2019年新三板中期策略：精细化分层改革方向未变把握低估值优质科创企业-20190709-广证恒生-23页.pdf

证券研究报告证券研究报告 新三板专题报告新三板专题报告【2019 年新三板中期策略】年新三板中期策略】精细化分层改革方向未变精细化分层改革方向未变，把握低估值优质把握低估值优质科创科创企业企业 2019 年 7 月 9 日 赵巧敏赵巧敏（分析师）（分析师）李嘉文（研究助理）李嘉文（研究助理）电话：020-88836110 邮箱： 执业编号：A1310514080001 A1310118080007 2019 年年 1-6 月回顾：挂牌企业数持续下降，二级市场出现结构性反弹月回顾：挂牌企业数持续下降，二级市场出现结构性反弹 低迷的融资环境及流动性、日益提高的规范成本主导今年以来新三板市场规模缩低迷的融资环境及流动性、日益提高的规范成本主导今年以来新三板市场规模缩小的问题。小的问题。市场规模：市场规模：截止到 2019 年 6 月 30 日，新三板挂牌企业数下降至 9921 家，重回“万家”以下。今年内共 923 家企业摘牌，比去年同期的 707 家增加了 30.55%。二级市场：流动性进一步下降。二级市场：流动性进一步下降。从成交量的情况看，2019 年上半年，新三板全部股票成交量为 90.74 亿股，较去年下降了 15.30%；成交额为 325.84 亿元，较去年下降了 25.51%。具有科创属性的民营龙头企业股价结构性反弹。具有科创属性的民营龙头企业股价结构性反弹。自 1 月 14 日至 6 月末，三板制造、三板医药两只引领指数涨幅分别为 10.45%以及 11.57%，超过三板做市、三板成指及创新成指三个综合性指数的涨幅。定向增发：定向增发：2019 年 1-6 月，新三板定增实际募资总额为 168.07 亿元，较去年同期下降 40.50%。从估值情况看，2019 年定增 PE 平均值为 21.77 倍，略低于 2018 年定增的 PE 均值 23.80 倍。并购：并购：2019 年 1-6 月，上市公司公告并购新三板企业的案例数同比下降 36.02%，预案交易金额 90.24 亿元，同比下降 66.52%。2019 年下半年展望：科创板高速落地，转板企业迎接新机会年下半年展望：科创板高速落地，转板企业迎接新机会 新三板市场政策：精细化分层改革方向未变。新三板市场政策：精细化分层改革方向未变。当前，市场对新三板以精细化分层为基础的改革方向已形成相对一致的预期。但相关工作的推进及制度的落地速度仍不及预期。展望 2019 下半年，在国家全力推进科创板建设工作的背景下，我们认为证监会仍会将新三板改革的作为多层次资本市场的改革的一环来统筹推进。科创板：拉开了我国资本市场市场化改革的序幕，为新三板企业提供了转板新机科创板：拉开了我国资本市场市场化改革的序幕，为新三板企业提供了转板新机会。会。科创板率先实施了注册制，并在发行、定价、交易、信息披露、退出等方面的制度设计均有较大的突破。长期来看，科创板及注册制的落地将会使二级市场呈现分化的趋势，缩窄一二级市场价差。短期来看，科创板市场本身或将呈现出相对活跃的状态。对于新三板企业而言，科创板推出的意义主要在于一是增加了新三板企业转板的渠道；二是提高了包容性，部分挂牌新三板的创新药企业也获得了国内上市机会；三是放开了对“三类股东”全面穿透核查的硬性要求，降低了核查成本，企业转板将变得更为顺利。当前已有 142 家企业获科创板受理，其中包含 37 家曾经在新三板挂牌的企业。即将首批上市的 25 家科创板企业中，共有 4 家新三板企业。A 股股 IPO：引入“三类股东”新政，利好新三板企业。：引入“三类股东”新政，利好新三板企业。科创板增量改革探将有助于引领我国资本市场现有板块的存量改革。存量板块 IPO 审核标准亦逐步走向制度化、透明化。持股 5%以下的“三类股东”不强制穿透等新制度也被引入现有板块，利好新三板企业。自新一届发审委上任以来，2019 年上半年共 50 家企业过会，过会率上升至81.96%。50 家企业当中包含 6 家新三板企业，新三板企业在 A 股过会企业中的占比小于新三板企业在科创板已受理企业当中的占比。2019 年下半年新三板投资策略：优先关注符合科创板上市标准的新三板企业年下半年新三板投资策略：优先关注符合科创板上市标准的新三板企业 展望 2019 下半年，科创板的推出及制度突破为新三板企业提供了新的转板机会，企业登陆科创板或二级市场其他板块后，将有望获得估值提升而带来的超额收益。我们梳理部分已登陆科创板的新三板企业的预计发行后估值，我们发现，与新三板挂牌时的最新总市值相比平均提升了 2.11 倍，带来可观收益。为此，我们建议沿估值、企业成长性及科创板上市标准三个维度遴选投资机会，并推荐以下两个方向。一、符合科创板上市标准的新三板创新层企业。二、关注信息技术、医疗保健行业中符合科创板条件的企业。【风险提示】【风险提示】公司治理和规范风险；中小微企业经营波动风险 相关相关报告报告 1、【2016 年新三板年度策略】风继续吹，把握三条主线先机-20151203 2、【2016 年新三板中期策略】玉汝于成，采撷分层时代的明珠与遗珠 3、【2017 年新三板年度策略】风起无机遇，左侧投趋势从新三板的确定性与不确定性看未来的投资机会 4、【2017 年新三板中期策略】战略窗口未变，回归价值之路 5、【2018 年新三板年度策略】新三板存量结构化竞争加剧，重点关注优质赛道成长型企业 6、【2019 年新三板年度策略】“精选层政策”预期与估值共振有望驱动结构性机会 广证恒生广证恒生 做中国新三板研究极客做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 目录目录 目录.2 图表目录.3 一、2019 年上半年新三板市场回顾.4 1.1 摘牌持续，挂牌企业数降至 9921 家.4 1.2 二级市场回暖，三板制造、三板医药指数“引领”市场.4 1.3 一级市场仍处寒冬，1-6 月新三板定增募资总额同比下降 40.50%.5 1.4 新三板企业被并购次数同比下降 36.2%，材料 II 行业被并购热度相对较高.7 二、新三板改革方向未变，将作为多层次资本市场改革的一环被监管层统筹推进.8 2.1 年初至今新三板已推多项存量制度改革，市场基础已逐步完善.8 2.2 新三板改革：改革方向未变，将作为多层次资本市场改革的一环被监管层统筹推进.9 三、科创板高速落地，转板企业迎接新机会.10 3.1 科创板：制度创新加速资本市场市场化改革进程.10 3.2 增量改革引领存量改革，A 股 IPO 市场化改革加速.14 四、投资策略：优先关注符合科创板上市标准的新三板企业.16 4.1 策略一：优先关注符合科创板上市标准的创新层企业.17 4.2 策略二：关注信息技术、医疗保健行业中符合科创板上市条件的企业.18 附录.19 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 图表目录图表目录 图表 1 截止 2019 年 6 月新三板挂牌企业 9921 家.4 图表 2 2017 年以来月摘牌企业数不断增加.4 图表 3 2019 年 1-5 月总计募资 160.67 亿元，同比下降了 38.16%.4 图表 4 做市板块成交量.5 图表 5 竞价板块成交量.5 图表 6 2019 年 1-5 月总计募资 160.67 亿元，同比下降了 38.16%.5 图表 7 2019 年 1-6 月总计募资 168.07 亿元，同比下降了 40.50%.6 图表 8 2019 年 1-6 月定增投后估值（PE）低于前两年.6 图表 9 新三板企业定增募资金额的行业结构.7 图表 10 新三板企业定增募资次数的行业结构.7 图表 11 2017 年以来，新三板挂牌企业被上市企业并购的月度并购次数.7 图表 12 2017 年以来，新三板挂牌企业被上市企业并购的月度交易金额（亿元）.7 图表 13 2017 年以来，被上市公司并购的新三板企业的行业分布情况.8 图表 14 被并购的新三板企业 2018 年净利润（万元）的分布情况.8 图表 15 2018 年 11 月以来，全国中小企业股份转让系统陆续推出了多项存量制度改革.9 图表 16 国务院、证监会、股转系统关于“新三板改革”的发言和相关文件汇总.10 图表 17 科创板的主要制度突破.11 图表 18 上交所发布的科创板股票发行上市审核问答（二）中关于“三类股东”的问答内容.11 图表 19 从最近一个月的交易情况来看，A 股日均成交量相对偏高。.12 图表 20 A 股企业流动性整体偏高，港股、美股则有相当一部分流动性较低的企业。.12 图表 21 市值高于 10 亿元人民币的 A 股上市企业占比高达 99.64%，美股、港股分别有 20.67%、43.36%企业市值小于 10 亿元人民币（截面数据：2019-06-19）。.13 图表 22 港股、美股企业的 PS 中值与市值呈现出一定的正相关性，而 A 股市值低的公司估值却更高（截面数据：2019-06-19）。.13 图表 23 中国的壳公司价值呈下降趋势.14 图表 24 新三板企业申报科创板 IPO 的审核情况.14 图表 25 监管层关于 IPO 审核内容的相关文件汇总.15 图表 26 2017 年至今 A 股 IPO 上市情况.16 图表 27 2017 年至今 A 股 IPO 审核情况.16 图表 28 2017 年以来转板 A 股市场的新三板企业月度统计.16 图表 29 2017 年以来转板 A 股市场的新三板企业月度统计.16 图表 30 符合科创板上市标准的创新层企业成长性较高，未来发展前景较好。.17 图表 31 符合科创板上市标准的创新层企业估值较低，转板上市后预计估值溢价的可能性较大。.18 图表 32 符合科创板上市标准的新三板企业的行业分布集中于工业、信息技术、材料和医疗保健行业 18 图表 33 符合科创板上市标准的新三板企业最新参考市盈率.19 图表 34 符合科创板的新三板和创业板近两年的净利润年复合增长率（%）对照.19 图表 35 符合科创板上市标准的新三板创新层企业一览表.19 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 一、一、2019 年上半年新三板市场回顾年上半年新三板市场回顾 2019 年上半年，新三板市场仍处于“出清”的过程中。除了二级市场的结构性回暖外，新三板不论从挂牌企业规模还是一级定增市场均维持 2018 年的收缩趋势。企业摘牌离场加速，挂牌企业数量下降，一级市场量价齐降。新三板市场精细化分层改革进度的不及预期是其中的重要原因。1.1 摘牌持续，挂牌企业数降至摘牌持续，挂牌企业数降至 9921 家家 自自 2018 年以来，新三板总挂牌企业数持续下降趋势明显。截止到年以来，新三板总挂牌企业数持续下降趋势明显。截止到 2019 年年 6 月月 30 日，新三板共有挂日，新三板共有挂牌企业牌企业 9921 家，家，重回“万家”以下。重回“万家”以下。从新增挂牌企业数来看 2019 年 1 月-6 月的新增挂牌企业数为 156 家，2018 年同期新增挂牌企业数为 285 家，2017 年同期为 1127 家，降幅明显。从摘牌企业数量上看，2019 年摘牌企业数大幅增加，其中 2019 年 4 月摘牌企业数为 330 家，远高于历史平均水平。截止到 2019 年 6 月，今年共 923 家企业摘牌，比去年同期的 707 家增加了 30.55%。图表图表 1 截止截止 2019 年年 6 月新三板挂牌企业月新三板挂牌企业 9921 家家 图表图表 2 2017 年以来月摘牌企业数不断增加年以来月摘牌企业数不断增加 数据来源：同花顺数据来源：同花顺 iFind，广证恒生，广证恒生 数据来源：同花顺数据来源：同花顺 iFind，广证恒生，广证恒生 1.2 二级市场回暖，三板制造、三板医药指数“引领”市场二级市场回暖，三板制造、三板医药指数“引领”市场 受受 A 股二级市场回暖以及股二级市场回暖以及科创板推出科创板推出带来的转板预期带来的转板预期，今年以来今年以来新三板二级市场亦有所回暖。新三板二级市场亦有所回暖。2019年 1-6 月，三板做市、三板成指涨幅分别为 6.38%、-1.83%，不及同期沪深 300、创业板指、中小板指的涨跌幅 28.83%、22.19%、23.01%。图图表表 3 2019 年年 1-5 月总计募资月总计募资 160.67 亿元，同比下降了亿元，同比下降了 38.16%数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 9000950010000105001100011500120002017年01月2017年03月2017年05月2017年07月2017年09月2017年11月2018年01月2018年03月2018年05月2018年07月2018年09月2018年11月2019年01月2019年03月2019年05月-400-300-200-1000100200300400月末家数(家)本月新增家数(家)0501001502002503003502017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%沪深300中小板指创业板指三板成指三板做市 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 从成交量的情况看，从成交量的情况看，2019 年年上半年上半年，新三板全部股票成交量为，新三板全部股票成交量为 90.74 亿股，较去年下降了亿股，较去年下降了 15.30%；成交额为成交额为 325.84 亿元，较去年下降了亿元，较去年下降了 25.51%。分不同的转让方式来看，新三板做市板块成交量达 35.61亿股，较去年同期下降了 5.89%。随着交易均价上升，成交额度上升 20.00%至 153.94 亿元。竞价板块（原协议板块）成交量为 55.13 亿股，对应成交额为 171.90 亿元，分别较去年同期下降了 20.44%、44.40%。可见三板竞价企业流动性下降的幅度更大。图图表表 4 做市板块成交量做市板块成交量 图表图表 5 竞价板块成交量竞价板块成交量 数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 科创属性行业民营龙头科创属性行业民营龙头企业企业股价涨幅居前。股价涨幅居前。2019 年 1 月 14 日以来，全国股转系统正式发布新三板引领指数行情。自行情发布至 6 月末，创新成指、三板制造、三板医药、三板龙头、三板服务五只引领指数涨幅分别为 6.65%、10.45%、11.57%、-2.25%以及 0.15%。三板制造、三板医药指数分别根据新三板内制造业、医药制造业民营龙头企业的股价编制而成，可见新三板内具有科创属性的龙头企业是上半年新三板反弹的主力。图图表表 6 2019 年年 1-5 月总计募资月总计募资 160.67 亿元，同比下降了亿元，同比下降了 38.16%数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 1.3 一级市场仍处寒冬，一级市场仍处寒冬，1-6 月新三板定增募资总额同比下降月新三板定增募资总额同比下降 40.50%2018 年以来，新三板定增市场年以来，新三板定增市场依然维持下降趋势依然维持下降趋势，头部趋势凸显，头部趋势凸显。按股转系统已完成股票增发的口径统计，2019 年 1-6 月挂牌企业募资总额为 168.07 亿元，2018 年同期下降了 40.50%。2019 年 1-6 月挂牌企业募资次数为 358 次，较 2018 年同期 725 次下降了 50.62%。从平均增发金额来看，2019 年 1-6 月 358笔定增的平均募资金额为 4697.67 万元，较 2018 年同期的 3896.02 万元有所上升，头部趋势凸显。02040608010012014016005101520252017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月做市转让成交数量（亿股）做市转让成交金额（亿元）050100150200250010203040502017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月竞价转让成交数量（亿股）竞价转让成交金额（亿元）-10%-5%0%5%10%15%20%2019/1/152019/2/152019/3/152019/4/152019/5/152019/6/15三板成指三板做市创新成指三板服务三板医药三板制造三板龙头 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 图图表表 7 2019 年年 1-6 月总计募资月总计募资 168.07 亿元，同比下降了亿元，同比下降了 40.50%数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 我们根据一个时间段内新三板已实施的定向增发计算新三板一级市场的估值。从结果来看，我们根据一个时间段内新三板已实施的定向增发计算新三板一级市场的估值。从结果来看，新三板定新三板定增投后估值呈持续下降的趋势。增投后估值呈持续下降的趋势。2019 年上半年按照中位数（剔除负值和大于 100 的值）计算的 PE 为 14.29，低于 2017 年、2018 年对应时间段的 17.67、17.11；按照算术平均法（剔除负值和大于 100 的值）计算的PE 为 21.77，低于 2017 年、2018 年对应的 24.00 和 23.80，可见新三板一级市场的投后估值下降，下降的增发估值从价格的角度折射出新三板一级市场的降温。图图表表 8 2019 年年 1-6 月定增投后估值（月定增投后估值（PE）低于前两年）低于前两年 数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 我们进一步分析新三板企业定增募资金额及募资次数的行业结构。从募资金额结构的情况看，2019 年上半年，募资金额排名前五的行业分别为材料 II、食品饮料及烟草、资本货物、软件与服务及保险 II，募资金额占上半年全行业募资金额的 24.94%、14.56%、14.23%、10.02%及 9.39%。其中，材料 II、食品饮料行业募资金额占比有所上升。募资次数排名前五的行业分别为：资本货物、软件与服务、材料 II、商业和专业服务以及技术硬件与设备，分别占全行业募资次数的 20.67%、16.48%、13.94%、9.22%及 8.94%。其中，资本货物、材料 II、商业和专业服务行业的募资次数占比较前两年有所上升。0501001502002500.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月增发次数募资金额（亿元）17181920212223242526272017年1月2017年2月2017年3月2017年4月2017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月月度平均PE季度平均PE 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 图图表表 9 新三板企业定增募资金额的行业结构新三板企业定增募资金额的行业结构 图图表表 10 新三板企业定增募资次数的行业结构新三板企业定增募资次数的行业结构 数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 1.4 新三板企业新三板企业被并购被并购次数同比下降次数同比下降 36.2%，材料，材料 II 行业被并购热度行业被并购热度相对较高相对较高 2019 年上半年，上市公司并购新三板的热度有所下降。年上半年，上市公司并购新三板的热度有所下降。上市公司并购新三板挂牌企业次数共 60 次，交易金额合计 90.24 亿元，与 2017 年和 2018 年的同期相比，并购次数分别下降 58.9%和 36.2%，总交易金额分别下降 72.27%和 66.52%。由此可见，随着上半年二级市场回暖以及 IPO 路径的拓宽，上市公司并购的难度有一定提升，但也意味着被并购企业的议价能力有所增强。图图表表 11 2017 年以来，新三板挂牌企业被上市企业年以来，新三板挂牌企业被上市企业并购的月度并购次数并购的月度并购次数 图图表表 12 2017 年以来，新三板挂牌企业被上市企业年以来，新三板挂牌企业被上市企业并购的月度交易金额（亿元）并购的月度交易金额（亿元）数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生材料 2019 年上半年被并购的 60 家新三板挂牌企业中，属于材料 II、技术硬件与设备、资本货物行业的企业占比排名前三，分别占 20.97%、9.68%和 9.68%。从变化趋势上看，在被并购企业中，材料 II、汽车零部件以及医疗保荐设备与服务行业企业的占比连续三年增加，并购热度相对较高。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%材料食品、饮料与烟草资本货物软件与服务保险商业和专业服务技术硬件与设备制药、生物科技与生命科学媒体消费者服务医疗保健设备与服务半导体与半导体生产设备公用事业汽车与汽车零部件家庭与个人用品零售业2017年2018年2019年0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%资本货物软件与服务材料商业和专业服务技术硬件与设备制药、生物科技与生命科学食品、饮料与烟草媒体医疗保健设备与服务消费者服务公用事业零售业汽车与汽车零部件半导体与半导体生产设备耐用消费品与服装运输2017年2018年2019年051015202530354045并购次数03060901201501802102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05交易金额（亿元）敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 图表图表 13 2017 年以来，被上市公司并购的新三板企业的行业分布情况年以来，被上市公司并购的新三板企业的行业分布情况 资料来源：资料来源：WIND，广证恒生广证恒生 从被并购企业的规模来看，2019 年上半年，被上市公司并购的新三板企业 2018 年归母净利润平均值为 7090 万元、中位数为 2699 万元。较 2018 年被上市公司并购的新三板企业 2017 年的归母净利润平均值3834 万元、中位数 1896 万元均有所提升。图表图表 14 被并购的新三板企业被并购的新三板企业 2018 年净利润（万元）的分布情况年净利润（万元）的分布情况 资料来源：资料来源：WIND，广证恒生广证恒生 二、二、新三板改革方向未变新三板改革方向未变，将作为多层次资本市场，将作为多层次资本市场改革的一环改革的一环被监管层被监管层统筹统筹推进推进 当前，市场对新三板以精细化分层为基础的改革方向已形成相对一致的预期。但相关工作的推进及制度的落地仍不及预期，对制度改革预期的多次落空也是当前部分新三板企业选择主动离场的原因之一。展望 2019 下半年，在国家全力推进科创板建设工作的背景下，我们认为未来新三板的改革将作为多层次资本市场改革的一环被监管层统筹推进。2.1 年初至今新三板已推多项存量制度改革，市场基础已逐步完善年初至今新三板已推多项存量制度改革，市场基础已逐步完善 2019 年上半年股转系统的改革仍以存量制度改革为主，期间多次优化了新三板的基础制度，市场规范性得到了一定的提升，新三板市场的服务功能也得到了一定程度的增强。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017201820190.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%10000201720182019 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 首先，在信息披露的制度上，股转系统发布了针对多个行业的信披指引，完善信息披露和监管体系。第二，在一级市场的制度建设上，股转系统优化了挂牌、终止挂牌审查业务，提高了挂牌与终止挂牌的规范性；出台了特定事项协议转让业务规则，明确了特定事项协议转让的操作规范。第三，在二级市场的制度建设上，股转系统顺应公司法的修改制定和完善了股份回购实施办法；推出了新三板引领指数，完善了新三板的指数体系；修改了做市业务管理规定、允许做市商库存股回售转售；最后，顺利完成了“新三板投融通”平台的建设，进一步优化了挂牌企业的融资环境。这些举措涵盖挂牌、退市、做市、融资等各个环节，完善了新三板现有的市场功能，也为增量改革夯实基础。图图表表 15 2018 年年 11 月以来，全国中小企业股份转让系统陆续推出了多项存量制度改革月以来，全国中小企业股份转让系统陆续推出了多项存量制度改革 数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 2.2 新三板改革：改革方向未变，新三板改革：改革方向未变，将作为多层次资本市场改革的一环将作为多层次资本市场改革的一环被监管层被监管层统筹统筹推进推进 2019 年上半年年上半年以精细化分层为基础的改革路线以精细化分层为基础的改革路线在在仍仍被被监管层监管层反复反复强调强调，我们预期新三板改革未来将作我们预期新三板改革未来将作为多层次资本市场改革的一环统筹为多层次资本市场改革的一环统筹推进推进。从从证监会、股转系统等证监会、股转系统等各方的表态来看，一方面，精细化分层和发行、交易制度仍是未来新三板改革各方的表态来看，一方面，精细化分层和发行、交易制度仍是未来新三板改革的方向。的方向。2018 年至今，监管层多次提到，未来新三板的改革要以精细化分层为抓手，优化发行和交易制度。可见基于分层的差异化红利制度供给始终是未来新三板的改革方向。另一方面，新三板的改革进度另一方面，新三板的改革进度或或将将需需经证监会经证监会统筹推进统筹推进。证监会多次提到“在科创板推出后，将对推出科创板以后改革创新的效果进行综合评估，推动形成可复制、可推广的经验，继而统筹推进新三板的改革。”敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 图表图表 16 国务院、证监会、股转系统关于“新三板改革”的发言和相关文件汇总国务院、证监会、股转系统关于“新三板改革”的发言和相关文件汇总 时间时间 内容内容 2018 年 12 月 17 日 在“2018 粤港澳大湾区上市公司发展机遇论坛”上，全国股转系统副总经理隋强表示，将以全面深化新三板改革新三板改革为主线，以精细化分层为抓手，推进发审制度改革，丰富投融资的产品，优化市场准入，完善市场教育机制为重点，以加强市场推广、宣传和服务为支撑，全面推进市场自主创新和功能完善。2018 年 12 月 20 日 股转公司董事长谢庚表示，新三板改革新三板改革的核心思路就是首先要把市场的效益释放出来，通过市场的精细化分层和更加清晰的差异化制度安排，使市场各得其所。，2019 年 2 月 14 日 中共中央办公厅、国务院办公厅印发的关于加强金融服务民营企业的若干意见提到要稳步推进新三板发行与交易制度改革新三板发行与交易制度改革，促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台。2019 年 3 月 1 日 中国证监会副主席阎庆民指出，在科创板推出后，将统筹推进新三板新三板、创业板的改改革革。2019 年 4 月 7 日 中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于促进中小企业健康发展的指导意见。对于中小企业破解融资难融资贵的问题，指导意见提及要支持利用资本市场直接融资。深化发行、交易、信息披露等改革，支持中小企业在新三板挂牌融资。2019 年 5 月 30 日 在2019金融街论坛年会上，中国证监会副主席阎庆民谈及统筹推进新三板市场改革新三板市场改革，表示证监会高度重视新三板的发展，目前正在统筹推进新三板新三板和其他板块的改革改革，研究优化新三板的发行、交易等制度安排，改善市场的流动性。2019 年 5 月 30 日 全国股转系统总经理徐明表示，深化新三板改革新三板改革的时机已经成熟。数据来源：数据来源：Wind，广证恒生，广证恒生 三、三、科创板高速落地，转板企业迎接新机会科创板高速落地，转板企业迎接新机会 资本市场的政策变化向来是新三板的投资主线。而 2019 年是 A 股市场改革大年，以科创板为代表的增量改革引领 A 股存量板块的市场化改革。外部板块的政策变化也为新三板孕育了新的投资机遇。“三类股东”障碍的清除大大提高了新三板企业转板的可能性，为拟上市新三板企业的转板带来新的机会。3.1 科创板：制度创新加速资本市场市场化改革进程科创板：制度创新加速资本市场市场化改革进程 科创板的科创板的推出推出拉开了我国资本市场市场化改革的序幕。拉开了我国资本市场市场化改革的序幕。作为我国资本市场的增量改革，科创板率先实施了注册制，并在发行、定价、交易、信息披露、退出等方面的制度设计均有较大的突破。从长期来看，科创板及注册制的落地将会使二级市场呈现分化的趋势，并使一二级市场估值差收窄。短期来看，科创板市场本身或将呈现出估值较高，流动性相对活跃的状态。对于新三板企业而言，科创板推出的意义主要在于一是增加了新三板企业转板的渠道；二是提高了包容性，部分挂牌新三板的创新药企业也获得了国内上市机会；三是放开了对“三类股东”全面穿透核查的硬性要求，降低了核查成本，企业转板将变得更为顺利。3.1.1 科创板的制度突破科创板的制度突破主要体现在注册制、企业包容性、询价定价及市场化的主要体现在注册制、企业包容性、询价定价及市场化的监管及交易制度监管及交易制度 科创板的制度突破主要体现在科创板的制度突破主要体现在注册制、企业包容性、发行定价机制以及其他市场化注册制、企业包容性、发行定价机制以及其他市场化监管及交易监管及交易制度制度等等方面。方面。首先是首次实施了注册制，科创板将原有以实质审核为主的模式转变为当前以强化信息披露为主的形式审核模式，并辅以促进有升劣汰的严格的退市制度。二是提高了市场的包容性，未盈利企业、红筹企业、同股不同权企业都获得了上市的机会。三是发行定价制度转向市场化的询价机制，为微利、未盈利企业获得合理发行估值奠定基础。四是配套推出了相对市场化的二级市场交易制度等。敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 图表图表 17 科创板的主要制度突破科创板的主要制度突破 数据来源：上交所，广证恒生数据来源：上交所，广证恒生 对于新三板企业而言，对于新三板企业而言，科创科创板的另一大制度突破在于“三类股东”障碍的板的另一大制度突破在于“三类股东”障碍的清除清除。2018 年 1 月以前，发审委对三类股东的审核口径并不明确。2018 年 1 月 13 日，证监会首次明确了三类股东的审核口径：要求带有“三类股东”上会的企业对全部“三类股东”进行穿透式披露。实务中，相当部分企业因穿透成本高、时间长、部分最终出资人无法找到等原因而最终放弃 IPO。2019 年 3 月 1 日，随着科创板制度的正式落地，科创板对“三类股东”的核查口径也得到了进一步的明确。上海证券交易所科创板股票上市规则以及科创板股票发行上市审核问答（二）均未要求对全部三类股东进行穿透式披露。实务上，西部超导已带着未穿透的“三类股东”注册生效，可见对新三板企业而言，“三类股东”的障碍已基本消除。图表图表 18 上交所发布的科创板股票发行上市审核问答（二）中关于“三类股东”的问答内容上交所发布的科创板股票发行上市审核问答（二）中关于“三类股东”的问答内容 时间时间 内容内容 2019 年 3 月 24 日 根据上交所发布的科创板股票发行上市审核问答（二），发行人在全国股份转让系统挂牌期间形成“三类股东”持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：（一）核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。（二）中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。（三）发行人应根据关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(银发2018106号)披露“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。中介机构应当对前述事项核查并发表明确意见。（四）发行人应当按照要求对“三类股东”进行信息披露。保荐机构及律师应对控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。（五）中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。数据来源：数据来源：WindWind，广证恒生，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 12 页 共 23 页 新三板专题报告新三板专题报告 3.1.2 长期来看科创板二级市场将走向分化，一二级市场估值差收窄长期来看科创板二级市场将走向分化，一二级市场估值差收窄 3.1.2.1 科创板引入“丛林法则”，市场将呈现明显“马太效应”科创板引入“丛林法则”，市场将呈现明显“马太效应”科创板科创板的的“市场化”“市场化”特征特征将加强市场企业间的将加强市场企业间的分化分化，长期看科创板流动性会出现明显的“马太效应”，长期看科创板流动性会出现明显的“马太效应”，流动性将往优质企业集中。流动性将往优质企业集中。目前 A 股成交量及换手率均相对偏高，呈现出明显的左偏分布，仅有 0.91%的企业日均换手率低于 0.1%；上市审核相对宽松的港股市场的成较量及换手率则主要呈现右偏的分布，有53.66%的企业日均换手率低于 0.1%，存在大量无交易的“仙股”；制定了严格退市制度的美股的换手率则更为分化，换手率分布在不同区间的企业比例相对平均。我们预计，同样采用注册制、严格退市制度及其他市场化制度的科创板推出后，可能呈现出与港股美股相似的流动性分化局面，资金聚焦头部企业，其他企业的流动性将相对偏低。图表图表 19 从最近一个月的交易情况来看，从最近一个月的交易情况来看，A 股日均股日均成交量相对偏高。成交量相对偏高。图表图表 20 A 股企业流动性整体偏高，港股、美股则有股企业流动性整体偏高，港股、