2019年债券春季策略报告：守得云开-20190320-上海证券-22页.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款免责条款。主要观点：主要观点：经济开启走出底部徘徊模式经济开启走出底部徘徊模式 我国目前的第一经济增长动力是仍然是投资。中国当前的投资低迷态势，主要是具有顺周期特征的工业投资低迷的结果。中国投资低迷的根源是储蓄不足。从中央对楼市的定位和调控决心看，中国储蓄回升可期，从而投资也将逐步走稳回升。从经济增长第一动力投资的变化看，投资企稳回升在即，未来政府主导的基建投资也将恢复增长。2019年，经济预期过度悲观的情况，将逐渐得到修正，经济稳中偏升的预期将得到确立。2019 将是中国经济走出“底部徘徊”阶段的起始之年，经济整体“稳中趋升”态势不变。虽然经济增速仍没有大的回升，但经济运行质量改善，结构改善和转型升级的特征开始显现！价格低位运行持续价格低位运行持续 消费价格在季节性规律下下行，通胀压力减缓的趋势仍将持续。长期来看的工业价格水平受大宗商品价格变动影响，以稳为主，惯性波动；短期看，由于石油价格已快速下行到市场长期均衡值下部区域，未来延续反弹可能性很大。我们一直认为，大宗商品价格在上台阶后在均衡区间波动是中长期趋势，未来工业品价格将呈现稳中趋降的态势，同比值变化主要受基数变化的影响，趋势上回落已成定局。价格的趋势性变化实际上反映了经济的周期性变化。当前中国经济正经历了时长 6 年多的“底部徘徊”阶段后的新周期起点阶段，经济增速将在投资回升带动下缓慢回升，这个阶段价格将会在较低水平上运行。降成本成为政策重心，降息降准均有可能降成本成为政策重心，降息降准均有可能 中国货币增长平稳的格局，从根源上看，是中国基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。截止 2019 年 1 月，基础货币仍然维持低增长的态势。中国未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基准货币投放渠道。货币当局的未来政策重心将转向价格，面对市场对经济前景的偏弱预期和价格低迷局面延续，未来降息的概率正在快速上升。经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得企业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心，融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项。守得云开守得云开 利率下降至低位后徘徊不前，股债跷跷板效应更是引发了债市的回调。短期下行动能不足，上下空间均有限，但长期来看货币宽松仍在继续，一旦降息开启，利率有望重获动力，债券收益率下行趋势将重新确立。品种上，由于信用环境持续改善，信用债机会将大于利率。我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 2.9%-3.3%，10 年期国开收益率区间为 3.4%-3.8%。日期：日期：2019 年年 3 月月 20 日日 分析师：陈彦利分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail： SAC 证书编号：证书编号：S0870517070002 守得云开 守得云开 2019 年债券春季策略报告2019 年债券春季策略报告 证券研究报告/固定收益/季度策略 证券研究报告/固定收益/季度策略 季度策略季度策略 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 目目 录录 一、经济与货币形势回顾一、经济与货币形势回顾.1 1.宏观经济：需求向好，内部动力增强.1 2.货币形势：边际放松得以确认.3 二、债市表现回顾二、债市表现回顾.6 1.利率债.6 1.1 一级市场：地方债提前发行，供给压力有限.6 1.2 二级市场：风险偏好回升社融高增，债市陷入震荡.8 2.信用债.9 2.1 信用债发行：信用修复，发行升温.9 2.2 信用利差：利差下降，低位运行.10 三、投资策略三、投资策略.11 1.经济增长：开启走出底部模式.11 2.物价：低位运行持续.13 3.货币政策：降成本成为政策重心，降息降准均有可能.13 4.汇率：稳中趋升格局不变.15 5.供需：发行更均衡，需求有支撑.16 6.投资策略：守得云开.17 季度策略季度策略 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 图图 图 1：进出口当月同比增速（%）.2 图 2：新订单及生产指数（%）.2 图 3：工业、投资与消费同比（%）.3 图 4：超储率（%）.4 图 5：货币市场利率（%）.5 图 6：中国社会融资和信贷增长首月效应后季节性回落（亿元，月度）.6 图 7：国债发行规模（亿元）.6 图 8：地方债发行规模（亿元）.7 图 9：政策性银行债发行与到期规模（亿元）.8 图 10：标志利率品收益率变动（%）.9 图 11：信用债发行情况（亿元）.10 图 12：中高等级信用债利差走势（%）.10 图 13：低等级信用债利差走势（%）.11 图 14：基建投资企稳回升（%）.12 图 15：猪肉价格持续回升.13 图 16：中国流通货币增长平稳依靠货币乘数提高（同比，%）.15 图 17：中美利差以及汇率走势.16 图 18：债券托管量（亿元）.17 图 20：10 年期标志产品收益率走势（%）.18 季度策略季度策略 1 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 一、一、经济与货币形势回顾经济与货币形势回顾 1.宏观经济：宏观经济：需求向好，内部动力增强需求向好，内部动力增强 1.1 外部摩擦进一步改善，外贸平稳发展外部摩擦进一步改善，外贸平稳发展 去年以来经济运行的外部环境发生的最大变化就是中美贸易摩擦的不断升级。但随着双方磋商的不断推进，中美摩擦进一步缓和。自去年 G20 峰会上中美双方达成共识，停止升级关税等贸易限制措施后，今年谈判再度突破性进展，美国宣布推迟 3 月 1 日上调中国输美商品关税的计划。中美贸易摩擦的缓和也将有助于外贸的平稳发展。从数据来看，即使在中美贸易冲突最紧张的时候，由于抢出口以及人民币贬值的缓冲，关税的影响仍相对滞后，一直到去年年底方有所显现。今年年初以来，受春节因素印象，外贸呈现出一月高增二月跳水的格局。2 月我国对外贸易进出口数据双双超预期回落，顺差大幅收窄。出口同比下降16.6%，由正转负。我们此前就认为由于今年春节的错位原因，出口或将提前集中在 1 月，导致了 1 月出口的高增，以及二月出口的大幅下滑，与 PMI 指数中进出口景气度的低迷表现一致。从国别来看，对主要国家的出口均出现了明显的下滑。进口同比下降 0.3%，再度转负，但降幅好于出口。从进口商品数量来看，除原油外主要商品进口数量仍然是负增，但铁矿砂以及煤的降幅有所收窄。从进口金额来看，部分商品价格上涨，铁矿砂、原油的进口金额回升，其余商品进口金额增速降幅扩大。另外机电进口的进一步下跌，由上月-5.6%升至至本月的-9.6%。本月进出口跳水主要是受到春节因素的影响，剔除春节因素后我国进出口、出口和进口分别增长 10.2%、7.8%和 12.9%，表现仍较为平稳。因此不必对 2 月的数据过分悲观。而受出口下降幅度远超进口的影响，本月的贸易顺差也大幅收窄至 344.6 亿元。但随着外贸环境的进一步改善以及春节因素的消退，进出口有望回升。季度策略季度策略 2 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 图图 1 1：进出口当月同比增速（：进出口当月同比增速（%）1.2 需求向好，投资缓升延续需求向好，投资缓升延续 今年开年以来，受春节假期因素影响，生产明显放缓，但却明显好转。2 月中国制造业采购经理指数（PMI）为 49.2%，比上月下降 0.3 个百分点，连续 3 个月低于临界点，并创近三年低点。生产指数为 49.5%，比上月下降 1.4 个百分点。春节前后企业停产放假，生产有所放缓。但市场需求却有所回升，新订单指数重回扩张区间，为 50.6%，比上月上升 1 个百分点。企业预期明显改善，生产经营活动预期指数为 56.2%，比上月明显上升 3.7 个百分点，升至 4 个月以来的高点。制造业形势向好。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 2 2：新订单及生产指数（：新订单及生产指数（%）数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 -400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/02出口金额:人民币:当月同比 月 进口金额:人民币:当月同比 月 贸易差额:人民币:当月值:同比 月 46474849505152535455562017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 生产 新订单 新出口订单 季度策略季度策略 3 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 另外去年持续下滑的消费也有所企稳，投资延续缓升态势。2019年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）44849亿元，同比增长6.1%，增速比2018年全年提高0.2个百分点。基建同比增长4.3%，增速比2018年全年提高0.5个百分点。基建投资发力带动了投资增速的继续回升。财政政策加力提效，基建补短板力度加强，专项债额度提升并提前发行，置换债发行继续，资金陆续到位，政策效果逐步体现。制造业投资有所回落，其中有色金属冶炼、电气机械制造业、计算机电子设备下降幅度较为明显，拖累了制造业投资增长。民间固定资产投资7.5%，增速回落1.2个百分点，虽有回落，但仍高于全部投资，维持高速增长。民间投资在2018年已显现了回升的态势，表明经济增长的内在动力正在积聚，经济底部状态已经确立。房地产投资同比增长11.6%，明显回升并高于去年全年水平，但新开工面积大幅下降，土地购置面积、销售均转为负增。因此1-2月的房地产投资回升主要受建设进度加快所致。另外前期增长较快的土地购置费用也一定程度推高了房地产投资，并且房地产投资一般年初增长较快。2019年1-2月份，社会消费品零售总额66064亿元，同比名义增长8.2%，持平上月。1-2月消费企稳，春节因素刺激下通讯器材、金银珠宝消费呈现出明显回升，但家具、建材等地产相关消费都出现了显著回落。图图 3 3：工业、投资与消费同比（：工业、投资与消费同比（%）2.货币货币形势形势：边际放松得以确认边际放松得以确认 2.1 货币环境趋宽货币环境趋宽 2019 年 1 月，央行再度宣布下调存款准备金率 1 个百分点（分两次操作）置换 1 季度到期的 MLF，并配合开展定向中期借贷便利操作（TMLF）和普惠金融定向降准动态考核，净释放的资金约为 8000亿元。自去年 2 季度以来，央行的货币政策操作也有了明显的变化，边际放松的迹象更加明显，加大金融对实体经济尤其是小微企业和民 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02工业 投资 消费 季度策略季度策略 4 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 营企业的支持力度。在最新的四季度货币政策报告中，稳健中性的货币政策正式转向为稳健，政策放松基调确认。在央行加大力度的投资放下（尤其是定向投放），银行间流动性充足，超储率回升至 2.4%，较上年同期高 0.3 个百分点，较 3 季度的 1.5%，提高了 0.9 个百分点。图图 4：超储率：超储率（%）数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 除了超储率的回升，货币市场的反应则更为直接，货币市场利率纷纷降至低位。银行间市场隔夜回购利率 R001 和 DR001 一度跌破 2%，与 15 年年中的水平相当；7 天期回购利率 DR007 和 R007 一度跌到2.5%以下，与央行 7 天期逆回购利率(2.55%)形成倒挂，二级市场回购利率跌破一级利率，这是 2016 年以来未曾出现过的情况。而作为以同业存单利率为代表的中期利率 Shibor 3M，其更能反映银行的资金成本则是出现了显著的下台阶，更能反映出流动性的充裕。当前利率虽较前期的低点多有回升，但仍处于低位，资金面整体较为宽松。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12超额存款准备金率(超储率):金融机构 季 季度策略季度策略 5 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 图图 5：货币市场利率货币市场利率（%）数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 2.2 宽货币转向宽信用宽货币转向宽信用 宽货币格局已形成，将转向宽信用。资管新规对金融市场的规范化进程已经完成，金融市场重新进入平稳发展期，市场发展将更规范有序平稳。货币环境由“中性偏紧”转向“中性偏松”，必然带来信用环境的改善，因而“宽货币”向“宽信用”转变也是必然。在资管新规等金融监管规范化进程早已完成的当下，宽信用的倾向性格局呈现，并不存在过长时滞。从各融资渠道的经营变化看，非信贷融资有着比信贷融资，更为明显的季节性波动特征。其中，表外融资尤甚。2018 年金融经营规范化后，表外融资野蛮增长的态势改变，增长更为平缓。为防止资金“脱实向虚”，表外融资增长受到了政策的较多关注。1 月份企业部门的票据融资增长突破了 5000 亿元，就不仅引起了货币当局的注意，而且还引发了更高层级管理部门的关注，这直接导致了 2 月份票据融资的快速回落，使得社融中表外融资增长重新回到收缩状态。非银行信贷的融资渠道整体减少，主要是表外融资减少的结果，直接融资（市场融资）仍然处于正增长状态，和银行信贷渠道一样，只是表现为少增。季节性波动因素消除后，社会融资中非信贷渠道将会恢复增长态势，表外融资净下降局面也会改变！信用紧缩问题也有望缓解，社融持续修复。0.001.002.003.004.005.006.007.008.002015-01-042015-01-302015-02-252015-03-232015-04-182015-05-142015-06-092015-07-052015-07-312015-08-262015-09-212015-10-172015-11-122015-12-082016-01-032016-01-292016-02-242016-03-212016-04-162016-05-122016-06-072016-07-032016-07-292016-08-242016-09-192016-10-152016-11-102016-12-062017-01-012017-01-272017-02-222017-03-202017-04-152017-05-112017-06-062017-07-022017-07-282017-08-232017-09-182017-10-142017-11-092017-12-052017-12-312018-01-262018-02-212018-03-192018-04-142018-05-102018-06-052018-07-012018-07-272018-08-222018-09-172018-10-132018-11-082018-12-042018-12-302019-01-252019-02-202019-03-18逆回购利率:7天 日 SHIBOR:3个月 日 银行间质押式回购加权利率:7天 日 存款类机构质押式回购加权利率:7天 日 季度策略季度策略 6 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 图图 6 6：中国社会融资和信贷增长首月效应后季节性回落（亿元，月度）中国社会融资和信贷增长首月效应后季节性回落（亿元，月度）数据来源：数据来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 二、二、债市债市表现表现回顾回顾 1.利率债利率债 1.1 一级市场一级市场：地方债地方债提前发行，供给提前发行，供给压力有限压力有限 1.1.1 国债国债 按月来看，1-3 月以及 12 月的发行量相对较小，而春节当月是一年中发行规模最小的。4-11 月的发行量都相对均衡，每年的情况都较为相似。从去年的情况来看，1 季度依然将是国债供给的低谷。二季度发行量逐渐上升，均维持在 3000 亿元以上的水平，仅有 11 月份发行量低于 3000。而今年情况依旧类似，1、2 月的发行量都在 2000 亿元以下，2 月春节当月仅为 1600 亿元，二季度发行将有望提速。图图 7 7：国债发行规模（亿元）：国债发行规模（亿元）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02社会融资规模:当月值 金融机构:新增人民币贷款:当月值 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002016年1月 2016年2月 2016年3月 2016年4月 2016年5月 2016年6月 2016年7月 2016年8月 2016年9月 2016年10月 2016年11月 2016年12月 2017年1月 2017年2月 2017年3月 2017年4月 2017年5月 2017年6月 2017年7月 2017年8月 2017年9月 2017年10月 2017年11月 2017年12月 2018年1月 2018年2月 2018年3月 2018年4月 2018年5月 2018年6月 2018年7月 2018年8月 2018年9月 2018年10月 2018年11月 2018年12月 2019年1月 2019年2月 季度策略季度策略 7 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 一般每年净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模，年末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况需增加预算赤字或发行特别国债，则需由国务院提交人大审议核准。今年公布的拟安排中央财政赤字 1.83 万亿元，较去年上升 2800 亿元，则2019 年的国债净发行量约为 1.83 万亿。而 2019 年的国债到期量从去年的 2.22 下降至 2.14 万亿，照此测算 2019 年全年发行量为 3.97 万亿，较去年上升 3000 亿元。但考虑到贴现国债的滚动发行，预计实还将上升，但规模有限。1.1.2 地方债地方债 2018 年，地方债全年发行量为 4.17 万亿元，较 17 年下降 1900 亿。从之前的发行情况来看，年初发行计划偏少，随后发行量便逐步上升。但由于去年上半年地方专项债发行偏慢，因此财政部要求加快地方专项债的发行进度，导致了 7、8、9 月份的单月发行量均高达 7000 亿元以上。今年在新增地方债限额下达以前，地方债提前发行，因此今年 1、2 月的发行量分别为 4179 亿元和 3641 亿元，远超往年同期水平。在今年两会的政府工作报告中安排了 9300 亿元地方赤字以及地方政府专项债券 21500 亿元，额度均有提升，因此预计 2019 年地方政府新增债券总额为 3.08 万亿，较去年增加 41.3%。另外根据政府工作报告安排，今年将继续继续发行一定数量的地方政府置换债券，截止2018年底非政府债券形式存量政府债务3151亿元以及部分再融资债券（去年的再融资债券约为到期量的 70%，预计今年再融资债券额度为 9200 亿元），预计今年地方债的发行规模约为 4.32 万亿，比 18年小幅上升 1500 亿元。整体来看地方债方面的新增供给压力有限，并且发行提前，后续集中发行的压力下降。图图 8 8：地方债地方债发行规模（亿元）发行规模（亿元）数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.002015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/02债券发行量:地方政府债:当月值 月 季度策略季度策略 8 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 1.1.3 政策性金融债政策性金融债 政策性银行债 2018 年发行规模为 3.46 万亿元。每年政策性银行的净增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关。我们观察了过去几年政策性银行债的净融资总额均在 1-1.2 万亿元左右，而 2016 年的净融资为 1.46 万亿，较往年大幅增长，其中或有专项金融债和绿色金融债发行加快的助推。而 2018 年净融资量大幅下降 0.99 万亿，预计 2019年的净融资量或持平于去年，约为 1-1.2 万亿，到期偿还量为 2.44 万亿，总发行量约为 3.44-3.64 万亿元，整体较去年变化不大。图图 9 9：政策性银行债发行与到期规模政策性银行债发行与到期规模（亿元亿元）1.2 二级市场：二级市场：风险偏好回升社融高增，债市风险偏好回升社融高增，债市陷入陷入震荡震荡 2019 年开年债市延续了 18 年四季度以来的牛气，并在年初降准的刺激下，利率突破新低，10 年期国债最低突破了 3.1，10 年国开最低降至 3.5 以下，实现了良好开局。但进入 2 月后，股市迎来的久违的上涨，市场热情重燃，市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应显现。另外 1 月的金融数据公布，信贷、货币、社融均大超预期，尤其是社融在市场一致预期好转的背景下仍大超市场预期，引发了债市调整。虽然 2 月的金融数据也证实了1 月份的超高增长是季节性现象，不具有持续性，即在首月效应过去后，未来的信贷和货币增长仍将延续平稳。但社融修复预期难以打破，并在其领先的经济的信号意义下压制债市，叠加股债跷跷板效应难减，债市陷入震荡调整。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.002012201320142015201620172018总发行量(亿元)总偿还量(亿元)季度策略季度策略 9 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 图图 1010：标志利率品收益率变动标志利率品收益率变动（%）2.信用债信用债 2.1 信用债发行信用债发行：信用修复，信用修复，发行升温发行升温 2018年全年共计124只债券违约，规模高达1205.61亿，无论是规模、还是债券只数均创下新高。信用风险的频发，对债券的融资环境造成了沉重的打击。首先爆发在去年 4 月中下旬至 5 月的连环违约，民企成为重灾区，直接导致 5 月净融资为负。随后 9 月份信用风险再度升级，共计 19 支债券、12 个主体发生违约，其中 9 月 25 日，更是在一天之内新增 4 起违约主体，评级下调也创造了历史新高。违约潮使得市场风险偏好急剧下降，对民企债券一刀切现象普遍，信用债发行环境恶化，发行规模明显下降，再度出现负融资。但央行及时颁布了一系列措施大力扶持小微和民企融资，推出民营企业债券融资支持工具，有效缓解了信用紧缩，信用环境得以改善。从非金融企业信用债的发行情况来看，今年以来无论是发行量还是净融资额都明显回升，1 月发行量高达 9000 亿元创历史新高，2 月则由于春节假期因素有所下降，三月截止目前已超过 6000 亿元的发行量，信用明显修复，发行大幅改善。数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 1.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00002014/01/042014/02/112014/03/212014/04/282014/06/052014/07/132014/08/202014/09/272014/11/042014/12/122015/01/192015/02/262015/04/052015/05/132015/06/202015/07/282015/09/042015/10/122015/11/192015/12/272016/02/032016/03/122016/04/192016/05/272016/07/042016/08/112016/09/182016/10/262016/12/032017/01/102017/02/172017/03/272017/05/042017/06/112017/07/192017/08/262017/10/032017/11/102017/12/182018/01/252018/03/042018/04/112018/05/192018/06/262018/08/032018/09/102018/10/182018/11/252019/01/022019/02/0910年期国开 10年期国债 季度策略季度策略 10 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 图图 1111：信用债发行情况（亿元）信用债发行情况（亿元）2.2 信用利差信用利差：利差下降，利差下降，低位运行低位运行 通常情况下，从不同等级银行间企业债的信用利差变动趋势看，当前信用利差运行通道在信用利差波动的 120移动平均线 1倍和2倍标准差构成上下轨，信用利差在通道内运行，通道的上下限将构成信用利差短期波动的技术性压力和支撑线。今年以来由于信用环境的改善，利差明显下降，并且在 2 月以来由于基准利率的调整回升，利差进一步下降，并持续低位运行。图图 1212：中中高等级信用债利差走势高等级信用债利差走势（%）对于低等级的信用债而言，在前期的违约潮中更受伤，调整幅度明显要强于中高等级信用债。即使后来市场回暖，风险偏好回升，但机构仍偏好中高等级品种，因此低等级信用债利差虽有修复但远不及中高 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 -4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002016年1月 2016年3月 2016年5月 2016年7月 2016年9月 2016年11月 2017年1月 2017年3月 2017年5月 2017年7月 2017年9月 2017年11月 2018年1月 2018年3月 2018年5月 2018年7月 2018年9月 2018年11月 2019年1月 总发行量 净融资额 总偿还量 0501001502002502017-09-292017-10-152017-10-312017-11-162017-12-022017-12-182018-01-032018-01-192018-02-042018-02-202018-03-082018-03-242018-04-092018-04-252018-05-112018-05-272018-06-122018-06-282018-07-142018-07-302018-08-152018-08-312018-09-162018-10-022018-10-182018-11-032018-11-192018-12-052018-12-212019-01-062019-01-222019-02-072019-02-232019-03-11交易所公司债三年期AA+信用利差（BP）+2+1-1-2季度策略季度策略 11 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 等级，信用分化加剧。但今年以来，低评级利差也迎来修复。从银行间三年期 AA-企业债的利差走势来看，利差收窄，并持续位于低位运行，品种分化格局有所改善。图图 1313：低等级信用债利差走势低等级信用债利差走势（%）三、三、投资策略投资策略 1.经济增长经济增长：开启走出底部模式开启走出底部模式 中国经济从 09 年开始已经进入了一个新阶段，即“增长速度换挡期”、“结构调整阵痛期”、“前期刺激政策消化期”的叠加阶段。这一阶段必将伴随着经济的转型：投资对经济拉动贡献率将减少，我国经济受外国影响将减弱，消费将转变为拉动经济的主要因素；人口红利的消失迫使我国进行产业结构升级，从劳动密集型向资本、技术密集型转型；去产能，摆脱传统高耗能、高污染的粗放型行业，发展高效、公平、可持续发展的行业。由于在转型过程中，新增长动力的培育通常要慢于旧增长动力的放弃，结构性减速具有一定必然性、复杂性与合理性，经济转型必然伴随有经济增速“下降走平回升”的三个不同阶段。中国经济于 2012 年进入走平阶段，目前已在底部平稳运行了 6 年，但趋于尾部的特征更加明显。2019 年我们认为是中国经济走出底部徘徊阶段的起始之年，未来经济将呈现稳中偏升态势！这也是基于我们对于经济第一增长动力投资企稳回升的判断。作为一个典型的投资型经济体，我国目前的第一经济增长动力是仍然是投资而非消费。以消费为主要驱动力只能是经济发展到成熟阶段后的特征，而不符合当前的现实。即使作为经济第一增长动力的投资增速延续低迷，但从投资结构看，数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所，上海证券研究所 0501001502002503003504004502017-09-292017-10-152017-10-312017-11-162017-12-022017-12-182018-01-032018-01-192018-02-042018-02-202018-03-082018-03-242018-04-092018-04-252018-05-112018-05-272018-06-122018-06-282018-07-142018-07-302018-08-152018-08-312018-09-162018-10-022018-10-182018-11-032018-11-192018-12-052018-12-212019-01-062019-01-222019-02-072019-02-232019-03-11交易所公司债三年期AA-信用利差（BP）+2+1-1-2季度策略季度策略 12 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 民间投资回升、制造业投资回升、房地产投资企稳等，表明经济内生增长动力正在复苏。基建投资的回落是造成当前投资低迷的重要原因。去年以来基建投资持续下滑，主要在于地方政府融资受限。上半年以来多部委多次发文联合整治地方政府违规举债，表外融资收缩。PPP清库也进行得如火如荼。这一系列的摸清风险底细工作影响了当期投资的增长。地方政府举债偏门封堵整治，而正门进展情况偏慢。财政支出力度仍偏弱，地方债发行进展缓慢。下半年以来国务院常务会议以及政治局会议上要求财政政策要更加积极，加大基础设施领域补短板的力度，相关支持政策频出，专项债发行加快，基建资金将陆续到位，PPP 重启加速，政策效果正逐步显现，基建企稳回升。中国当前的投资低迷态势，主要是具有顺周期特征的工业投资低迷的结果。可见，表面上的货币和债务问题，并非是造成中国投资低迷局面的原因，中国投资低迷的根源是储蓄不足。从中央对楼市的定位和调控决心看，中国储蓄回升可期，从而投资也将逐步走稳回升。从经济增长第一动力投资的变化看，投资企稳回升在即。未来政府主导的基建投资在上述因素消除后会恢复增长；更为重要的是，民间投资在 2018 年已显现回升态势，表明经济增长的内在动力正在积聚。2019 年，经济预期过度悲观的情况，将逐渐得到修正，经济稳中偏升的预期将得到确立。2019 将是中国经济走出“底部徘徊”阶段的起始之年，经济整体“稳中趋升”态势不变。虽然经济增速仍没有大的回升，但经济运行质量改善，结构改善和转型升级的特征开始显现！图图 1414：基建投资基建投资企稳回升企稳回升（%）数据来源：数据来源：windwind，上海证券研究所上海证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/02季度策略季度策略 13 20192019 年年 3 3 月月 2020 日日 2.物价物价：低位运行持续低位运行持续 消费品价格则基本呈现了季节性波动规律：就春节因素而言，节前升高和节后回落是普遍规律。消费价格在季节性规律下下行，通胀压力减缓的趋势仍将持续。工业品价格主要是指生产资料价格的变动，这基本取决于大宗商品价格的走势。长期来看的工业价格水平受大宗商品价格变动影响，以稳为主，惯性波动；短期看，由于石油价格已快速下行到市场长期均衡值下部区域，未来延续反弹可能性很大。我们一直认为，大宗商品价格在上台阶后在均衡区间波动是中长期趋势，未来工业品价格将呈现稳中趋降的态势