2019年汽车行业投资策略：国内视角关注三大“调整”进程、国际视角看好零部件企业出海-20190102-民生证券-31页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 报告摘要报告摘要 20182018行情回顾行情回顾：当前当前板块板块估值配置接近历史低位估值配置接近历史低位 市净率为1.4倍（LF），高出09年来低点3.7%，同沪深300比值为1.1，高出09年来低点9.0%，处于历史低位。当前板块市净率已接近09年以来低点。3Q18板块持仓占基金股票仓位1.3%，较市值占比3.1%显著低配。2 2019019投资策略投资策略：国内国内视角视角关注三大“调整”、全球关注三大“调整”、全球视角视角看好零部件企业看好零部件企业出海出海 我们认为我们认为板块板块2019年机会在年机会在中国市场内部的三大“节奏调整”和中国市场内部的三大“节奏调整”和部分部分零部件企业不零部件企业不可逆地走向全球可逆地走向全球：1）乘用车）乘用车渠道库存调整迎接新周期渠道库存调整迎接新周期；2）新能源汽车供给端改善、新能源汽车供给端改善、市场化进程加速市场化进程加速；3）央企资产央企资产加速整合加速整合迎接迎接全面全面开放开放；4）国际国际Tier1厂商厂商致力致力电气电气化转型利于化转型利于国内国内零部件企业走向全球零部件企业走向全球。国内市场“调整”国内市场“调整”之一：调整渠道库存，迎接新周期之一：调整渠道库存，迎接新周期 1）预计）预计 2019 零售量零售量稳健增长：稳健增长：在宏观经济保持 6.3%（据社科院 2019 经济蓝皮书）的中高速增长及政府降税减负努力下，预计中性偏乐观情况下，19 年乘用车月均零售量为 190-200 万/月，年增速 6%-11%。2）批售量受批售量受去库存需求的压制去库存需求的压制：预计中性偏乐观情况下，19 年批发量同比增速为-10%-0%，季度同比走势呈倒 V 型；3）综合综合考虑考虑新车周期及库存情况新车周期及库存情况：今明两年大众处于强换代周期，自主品牌上汽、吉利处于全新车型投放期，我们认为上汽、吉利，零部件中大众配套企业星宇股份有望受益零售回暖。国内市场“调整”之国内市场“调整”之二二：新能源供给端改善新能源供给端改善，市场化进程加速市场化进程加速 2019 年新能源车补贴预计持续退坡，新能源积分比例考核开始实施；新能源汽车供给端改善，市场化进程加速，进入产品力竞争时代。当前，我们认为中国厂商具备 4大竞争力：1）当前自主品牌掌控市场（自主品牌 BEV/PHEV 市场份额约为100%/90%）；2）总成级零部件可控；3）核心零部件逐步突破；4）平台化布局稳步推进。总体上，总体上，新能源产业链布局较完整、产品力较强的新能源产业链布局较完整、产品力较强的上汽上汽、比亚迪及、比亚迪及新能源热新能源热管理企业管理企业银轮股份银轮股份在在有望有望在在新能源车新能源车市场市场的产品力竞争时代持续成长的产品力竞争时代持续成长。国内市场“调整”之三国内市场“调整”之三：央企资产加速整合迎接全面开放央企资产加速整合迎接全面开放 我国将于 18 年/20 年/22 年逐步开放新能源汽车/商用车/乘用车股比，预计央企内部资源整合梳理将提速。2019 年关注一汽整体上市：1）2016 年一汽股份（一汽整车控股平台）提议将同业竞争问题推迟 3 年解决（被否），按 2016 年一汽股份提议时点计算，2019 年 7 月是规划中的另一同业竞争问题解决节点；2）2H18 一汽系动作频频，2019 年一汽集团的资产梳理和整体上市进程有望加速推进。全球全球视角视角：国际国际T Tier1ier1厂商厂商致力致力电气化转型电气化转型利于利于国内国内零部件企业走向全球零部件企业走向全球 当前国际 Tier1 厂商致力电气化转型利于国内零部件企业走向全球，具体表现在：1）传统 Tier1 供应商转型中财务压力、成本敏感性提升，具有成本优势的国内企业有望挤压海外二级供应商；2）相关公司转型中将收缩传统业务，国内零部件企业在精密制造、内外饰等领域已从仅具人力成本向兼具技术优势转变，相关企业未来有望承接总成级项目；3）海外零部件企业业务结构优化可能伴随着资产剥离，国内零部件企业有望收购到传统领域核心资产。风险提示风险提示 销量不及预期，突发召回事件，放开整车股比、中美贸易摩擦影响 Table_ProfitDetail 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 12月月28日日 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600104.SH 上汽集团 26.67 3.0 3.2 3.5 9.0 8.4 7.5 推荐 002594.SZ 比亚迪 51.00 1.4 1.1 1.6 36.4 45.9 32.9 推荐 601799.SH 星宇股份 47.50 1.7 2.3 2.9 27.9 21.1 16.6 推荐 002126.SZ 银轮股份 7.44 0.4 0.5 0.6 19.1 13.8 11.6 推荐 603305.SH 旭升股份 30.42 0.6 0.8 1.2 55.3 36.2 25.8 暂无评级 资料来源：公司公告、民生证券研究院；注：旭升股份 EPS 取自 Wind 一致预期 推荐推荐 维持评级 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 -16%-2%13%27%41%17-0917-1218-0318-0618-09食品饮料沪深300 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：分析师：徐凌羽徐凌羽 执业证号：S0100517090004 电话：010-85127604 邮箱： 研究助理：陈逸同研究助理：陈逸同 执业证号：S0100118060035 电话：010-85127785 邮箱： 相关研究相关研究【民生汽车】2018 年中期策略：竞争分化 聚焦价值 2018.07.02【民生汽车】2018 年年度策略：行业增速常态化 精选强势品牌、新项目落地的个股 2017.11.29【民生汽车】2017 年年度策略报告：优选龙头 把握结构性机会 2016.12.06【民生汽车】2017 年中期策略：行业增速放缓 龙头优势凸显 2017.08.03 -40%-30%-20%-10%0%10%20%18/118/418/718/10汽车（申万）沪深300 汽车汽车行业行业 行业研究/投资策略报告 国内国内视角视角关注三大“调整”关注三大“调整”进程进程、国际视角国际视角看好零部件企业出海看好零部件企业出海 2 2019019 年年汽车汽车行业行业投资策略投资策略 投资策略报告投资策略报告/汽车汽车 2019 年年 1 月月 2 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 目录目录 一、一、2018 行业内外承压，估值配置接近历史低位行业内外承压，估值配置接近历史低位.3（一）行情：受车市销量走软及贸易摩擦影响 板块年累计跌幅 34.3%.3（二）估值&配置：市净率接近 09 年以来低位，基金显著低配.3（三）政策大年：股比开放进程确定，汽车产业投资全面实施备案制.5 二、二、19 年投资主线：国内市场机会在于对三大“调整年投资主线：国内市场机会在于对三大“调整”节奏的把握、全球视角看好外向型零部件企”节奏的把握、全球视角看好外向型零部件企业加速出海业加速出海.7 三、国内市场“调整”之一：调整渠道库存，三、国内市场“调整”之一：调整渠道库存，迎接新周期迎接新周期.7（一）批售：4Q18 批售降幅放大，预计 2018 全年广义乘用车批售跌幅超 4%.7（二）零售：2018 年 8-11 月窄幅波动，零售量逐步回归内生驱动.9（三）库存：预计 18 年 12 月单月库存冲高，年底累计渠道库存总量超 240 万辆.10（四）展望 2019：零售回暖、待库存去化迎接批售端回暖，新车周期强势、库存合理的车企有望受益.11 四、国内市场“调整”之二：新能源政策导向四、国内市场“调整”之二：新能源政策导向调整，迎接供给端量质齐升调整，迎接供给端量质齐升.14（一）全球渗透加速：未来两年有望迎来电动车渗透关键节点，传统巨头布局加速.14（二）国内政策基调：新能源直接补贴退坡冲击纯电动，双积分政策积分比例考核执行施压合资厂商.15（三）供给端变局：预计合资车企加速发力新能源，自主车企迎来市场化考验.17 五、国内市场“调整”之三：一汽集团改革提五、国内市场“调整”之三：一汽集团改革提速，迎接车市全面开放速，迎接车市全面开放.21 六、全球视角：国际六、全球视角：国际 TIER1 供应商致力于电气化转型，国内零部件企业加供应商致力于电气化转型，国内零部件企业加速走向全球速走向全球.22（一）传统车企产业链：国际 TIER1 供应商致力于电气化转型，具备比较优势的中国零部件企业有望受益.22（二）特斯拉产业链：零部件供应全球的典范.26 插图目录插图目录.28 表格目录表格目录.29 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 一、一、2018 行业行业内外承压内外承压，估值估值配置接近历史低位配置接近历史低位（一（一）行情：行情：受车市销量走软及受车市销量走软及贸易摩擦贸易摩擦影响影响 板块年累计跌幅板块年累计跌幅34.3%2018 年年初至今汽车（申万）板块跌幅达年年初至今汽车（申万）板块跌幅达 34.3%，期间走势多次受到中美贸易摩擦，期间走势多次受到中美贸易摩擦消息扰动。消息扰动。截至 12 月 28 日收盘，汽车板块跌幅达 34.3%，跑输沪深 300 指数 9.0%。行情受中美贸易摩擦因素扰动及车市销量下滑影响（前 11 月乘用车批发量累计增速-3.0%）。图图 1：汽车板块年初至今跌幅达汽车板块年初至今跌幅达 34.3%，期间走势多次受到中美贸易摩擦消息扰动，期间走势多次受到中美贸易摩擦消息扰动 资料来源：Wind，民生证券研究院；注：行情数据截至 2018 年 12 月 28 日（二二）估值估值&配置配置：市净率市净率接近接近 09 年以来年以来低位，低位，基金显著基金显著低配低配 当前汽车当前汽车板块市净率已接近板块市净率已接近 09 年以来低位年以来低位。当前汽车（申万）板块市盈率为 13.5 倍（TTM），高出 09 年来低点 24.1%，同沪深 300 比值为 1.3，高出 09 年来低点 26.2%。市净率为 1.4 倍（LF），高出 09 年来低点 3.7%，同沪深 300 比值为 1.1，高出 09 年来低点 9.0%。当前板块市净率已接近 09 年以来低点。-40%-30%-20%-10%0%10%20%2017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11汽车（申万）沪深3005.22：中方自 7.1 起将整车进口关税下调至 15%；79个税号零部件下调至 6%6.16：中方自 7.6 日起对美国汽车 28 个税号产品加征 25%关税 12.1：美国对自华进口 2000 亿美金产品加征 15%关税延期 9.17：美方拟自 9.24 起对自华进口 2000 亿美金产品加征 10%关税，自 2019.1.1 上调至 25%12.14：中国对美产汽车加征 25%关税明年1月1日起暂停三个月 8.8：新增 116 个税号汽车整车至加征25%清单 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 图图 2：当前汽车市盈率绝对值高出近当前汽车市盈率绝对值高出近 09 年以来年以来低点低点 24.1%，相对值高出低点，相对值高出低点 26.2%资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 3：当前汽车当前汽车市净率市净率绝对值高出近绝对值高出近 09 年以来年以来低点低点 3.7%，相对值高出低点，相对值高出低点 9.0%资料来源：Wind，民生证券研究院 基金持仓基金持仓处于历史低位，显著低配：处于历史低位，显著低配：1）3Q18 基金持仓基金持仓占占汽车汽车板块流通市值的比板块流通市值的比达达历史最低位历史最低位。2018 年基金三季报，汽车（申万）的持仓市值为 229 亿元，较二季度下降256 亿，占板块流通市值 1.5%，降 0.78 个百分点，接近历史低点；2）3Q18 汽车板块占汽车板块占基金持仓比例达历史低点。基金持仓比例达历史低点。3Q18 汽车板块持仓占基金股票仓位比例 1.3%，相较 2Q18 下降 1.4 个百分点，接近历史低点。当前汽车板块总市值占 A 股整体 3.1%，基金显著低配。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11汽车(申万)PB(LF)沪深300PB(LF)汽车/沪深300（右）0.00.51.01.52.02.5051015202530354045502009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11汽车(申万)PE(TTM)沪深300PE(TTM)汽车/沪深300（右）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 图图 4：基金持仓占汽车流通市值比例：近十年总体下行，至基金持仓占汽车流通市值比例：近十年总体下行，至 3Q18 下降至历史低位下降至历史低位 1.5%资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 5：汽车持仓占基金股票总体仓位：近十年总体稳中有降，汽车持仓占基金股票总体仓位：近十年总体稳中有降，3Q18 降至历史低位降至历史低位 1.3%资料来源：Wind，民生证券研究院（三）政策大年：股比开放进程确定，汽车产业投资全面实施备案（三）政策大年：股比开放进程确定，汽车产业投资全面实施备案制制 1、整车企业股比逐步开放，豪华品牌已先行一步、整车企业股比逐步开放，豪华品牌已先行一步 扩大开放：股比开放进程开启扩大开放：股比开放进程开启。2018 年/2020 年/2022 年我国将逐次开放新能源汽车/商用车/乘用车股比。形式判断：形式判断：弱势中方弱势中方+强势合资方合资企业遭受冲击较大强势合资方合资企业遭受冲击较大，强势中方强势中方受冲击影响有限受冲击影响有限。当前宝马已将在华晨宝马中股权提升至 75%，未来北京奔驰中方控股权预计承压。强势中方在可预见的未来受影响较小：1）当前政府原则上不在批准新建燃油车企业，现有车企扩产也受到严格限制，若失去强势中方支持外资难以充分释放车型潜力；2）未来中方企业可能进一步允许外方在运营层面截留利润，以满足其利润诉求（如大众此前在中国已成立控股动力总成公司）。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%01002003004005006007008009004Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18每期持股市值（亿）占流通A股比例（右）本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 6 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 表表 1 1：当前当前主要合资公司股比情况主要合资公司股比情况 时间时间 合资对象合资对象 股比（外方：中方）股比（外方：中方）到期时间到期时间 大众大众 一汽 40:60 2041 上汽 50:50 2030 丰田丰田 一汽 50:50 2030 广汽 50:50 2034 日产日产 东风 50:50 2037 本田本田 东风 50:50 2043 广汽 50:50 2028 马自达马自达 一汽 40:60 2035 长安 50:50 2062 通用通用 上汽 50:50 2027 上汽五菱 44:56 无固定期限 福特福特 长安 50:50 2051 PSAPSA 东风 50:50 2065 长安 50:50 2065 现代现代 北京 50:50 2032 起亚起亚 东风/悦达 50:50 2032 奥迪奥迪 一汽 归属一汽大众 2041 奔驰奔驰 北京 49：51 2033 福建 50:50 2037 宝马宝马 华晨 75:25 2040 资料来源：Wind，公司公告，百度企业信用，民生证券研究院 2、汽车产业投资全面实施备案制，插混、纯电动产能落地更加顺畅、汽车产业投资全面实施备案制，插混、纯电动产能落地更加顺畅 发改委于 12 月 18 日正式发布汽车产业投资管理规定，新规将于 2019 年 1 月 10日起施行。汽车产业投资全面施行备案制，符合国务院“放管服”大方向：汽车产业投资全面施行备案制，符合国务院“放管服”大方向：规定出台前，中外合资轿车企业/纯电动乘用车企业/其他汽车类核准项目分别由国务院/国务院投资主管部门/省级政府负责审核。全面备案制符合加大简政放权力度，强化事中事后监管大方向。燃油车产能仍将受到严格控制，兼并重组是政策鼓励方向：燃油车产能仍将受到严格控制，兼并重组是政策鼓励方向：1）规定对于新建燃油车产能新增具有“国际竞争力”要求，保证监管机构仍有充足的裁判空间，同时有望激励国内车企加速全球化步伐；2）同类企业间兼并重组仍受政策支持。插电混动、纯电动产能投放将更加顺畅：插电混动、纯电动产能投放将更加顺畅：1）对于企业新增插电混动产能，规定取消了对企业历史新能源产销、所在省份产能利用率情况考核，预计合资车企及长城等新能源占比较低自主车企显著受益；2）对于新建纯电动车产能的企业法人，正式稿删除了对累计研发投入的要求，我们认为该调整有益于创业型团队产品落地。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 7 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 表表 2 2：汽车产业投资管理规定汽车产业投资管理规定正式稿与征求意见稿对比正式稿与征求意见稿对比 政策对象 具体事项 征求意见稿要求 正式稿要求 汽车行业 整体 对投资项目的管理方式 实施核准管理的汽车投资项目，按照 政府核准的投资项目目录等有关规定执行（第六条）汽车整车和其他投资项目均由地方发展改革部门实施备案管理，其中汽车整车投资项目由省级发展改革部门备案（第六条）燃油车（发动机驱动）对于车企扩大燃油车整车投资项目 无 扩大燃油车生产能力投资项目应符合：产品具有国际竞争力（第十二条、（四）无 现有汽车企业建设插电式混合动力汽车生产能力投资可不受新能源汽车产量占比、项目所在省份产能利用率占比约束（第十四条）纯电动车（电机驱动）对于纯电动汽车项目界定 纯电动汽车、增程式电动汽车、燃料电池汽车等投资项目（第五条，（一）纯电动汽车（含增程式电动汽车）、燃料电池汽车等投资项目（第五条，（一）对于新建独立纯电动汽车企业所在的省份的要求 对于项目所在省份，现有同产品类别新建纯电动汽车企业投资项目产量达到建设规模 80%（第十五条，（三）对于项目所在省份，现有新建独立同产品类别企业投资项目均已建成且达到建设规模（第十七条，（二）对于申请新建独立纯电动汽车企业投资项目企业法人的要求 上两年度累计研发投入不少于 2亿元（第十六条，（五）无 资料来源：发改委，民生证券研究院 二二、19 年年投资投资主线主线：国内市场国内市场机会机会在于在于对对三大“调整”节三大“调整”节奏奏的把握的把握、全球视角看好外向型全球视角看好外向型零部件企业零部件企业加速出海加速出海 我们认为我们认为 2019 年年国内市场国内市场三大三大“调整”节奏的把握“调整”节奏的把握及及零部件零部件外向全球化两大类机会外向全球化两大类机会值得关注值得关注。关注国内市场三大“调整”节奏关注国内市场三大“调整”节奏：1）乘用车渠道库存调整迎接行业新周期：2019 年乘用车零售量中性偏乐观同比区间为 6%-11%，批发量在中性偏乐观预期下同比增速区间预计为-10%至 0%，季度同比走势呈倒 V 型。我们认为新车周期强势、库存合理的整车企业及配套零部件公司有望受益零售端回暖；2）国内新能源市场正经历由政策主导向市场主导的转变：国内新能源车供给端在补贴退坡以及双积分政策影响下有望实现量质齐升，国家政策逐步由直接补贴转向配套设施建设，产品力突出的新能源车企及配套企业将受益于竞争市场化；3）央企加速混改迎接汽车市场的进一步对外开放。外向零部件企业外向零部件企业全球全球化机会化机会：外向型企业机会主要体现在零部件企业加速走出去步伐，作为外生变量的中美贸易摩擦进展或能够暂时驱动或者阻碍中国零部件企业出海，但是内生趋势并不会发生逆转。我们认为在全球的分工体系中，我国汽车零部件企业主逻辑仍然是在力所能及的领域覆盖全球，而供应全球的最佳体现就是特斯拉产业链。而供应全球的最佳体现就是特斯拉产业链。三三、国内市场“调整”之一国内市场“调整”之一：调整渠道库存调整渠道库存，迎接新周期迎接新周期 （一一）批售批售：4Q18 批售批售降幅降幅放大放大，预计预计 2018 全年全年广义乘用车广义乘用车批批 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 售售跌幅超跌幅超 4%2009 年年的的宏观经济宏观经济刺激政策推升乘用车市场刺激政策推升乘用车市场批发量批发量中枢中枢：从 2005 年至今的中汽协广义乘用车批发量来看，2009 年宏观经济的刺激政策以及购置税优惠政策的推出推升了我国乘用车市场批发量中枢，2005-2008 年，我国乘用车月度批发量月度峰值为 70 万，2010年开始我国月度乘用车批发数最低值为 95 万。从从 HP 滤波后的滤波后的月度月度同比同比趋势趋势来看来看：宏观宏观经济经济趋势趋势决定决定长期长期趋势趋势，购置税购置税优惠政策引导需求平移优惠政策引导需求平移：2006 年至今趋势看，2009 年月度同比显著走高（受 4 万亿投资及购置税优惠双重刺激），但 4Q15-1H16 年同比数值走平，基于此我们认为 2009 年月度同比趋势走高主因为宏观经济刺激政策，而购置税优惠政策主要作用是促进购车点平移。图图 6：2 2009009 年的刺激政策将我国乘用车市场体量整体性抬升年的刺激政策将我国乘用车市场体量整体性抬升（万辆）（万辆）资料来源：中汽协，民生证券研究院；注：2018 年 12 月数据为预测数据 图图 7：20092009 年宏观年宏观及及购置税购置税的双重刺激下月度同比的双重刺激下月度同比趋势趋势回升，回升，20152015 年的购置税下调政策影响并不显著年的购置税下调政策影响并不显著 资料来源：中汽协，民生证券研究院；注：滤波函数中取 14400，2018 年 GDP 增速用前三季度均值 0501001502002503001月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月200520062007200820092010201120122013201420152016201720180%2%4%6%8%10%12%14%16%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-07HP滤波后的月度同比走势GDP不变价年度同比增速(右)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 受购置税优惠退出及宏观经济增微弱下行影响，受购置税优惠退出及宏观经济增微弱下行影响，预计预计 4Q18 广义广义乘用车乘用车批售批售降幅降幅达达15.8%，创，创 2006 年年以来最大跌幅以来最大跌幅：由于 11 月经销商库存系数创下历史新高，整车厂 12月压货能力有限，假设 12 月批售量与 11 月持平情形下 4Q18 对应的销量增速为-15.8%，将创下 2006 年至今最大单季度跌幅。表表 3 3：20062006-2018E2018E 广广义义乘用车乘用车季度销量占比及增速概览季度销量占比及增速概览 年份 季度占比 季度同比 年度同比增速 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 2006 24.3%24.4%22.7%28.6%53.8%22.2%21.2%26.1%29.6%2007 24.4%24.6%23.8%27.2%23.0%22.9%28.6%16.3%22.3%2008 27.4%26.1%22.1%24.4%20.4%13.7%-0.5%-4.0%7.1%2009 19.3%24.6%26.2%29.9%7.5%44.1%81.3%87.5%52.9%2010 25.6%23.3%23.1%28.0%77.1%26.2%17.4%24.8%33.3%2011 26.5%22.7%23.6%27.1%9.1%3.0%7.9%2.1%5.4%2012 24.4%24.8%23.6%27.3%-1.8%16.6%6.7%7.4%6.9%2013 24.6%23.6%23.3%28.4%17.2%10.4%14.5%20.8%15.9%2014 24.7%24.2%23.0%28.1%10.1%12.3%8.1%8.7%9.7%2015 25.1%22.7%21.0%31.2%9.0%0.5%-1.9%19.0%7.3%2016 23.4%22.1%23.3%31.2%7.8%12.5%28.3%15.6%15.6%2017 24.0%21.4%23.9%30.7%4.1%-1.4%3.9%-0.5%1.4%2018E 25.8%24.1%23.1%27.0%2.5%7.1%-7.8%-15.8%-4.6%资料来源：Wind，民生证券研究院。注：中汽协销售数据，灰色为购置税优惠时间区间（深灰色为 5%时间段，浅灰色为 7.5%时间段），红色数字为假设 12 月批售与 11 月持平假设下的推算数值（二二）零售零售：2018 年年 8-11 月窄幅波动月窄幅波动，零售量零售量逐步回归内生驱动逐步回归内生驱动 2018 年年 11 月月/前前 11 月我国乘用车上险数分别达月我国乘用车上险数分别达 187.5 万万/1963.6 万，同比降万，同比降 23.5%/降降 5.5%。1）从月度同比走势看：从月度同比走势看：上险数自 3 月份起连续 9 个月同比下跌，跌幅整体呈现放大态势，预计 12 月仍将承压；2）从月度销售绝对值看：）从月度销售绝对值看：2018 年月度上险量波动幅度显著小于 2016、2017 年。2018 年至今的 11 个月中，去除受到购置税影响的 1 月和春节因素影响的 2、3 月，4-11 月上牌量波动范围为 155-190 万之间，其中 8-11 月份上险量绝对值近乎走平，于 180 万-190 万之间窄幅波动。我们认为这种小幅波动趋势揭示了扣除我们认为这种小幅波动趋势揭示了扣除购置税影响及中秋国庆季节性因素之后的市场内生需求。购置税影响及中秋国庆季节性因素之后的市场内生需求。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 10 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 图图 8：2 2018018 年年前前 11 月累计上险数同比下行月累计上险数同比下行 5.5%资料来源：中汽研，民生证券研究院 图图 9：2 2018018 年年 8-11 月终端上险量维持在月终端上险量维持在 180-190 万辆区间万辆区间（万辆）（万辆）资料来源：中汽研，民生证券研究院（三三）库存：）库存：预计预计 18 年年 12 月月单月单月库存冲高库存冲高，年底累计，年底累计渠道库存总渠道库存总量超量超 240 万辆万辆 当前库存高于近年均值，库存去化需求超当前库存高于近年均值，库存去化需求超 240 万万（按高于近（按高于近 3 年平均水平计算）年平均水平计算）：我们将当月库存增量定义为当期中汽协销售量-上险数-海关汽车出口数+-海关汽车进口数，累计库存量为 2016 年至今的月度库存增量之和。1）从月度库存增量来看，由于 2016、2017 年年末受购置税优惠政策影响，当年 12 月库存量大幅降低。2018 年 12 月渠道库存预计新增超 28 万辆；2）从累计库存看，2018 年整体走高，预计至 2018 年年底渠道库存总量超 240 万辆。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月201720180501001502002503003504001月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月201620172018 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 11 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 图图 10：2 2016016、2 2017017 两年的两年的 1 12 2 月受购置税来年调减的销售翘尾效应影响库存大减月受购置税来年调减的销售翘尾效应影响库存大减（辆）（辆）资料来源：中汽协，中汽研，海关数据，民生证券研究院；11 月、12 月出口数据沿用 10 月数据 图图 11：预计预计 2 2018018 年年 1212 月月累计库存高于均值约累计库存高于均值约 240.7240.7 万辆万辆 资料来源：中汽协，中汽研，海关数据，民生证券研究院；11 月、12 月出口数据沿用 10 月数据（四）展望（四）展望 2019：零售回暖、：零售回暖、待库存去化迎接待库存去化迎接批售端回暖，新车批售端回暖，新车周期强势、库存合理的车企有望受益周期强势、库存合理的车企有望受益 1、2019 年零售端同比回暖年零售端同比回暖，批发端季度增速呈倒批发端季度增速呈倒 V 型型 2019 年乘用车市场年乘用车市场零售量将回暖，批售端在去库存压力下同比下行零售量将回暖，批售端在去库存压力下同比下行 1）我们认为在宏观经济保持 6.3%（据社科院 2019经济蓝皮书）的中高速增长及政府降税减负努力下，2019 年乘用车市场有望保持 180 万以上的月均零售量，中性偏乐观预计 2019 年月零售量有望达 190-200 万/月，同比区间为 6%-11%。2）批售端走势取决于零售增速及库存调整节奏的共同作用：假设 2019 年月均零售量悲观/中性/乐观分别为 180/190/200/万每月。若 2019 年末库存调减至 2016-2018 年均值，则全年库存净下调约 240 万辆，对批售端产生较大压制，我们定义该种情形为悲观。假设2019年去库存力度分别为240/120/0万，则2019年批发量在偏乐观预期下同比增速为-10%(80)(60)(40)(20)0204060802016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11E2018-12E新增库存(万辆)(100)01002003004005002016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11E2018-12E新增库存 累计库存量（万辆）平均（万辆）均值：227.2万 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 12 Table_Page 投资策略投资策略/汽车汽车 至 0%(表格中右下角：零售量处于中高位，去库存量处于中低位)。表表 4 4：在在不同不同 2 2019019 年月度年月度零售量（横向，万零售量（横向，万/月）及去库存月）及去库存量量（纵向，万（纵向，万/年年）假设假设下下的批售端增速的批售端增速 180 190 200 240-20.4%-15.3%-10.3%120-15.3%-10.3%-5.2%0-10.3%-5.2%-0.1%资料来源：民生证券研究院整理；注：横向变量为每月零售：万/月；纵向变量全年去库存需求）2019 年年季度批发量同比走势预计呈现倒季度批发量同比走势预计呈现倒 V 型型。我们认为 2019 年批售量的季度同比走势受到零售量及去库存节奏影响：1）总量上，我们假设 2019 年市场月零售 200 万（预计回暖，偏乐观），渠道全年去库存 120 万（中性情况）。2）去库存节奏上，我们认为 2012 年（即上一轮购置税优惠取消后的第二年）年）的去库存情况对 2019 年具有较大参考价值。由于 2010-2015 年间中汽研未公布上险数，我们用公安部上牌量作为零售量数据来计算库存变化趋势，结果显示 2012 年渠道库存去化累计 78.5 万辆，其中 1Q/2Q/3Q/4Q 分别降 67.9 万/增 27.5 万/降 2.7 万/降 35.4 万。整体来看 1、4 季度是去库存的高峰期，对于 2019 年，我们假设 1Q/2Q/3Q/4Q 分别完成全年去库存的 70%/0%/0%/30%、60%/0%/0%/40%、60%/0%/10%/30%三种情形。结果显示 1、2、4 季度均将受到高基数影响同比负增长，3 季度在低基数效应下回暖。表表 5 5：2 2019019 年年季度同比季度同比批售同比批售同比走势走势预计预计呈倒呈倒 V V 型型 1 季度 2 季度 3 季度 4 季度 全年 2018 批发量（万）610 569 545 639（E）2364 2019E 零售量（万）609 533 610 648 2400 出口（万）15 19 23