9 9 页页 9 策略策略研究报告研究报告 Page Page 9 9 图表 5：社会融资规模与新增人民币贷款增速（%）图表 6：非金融性部门新增人民币贷款（亿元）及中长期贷款占比（%）资料来源：wind，首创证券研发部 2.1.32.1.3 中美贸易战阶段性缓和中美贸易战阶段性缓和 在2018年12月阿根廷会面后，双方领导人释放出的积极信号，使得国际投资者的担忧大幅降低，市场风险偏好显著回升。在整个一季度，中美双方在阿根廷首脑会面的精神下开展了五轮经贸磋商，并在部分领域达成了重大突破。而在中美贸易战阶段性缓和的背景下，国际投资者的风险偏好也得到了显著的修复，这表现为外资在一季度的持续流入。整个一季度，北上资金净流入1251亿元，较去年同期增加了862亿元。在外资持续流入的背景下，国内与国际市场风险偏好均有所回升，这也使得市场情绪持续升温。图表 7：年初至今北上资金流入情况（亿元）资料来源：wind，首创证券研发部-100%-50%0%50%100%150%200%2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01社会融资规模累计增速 新增人民币贷款累计增速 0%20%40%60%80%100%120%140%160%050001000015000200002500030000非金融性公司新增人民币贷款（亿元）中长期贷款占比（%，右）-200.-150.-100.-50.0.50.100.150.200.250.300.沪股通 深股通 北上资金净流入 策略研究报告策略研究报告 Page Page 1010 2.2“急跌”来源于估值修复的后三大预期差“急跌”来源于估值修复的后三大预期差 市场在4月初创下阶段性新高3288点后，在二季度出现了快速的调整，上证综指一度下探至2838点。如果说一季度市场的“快涨”来源于市场对于基本面、流动性和中美贸易的乐观预期的背景下的估值修复，那么二季度市场的“急跌”则源于估值修复完毕后，对当前市场的乐观预期的一个理性下修。截至4月8日，全部A股PE（TTM，整体法）为16.59X，已经达到了近十年以来的中位数水平，上证综指、深证成指、创业板指PE也均接近于近十年的历史中位数水平。在基本面尚接力并未实现的情况下，估值修复已经较为充分，且与全球资本市场相比，A股市场估值的相对优势整体下降。在四五月份经济数据再度回落，货币政策转入观察期后，市场已经积聚了较大的调整的压力，而在中美贸易谈判低于预期的情况下，恐慌情绪的飙升加速了市场风险的释放。图表 8：4月 8日全部 A股及主要指数估值情况 全部 A 股 深证成指 上证综合指数成份 中小板指成份 创业板指成份 4 月 8 日估值情况（X）16.56 22.66 13.86 25.90 44.15 中位数 16.89 20.97 13.51 30.56 47.23 估值分位 32.06%27.04%29.14%18.78%17.23%资料来源：wind，首创证券研发部 2.2.12.2.1 经济经济预期预期回归理性认识回归理性认识 在一季度经济数据全面的回暖之后，市场对于经济复苏产生过度乐观的预期，甚至部分投资者认为经济增速已经触底反弹了。然而我们在一季度经济数据发布后就曾提示，一季度经济数据的回暖和今年春季复工较早，有利于生产的回暖；同时，一季度地方专项债发行“抢跑”，发行额度占全年计划发行的三分之一，这也在一定程度上提振了基建为主的投资需求。然而，进入二季度后在春季复工效应消退、地方专项债发行速度回归常态化的背景下，二季度经济数据势必会有所反复，经济远未达到企稳反弹的状态。第第 1111 页页 11 策略策略研究报告研究报告 Page Page 1111 5月份发布的经济数据的全面回落验证了我们的观点。除了房地产开发投资增速仍然保持较强的韧性，1-4月累计增速创下2015年以来的新高11.9%以外，5月的PMI指数、4月工业增加值同比增速、社会零售总额增速、进出口总额增速均出现显著回落，基建投资增速的回暖也显著放缓，其中5月PMI指数再度跌落荣枯线、4月社会零售总额增速甚至创下历史新低7.2%。而在经济数据再度回落之后，市场对经济已经复苏的超乐观预期覆灭，对于基本面的认识回归理性，这也是市场在二季度累积的第一个预期差。2.2.22.2.2 逆周期调节政策进入观察期逆周期调节政策进入观察期 在4月的中央政治局会议上，管理层提出“一季度经济运行好于预期”，并未如同2018年7月和12月两次会议一样提及“六稳”政策目标，这表明在一季度经济指标转好后，稳增长政策目标略有淡化，逆周期调节政策进入观察期，财政政策与货币政策对经济的刺激力度开始回落。而在二季度通胀预期有所抬头后，4月CPI同比增速达到2.5%，货币政策变化较为显著，市场流动性大幅宽松的预期落空，这也是二季度累积的第二个预期差。我们在4月的周报中曾经测算，二季度资金缺口可能会接近2万亿，然而最终央行并未如市场所预期的进行降准来进行对冲，而是通过在4月不足额续作MLF、对中小农商行进行定向降准来进行对冲，这也使得市场流动性环境不如一季度那样宽松，宽信用的进程也出现了一定的反复。4月新增人民币贷款下降至1.02万亿元，环比回落39.6%，企业短期贷款甚至出现负增长，M2增速也下滑至8.5%。而从市场利率来看，shibor三个月期限利率进入二季度后也缓步走高至2.9%，这也反映出市场流动性环境较一季度出现了一定的收紧。而在5月17日央行发布的一季度货币政策执行报告中，央行重提“管住货币供给总闸门”，同时用“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”替代了 2018年四季度的“强化逆周期调节”，这也进一步验证了二季度的货币政策由一季度的边际宽松回归到中性状态。策略研究报告策略研究报告 Page Page 1212 图表 9：SHIBOR主要利率走势（%）图表 10：M2同比增速（%）资料来源：wind，首创证券研发部 2.2.32.2.3 中美贸易谈判出现黑天鹅中美贸易谈判出现黑天鹅 在基本面与流动性两大预期差形成后，市场累积较大的调整压力，而四月末五月初中美贸易谈判黑天鹅的出现则加速了市场的调整，市场的调整也由4月的“缓”转为“急”。在12月阿根廷G20峰会双方领导人会面后，中美在一季度及二季度共进行了11轮贸易谈判，一度使市场形成即将达成贸易协定的预期。然而，在5月6日凌晨，特朗普宣布将在5月10日将原产自中国的2000亿商品关税税率提高到25%，这一超预期事件引发市场的极大恐慌，上证综指当日跌幅达到5.58%。而随后，中方随后对美国进行反制，自2019年6月1日0时起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。尽管中美双方都宣称谈判并未破裂，并将在北京继续进行贸易谈判，但美国随后将华为列入“实体清单”，对其进行进出口的管制，这使得中美贸易谈判的不确定性再度上升，标普500波动率指数（VIX指数）也一度突破20。而在中美贸易谈判的不确定性影响下，国际投资者的风险偏好受到极大的压制，北上资金由净流入转为净流出。4月至今，北上资金净流出605亿元，今年以来的净流入量已经从一季度的1251亿元缩减至646亿元。而在北上资金的加速流出的背景下，市场的流动性与情绪均收到较大的冲击。1.01.52.02.53.03.5隔夜 1周 1个月 3个月 6810121416182011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01 第第 1313 页页 13 策略策略研究报告研究报告 Page Page 1313 图表 11：美国标普 500波动率指数 资料来源：wind，首创证券研发部 3 3 下半年主要支撑因素的变化及潜在风险下半年主要支撑因素的变化及潜在风险点点 市场在经历了上半年的“快涨”与“急跌”之后，主要支撑因素再度出现变化。如果说一季度市场的上涨来源于流动性环境的显著宽松，那么在下半年流动性环境改善空间有限的情况下，市场的下一阶段上涨的支撑动力切换至盈利支撑。而在市场风险方面，国内通胀抬升预期及国际不确定因素仍是需要值得关注的问题，但总体而言，上述风险对市场的冲击在下半年可能弱于上半年。3.1 三季度三季度企业盈利改善可期企业盈利改善可期 在四月经济数据全面回落之后，市场对经济复苏企稳的预期重新下修，甚至悲观预期重新出现。而我们延续在一季度时的判断，三季度经济企稳、企业盈利改善仍然可期，而基本面的支撑将是下半年市场的主要支撑动力。策略研究报告策略研究报告 Page Page 1414 3.1.13.1.1 经济指标虽有反复但趋势良好经济指标虽有反复但趋势良好 从经济指标来看，短期内虽有反复，但是趋势仍然良好，下半年仍存在发力空间。投资方面，固定资产投资平稳回升的趋势将会延续，基建投资仍存在发力空间。我们在前文中提到，在一季度地方专项债发行“抢跑”后，二季度地方专项债发行规模略有回落，这也导致基建投资增速走平。而经过我们观察，三季度往往是地方专项债发行的高峰期，2017年、2018年地方专项债发行规模分别占到全年的38.9%和74.7%，因此，我们认为三季度基建投资仍有发力空间，有望带动固定资产投资继续平稳回升。消费方面，由于报税季度时滞等因素的影响，二季度开始实施的减税降费效果将会在三季度显现。同时，在消费结构中，上半年同比降幅最大的汽车消费需求将会随着政策刺激的出台而出现阶段性拐点。截至目前，包含广州、深圳在内的主要城市均已宣布自6月起，增加小汽车增量指标额度，预计后续相关政策刺激力度将会进一步加强，汽车消费需求有望触底回升。因此，社会零售总额增速有望自三季度重新回升。图表 12：汽车零售额增速与社会零售额增速变化（%）图表 13：地方专项债发行规模（亿元）资料来源：wind，首创证券研发部 02468101214-15-10-5051015202014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02汽车零售额 社会零售额（右）-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03 第第 1515 页页 15 策略策略研究报告研究报告 Page Page 1515 价格方面，PPI增速有望