2019年债券市场展望：“向风险要收益”的债市理解-20190213-长江证券-21页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/21 研究报告 2019 年债券市场展望 2019-2-13“向风险要收益”的债市理解“向风险要收益”的债市理解 固定收益|专题报告报告要点 2018 年底我们宏观年度报告提出年底我们宏观年度报告提出，“向风险要收益”“向风险要收益”，将是，将是 2019 年市场的重要年市场的重要逻辑；逻辑；“向风险要收益”“向风险要收益”在债券市场应在债券市场应如何如何理解，是本篇报告重点回答的问题理解，是本篇报告重点回答的问题。实体去杠杆下，“紧信用”与“宽货币”的实体去杠杆下，“紧信用”与“宽货币”的搭配，是搭配，是 2018 年债市核心驱动年债市核心驱动逻辑逻辑去杠杆背景下，“紧信用”与“去杠杆背景下，“紧信用”与“宽货币”的宽货币”的搭配，是搭配，是 2018 年债市走牛和信用违年债市走牛和信用违约频现的核心驱动逻辑。约频现的核心驱动逻辑。伴随去杠杆从金融扩展到实体，“紧信用”的影响逐步显现，使经济基本面对债市形成支撑；与之配合，央行“宽货币”对冲“紧信用”，使流动性也有利于债市走强。同时，信用收缩加速了信用风险的暴露。资金风险偏好的下降，强化了信用收缩的逻辑，进一步推动利率债和中高评级资金风险偏好的下降，强化了信用收缩的逻辑，进一步推动利率债和中高评级信用债走强信用债走强。信用收缩下，债券配置向利率债和中高评级信用债集中，导致利率债收益率大幅下行，中高评级信用利差持续压缩、中低评级明显走阔。映射到实体融资端，信用债发行向中高评级集中，中低评级债券融资大幅净减少。政策维稳加码，信用环境加快修复，社融即将企稳，债市驱动逻辑已逐步转向政策维稳加码，信用环境加快修复，社融即将企稳，债市驱动逻辑已逐步转向政策维稳加码政策维稳加码，信用环境加快修复信用环境加快修复；“一级火箭”已启动，“二级火箭”蓄势待；“一级火箭”已启动，“二级火箭”蓄势待发，社融存量增速即将企稳。发，社融存量增速即将企稳。去年年中以来，伴随就业压力的加速显现，稳就业力度加大，反映了政策的“底线思维”。稳增长加码下，信用债融资规模放量、结构修复，银行信贷行为也有望逐步改善，社融存量增速或在 1 季度前后企稳。“向风险要收益”的逻辑，在债券市场应理解为，通过适当下沉信用资质和增“向风险要收益”的逻辑，在债券市场应理解为，通过适当下沉信用资质和增配转债等方式增厚收益。配转债等方式增厚收益。信用加快修复过程中，“向风险要收益”，将是 2019年市场的重要逻辑。就债券市场而言，在利率债和高评级信用债收益率接近低位下，下沉信用资质、拉长久期、增配转债等方式，成为增厚收益的潜在途径。利率债中短期仍面临调整压力利率债中短期仍面临调整压力，可通过适当下沉信用资质和增配转债增厚收益，可通过适当下沉信用资质和增配转债增厚收益供需错位等变化，或导致利率债中短期面临调整压力。供需错位等变化，或导致利率债中短期面临调整压力。基本面和流动性环境仍对利率债形成一定支撑，但前期市场反应节奏过快，已部分透支 2019 年基本面逻辑。利率债波动开始逐渐加大，不要低估中短期的调整压力，容易被市场忽视的风险点包括，维稳加码下债券供给的上量、境外配置和国内供给错位等。通过适当下沉信用通过适当下沉信用资质、增配转债资质、增配转债等方式增厚收益，或将是等方式增厚收益，或将是 2019 年债券投资的年债券投资的较优选择。较优选择。信用环境加快修复过程中，适当下沉信用资质策略或优于拉长久期策略，建议精选中等资质省市级平台被低估城投债，及优质民企等被低估个券。同时，转债迎来配置时机，重点关注低价、低溢价率的优质个券，尤其是新券。分析师分析师 赵伟赵伟（8621）61118798 执业证书编号：S0490516050002 联系人联系人 杨飞杨飞（8621）61118697 联系人联系人 代小笛代小笛（8621）61118697 联系人联系人相关研究 相关研究 转债迎来配置时机2019-1-7 债牛下半场盛宴，还是尾部狂欢 从中美利差谈起2018-11-29 转债市场的春天，才刚刚开始2018-11-6 风险提示：1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。21303每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请阅读最后评级说明和重要声明 2/21 Table_PageHead 固定收益丨专题报告 目录“紧信用”和“宽货币”是去年核心驱动.5 去年债市表现强于股市，利率债尤为抢眼.5 去杠杆下的紧信用和宽货币是核心驱动.6 资金风险偏好下降，强化了紧信用的影响.8 信用环境加速修复，债市驱动逻辑转向.9 就业压力显现、维稳加码，信用加快修复.9 一级火箭已启动，二级火箭蓄势待发.11“向风险要收益”逻辑，在债券市场的理解.12 利率债供需错位，信用和转债增厚收益.14 供需错位，使利率债中短期面临调整风险.14 信用债增厚收益，下沉资质优于拉长久期.15 转债迎来配置时机，关注低价低溢价个券.17 图表目录 图 1：2018 年债市震荡走强、股市震荡下跌.5 图 2：2018 年全年来看，国开债表现最好.5 图 3：2018 年信用利差跟随利率债收窄后，出现一定走阔.5 图 4：2018 年下半年信用债违约规模显著上升.5 图 5：2018 年，转债市场随股市的下跌而下跌.6 图 6：2018 年 6 月之后，转债的防御性体现，转债跌幅远小于正股.6 图 7：2018 年，转债市场经历了三次幅度较大的反弹.6 图 8：2018 年，转债市场爆发下修潮（按下修预案发布日期）.6 图 9：信用收缩对经济的滞后影响逐步显性化.7 图 10：2018 年以来，宽货币对冲紧信用.7 图 11：违约主体现金流恶化.7 图 12：违约主体应收账款规模持续扩张.7 图 13：2018 年新增 15 家上市公司违约.8 图 14：2018 年 6 月，受低评级转债表现拖累，转债市场开始下跌.8 图 15：中高评级和中低评级信用利差走势分化.8 图 16：2018 年民企信用利差明显走阔.8 图 17：2018 年公募基金利率债持仓明显上升.9 图 18：2018 年广义基金增持政策性银行债，银行和保险持有占比下降.9 图 19：2018 年信用债发行向中高评级集中.9 图 20：2018 年中低评级信用债融资为大幅净减少.9 图 21：部分沿海制造业、全国服务业 PMI 从业人员指数大幅回落.10 图 22：以长江商学院校友企业为样本的招工指数加速下滑.10 请阅读最后评级说明和重要声明 3/21 Table_PageHead 固定收益丨专题报告 图 23：2018 年，中央层面申报审批投资额比重，明显高于 2017 年.10 图 24：通过降准提升信用派生能力.10 图 25：民企债券和中低评级债券信用利差去年 4 季度开始先后趋于收窄.11 图 26：AA+与 AAA 利差先收窄，随后 AA-与 AAA 利差也趋于收窄.11 图 27：2018 年 4 季度以来，债券融资规模保持高位、融资成本下降.11 图 28：中低评级信用债连续 3 个月保持净融资.11 图 29：信用环境修复阶段，直接融资、贷款和非标融资依次修复.12 图 30：贷款需求出现结构性修复，小型企业贷款需求指数逐步回升.12 图 31：社融存量增速回落放缓，中长期资金来源的二阶变化也趋缓慢.12 图 32：中性情景下，社融存量增速或在 2019 年 1 季度前后企稳.12 图 33：当前股票风险溢价接近历史高位.13 图 34：当股票风险溢价接近高位时，股债收益出现明显轮动.13 图 35：历史经验来看，估值变化一般领先盈利变化.13 图 36：信用利差收窄的过程，伴随风险偏好的提升.13 图 37：伴随高评级信用利差的收窄，中低评级相对高评级利差趋于收窄.14 图 38：大多数时间段，转债的股性较强、走势和正股一致.14 图 39：经济下行压力加大阶段，政策维稳带动利率债供给上升.14 图 40：今年地方债在 1 月即开始发行，规模达 4180 亿元.14 图 41：境外机构主要持有国债，其次是政策银行债和同业存单.15 图 42：境外机构债券托管量变化与汇率走势呈一定反向关系.15 图 43：长端收益率降至低位时，超长端收益率也出现压缩.15 图 44：伴随高评级信用利差的收窄，中低评级信用利差趋于收窄.16 图 45：3 年中票 AA 收益率和信用利差接近历史低位.16 图 46：中高评级信用利差与期限利差已大体相当.16 图 47：产业债到期规模上升、中低评级占比有所下降.17 图 48：不同评级城投债收益率变化趋势趋于收敛.17 图 49：当前，转债绝对价格处于历史低位.17 图 50：当前，转债价格已经在一定程度上受到债底的支撑.17 图 51：当前，转债 YTM 相对 10 年期国债的利差处于历史高位.17 图 52：当前，超过 80%的转债 YTM 大于 0.17 图 53：当前预案的公司 200 家，发行规模接近 5000 亿元.18 图 54：当前，过股东大会的公司的通过时间多在 2018 年下半年.18 图 55：当前，获证监会核准的公司的获准时间多在 2018 年底.18 图 56：当前，预案的公司多分布在建筑、化工和银行等行业.18 图 57：当前，转债市场的整体溢价率均值处于历史较高位置.19 图 58：当前 50-70(含)元平价区间的个券，溢价率均值处于历史低位.19 图 59：当前 70-90(含)元平价区间的个券，溢价率均值处于历史低位.19 图 60：近期，新券上市时的溢价率显著低于 2010-2014 年等时间段.19 表 1：超过 1.8 万亿元转移支付资金额度已提前下达，1 季度即可启用.10 表 2：政策注重引导资金流向实体.10 表 3：10 年期国债和国开债收益率水平接近历史低位(截至 2 月 12 日).15 请阅读最后评级说明和重要声明 4/21 Table_PageHead 固定收益丨专题报告 表 4：中高评级信用利差总体已接近历史低位(截至 2 月 12 日).16 请阅读最后评级说明和重要声明 5/21 Table_PageHead 固定收益|专题报告 2018 年底我们宏观年度报告提出，“向风险要收益”，将是 2019 年市场的重要逻辑；“向风险要收益”在债券市场应如何理解，是本篇报告重点回答的问题。“紧信用”和“宽货币”是去年核心驱动 去年债市表现强于股市，利率债尤为抢眼 回顾回顾 2018 年市场表现，债市整体表现好于股市，利率债表现尤为抢眼年市场表现，债市整体表现好于股市，利率债表现尤为抢眼。2018 年，国开债和国债指数涨幅居前、分别达到 9.7%和 8.9%，长端收益率经历了三个阶段的明显下行；信用债总体表现也相对较好，信用指数上涨 7.4%，但不同评级有所分化，3 年中票 AAA 级和 AA 级收益率分别下行 148BP 和 31BP；权益类资产表现靠后，深证成指和上证综指跌幅分别达 34.4%和 24.6%，正股拖累下转债也小幅下跌。图 1：2018 年债市震荡走强、股市震荡下跌 图 2：2018 年全年来看，国开债表现最好 3.03.13.23.33.43.53.63.73.83.94.02,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02(%)(点)上证综指10年期国债收益率(右轴)9.7 8.9 7.4-1.2-24.6-34.4-40-35-30-25-20-15-10-5051015中债国开债中债国债中债信用债中证转债上证综指深证成指(%)2018年主要债券和股票指数涨跌幅 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 从历史规律来看，信用债与利率债走势总体较为一致，从历史规律来看，信用债与利率债走势总体较为一致，2018 年也不例外；但信用债表现，还受到信用违约的影响，年也不例外；但信用债表现，还受到信用违约的影响，10 月后尤为显著月后尤为显著。信用债收益率可拆分为无风险利率与信用利差，多数时候信用利差变化与利率债走势总体较为一致。例如，以中票 3 年 AA+收益率与国债收益率之差表示的信用利差，2018 年全年收窄 58BP，前 10 个月主要跟着利率债收益率走势变化；随后两者走势出现明显背离，与信用风险的加速暴露有关。图 3：2018 年信用利差跟随利率债收窄后，出现一定走阔 图 4：2018 年下半年信用债违约规模显著上升 70901101301501701902102.62.83.03.23.43.63.84.02015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01(BP)(%)10年期国债收益率中票3年AA+信用利差(右轴)01234567890501001502002503002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12(家)(亿元)违约规模首次违约家数(右轴)资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/21 Table_PageHead 固定收益|专题报告 相比之下，与股市联系较为紧密的转债市场明显走弱，但在债底等支撑下，转债的跌幅远低于正股跌幅。相比之下，与股市联系较为紧密的转债市场明显走弱，但在债底等支撑下，转债的跌幅远低于正股跌幅。2018 年，转债市场价均值约由年初 105 元跌至 98 元，跌幅达到 6.7%；平价均值约从 90 元跌至 78 元，跌幅达到 13.5%，远高于转债价的跌幅。溢价率均值，约从 22%升至 35%。期间，出现过 3 个持续时间较长、幅度较大的反弹。年初，在光大、国君、众信等转债的带动下，转债市场小幅上涨。年中 7 月，受星源、崇达、宝信、万信等个券及下修潮的影响，转债市场再次迎来反弹。年底，前期跌幅较大的小盘低价券上涨，带动转债市场反弹、溢价率均值被动压缩。图 5：2018 年，转债市场随股市的下跌而下跌 图 6：2018 年 6 月之后，转债的防御性体现，转债跌幅远小于正股 2702802903003103203,0003,5004,0004,5002016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01(点)(点)转债和股市表现一致沪深300中证转债(右轴)15%20%25%30%35%40%45%50%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12转债市场价、平价和溢价率转债市场价平价转股溢价率(右轴)资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 7：2018 年，转债市场经历了三次幅度较大的反弹 图 8：2018 年，转债市场爆发下修潮（按下修预案发布日期）951001051101150.981.001.021.041.061.081.101.121.142018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12（元）转债表现及分规模的相对表现大盘/小盘整体市场价(右轴）光大、国君、众信、宝信等领涨星源、崇达、宝信、万信、道氏、东财、众兴、特一等领涨利欧、德尔、万顺、隆基、迪龙等领涨 0123456782002-122003-122004-072004-122005-052005-072005-112006-022006-052008-062008-072008-102009-022011-092011-102012-072012-102013-042014-072017-042018-042018-072018-092018-11（次）历史上的下修次数艾华、常熟、海印、蓝思2、三力、特一、众兴下修迪龙、蓝思1 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 去杠杆下的紧信用和宽货币是核心驱动 去杠杆背景下，“紧信用”与“宽货币”的搭配，是去杠杆背景下，“紧信用”与“宽货币”的搭配，是 2018 年债市走牛的核心驱动逻辑。年债市走牛的核心驱动逻辑。2017 年底，去杠杆从金融体系扩展到实体经济，紧信用影响逐步显现，社融存量同比开始持续回落，导致投融资需求回落，拖累经济下行。与此同时，央行通过 MLF 投放、定向降准等方式，维护流动性合理充裕，对冲信用收缩的影响。“紧信用”与“宽货币”的搭配，使经济基本面和流动性对债市形成有力支撑。请阅读最后评级说明和重要声明 7/21 Table_PageHead 固定收益|专题报告 图 9：信用收缩对经济的滞后影响逐步显性化 图 10：2018 年以来，宽货币对冲紧信用 5678910117911131517192123252012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12(%)(%)社融存量同比(老口径，滞后6个月)工业增加值同比(5个月移动平均,右轴)2.02.53.03.54.04.55.05.56.07911131517192123252013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12(%)(%)社融存量同比(老口径）3个月SHIBOR(右轴)资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 信用收缩影响下，企业再融资压力上升，加速信用风险的暴露信用收缩影响下，企业再融资压力上升，加速信用风险的暴露。从 2018 年新增违约情况来看，多数信用违约与企业经营状况恶化密切相关；与此同时，非标融资持续收缩，减少了企业融资途径、加大再融资压力，也导致下游相关企业应收账款规模持续扩张、周转率下降，进一步加大现金流压力（详细分析请参见透过违约看本质）。信用违约的增多，导致金融机构风险偏好下降，进一步加大类似企业再融资压力，加剧信用收缩。图 11：违约主体现金流恶化 图 12：违约主体应收账款规模持续扩张-400-20002004006008001,000神雾环保凯迪生态中弘股份印纪传媒（亿元）筹资活动产生的现金流量净额2016-12-312017-12-312018-06-30 0510152025302012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06（亿元）应收账款印纪传媒神雾环保凯迪生态新光集团 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 转债市场也显著受到信用收缩的影响，主要体现在正股和债底两个方面。转债市场也显著受到信用收缩的影响，主要体现在正股和债底两个方面。2018 年新增15 家上市公司违约，而此前一共只有 4 家上市公司违约。一方面，信用违约压制市场风险偏好，使得转债随正股大幅下跌，低评级转债受影响尤为明显。5 月到 11 月期间，即上市公司信用违约事件集中爆发的时间段，低评级转债的表现明显弱于高评级转债。另一方面，违约引发市场对信用风险的担忧，推升转债的 YTM 利差。5 月开始，以铁汉、洪涛等为代表的、债性较强的个券，YTM 利差大幅提升、债底价值大幅下降。请阅读最后评级说明和重要声明 8/21 Table_PageHead 固定收益|专题报告 图 13：2018 年新增 15 家上市公司违约 图 14：2018 年 6 月，受低评级转债表现拖累，转债市场开始下跌 02468102014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11(家)违约家数(分是否上市）上市公司非上市公司 90951001051100.900.951.001.051.102018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12（元）转债表现（分评级）低评级/高评级整体市场价(右轴)资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 资金风险偏好下降，强化了紧信用的影响 信用违约频现下，中低评级和民企信用利差大幅走阔信用违约频现下，中低评级和民企信用利差大幅走阔。2018 年违约的债券，以中低评级为主，AA 及以下评级占比超过 60%，导致中高评级信用利差持续收窄、中低评级信用利差持续走阔。与此同时，民企违约居多，43 家新增违约主体中有 31 家为民企，新增民企违约家数创历史新高；受此影响，用民企和国企债券收益率之差表示的民企信用利差，也经历持续大幅走阔。图 15：中高评级和中低评级信用利差走势分化 图 16：2018 年民企信用利差明显走阔 1702202703203704204705200501001502002503003502009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02(BP)(BP)信用利差（中票-国债）3年中票AAA3年中票AA+3年中票AA-(右轴）0501001502002502010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02(BP)信用利差(民企-地方国企)信用利差(民企-央企)资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 资金风险偏好的下降，导致机构债券配置进一步向利率债和中高评级信用债集中资金风险偏好的下降，导致机构债券配置进一步向利率债和中高评级信用债集中。信用违约频现背景下，中低评级信用利差走阔，在一定程度上反映了风险偏好的下降，最终会体现在机构配置行为上。公募债基利率债持仓占比由 2017 年底的 28.8%左右升至2018 年 3 季度的 36.2%左右，信用债和转债仓位在 2018 年 2 季度开始逐步下降。广义基金持有政策性银行债占比上升，对民企和中低评级债券配置需求下降。请阅读最后评级说明和重要声明 9/21 Table_PageHead 固定收益|专题报告 图 17：2018 年公募基金利率债持仓明显上升 图 18：2018 年广义基金增持政策性银行债，银行和保险持有占比下降 0.81.31.82.315253545556575852016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09(%)(%)各类债券的持仓占净值比（债券型基金）利率债信用债（含同存）可转债（右轴）6065707580850510152025302011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12(%)(%)政策性银行债持有人占比情况保险机构广义基金商业银行（右轴）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 反映在债券融资端，信用债发行向中高评级集中，中低评级和民企债券融资大幅净减少反映在债券融资端，信用债发行向中高评级集中，中低评级和民企债券融资大幅净减少。机构配置行为的变化，导致中低评级信用债需求下降，债券发行逐步向中高评级集中，AA 及以下评级发行规模占总规模比重从 2017 年的 21.1%下降至 2018 年的 10.9%。结合信用债到期情况来看，中低评级信用债融资大幅净减少，民企债券融资连续半年净减少。债券融资的结构性收缩，进一步强化信用收缩的影响。图 19：2018 年信用债发行向中高评级集中 图 20：2018 年中低评级信用债融资为大幅净减少 020406080100201020112012201320142015201620172018(%)信用债发行评级结构AAA占比AA+AAAA-及以下 -20,000-10,000010,00020,00030,000201020112012201320142015201620172018(亿元)历年信用债分评级净融资规模AAAAA+AA及以下 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 信用环境加速修复，债市驱动逻辑转向 就业压力显现、维稳加码，信用加快修复 去年年中以来，伴随就业压力的加速显现，维稳措施密集出台，反映了政策的“底线思维”。去年年中以来，伴随就业压力的加速显现，维稳措施密集出台，反映了政策的“底线思维”。去年年中以来，广东、苏州等制造业聚集地，就业景气先后明显回落；吸纳就业较强的服务业，从业人员景气指数也开始持续回落；以长江商学院校友企业为直接调查样本的企业招工指数，年中以来加速下滑。在此背景下，稳就业相关政策不断加码，去年 7 月底召开的中央政治局会议，明确将“稳就业”列为“六稳”工作之首，相对应的稳增长政策密集出台。请阅读最后评级说明和重要声明 10/21 Table_PageHead 固定收益|专题报告 图 21：部分沿海制造业、全国服务业 PMI 从业人员指数大幅回落 图 22：以长江商学院校友企业为样本的招工指数加速下滑 4748495051424446485052542015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01(%)(%)3个月移动平均广东制造业PMI从业人员苏州制造业PMI从业人员服务业PMI从业人员(右轴)40506070802013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-013个月移动平均中国企业经营状况指数(BCI)BCI企业招工前瞻指数(%)资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 政策维稳过程中，中央层面主导的积极财政是托底关键；货币政策与之配合，同时更加注重引导机构信用派生行为的修复。政策维稳过程中，中央层面主导的积极财政是托底关键；货币政策与之配合，同时更加注重引导机构信用派生行为的修复。在国内宏观经济年度展望时至势成，谋定而动中，我们指出，中央层面主导的积极财政是托底关键。中央已提前下达超 1.8 万亿元的中央转移支付；2018 年 4 季度以来，中央层面申报审批投资项目明显增多。与财政政策相配合，央行通过加大 MLF 投放、降准等方式，提供货币支持；同时，加强定向工具的运用，向金融机构定向提供优惠低成本的中期资金，支持小微和民营企业融资。表 1：超过 1.8 万亿元转移支付资金额度已提前下达，1 季度即可启用 图 23：2018 年，中央层面申报审批投资额比重，明显高于 2017 年 日期日期提前下拨资金类别提前下拨资金类别资金目的资金目的规模（亿元）规模（亿元）2018-10-24县级基本财力保障机制奖补资金主要用于深度贫困地区脱贫攻坚2216.52018-10-24边境地区转移支付支持边境地区发展174.72018-10-25均衡性转移支付缩小地区差距，改善公共服务13350.22018-10-25民族地区转移支付支持少数民资地区发展770.92018-10-25成品油价格和税费改革转移支付保障交通基础设施等建设发展693.02018-10-25重点生态功能区转移支付支持重点生态功能区发展648.92018-10-25资源枯竭城市转移支付支持资源枯竭城市发展154.32018-10-25革命老区转移支付支持革命老区发展87.42018-10-25 新疆生产建设兵团边境地区转移支付 支持新疆生产建设兵团边境地区发展2.72018-10-30中央专项彩票公益金支持地方社会公益事业发展预算支持地方社会公益事业发展48.92018-10-30彩票市场调控资金规范彩票市场秩序12.0合计合计18159.5 1.8 4.5 5.7 2.1 3.2 7.4 2.9 7.5 0123456782017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4（%）中央申报审批项目占全部申报审批投资额比重3.75.2 资料来源：财政部,长江证券研究所 资料来源：发改委,长江证券研究所 表 2：政策注重引导资金流向实体 图 24：通过降准提升信用派生能力 货币政策安排货币政策安排日期日期主要内容主要内容定向降准置换MLF2018-4-17 下调部分金融机构存款准备金率以置换MLF，加大对小微企业支持力度。扩大MLF担保品范围2018-6-1将不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债，AA+、AA级公司信用类债券、优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF担保品范围。定向降准支持“债转股”和小微企业2018-6-24鼓励国有大行和股份行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化原则实施“债转股”项目。中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款。加大再贷款再贴现支持力度2018-6-29增加支小、支农再贷款和再贴现限额合计1500亿元，简化优化再贷款申请考核，增加小微企业贷款在MPA考核权重等措施，做好小微企业金融服务。定向降准置换MLF2018-10-7从2018年10月15日起，下调存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。设立民营企业债券融资支持工具2018-10-22运用再贷款为民营企业债券融资支持工具提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，重点支持暂时遇到困难，但有前景、有竞争力民营企业。加大再贷款再贴现支持力度 2018-10-22 增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。设立股权融资支持工具2018-11-9 实施好民营企业债券融资支持工具，研究设立股权融资支持工具。创设定向中期借贷便利2018-12-19定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。降准置换部分MLF2019-1-42019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。579111315171921233.54.04.55.05.56.06.52003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-01(%)货币乘数法定准备金率(右轴)资料来源：中国人民银行,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/21 Table_PageHead 固定收益|专题报告 政策维稳加码背景下，信用环境的加快修复，在债市表现中已有所体现。政策维稳加码背景下，信用环境的加快修复，在债市表现中已有所体现。政策维稳加码过程中，债市率先实现结构性修复。从信用利差的角度来看，民企和中低评级信用利差，去年 4 季度开始先后趋于收窄；从相对利差的角度来看，民企和国企信用债收益率之差，已结束连续 8 个月大幅走阔、从去年 12 月开始逐步收窄，中低评级和高评级信用债收益率之差，也从去年 4 季度开始持续压缩。图 25：民企债券和中低评级债券信用利差去年 4 季度开始先后趋于收窄 图 26：AA+与 AAA 利差先收窄，随后 AA-与 AAA 利差也趋于收窄 601101602102601602102603103604104602012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02(BP)(BP)民企信用利差中票3年AA-信用利差信用利差(民企-央企,右轴)1020304050607080204060801001201401601802009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02(BP)(BP)3年中票AA-与AAA利差3年中票AA+与AAA利差(右轴)资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 一级火箭已启动，二级火箭蓄势待发 信用修复的“一级火箭”去年信用修复的“一级火箭”去年 11 月已启动，债券融资规模放量、结构趋于修复。月已启动，债券融资规模放量、结构趋于修复。信用修复在债券市场的体现，也反映在实体融资端。信用债融资去年 11 月以来一直保持高位，1 月净融资规模达 3447 亿元、超过 12 月规模；分评级来看，中低评级信用债结束长达 1 年的融资净减少局面，近 3 个月连续净