2019年社服行业中期策略：借鉴日本经验看中美贸易摩擦后国内消费走势-20190605-兴业证券-45页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业 研 究 行业投资策略报告 行业投资策略报告 证券研究报告证券研究报告 industryId社会服务业社会服务业推荐推荐(维持维持）重点公司重点公司 重点公司重点公司 18 19E 评级评级 中国国旅 1.59 2.45 审慎增持 宋城演艺 0.89 1.04 审慎增持 凯撒旅游 0.24 0.40 审慎增持 首旅酒店 0.88 0.96 审慎增持 天目湖 0.89 1.03 审慎增持 中青旅 0.83 0.93 审慎增持 科锐国际 0.65 0.90 审慎增持 中公教育 0.19 0.27 审慎增持 珀莱雅 1.43 2.00 审慎增持 上海家化 0.80 1.02 审慎增持 注：天目湖、中公教育盈利预测为Wind一致预期 relatedReport相关报告相关报告 社会服务业 2019 年 5 月份投资月报系统性风险加大，坚守低风险行业龙头标的，2019-05-06 18Q4 及 19Q1 社服行业业绩增速触底回升，免税依然一枝独秀，2019-05-06 五一假期调整驱动居民出游增速创节假日新高，三亚免税延续高，2019-05-05 emailAuthor分析师：李跃博 S0190512070003 刘嘉仁 S0190518080001 熊超 S0190517080005 代凯燕 S0190519050001 assAuthor研究助理：杨子颉： 王越： 投资要点投资要点 summary 借鉴日本经验，看中美借鉴日本经验，看中美贸易摩擦贸易摩擦后国内消费走势后国内消费走势。当前中国经济增速放缓，社零总额维持个位数增长，且中美贸易摩擦愈演愈烈，这些都和 80 年代的日本极为相似。参考日本消费行业发展经验：1）私人消费始终占主导地位，政府消费比重提升；2）家庭消费结构变化，可选消费占比提升，耐用品消费增速领先；3)消费升级出现，消费社会从第二阶段转向第三阶段。具体到消费类公司来看：1）必选消费整体占比下降，行业重新洗牌，稳定增长、有核心竞争力的公司才能脱颖而出，例如调味品龙头龟甲万龟甲万、方便食品龙头日清食品日清食品；2）可选、服务消费整体占比明显提升，人们在文化、休闲和中高端消费中探寻生活的价值东方乐园株式会社东方乐园株式会社、东宝株东宝株式会社式会社、资生堂资生堂、花王花王；3）消费升级出现，对于消费者来讲“更好更便宜”，诞生了快消品龙头优衣库母公司 Fast Retail、无印良品母公司良品计划。良品计划。免税：我国海外消费回流空间广阔，吸引举措初见成效。免税：我国海外消费回流空间广阔，吸引举措初见成效。2018 年，中国人的奢侈品消费占全球 33%，其中留在内地仅 27%；中国人海外免税消费超 1800 亿元，而我国免税消费额仅 395 亿元，消费回流空间十分广阔。近些年，国家通过持续颁布免税政策+设立电子商务法+监管收紧等措施，积极引导海外消费回流；2018 年，中国消费者在内地的奢侈品消费比例由 2015 年的 23%上升到 27%，可见吸引举措初见成效。据贝恩咨询预测，预计到 2025 年，中国消费者在内地的奢侈品消费比例将达到50%，而当前中免国内市占率已超 85%，将受益于海外消费回流的历史性红利。酒店：酒店：19Q1 同店数据加速下行，下半年经营数据有望迎来好转，开店预期提速，新同店数据加速下行，下半年经营数据有望迎来好转，开店预期提速，新开店成为增长核心贡献点开店成为增长核心贡献点。19Q1 的 GDP 同比增长 6.4%，与 18Q4 相比持平，社融数据和 PMI 均出现好转迹象，经济企稳信号显现，3 月份多数消费品数据好转，4 月份因节假日影响出现回暖，酒店业数据回暖尚未出现，预计与商务活动具备一定滞后性相关。总体来看 19Q1 酒店行业呈现加速下滑趋势，但新开店、计划新开店及储备店数据良好，随着社融、PMI 等数据企稳回暖，行业数据有望在下半年迎来反弹，同时，随着酒店新开店提速及整体结构不断优化，整体 RevPAR 增长可期。演艺：演艺：处于快速成长期的朝阳行业，头部公司分享行业成长红利处于快速成长期的朝阳行业，头部公司分享行业成长红利。2019 年 4 月 1日，文旅部官网正式发布关于促进旅游演艺发展的指导意见，意见旨在推进旅游演艺转型升级、提质增效，不断向专业化、品牌化、规模化方向发展。在政策支持下，旅游演艺市场也将迎来新机遇。目前旅游演艺行业马太效应明显，形成“1+3+N”主体结构，宋城处于行业龙头地位，随着宋城存量项目稳健增长、新项目不断落地、潜在项目可签约数多，公司将进入新一轮成长周期。出境游出境游：行业逐步走出低谷，下半年有望迎来恢复式增长行业逐步走出低谷，下半年有望迎来恢复式增长。2019Q1 我国出境游共4,300 万人次，同比增长 13.16%，增速较 2018Q4 提升 5.78pct，行业景气度逐渐提升。其中，港澳台游共 2,282 万人次/+20.65%表现亮眼，源自港珠澳大桥及广深港高铁香港段开通，交通改善带来游客量同比大幅增加；出国游共 2,018 万人次/+5.73%，增速虽不及港澳台游亮眼，但环比大幅提升 8.54pct，说明行业正逐步走出低谷。考虑到 18Q3 行业黑天鹅事件频发导致东南亚游大幅萎缩，预计今年下半年出境游行业将迎来恢复式增长。教育：教育：职教板块利好频发，职教板块利好频发，推荐推荐关注关注 A 股旗舰中公教育。股旗舰中公教育。4 月 30 日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议指出，稳就业是“六稳”的首要任务；实施大规模职业技能培训和高职扩招，既是保持就业稳定、缓解就业结构性矛盾的关键举措，也是经济转型升级和高质量发展的重要支撑。我们认为，相较受政策负面影响较大的学校资产，职业教育却频频受到政策鼓励与支持。现阶段 A 股教育培训资产尤其是职业教育板块更值得关注。投资投资标的标的：社服行业优质白马（中国国旅、宋城演艺、广州酒家、科锐国际）、子版块优质标的（凯撒旅游、锦江股份、首旅酒店、天目湖、中青旅、黄山旅游）；美奢（珀莱雅、上海家化、青松股份）；教育（中公教育、开元股份、盛通股份）。风险提示：风险提示：行业系统性风险，商誉减值损失，灾害性天气，宏观经济大幅震荡，地方性旅行业系统性风险，商誉减值损失，灾害性天气，宏观经济大幅震荡，地方性旅游负面事件等游负面事件等。title 借鉴日本经验，看中美贸易借鉴日本经验，看中美贸易摩擦摩擦后国内消费走后国内消费走势势2019 年年社服社服行业行业中期策略中期策略 createTime12019 年年 06 月月 05 日日 2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 1、借鉴日本经验，看中美贸易摩擦后国内消费怎么走？.-5-1.1 美日贸易摩擦回顾：持续时间长，波及范围越来越广.-6-1.2 美日贸易摩擦后日本国内消费行业变化.-8-2、餐饮旅游行业.-13-2.1 免税:我国海外消费回流空间广阔，吸引举措初见成效.-13-2.2 酒店：19Q1 同店数据加速下行，下半年经营数据有望迎来好转，开店预期提速，新开店成为增长核心贡献点.-19-2.3 演艺：处于快速成长期的朝阳行业，头部公司分享行业成长红利.-25-2.4 出境游：行业逐步走出低谷，下半年有望迎来恢复式增长.-28-2.5 景区：受制于内生增长放缓以及降价政策打压，积极谋求新发展.-32-2.6 餐饮：领跑社零数据增速，大众化餐饮百花齐放.-34-3、教育行业：职教板块利好频发，重点关注 A 股旗舰中公教育.-37-4、推荐标的及盈利预测.-44-图 1、2005 年以来国内社零消费总额月度同比增速走势.-5-图 2、目前我国人均 GDP 与 80 年代的日本人均 GDP 水平较为类似.-6-图 3、80 年代日本进入 GDP 增速换挡期.-6-图 4、80 年代日本与当前中国均处于消费率回升期.-6-图 5、美日 1950-1990 年间六轮贸易摩擦发展进程.-7-图 6、1980 年以来日本央行贴现率走势.-7-图 7、私人消费、政府消费和净出口占日本 GDP 比重.-8-图 8、80 年代以来三方面对日本 GDP 增速的拉动.-8-图 9、1965 年以来日本家庭各项消费支出占比走势.-9-图 10、80 年代耐用品、半耐用品、非耐用品、服务消费支出在日本家庭国内最终消费支出中的比例走势.-9-图 11、80 年代耐用品消费增速最快，服务消费增速最稳定.-9-图 12、汽车零售额增速领跑 80 年代日本各类商品商业零售额增速.-10-图 13、80 年代日本人均 GDP 处于快速提升阶段.-12-图 14、80 年代日本进口新注册量实现爆发式增长.-12-图 15、我国消费者是全球奢侈品的消费主力.-14-图 16、内地消费者在境内消费奢侈品的比例.-14-图 17、我国境内免税商品消费额（亿元）.-14-图 18、韩国免税市场规模（亿元）.-15-图 19、韩国免税行业中国人消费比例.-15-图 20、韩国免税市场中国人消费规模中代购比例.-15-图 21、国家颁布多项促进海外消费回流政策.-16-图 22、内地消费者在境内消费奢侈品的比例.-17-图 23、首都机场历年免税销售额.-17-图 24、上海机场历年免税销售额.-17-图 25、首都机场历年一季度免税销售额.-18-图 26、上海机场历年一季度免税销售额.-18-图 27、海南历年免税销售额.-18-图 28、三亚历年免税销售额.-18-图 29、海南历年一季度免税销售额.-18-图 30、三亚历年一季度免税销售额.-18-2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 31、我国拥有免税牌照的运营商的市场份额.-19-图 32、四家经济型酒店分季度入住率情况.-21-图 33、四家经济型酒店分季度入住率变动情况.-21-图 34、四家经济型酒店分季度平均房价变动情况.-22-图 35、四家经济型酒店分季度 RevPAR 变动情况.-22-图 36、华住&如家同店 RevPAR 增长情况.-23-图 37、华住季度同店 RevPAR 增速与 PMI 数据走势.-24-图 38、华住整体运营数据与估值水平.-24-图 39、华住同店运营数据与估值水平.-24-图 40、华住加盟店和中高端门店收入占比情况.-25-图 41、首旅酒店中高端门店和收入占比情况.-25-图 42、锦江股份近 5 年来估值水平.-25-图 43、首旅酒店近 5 年来估值水平.-25-图 44、2012 年以来全国旅游演出票房情况.-27-图 45、2012 年以来全国旅游演出观众人数情况.-27-图 46、2013-2017 全国旅游各系列演出票房收入占比.-27-图 47、2016 年以来我国季度出境游人次及增速走势.-28-图 48、2016 年以来我国季度出国游人次及增速走势.-28-图 49、2018 年下半年以来主要目的地接待中国游客人次增速一览表.-29-图 50、历年来我国国内游年度人次及其增速.-32-图 51、历年来我国国内游年度收入及其增速.-32-图 52、历年来春节黄金周游客接待量及其增速.-33-图 53、历年来春节黄金周旅游收入及其增速.-33-图 54、历年来十一黄金周游客接待量及其增速.-33-图 55、历年来十一黄金周旅游收入及其增速.-33-图 56、历年来两大自然景区游年度人次及其增速（万人次）.-33-图 57、历年来乌镇及古北水镇年度人次及其增速（万人次）.-33-图 58、餐饮增速领跑社零增速，限额以上企业表现较差.-34-图 59、火锅市场规模稳健增长（十亿元，%）.-35-图 60、中餐市场细分情况.-35-图 61、海底捞经营业绩增长情况.-35-图 62、颐海国际经营业绩增长情况.-35-图 63、门店规模增势强劲.-36-图 64、现象级的开店速度.-36-图 65、新增用户强劲增长.-36-图 66、平均月销售杯数.-36-图 67、美团餐饮外卖交易数据.-37-图 68、美团餐饮外卖经营情况.-37-图 69、职教市场规模约 7200 亿元，CAGR15%.-38-图 70、职业教育细分市场规模.-38-图 71、以扩张为基础的分析框架.-39-图 72、中公教育课程细分.-41-图 73、研发支出占营收比重在 6%以上.-42-图 74、研发人员以本硕以上学历为主.-42-图 75、2014 年以来公司营收及其增速走势.-43-图 76、2014 年以来公司归母净利及其增速走势.-43-图 77、2014 年以来公司毛利率及净利率走势.-43-图 78、2014 年以来公司三费率走势.-43-2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 表 1、消费社会的四个阶段以及消费特征.-12-表 2、2008-2018 年四家经济型酒店开店情况对照.-20-表 3、截止 19Q1 四家酒店集团客房情况.-21-表 4、锦江股份境内酒店同店 RevPAR 及其增速情况.-23-表 5、上海市 2019 年 2 月份出境游数据（万人次）.-30-表 6、北京市 2019 年第一季度出境游数据.-30-表 7、浙江省 2018 年至今出境游目的地增长数据.-31-表 8、美团餐饮外卖经营数据情况.-37-表 9、中公教育线上产品细分.-41-表 10、兴证社服团队重点推荐标的及其盈利预测一览表（截止 2019 年 6 月 4 日收盘）.-44-2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 1、借鉴日本经验，看中美、借鉴日本经验，看中美贸易摩擦贸易摩擦后国内消费怎么走？后国内消费怎么走？2019 年 5 月份以来中美贸易摩擦硝烟再起，双方累计加征关税的商品金额已超过4,000 亿美元，预计短期内双方难以达成共识。贸易摩擦叠加中国经济增速换挡、宏观经济去杠杆等因素的影响，国内消费持续承压，去年以来社零消费总额同比增速持续下降，今年 4 月份仅为 7.2%，创 2005 年以来新低。虽然 4 月社零增速低迷部分受节假日错期影响，但是国内消费增速换已是不争的事实，个位数增长已成常态。若贸易摩擦演变成拉锯战，会对下半年以及以后的国内消费行业产生怎样的影响？未来消费行业投资机会在哪里？本次策略报告旨在通过研究美日贸易摩擦对日本消费行业的影响，来探求国内消费行业的未来走势。图图 1、2005 年以来国内社零消费总额月度同比增速走势年以来国内社零消费总额月度同比增速走势 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 当前中国与当前中国与 80 年代的日本有颇多相似之处年代的日本有颇多相似之处。1）2018 年我国人均 GDP 为 9,780 美元，与 80 年代的日本较为类似，已经进入服务业全面跃升的重要阶段；2）80 年代开始日本进入经济增长换挡期，从高速增长转变为中高速增长，GDP 增速从两位数降至个位数；3）80 年代起日本经济向电子、汽车、机械部件等产业转移，而中国目前正向人工智能、高端制造等产业转移，二者均处于产业转移关键期；3）日本消费率（国内消费/GDP）从 1970 年开始触底回升，中国消费率从 2010 年起也有所反弹，二者均处于社会消费率上升期；4）布雷登森林体系瓦解后美日贸易关系持续紧张，1980 年美日贸易逆差占美国总贸易逆差的约 40%，为此美国多次制裁日本出口企业；而目前中美贸易摩擦愈演愈烈持续升级，2018 年中美贸易逆差占美国总贸易逆差的 67%，双方多次爆发贸易冲突。因此，借鉴美日贸易摩擦后日本消费行业的发展情况是有意义的。5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%2005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07社会消费品零售总额当月同比增速2019年4月社零增速再创新低2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 2、目前我国人均、目前我国人均 GDP 与与 80 年代的日本人均年代的日本人均 GDP 水平较为类似水平较为类似 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、80 年代日本进入年代日本进入 GDP 增速换挡期增速换挡期 图图 4、80 年代日本与当前中国均处于消费率回升期年代日本与当前中国均处于消费率回升期 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1 美日美日贸易摩擦贸易摩擦回顾：持续时间长，波及范围越来越广回顾：持续时间长，波及范围越来越广 美日在美日在 1950-1990 年间出现六轮贸易摩擦年间出现六轮贸易摩擦。美日贸易摩擦从纺织业开始，逐步涉及钢铁、彩电、汽车、半导体、电信等多个行业，持续时间超三十年，最终以日本接受广场协议、日元大幅度升值而告终。由于日本是美国的盟友国且占劣势地位，因此这些摩擦的解决措施大多是日本自愿扩大进口、自愿开放市场、加大海外投资等。-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000中国人均GDP（美元）日本人均GDP（美元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%1956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016日本GDP增速40%50%60%70%80%90%1955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018日本消费率中国消费率2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 5、美日、美日 1950-1990 年间六轮贸易摩擦发展进程年间六轮贸易摩擦发展进程 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 广场协议及错误的货币政策使得日本经济开始衰退广场协议及错误的货币政策使得日本经济开始衰退。1）1985 年 9 月广场协议签订后，日元大幅升值，直接打击了日本的出口贸易，日本贸易顺差从 1986 年的高点 13.74 万亿日元快速缩窄至 1990 年的 7.60 万亿日元，四年内下降 45%。2）与此同时，日本政府采取极度宽松的货币政策来应对通货紧缩风险，贴现率从 1985年的 5%一路降至 1987 年 2 月的 2.5%，使得日本楼市和股市迅速上涨产生泡沫。3）为了应对经济过热，日本政府被迫从 1989 年起实施紧缩政策，1990 年 8 月贴现率升至 6%，经济泡沫破灭，失业率从 1991 年的 2.1%升至 1994 年的 4.7%，股市、楼市双双暴跌，日本经历了“失去的二十年”。图图 6、1980 年以来日本央行贴现率走势年以来日本央行贴现率走势 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%日本贴现率广场协议经济泡沫泡沫破灭“失去的20年”2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 1.2 美日美日贸易摩擦贸易摩擦后日本国内消费行业变化后日本国内消费行业变化 美日贸易摩擦及广场协议之后，日本出口贸易遭受重创，出口增速从 1984 年的15.3%骤降至 1986 年内的-5.1%，此时投资与消费成为支撑宏观经济发展的主要动力，尤其是国内消费。1986 年日本智囊机构发表的前川报告明确提出要“扩大内需”，1990 年经济泡沫破灭之后，日本政府推出减税、鼓励消费信贷、增加连休假日等措施来刺激消费，拉动经济增长。具体来看，贸易摩擦前后日本国内消费行业主要表现为以下三方面特征。1）私人消费始终占主导地位，政府消费比重提升）私人消费始终占主导地位，政府消费比重提升 尽管美日贸易摩擦使日本经济增速下降，但是私人消费私人消费占 GDP 比重始终保持在55%左右，且 80 年代对 GDP 增速的拉动比例始终在 1.3%以上，在泡沫破灭及 90年代步入老龄化社会后私人消费对 GDP 的拉动作用才有所下降；政府消费政府消费在日本GDP 中的比重稳步提升，贸易摩擦之后尤为明显，且其对 GDP 增速的拉动作用始终保持在 0-1%之间，证明政府消费是稳定经济增长的重要因素；净出口净出口占日本GDP 的比重较低，对 GDP 增速影响的波动程度较大。图图 7、私人消费、政府消费和净出口占日本、私人消费、政府消费和净出口占日本 GDP 比重比重 图图 8、80 年代以来三方面对日本年代以来三方面对日本 GDP 增速的拉动增速的拉动 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2）家庭消费结构变化，可选消费占比提升，耐用品消费增速领先）家庭消费结构变化，可选消费占比提升，耐用品消费增速领先 贸易摩擦贸易摩擦前后日本家庭消费结构发生显著变化前后日本家庭消费结构发生显著变化。1）食物始终是日本家庭主要消费支出，但是占比从 1965 年的 38%一路降至 1990 年的 25%，并在随后的近 30 年里维持在 25%左右；2）衣物支出比例也从 1965 年的 10%降至 2000 年的 5%后保持平稳；3）交通通信、娱乐消费支出占比分别从 1965 年的 4%、7%上升至 2018年的 14%、10%，可选消费占比明显提升；4）教育等其他支出占比基本保持稳定。这说明消费的脱物质化趋势显著，人们已经无法从普通物质消费中获得满足，开始更多追求精神层面的消费，在文化、休闲中探寻生活的价值。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%1961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015私人消费占GDP比重政府消费占GDP比重净出口占GDP比重-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017私人消费日本GDP增速的拉动政府消费日本GDP增速的拉动净出口日本GDP增速的拉动2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 9、1965 年以来日本家庭各项消费支出占比走势年以来日本家庭各项消费支出占比走势 数据来源：日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 耐用品消费增速领先，服务消费稳定增长耐用品消费增速领先，服务消费稳定增长。从另一种消费分类来看，美日贸易摩擦后的 80 年代日本家庭国内最终消费支出中，耐用品占比从 1980 年的 3%大幅增至 1990 年的 7%，十年间 CAGR 高达 14.2%；半耐用品和非耐用品占比有所下降，增速也低于总消费支出增速；服务消费增速保持在正个位数增长，在最终消费支出中的占比稳定在 55%左右。这些数据再次证明以食品、衣物为代表的非耐用、半耐用品占比下降，而以私人轿车为代表的耐用品占比提升，居民消费从批量生产产品逐渐变为高档消费、名牌商品。图图 10、80 年代耐用品、半耐用品、非耐用品、服务消年代耐用品、半耐用品、非耐用品、服务消费支出在日本家庭国内最终消费支出中的比例走势费支出在日本家庭国内最终消费支出中的比例走势 图图 11、80 年代耐用品消费增速最快，服务消费增速最年代耐用品消费增速最快，服务消费增速最稳定稳定 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2018食物住房水电家居衣物医疗交通通信教育娱乐其他0%10%20%30%40%50%60%1981/031981/091982/031982/091983/031983/091984/031984/091985/031985/091986/031986/091987/031987/091988/031988/091989/031989/091990/031990/09耐用品半耐用品非耐用品服务-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1981/031981/091982/031982/091983/031983/091984/031984/091985/031985/091986/031986/091987/031987/091988/031988/091989/031989/091990/031990/09耐用品半耐用品非耐用品服务2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 12、汽车零售额增速领跑、汽车零售额增速领跑 80 年代日本各类商品商业零售额增速年代日本各类商品商业零售额增速 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 具体到公司和个股而言：具体到公司和个股而言：A）必选消费：必选消费：整体占比下降，行业重新洗牌，稳定增长、有核心竞争力的公司才能脱颖而出龟甲万龟甲万、日清食品日清食品 龟甲万（龟甲万（2801.JT）：）：被誉为世界第一酱油品牌，在日本酱油市场占有率高达 31%，产品行销全球 100 多个国家和地区，成功的原因一方面在于坚持祖传配方纯酿造，严格挑选原料，另一方面坚持创新，拥有 2000 多种酱油相关产品。公司营收从1992 财年的 2,117 亿日元增至 2018 财年的 4,306 亿日元，GAAP 净利润从 1992财年的 49 亿日元增至 2018 财年的 238 亿日元，股价从 1980 年底的 363 日元/股增长至最新（2019.05.22，下同）收盘价 5,030 日元/股，近 40 年股价翻 14 倍。当前总市值 9,656 亿日元，市盈率（PE(TTM)，下同）为 41 倍。日清食品（日清食品（2897.JT）：）：大名鼎鼎的方便面创始企业，始终坚持产品创新，例如开发杯装面、适合微波炉烹调的面、减盐减油面等，在竞争激烈的日本方便面市场始终排名前列。公司营收从 1992 财年的 2,300 亿日元增至 2018 财年的 5,164 亿日元，GAAP 净利润从 1992 财年的 94 亿日元增至 2018 财年的 291 亿日元，股价从 1980 年底的 1,080 日元/股增长至最新收盘价 6,680 日元/股，近 40 年股价翻约6 倍。当前总市值 6,958 亿日元，市盈率为 24 倍。B）可选、服务消费：可选、服务消费：整体占比明显提升，人们在文化、休闲和中高端消费中探寻生活的价值东方乐园株式会社东方乐园株式会社、东宝株式会社东宝株式会社、资生堂资生堂、花王花王 东方乐园株式会社（东方乐园株式会社（4661.JT）：）：迪士尼在日本的授权商，拥有并运营东京迪士尼度假区和日本的迪士尼专卖店。日本迪士尼于 1982 年开业，正好顺应当时日本社会对休闲服务消费旺盛的需求，一直以来都是除迪士尼本土乐园外唯一盈利的国-10%-5%0%5%10%15%20%25%1981198219831984198519861987198819891990商业零售额一般商品服饰食品饮料汽车机械设备2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 际主题公园，该乐园每年游客量超 3000 万人次，营收超 40 亿美元，运营利润近10 亿美元。公司营收从 2000 财年的 1,742 亿日元增至 2018 财年的 4,793 亿日元，GAAP 净利润从 2000 财年的 99 亿日元增至 2018 财年的 812 亿日元，股价从 1999年底的 1,470 日元/股增长至最新收盘价 13,015 日元/股，近 20 年股价翻 9 倍。当前总市值 4.28 万亿日元，市盈率为 55 倍。东宝株式会社（东宝株式会社（9602.JT）：）：日本五大电影公司之一。东宝起初是以剧场起家，后来才经营电影产业。除了电影相关产业之外，目前东京的数个知名剧场也是由东宝所拥有，如日本第一个西式剧场“帝国剧场”等。主要作品有电影 哥斯拉系列、真珠夫人，电视剧电车男、现在，很想见你，动漫哆啦 A 梦系列、蜡笔小新系列、名侦探柯南系列、神奇宝贝系列等。公司营收从 1992 财年的1,622 亿日元增至 2018 财年的 2,427 亿日元，GAAP 净利润从 1992 财年的 92 亿日元增至 2018 财年的 336 亿日元，股价从 1980 年底的 355 日元/股增长至最新收盘价 4,585 日元/股，近 40 年股价翻约 13 倍。当前总市值 8,237 亿日元，市盈率为 25 倍。资生堂（资生堂（4911.JT）：从药店到称霸日本的化妆品巨头,除了受益于日本及周边化妆品市场发展红利之外，成功的原因还包括：1）研发自有，专注打磨进阶中高端的核心优势；2）多元化品类分布，丰富产品矩阵，公司品牌达 42 个，仅次于欧莱雅的 53 个；3）多维度营销提升品牌曝光度，专注线上营销导向年轻消费者；4）线上线下全渠道发力。公司营收从 1992 财年的 5,533 亿日元增至 2018 财年的10,948 亿日元，GAAP 净利润从 1992 财年的 160 亿日元增至 2018 财年的 614 亿日元，股价从 1980 年底的 676 日元/股增长至最新收盘价 8,502 日元/股，近 40 年股价翻 13 倍。当前总市值 3.40 万亿日元，市盈率为 150 倍。花王（花王（4452.JT）：）：多元化发展的日本日化企业，主业为研发、制造与销售清洁用品。花王产品除了各式各样的清洁洗剂以外，其他产品亦多达 300 多种，如护理用品、化妆品、沐浴乳、纸尿裤及除尘纸拖把等。公司营收从 1992 财年的 7,299亿日元增至 2018 财年的 14,894 亿日元，GAAP 净利润从 1992 财年的 200 亿日元增至 2018 财年的 1,470 亿日元，股价从 1980 年底的 338 日元/股增长至最新收盘价 8,735 日元/股，近 40 年股价翻约 26 倍。当前总市值 4.25 万亿日元，市盈率为29 倍。3）消费升级出现，消费社会从第二阶段转向第三阶段）消费升级出现，消费社会从第二阶段转向第三阶段 人均人均 GDP 提升带动消费升级。提升带动消费升级。日本人均 GDP 从 1980 年的 9,400 美元上升至 1990年的 25,417 美元，整个 80 年代均处于快速提升期，带动社会整体消费升级。例如日本居民的在外就餐率从 1980 年约 30%快速提升至 1990 年约 37%，汽车贸易摩擦使得日本进口车新注册量从 1980 年的不足 5 万辆增至 1990 年的近 25 万辆等，这些现象均反映人们的消费升级趋势。2 1 0 1 8 6 2 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 5 1 6:5 7 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 13、80 年代日本人均年代日本人均 GDP 处于快速提升阶段处于快速提升阶段 图图 14、80 年代日本进口新注册量实现爆发式增长年代日本进口新注册量实现爆发式增长 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：日本汽车进口工会，兴业证券经济与金融研究整理 根据三浦展的 第四消费时代，美日爆发贸易摩擦的七八十年代是日本从第二消费社会转向第三消费社会的过渡时期。其中，第三消费社会的消费取向呈现个性化、多样化、差别化、品牌化、大城市倾向等特点，消费主题为从量变到质变，消费升级趋势愈加明显。表表 1、消费社会的四个阶段以及消费特征、消费社会的四个阶段以及消费特征 时代划分时代划分 第一消费社会第一消费社会 第二消费社会第二消费社会 第三消费社会第三消费社会 第四消费社会第四消费社会 1912-1941 1945-1974 1975-2004 2005-2034 人口人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口减少 出生率出生率 5%5%2%2%1.3%1.4%1.3%1.4%老年人比率老年人比率 5%5%6%6%20%20%30%国民价值观国民价值观 消费属于私有主义，整体来讲重视国家 消费属于私有主义，重视家庭、社会 私有主义、重视个人 趋于共享、重视社会 消费趋向消费趋向 西洋化 大城市倾向 大量消费 大的就是好的 大城市倾向 美式倾向 个性化 多样化 差别化 品牌倾向 大城市倾向 欧美倾向 无品牌倾向 朴素倾向 休闲倾向 日本倾向 本土倾向 消费主题消费主题 文化史上 每家一辆私家车 私人住宅 三大神器 3C 从量变到质变 每家数辆 每人一辆 每人数辆 联系 几人一辆 汽车分享 住宅分享 来源：第四消费时代，兴业证券经济与金融研究院整理 80 年代日本消费升级的一个重要趋势是年代日本消费升级的一个重要趋势是“更好更便宜更好更便宜”。“便宜”指的是与消费者的心里预期价位相比，价格更低或者说可以承受，是相对于消费者的收入更加便宜，而不是指绝对价格水平上的便宜。消费者对于商品的价值与价格判断力增强，供应链效率提升使得零售环节缩短，性价比增高。在 80 年代日本消费升级的过程中，以优衣库、无印良品为代表的价格更可承受、品质更好的品牌开始出现，并在 90 年代经济泡沫破灭后仍持续逆势崛起。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%015,00030,00045,00060,0001970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015日本人均GDP（左轴，美元）YOY（右轴，%）05101520253035404550196019631966196919721975197819