2019年零售行业年度策略：回归本质焕发新生-20181230-中泰证券-41页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：分析师：彭毅彭毅执业证书编号：执业证书编号：S0740515100001S0740515100001 电话：18516129253 Email： 相关报告 相关报告 1新宝股份渠道变革加速，优质供应链企业价值凸显 2 苏宁易购家电零售形成宽阔护城河，全渠道多业态实现规模发展 3 永辉超市生鲜龙头强者恒强，科技永辉加快布局新零售、打造平台化服务型企业 4 家家悦山东省超龙头，供应链优势显现，步入加速扩张期 投资要点投资要点 我们认为，我们认为，2019 年零售行业的关键词将是“回归”年零售行业的关键词将是“回归”电商电商搜索搜索流量红利见流量红利见顶顶后后，企业企业对对线下线下、社交、内容等流量入口的争夺、社交、内容等流量入口的争夺非常非常激烈激烈，新零售的商业，新零售的商业模式不断迭代，但随着整体消费大环境下行，资本收紧，模式不断迭代，但随着整体消费大环境下行，资本收紧，过去几年依靠烧钱过去几年依靠烧钱换市场，推动估值提升，融资扩张的模式越来越难，换市场，推动估值提升，融资扩张的模式越来越难，企业自身的造血能力越企业自身的造血能力越来越关键来越关键，这需其这需其不断不断巩固巩固盈利的盈利的护城河，护城河，回归到回归到优势较大的品类优势较大的品类，并从体，并从体验和效率两个角度去探索验和效率两个角度去探索最最佳的佳的零售模式，零售模式，提供更好的产品、价格和服务，提供更好的产品、价格和服务，推动客流量的吸取、留存和转化，推动客流量的吸取、留存和转化，这才是这才是零售企业零售企业未来一段时间未来一段时间保持业绩稳保持业绩稳健增长、健增长、可持续发展可持续发展的关键。的关键。阿里系和腾京系阿里系和腾京系对阵，对阵，电商布局电商布局线下零售成果如何？线下零售成果如何？阿里是通过自己的方法论改造零售企业，处于改造的中心主导位置，体系内的成员未来或将会数据、资源共享。腾讯是基于自己现有的技术、流量资源等向零售企业进行输出和赋能，改造仍以零售商为主导，形成去中心化的联盟体系。线上对线下的改造从数字化升级消费场景开始，但最终还是要实现“人货场”三者联动。目前看来生鲜便利店业态更受欢迎，大卖场“仓店一体”，帮助电商平台快速渗透三四线城市。从目前的情况来看，因为时间周期还较短，很难言成功与否，但从近一年的财务表现来看，难言乐观，模式探索仍需要时间。基于商品基于商品属性，探讨不同品类的最优零售模式。属性，探讨不同品类的最优零售模式。从品类属性出发，我们认为从品类属性出发，我们认为各品类线上线下融合发展是大势所趋，但侧重点各有不同：各品类线上线下融合发展是大势所趋，但侧重点各有不同：（1）家电：线下差异化产品/服务体验优，盈利能力强，全渠道经营优势下线下大型家电连锁的市场份额将进一步提升；（2）3C：标准化程度高，物流难度较低，未来电商销售或将成为主流；（3）生鲜：电商模式成本高、盈利难，长期看线下零售渠道仍将保持主导地位；（4）服装：电商渗透率逐年下降，线上低价标品、线下品质精品或是未来趋势；（5）快消：大卖场销售占比受到挤压，便利店和电商占比将逐年提升；（6）化妆品：线上渗透率仍将提升，线下单品牌店或将成为热点；（7）母婴：全渠道融合下线上标品销售为主，线下母婴连锁店将加速扩张；（8）家居家装：全链数字化改造是核心，重度体验需求下线下主导地位难以动摇。回归零售本质，如何推动客流量的吸取、留存与转化回归零售本质，如何推动客流量的吸取、留存与转化？流量吸取流量吸取：（1）线下流量入口扩展，重新成为市场焦点小业态深入最后一公里，满足即时消费需求；县镇级零售资源的整合加速市场下沉；发力本地生活服务，打造泛零售生态圈；（2）巨头纷纷跟进拼购业务，挖掘社交流量红利，实现裂变式发展；（3）内容流量用户规模/粘性优势明显，浸入式体验激发消费需求，推动内容流量变现。流量留存：流量留存：从商品流、物流、资金流等方面持续优化 C 端体验，全方位提升用户粘性。流量转化：流量转化：打通零售生态圈付费会员体系，筛选出消费意愿高，粘性强的头部活跃用户，会员价值通过商品和服务销售收入变现。重点推荐公司：苏宁易购、新宝股份、永辉超市、家家悦、南极电商重点推荐公司：苏宁易购、新宝股份、永辉超市、家家悦、南极电商。风险提示事件：风险提示事件：（1）宏观经济增长放缓，居民消费疲软，板块高弹性下系统）宏观经济增长放缓，居民消费疲软，板块高弹性下系统性风险较大；（性风险较大；（2）新零售线上线下融合不畅，线上电商增长放缓，线下拓展）新零售线上线下融合不畅，线上电商增长放缓，线下拓展不利，难以实现盈利，上市公司业绩不达预期；（不利，难以实现盈利，上市公司业绩不达预期；（3）上市公司管理层对转型）上市公司管理层对转型战略未达成统一，公司经营效战略未达成统一，公司经营效率下滑，未来发展前路不明。率下滑，未来发展前路不明。证券研究报告/年度策略 证券研究报告/年度策略 2018 年 12 月 30 日 2018 年 12 月 30 日 商贸零售 2019 年零售行业年度策略-回归本质，焕发新生 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-年度策略年度策略 内容目录内容目录 阿里系阿里系 vs 腾京系，电商布局线下零售成果如何？腾京系，电商布局线下零售成果如何？.-6-阿里系：深耕供应链，优化升级“货”与“场”的链接.-6-腾京系：腾讯引入社交流量，升级消费者端服务，京东负责供应链和物流改造-7-阿里系新零售进展：三江购物和高鑫零售.-8-腾京系新零售进展：永辉超市和步步高.-9-线上线下一体化的“新零售”发展核心思路：”人货场”的重构.-11-基于商品属性，探讨不同品类的最优零售模式。基于商品属性，探讨不同品类的最优零售模式。.-15-全渠道融合发展是必然趋势，不同品类侧重点存在一定差异.-15-家电 3C：线下盈利能力强，全渠道经营优势是关键.-16-生鲜：纯电商模式盈利较难，生鲜电商模式已初步跑通.-18-服饰：电商渗透率接近天花板，线上标品化成为趋势.-19-快消：母婴和彩妆护肤类线上发展迅猛，电商渠道的增长不侵蚀线下渠道-20-化妆品：线上渗透率持续提升，专营店与单品牌店并行发展.-21-母婴：线上线下融合，连锁门店加速扩张.-23-家居家装：低频次、长周期、重度线下体验，全链数字化改造是核心.-24-回归零售本质，如回归零售本质，如何推动客流量的吸取、留存与转化？何推动客流量的吸取、留存与转化？.-25-电商为何寻求线下投资机会：GMV 增速不断收窄，线上流量红利见顶.-25-线下流量入口扩展，重新成为市场焦点.-26-挖掘社交流量红利，实现裂变式发展.-28-浸入式体验激发消费需求，推动内容流量变现.-29-持续优化 C 端体验，全方位提升用户粘性.-31-打通零售生态圈，推动会员价值变现.-34-重点公司推荐重点公司推荐.-36-苏宁易购：家电零售形成宽阔护城河，全渠道多业态生态圈开启规模发展-36-新宝股份：西式小家电龙头，渠道变革加速，优质供应链企业价值凸显.-36-永辉超市：生态体系渐成，云创出表后以更清晰的业务布局发力新零售.-37-家家悦：生鲜供应链优势凸显，目前步入加速扩张期，业绩表现抢眼.-38-南极电商：矩阵生态圈优势凸显，引领新快消品时代潮流.-38-重点推荐公司盈利预测与估值.-39-风险提示风险提示.-39-风险提示事件.-39-图表目录图表目录 图表图表1：阿里系新零售版图：阿里系新零售版图.-6-图表图表2：腾京系新零售版图：腾京系新零售版图.-7-图表图表3：超市企业存货周转率比较：超市企业存货周转率比较.-8-图表图表4：三江购物营业收入（百万元）及营收：三江购物营业收入（百万元）及营收YOY.-8-图表图表5：三江购物归母净利润（百万元）及净利润：三江购物归母净利润（百万元）及净利润YOY.-8-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-年度策略年度策略 图表图表6：高鑫零售同店收入增速：高鑫零售同店收入增速.-9-图表图表7：高鑫零售主营业务收入（百万元）及营收：高鑫零售主营业务收入（百万元）及营收YOY.-9-图表图表8：高鑫零售归母净利润（百万元）及净利润：高鑫零售归母净利润（百万元）及净利润YOY.-9-图表图表9：永辉超市同店增速：永辉超市同店增速/营收增速营收增速.-10-图表图表10：永辉超市营业收入（百万元）及营收：永辉超市营业收入（百万元）及营收YOY.-10-图表图表11：永辉超市归母净利润（百万元）及净利润：永辉超市归母净利润（百万元）及净利润YOY.-10-图表图表12：步步高超市可比店坪效提升：步步高超市可比店坪效提升.-11-图表图表13：步步高营业收入（百万元）及营收：步步高营业收入（百万元）及营收YOY.-11-图表图表14：步步高归母净利润（百万元）及净利润：步步高归母净利润（百万元）及净利润YOY.-11-图表图表15：阿里巴巴定义的“新零售”三大特征：阿里巴巴定义的“新零售”三大特征.-12-图表图表16：便利店行业规模（亿元）：便利店行业规模（亿元）.-12-图表图表17：便利店门店数及日均销售额（元：便利店门店数及日均销售额（元/店）店）.-12-图表图表18：永辉生活单店财务模型：永辉生活单店财务模型.-13-图表图表19：高鑫零售门店分布：高鑫零售门店分布.-14-图表图表20：沃尔玛和京东打造大卖场线上线下场景融合案例：沃尔玛和京东打造大卖场线上线下场景融合案例.-14-图表图表21：盒马鲜：盒马鲜生单店财务模型生单店财务模型.-15-图表图表22：盒马去中心化、分布式供应链架构：盒马去中心化、分布式供应链架构.-15-图表图表23：不同品类的零售属性比较：不同品类的零售属性比较.-16-图表图表24：限额以上企业家电：限额以上企业家电3C零售增长放缓零售增长放缓.-16-图表图表25：线上渗透率快速提升：线上渗透率快速提升.-16-图表图表26：线下毛利率水平更高：线下毛利率水平更高.-17-图表图表27：苏宁线下同店收入回升：苏宁线下同店收入回升.-17-图表图表28：主要销售渠道优劣势比较：主要销售渠道优劣势比较.-17-图表图表29：中国生鲜市场交易规模（万亿元）及增速：中国生鲜市场交易规模（万亿元）及增速.-18-图表图表30：中国生鲜终端零售渠道占比：中国生鲜终端零售渠道占比.-18-图表图表31：预估生鲜电商营业利润率为：预估生鲜电商营业利润率为-3%左右左右.-19-图表图表32：中国生鲜电商市场交易规模（亿元）及增速：中国生鲜电商市场交易规模（亿元）及增速.-19-图表图表33：限额以上服装零售增速小幅回升：限额以上服装零售增速小幅回升.-19-图表图表34：线上渗透率接近天花板：线上渗透率接近天花板.-19-图表图表35：主要销售渠道优劣势比较：主要销售渠道优劣势比较.-20-图表图表36：快消品的电商渠道快速发展：快消品的电商渠道快速发展.-20-图表图表37：快速消费品市场规模（亿元）及增速：快速消费品市场规模（亿元）及增速.-21-图表图表38：快速消费品销售渠道占：快速消费品销售渠道占比比.-21-图表图表39：快速消费品网络渗透率（按区域划分）：快速消费品网络渗透率（按区域划分）.-21-图表图表40：快消品的电商渠道快速发展：快消品的电商渠道快速发展.-21-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-年度策略年度策略 图表图表41：限额以上化妆品零售增速回落：限额以上化妆品零售增速回落.-22-图表图表42：线上渗透率稳步提升：线上渗透率稳步提升.-22-图表图表43：主要销售渠道优劣势比较：主要销售渠道优劣势比较.-22-图表图表44：母婴市场保持稳健增长：母婴市场保持稳健增长.-23-图表图表45：线上渗透率持续提升：线上渗透率持续提升.-23-图表图表46：线上线下渠道融合是未来趋势：线上线下渠道融合是未来趋势.-24-图表图表47：母婴连锁加速布局：母婴连锁加速布局.-24-图表图表48：中国家具零售行业规模（亿元）及增速：中国家具零售行业规模（亿元）及增速.-24-图表图表49：家具行业品牌商集中度较低：家具行业品牌商集中度较低.-24-图表图表50：家居装饰及家居行业全产业链构成：家居装饰及家居行业全产业链构成.-25-图表图表51：居然设计家平台上采用：居然设计家平台上采用3DVR技术的模型库技术的模型库.-25-图表图表52：线上获客成本持续走高：线上获客成本持续走高.-26-图表图表53：社会消费品零售总额及实物商品线上零售额占比：社会消费品零售总额及实物商品线上零售额占比.-26-图表图表54：小业态模式对比：小业态模式对比.-26-图表图表55：零售巨头加速低线市场布局：零售巨头加速低线市场布局.-27-图表图表56：苏宁零售云全方位赋能传统夫妻老婆店：苏宁零售云全方位赋能传统夫妻老婆店.-27-图表图表57：本地生活服务市场规模快速增长：本地生活服务市场规模快速增长.-27-图表图表58：美团外卖：美团外卖扩大市占率领先优势扩大市占率领先优势.-27-图表图表59：微信流量和阿里系电商流量存在：微信流量和阿里系电商流量存在4亿缺口亿缺口.-28-图表图表60：拼多多活跃买家数快速增长：拼多多活跃买家数快速增长.-28-图表图表61：拼多多覆盖更多低线市场用户：拼多多覆盖更多低线市场用户.-28-图表图表62：强社交关系背书下消费意愿更强：强社交关系背书下消费意愿更强.-28-图表图表63：零售巨头纷纷跟进拼购业务：零售巨头纷纷跟进拼购业务.-29-图表图表64：视频、新闻资讯等领域用户流量领先：视频、新闻资讯等领域用户流量领先.-30-图表图表65：内容流量的启动次数和使用时长优势明显：内容流量的启动次数和使用时长优势明显.-30-图表图表66：抖音成功的电商引流案例：抖音成功的电商引流案例.-30-图表图表67：视频逐渐成为电商流量展示的主要窗口：视频逐渐成为电商流量展示的主要窗口.-30-图表图表68：打造自有品牌，满足用户品质需求：打造自有品牌，满足用户品质需求.-31-图表图表69：全国性物流网络基本铺设完成：全国性物流网络基本铺设完成.-32-图表图表70：物流服务覆盖全国所有市区县：物流服务覆盖全国所有市区县.-32-图表图表71：零售巨头智能物流建设情况比较：零售巨头智能物流建设情况比较.-32-图表图表72：蜂鸟配送市占率：蜂鸟配送市占率稳健提升（以订单量计）稳健提升（以订单量计）.-33-图表图表73：即时配送物流实力比较（：即时配送物流实力比较（*代表截至代表截至2017.12的数据）的数据）.-33-图表图表74：移动支付的快速发展为零售交易提供便利：移动支付的快速发展为零售交易提供便利.-34-图表图表75：支付宝占据半壁江山：支付宝占据半壁江山.-34-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-年度策略年度策略 图表图表76：消费信贷重要性日益显著：消费信贷重要性日益显著.-34-图表图表77：消费：消费/供应链金融服务打通零售资金流供应链金融服务打通零售资金流.-34-图表图表78：Prime会员收入保持中高速增长会员收入保持中高速增长.-35-图表图表79：Prime会员消费意愿更强会员消费意愿更强.-35-图表图表80：主要电商平台付费会员权益对比：主要电商平台付费会员权益对比.-35-图表图表81：重点推荐公司盈利预测与估值（截至：重点推荐公司盈利预测与估值（截至2018.12.28收盘）收盘）.-39-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-年度策略年度策略 阿里系阿里系 vs 腾京系，电商布局线下零售成果如何？腾京系，电商布局线下零售成果如何？阿里系：深耕供应链，优化升级“货”与“场”的链接阿里系：深耕供应链，优化升级“货”与“场”的链接 阿里是通过自己的方法论改造零售企业，处于改造的中心主导位置，体阿里是通过自己的方法论改造零售企业，处于改造的中心主导位置，体系内的成员未来或将会数据、资源共享。系内的成员未来或将会数据、资源共享。阿里以自身方法论在不同领域、不同业态探索“双线融合”模式的“新零售”，目前的线下试验田有（1）主打百货和购物中心业态的银泰商业（2）以超市、大卖场业态为主的三江购物、联华超市、新华都和高鑫零售（3）集团孵化的以互联网基因重构供应链。主打“生鲜+餐饮+线上”模式的盒马鲜生；同时，入股苏宁易购、居然之家，分别探索家电 3C 品类、家居品类的新零售商业模式。以较高的持股比例以及团队的参与方式来判断，阿里在其入股企业的新零售改造中占据主导权：譬如三江购物的联营、淘鲜达的试点、高鑫零售的合作项目都有盒马团队的参与；中央商场、开元商业融入阿里系则是基于银泰。未来阿里系内的零售商有可能会进一步进行数据、资源等共享并由阿里进行统筹管理，形成一个以阿里为中心的体系。图表图表1：阿里系新零售版图：阿里系新零售版图 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-年度策略年度策略 来源：公司公告 中泰证券研究所 腾京系：腾讯引入社交流量，升级消费者端腾京系：腾讯引入社交流量，升级消费者端服务，京东负责供应链和物流改造服务，京东负责供应链和物流改造 腾讯是基于自己现有的技术、流量资源等向零售企业进行输出和赋能，腾讯是基于自己现有的技术、流量资源等向零售企业进行输出和赋能，改造仍以零售商为主导，形成去中心化的联盟体系改造仍以零售商为主导，形成去中心化的联盟体系。腾讯在阿里新零售概念提出大约一年后提出了自己针对零售商的“智慧零售”解决方案，其核心是（1）输出大数据、云、人工智能等技术改造门店、升级供应链（2）基于小程序+微信支付的运营会员体系（3）打通线上线下多场景消费，线上输出社交流量，线下流量引入线上，形成消费闭环。目前腾讯入股的线下零售主要集中在超市领域：受让 5%永辉超市的股份，同时间接持有了永辉入股商超红旗连锁和中百集团，此外还与家乐福达成战略合作意向。可以看到在腾讯的新零售体系构想中，腾讯扮演了资源和技术输出者的角色，基于零售商的需求升级消费端的服务，而供应链和物流的改造则交予京东。腾讯的零售体系未来应该是一个弱连接弱边界、去中心化的联盟体系。图表图表2：腾京系新零售版图：腾京系新零售版图 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-年度策略年度策略 来源：公司公告 中泰证券研究所 阿里系新零售进展：三江购物阿里系新零售进展：三江购物和高鑫零售和高鑫零售 三江购物：三江购物：收入和利润端收入和利润端 2017 年表现平平，年表现平平，2018 年收入端略有好转，年收入端略有好转，存货周转率提升较为显著存货周转率提升较为显著。受益于阿里大数据选品精简 SKU 以及生鲜销售占比的提高，三江购物存货周转率显著提高。但总体来说，公司新零售改造进展较为缓慢，我们推测的原因主要有：（1）受制于门店面积较小、设施陈旧，改造难度较大；（2）传统零售严控费用的经营思路和互联网“先烧钱后收益”的思路或有冲突。图表图表3：超市企业存货周转率比较：超市企业存货周转率比较 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表4：三江购物营业收入（百万元）及营收：三江购物营业收入（百万元）及营收YOY 图表图表5：三江购物归母净利润（百万元）及净利润：三江购物归母净利润（百万元）及净利润YOY 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 高鑫零售：高鑫零售：业绩表现稳健，与阿里合作红利预计业绩表现稳健，与阿里合作红利预计 2019 年得到释放年得到释放。公司利润端在 2011-2015 年期间逐年下滑，主要原因是公司对自营电商平台“烧钱”式的投入以及员工成本的提高。而收入端的下滑主要由于同店收入的负增长：同店下滑主要由于家电商品销售表现衰退，但预计将 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-年度策略年度策略 随着公司与苏宁的合作深入得到改善。集团以欧尚及大润发两大品牌经营大卖场业务，是国内规模最大的超市企业，外界对于阿里和高鑫零售的联手普遍期待极高。目前合作的领域主要在（1）门店数字化改造同时上线“淘鲜达”（2）和苏宁合作“苏宁大润发店”，优化家电 3C 品类销售（3）与盒马鲜生合开“盒小马”，主打三四线城市。进展顺利，合作红利预计 2019 年释放。图表图表6：高鑫零售同店收入增速：高鑫零售同店收入增速 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表7：高鑫零售主营业务收入（百：高鑫零售主营业务收入（百万元）及营收万元）及营收YOY 图表图表8：高鑫零售归母净利润（百万元）及净利润：高鑫零售归母净利润（百万元）及净利润YOY 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 腾京系新零售进展：永辉超市腾京系新零售进展：永辉超市和步步高和步步高 永辉超市：永辉超市：生态体系渐成，拓宽护城河。云创出表后利润端压力减小，生态体系渐成，拓宽护城河。云创出表后利润端压力减小，以更加清晰的业务布局发力“新零售”以更加清晰的业务布局发力“新零售”。受制于门店快速扩张以及新业态培育期较长，云创短期内亏损拖累整体利润端，股权结构调整后出表独立运营。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-年度策略年度策略 从开店两年期以上门店的同店增速来看，传统云超业务保持了良好的发展势头。未来云超一、二集群合并，以更强合力发展核心商超业务，同时“新零售”业务也将在云超全面展开：试点 mini 店深入社区；推动永辉生活 APP 的开发；“卫星仓”、“店仓合一”等模式推动到家业务发展。预计 2019 年下半年初见成效。长期来看：永辉在门店网络、双线融合、供应链等方面不断拓宽护城河，市场份额有望不断提升。图表图表9：永辉超市同店增速：永辉超市同店增速/营收增速营收增速 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表10：永辉超市营业收入（百万元）及营收：永辉超市营业收入（百万元）及营收YOY 图表图表11：永辉超市归母净利润（百万：永辉超市归母净利润（百万元）及净利润元）及净利润YOY 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 步步高：步步高：推出三代卖场，引入鲜食演义，坪效、毛利提升显著推出三代卖场，引入鲜食演义，坪效、毛利提升显著。2018前三季度公司收入同比增长 9%，净利润增长 7%，主要来自新店及智慧零售带来 的增量。公司 2017 年推出第三代卖场，引入鲜食演义，客流、客单价、销售收入、坪效、毛利率均有效提升。年初腾讯入股后，公司的“新零售”进展稳步进行：（1）打通会员、上线微信小程序：至 2018H1 步步高会员人数逾 1285 万，小程序活跃超过 3000 万人次，共 16 家超市上线京东到家（2）落地与腾讯合作的智慧零售旗舰店（3）与京东供应链共享以及合作打造智慧供应链（包括智 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-年度策略年度策略 能选品、补货和定价），提效供应链，降低采购成本。图表图表12：步步高超市可比店坪效提升步步高超市可比店坪效提升 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表13：步步高营业收入（百万元）及营收：步步高营业收入（百万元）及营收YOY 图表图表14：步步高归母净利润（百万元）及净利润：步步高归母净利润（百万元）及净利润YOY 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 线上线下一体化的“新零售”发线上线下一体化的“新零售”发展核心思路：”人展核心思路：”人货货场”的重构场”的重构 线上对线下的改造从数字化升级消费场景开始，但最终还是要实现“人线上对线下的改造从数字化升级消费场景开始，但最终还是要实现“人货货场”三者联动场”三者联动。回顾过去一年电商和对超市企业的赋能以及“新零售”发展的得失，我们可以得到结论：大数据驱动、信息化和数字化是传统零售最薄弱的环节，数字化是转型的必经之路，但是如果不能回数字化是转型的必经之路，但是如果不能回归零售业的本质：顾客、商品和体验，数字化也是无效的归零售业的本质：顾客、商品和体验，数字化也是无效的。“新零售”在 2016 年被提出的时候，这个概念只是一个分界线，未来如何定义“新零售”需要用更多的时间去探索和验证。在超市领域，以“永辉生活”为代表的“生鲜便利店”模式、以大润发和沃尔玛为代表的“仓店一体”模式和盒马为代表的“互联网思维+双线融合”的生鲜+餐饮模式，目前来看是初见成效的行业标杆。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-年度策略年度策略 图表图表15：阿里巴巴定义的“新零售”三大特征：阿里巴巴定义的“新零售”三大特征 来源：阿里研究院 中泰证券研究所 生鲜便利店业态更受欢迎生鲜便利店业态更受欢迎。在消费者越来越追求便利的诉求之下，2017年便利店销售额增速超 20%，门店数量以 13%的速度扩张，且在店铺快速扩张之时，单店日均销售额依旧能保持 10%左右的增速。而在便利店中，永辉生活又以高生鲜占比（约 50%）与传统的日式便利店模式形成了差异化竞争，单店坪效可达到 6-7 万元/平米/年。同时永辉生活的业态设计基于线上线下一体化，除了永辉生活 APP 以及其微信小程序，门店还上线了京东到家。便利店密集的布局能满足更高效的配送效率，且生鲜是高频购买品类，能很好的将线下消费引流到线上，最终实现消费闭环。图表图表16：便利店行业规模：便利店行业规模（亿元）（亿元）图表图表17：便利店门店数及日均销售额：便利店门店数及日均销售额（元（元/店）店）来源：中国连锁经营协会 中国便利店发展报告 中泰证券研究所 来源：中国连锁经营协会 中国便利店发展报告 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-年度策略年度策略 图表图表18：永辉生活单店财务模型：永辉生活单店财务模型 永辉生活单店财务模型（测算）单店面积（平米）180-190 SKU 1200-2000 坪效（万元/平米/年）7 员工人数 67 平均薪酬(元/人/月）5000-8000 门店租金（万元/月）9 月水电费（万元/月）0.5-1.6 固定资产投入（万元）60 折旧费用（万/月）1 其他费用(万元/月）0.7-0.8 日均销售额（万元）35 线上销售占比 60%-70%日订单总数 1000-1500 日均到店人数 1000-1200 线上订单总数 100-300 线上客单价 50-60 元 线下客单价 30-40 元 毛利率 10%-40%总销售额（万元/月）105 总毛利额（万元/月）21 总费用（万元/月）16.2 营业利润总额(万元/月）4.8 来源：草根调研 中泰证券研究所 大卖场“仓店一体”，帮助电商平台快速渗透三四线城市大卖场“仓店一体”，帮助电商平台快速渗透三四线城市。近年来受电商发展的冲击，大卖场经营持续低迷。京东到家为沃尔玛提供的门店线上化升级的全套解决方案给大卖场重新焕发生机提供了新的思路：（1）店内增设全品类数字化拣货区，全过程数字化管理，大大缩短了拣货路径，提高了配送效率。（2）联合构建仓配一体化的“云仓”，开设在大卖场门店未能覆盖的区域，由门店直接供货补货，京东到家则为云仓附近3 公里的消费者提供 1 小时送达服务。“阿里系”的高鑫零售具备完善的自建供应链、拥有丰富的线下门店资源，尤其是在三四线城市的渗透率非常高，有效弥补了盒马鲜生目前在低线城市门店和供应链资源的不足。投资高鑫零售使得阿里可以快速有效地输出自己的线上资源，快速往淘宝、天猫平台引流。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-年度策略年度策略 图表图表19：高鑫零售门店分布：高鑫零售门店分布 来源：公司公告 中泰证券研究所 图表图表20：沃尔玛和京东打造大卖场线上线下场景融合案例：沃尔玛和京东打造大卖场线上线下场景融合案例 来源：中国零售商超全渠道融合发展年度报告 艾瑞咨询 中泰证券研究所 重构智能高效的供应链体系是核心重构智能高效的供应链体系是核心。作为连接生产与消费的流通环节，传统零售企业对全供应链控制能力较弱，信息传导响应不及时，供需错配导致企业库存高企、周转率低、商品同质化等问题不断加剧。所以重构数字化驱动的智能高效的供应链体系成为零售行业转型升级的核心。主要体现在：（1）供应链上下游的延伸，上游加快建设产业基地建设，打造全新零供关系（2）客户、物流、支付、服务等全链数字化，实现零库存、以需定产（3）打造自有品牌，品质升级。以互联网思维做供应链的盒马鲜生打造了全新的“悬挂供应链”并且对大润发门店等进行输出。盒马基于新零售的物流体系是一套全新设计的去中心化、分布式的网络，分为三层，即供应商DC客户。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -15-年度策略年度策略 图表图表21：盒马鲜生单店财务模型：盒马鲜生单店财务模型 来源：草根调研 中泰证券研究所 图表图表22：盒马去中心化、分布式供应链架构：盒马去中心化、分布式供应链架构 来源：亿欧网 中泰证券研究所 基于商品属性，探讨不同品类的最优零售模式基于商品属性，探讨不同品类的最优零售模式。全渠道融合发展是必然趋势，不同品类侧重点存在一定差异全渠道融合发展是必然趋势，不同品类侧重点存在一定差异 从品类属性出发，我们认为各品类线上线下融合发展是大势所趋，但侧从品类属性出发，我们认为各品类线上线下融合发展是大势所趋，但侧重点各有不同：重点各有不同：（1）家电：线下差异化产品/服务体验优，盈利能力强，全渠道经营优势下线下大型家电连锁的市场份额将进一步提升；（2）3C：标准化程度高，物流难度较低，未来电商销售将成为主导；（3）生鲜：电商模式成本高、盈利难，长期内线下零售渠道仍将保持主导地位；（4）服装：电商渗透率见顶，线上低价标品、线下品质精品是未来趋势；（5）快消：大卖场销售占比受到挤压，便利店和电商占比将逐年提升；（6）化妆品：线上渗透率仍将提升，线下单品牌店或将成为热点；（7）母婴：全渠道融合下线上标品销售为主，线下母婴连锁店将加速扩张；（8）家居家装：全链数字化改造是核心，重度体验需求下线下主导地位难以动 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -16-年度策略年度策略 摇。图表图表23：不同品类的零售属性比较：不同品类的零售属性比较 来源：中泰证券研究所 家电家电 3C：线下盈利能力强，全渠道经营优势是关键：线下盈利能力强，全渠道经营优势是关键 家电家电 3C 消费放缓，低价吸引下线上渗透率持续攀升消费放缓，低价吸引下线上渗透率持续攀升。实体经济波动下2018 年房产交易走弱，限额以上企业家电 3C 零售因此受到一定冲击，增长小幅放缓。从品类属性来看，3C 产品标准化程度和客单价较高，SKU 较少，占用库存体积小，且高频商品本身具有较强的引流能力，在线上销售更具备经济性；另一方面，以基础功能为主的中低端家电产品同质化竞争激烈，低价成为引流关键，在线上销售可省去中间渠道环节、节省门店运营成本，为商品降价促销提供坚实基础。低成本结构下，线上商家持续抢占线下零售商市场份额，家电网购渗透率快速提升。图表图表24：限额以上企业家电：限额以上企业家电3C零售增长放缓零售增长放缓 图表图表25：线上渗透率快速提升：线上渗透率快速提升 来源：国家统计局 中泰证券研究所 来源：赛迪研究院 中泰证券研究所 线下盈利回升，差异化产品销售有效提升毛利率线下盈利回升，差异化产品销售有效提升毛利率。人均可支配收入持续提高的背景下，消费升级理念逐渐导入家电消费，个性化定制需求增加 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -17-年度策略年度策略 直接推动了家电产品的更新换代。线下门店加大布局差异化、高端化的家电产品，产品售价远高于线上，可有效提升产品销售毛利率水平。而高端家电品牌和 SKU 更加丰富，线下通过门店样机陈列、专业销售指导等方式，用户体验更优，有利于精准把握消费者需求，催化购买行为。苏宁线下门店经过互联网赋能升级后，盈利能力明显回升，同店收入保持稳定正增长。国美正处于转型阵痛期，关闭大量门店进行“家生活”改造升级，改革完成后同店收入有望恢复良性增长。图表图表26：线下毛利率水平更高：线下毛利率水平更高 图表图表27：苏宁线下同店收入回升：苏宁线下同店收入回升 来源：公司公告 中泰证券研究所 来源：公司公告 中泰证券研究所 供应链能力和全渠道经营优势是成功的关键供应链能力和全渠道经营优势是成功的关键。目前一二级市场家电 3C销售渠道以专业连锁店和电商为主，低线市场仍依赖于大量个体户专卖店。在销售渠道日益多元化背景下，未来家电 3C 零售将从单一的产品售卖模式转变为“产品销售+整体方案设计+配套服务”的模式，一次性解决用户需求、提升消费体验，从而积累渠道品牌和用户资产。以标准化平台和强大的供应链作为支撑，推进终端渠道专业化、个性化、精细化服务将成为主流。大型专业连锁店线下门店和线上电商渠道同步拓展，同时将专业、优质的供应链管理能力输出给商超大卖场渠道、赋能低线城镇专卖店，有利于建立起全渠道经营优势，市场份额有望得到进一步提升。图表图表28：主要销售渠道优劣势比较：主要销售渠道优劣势比较 来源：联商网等 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -18-年度策略年度策略 生鲜：纯电商模式盈利较难，生鲜电商模式已初步跑通生鲜：纯电商模式盈利较难，生鲜电商模式已初步跑通 生鲜超市模式走通，渠道占比稳健提升生鲜超市模式走通，渠道占比稳健提升。2017 年我国生鲜市场交易规模达 1.79 万亿，同比增长 6.9%，预计 2018 年生鲜市场交易规模将继续增长至 1.91 万亿。其中，2017 年生鲜超市行业的交易规模达到约 1.46万亿，同比增速 12.3%。从生鲜的零售终端来看，我国主要分为农贸市场（即菜市场）、生鲜超市、个体商户（路边摊）、生鲜电商、便利店等渠道。数据显示，我国生鲜传统销售渠道（农贸市场、路边摊等）占比由 2012 年的 61.43%下降至 2016 年的 57.97%，但仍为消费者购买生鲜的主要渠道；超市渠道占比稳健提升；电商渠道由 2012 年的 0.55%上升至 2016 年的 2.12%，近两年发展迅猛，但占比仍然较低。随着“农超对接”不断发展，超市向上游供应链延伸的模式逐渐走通，超市企业纷纷加速布局生鲜品类。京客隆、物美、首航等曾以联营模式将生鲜经营外包的各超市均开始收回经营权。超市生鲜的鲜活度、价格与农贸市场的差距逐渐缩小，在仓储物流体系的支撑下甚至超越农贸市场。加之食品安全、购物环境等多重优势下，居民进超市买生鲜的消费习惯逐渐成型巩固。生鲜超市渠道占比呈逐年上升态势。图表图表29：中国生鲜市场交易规模（万亿元）及增速：中国生鲜市场交易规模（万亿元）及增速 图表图表30：中国生鲜：中国生鲜终端零售渠道占比终端零售渠道占比 来源：易观 中泰证券研究所 来源：中国产业信息网 中泰证券研究所 中国生鲜电商发展迅猛，保持年均中国生鲜电商发展迅猛，保持年均 50%以上的高增长，但发展障碍重重，以上的高增长，但发展障碍重重，目前仍处于亏损中目前仍处于亏损中。2016-2017 年市场洗牌期间大量中小型生鲜电商倒闭或被收购，同时阿里京东腾讯巨头入局，不断加码供应链及物流等基础建设投资，数字化运营给线下赋能，新业态不断培育迭代，生鲜市场蓬勃发展。2017 年生鲜电商市场交易规模 1391.3 亿元，同比增长59.7%。然而，受制于农产品附加值低、线上渠道缺乏直观体验、冷链物流缺失形成的高昂配送成本等因素，目前生鲜电商盈利能力仍较弱，盈利模式也尚未走通，大多数生鲜电商仍处于持续亏损中。根据我们预估，生鲜电商的整体营业利润约-3%，加上其他的引流成本，盈利