2019年债券市场年中展望：乍暖还寒-20190701-中银国际-30页.pdf

宏观宏观经济经济|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2019 年年 7 月月 1 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 固定收益研究固定收益研究 崔灼驹崔灼驹(8610)66229367 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040001 2019年债券市场年中展望年债券市场年中展望 乍暖，还寒 后续来看，市场的机会和风险是不均等的。通常来说，在收益率下行进入尾后续来看，市场的机会和风险是不均等的。通常来说，在收益率下行进入尾声之后，可博弈的预期差空间非常窄，收益率下滑也相对平坦；相反，一旦声之后，可博弈的预期差空间非常窄，收益率下滑也相对平坦；相反，一旦二次探底结束，反向的预期差可能会带来非常陡峭的收益率上升。我们建议二次探底结束，反向的预期差可能会带来非常陡峭的收益率上升。我们建议当前可以逐步缓慢转向防御，在利率债配置上，建议低杠杆、中仓位、中久当前可以逐步缓慢转向防御，在利率债配置上，建议低杠杆、中仓位、中久期。对于信用债及城投债方面，因资金的风险偏好升级，底层的信用风险可期。对于信用债及城投债方面，因资金的风险偏好升级，底层的信用风险可能会相对于去年出现一些好转，但因货币边际收紧的能会相对于去年出现一些好转，但因货币边际收紧的问题，我们短时还无法问题，我们短时还无法期待信用溢价出现进一步下降。在投资上，后续对信用债及城投债的考量应期待信用溢价出现进一步下降。在投资上，后续对信用债及城投债的考量应主要集中在资本利得风险而非违约风险上，建议尽可能持有高流动性的信用主要集中在资本利得风险而非违约风险上，建议尽可能持有高流动性的信用债，以高评级、短久期品种为首选。债，以高评级、短久期品种为首选。1、经济增长的下行并不能顺推出收益率的下行，我们需要关注更为广、经济增长的下行并不能顺推出收益率的下行，我们需要关注更为广义的流动性周期：义的流动性周期：1）我们对于货币政策最为朴素的理解是：钱多就收，钱少就放，而社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中；2）资金往往有实体、大宗商品、金融市场、房地产市场四个出口，经济增长只是观测资金多少的众多窗口之一而已；3）经济增长本身对市场的指示作用就在下降，这由式微的实体回报率和因此而弹性被明显消磨的增长数据有关。2、社融是一条更为重要的核心线索，也是牵制几个风险市场的最为重、社融是一条更为重要的核心线索，也是牵制几个风险市场的最为重要的牵引线：要的牵引线：1）社融的坚挺状态至少会维续到明年一季度：当前资金成本并没有出现大幅度上升，形态上对社融波动节奏介入较深的非标融资也还远未到顶部；2）至少短期货币政策不具备宽松的基础，只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性。3、当前除了钱多之外，资金体系的风险偏好也在增加，具体表现在通、当前除了钱多之外，资金体系的风险偏好也在增加，具体表现在通胀和金融风险领域：胀和金融风险领域：1）金融风险和通胀这两个看似截然不相关的线索是同源的，其背后都是以 M0为指代的风险偏好（交易准备金）上升的产物；2）根据经验推算，当前的M0的上升至少说明收益率已经进入了筑底阶段。4、通胀的背后实际上是货币问题，而猪周期是一个重要弹性：、通胀的背后实际上是货币问题，而猪周期是一个重要弹性：1）金融周期对价格周期具有更好的解释力：一旦货币周期上行，通胀通常会出现一轮趋势性上升，且不同品种间的价格很容易相互共振；2）PPI可能正在酝酿一个由下及上的拐点；3）猪周期亦没有见顶，猪瘟可能会导致这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势，猪肉价格后面可能出现在时间及空间维度上的双重超涨；4）我们不能被基数所误导，目前这个时点通胀的呼声不大的根由是基数效应扰乱了预期的连贯性。5、我们猜测当前的金融杠杆也在攀升，金融监管可能会逐步加严，且、我们猜测当前的金融杠杆也在攀升，金融监管可能会逐步加严，且对货币流通速度产生越来越明显的约束：对货币流通速度产生越来越明显的约束：1）一个观测金融风险的角度是其他存款性公司对其他金融机构债权，这一指标今年已转入上升通道；2）股票市场的变异系数正在明显上升，上市公司（非金融）交易性金融资产增速也摸至历史新高，这一轮资金脱实入虚的倾向非常强烈。6、市场的中期利空可能在短期难以体现，后续我们很可能会经历一个、市场的中期利空可能在短期难以体现，后续我们很可能会经历一个收益率二次筑底的过程：收益率二次筑底的过程：1）交易通缩只是收益率二次探底的通俗解释，广义基金的配置力量才是收益率二次探底的核心力量；2）当前的非银及广义基金的负债重新开始扩张，这依旧给了这一轮收益率二次探底一个重要的筹码；3）广义基金负债端的核心线索是 M1，M1后续可能会再持续上升一段时间，市场的熊市也不会很快展开。7、但是，我们并不建议去博后面的收益率二次探底行情：、但是，我们并不建议去博后面的收益率二次探底行情：1）广义基金这一轮负债端主要来自于零售端而非批发端，这导致其资产端表现可能相对温和，后面的行情注定空间不大，10年期国开收益率最多还有 15bp左右的空间；2）后续市场的机会和风险并不均等：一般来说，拐点左侧可博弈的预期差空间非常窄，收益率下滑也相对平坦，而右侧的预期差可能会带来非常陡峭的收益率上升；3）收益率这个由降及升的拐点往往是情绪酝酿的结果，这在实战中是非常难以把握的。8、风险在酝酿，但风险不会很快到来：、风险在酝酿，但风险不会很快到来：1）市场在短时诱多后，今年四季度中后期可能会出现收益率的急升行情；2）我们建议当前可以逐步缓慢转向防御，在利率债配置上，建议低杠杆、中仓位、中久期；3）信用债及城投债底层的信用风险可能会相对于去年出现一些好转，但我们还无法期待信用溢价出现进一步下降；4）后续对信用债及城投债的考量应主要集中在资本利得风险而非违约风险上，建议尽可能持有高流动性的信用债，以高评级、短久期品种为首选。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 2 目录 目录 1、经济增长：并不能代表全部、经济增长：并不能代表全部.51.1 关于货币政策：我们的朴素理解.5 1.2 一个核心的线索：社融.5 2、稳定的社融和两个利率下行的阻力、稳定的社融和两个利率下行的阻力.102.1 社融：坚实的牵引线.10 2.2 两条市场的主线.11 3、黑暗之前的黄昏、黑暗之前的黄昏.213.1 关于收益率的二次探底.21 3.2 市场短时的安全边际：负债增长的广义基金.22 3.3 不值得博的行情.25 4、风险在酝酿，但风险不会很快到来。、风险在酝酿，但风险不会很快到来。.28 2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 3 图表图表目录目录 图表图表 1.社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中.5 图表图表 2.资金的四个出口及后续影响资金的四个出口及后续影响.6 图表图表 3.社融上升是实体企稳的必要条件社融上升是实体企稳的必要条件.6 图表图表 4.社融上升是通胀上行拐点出现的必要条件社融上升是通胀上行拐点出现的必要条件.7 图表图表 5.社融上升是金融杠杆上升的必要条件社融上升是金融杠杆上升的必要条件.7 图表图表 6.往往金融杠杆和房地产市场会随社融回升而出现相对剧烈的变化往往金融杠杆和房地产市场会随社融回升而出现相对剧烈的变化.8 图表图表 7.经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微.8 图表图表 8.资金的四个出口都会最终通向罗马资金的四个出口都会最终通向罗马.9 图表图表 9.只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性.9 图表图表 10.社融的见顶往往滞后于资金成本见底社融的见顶往往滞后于资金成本见底 7-11个月个月.10 图表图表 11.非标融资的上行脉冲至少要维持一年左右非标融资的上行脉冲至少要维持一年左右.11 图表图表 12.生猪存生猪存栏量与生猪出栏量之间的时隔过长且不稳定栏量与生猪出栏量之间的时隔过长且不稳定.12 图表图表 13.猪肉价格与出栏量更为相关猪肉价格与出栏量更为相关.12 图表图表 14.当前来看，通胀预期已经上行了一段时间当前来看，通胀预期已经上行了一段时间.13 图表图表 15.这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势.13 图表图表 16.M0边际变化已经出现，边际变化已经出现，PPI环比涨幅趋于走阔环比涨幅趋于走阔.14 图表图表 17.一旦货币周期上行，通胀通常会出现一轮趋势性上升一旦货币周期上行，通胀通常会出现一轮趋势性上升.15 图表图表 18.我们对我们对 CPI走势的预估走势的预估.15 图表图表 19.今年货币政策在边际上出现了相对明显的收缩今年货币政策在边际上出现了相对明显的收缩.16 图表图表 20.其他存款性公司对其他金融机构债权今年以来转入上升通道其他存款性公司对其他金融机构债权今年以来转入上升通道.16 图表图表 21.上证指数的波动率明显上升上证指数的波动率明显上升.17 图表图表 22.信用账户的投资者开户数的增长创下了信用账户的投资者开户数的增长创下了 2013年以来的新高年以来的新高.17 图表图表 23.上市公司（非金融）交易性金融资产已经到上市公司（非金融）交易性金融资产已经到了历史的最高增速水平上了历史的最高增速水平上.18 图表图表 24.今年以来监管政策的加码今年以来监管政策的加码.18 图表图表 25.金融风险和通胀的相关性及同源性金融风险和通胀的相关性及同源性.19 图表图表 26.金融风金融风险的核心线索仍然是以险的核心线索仍然是以 M0为指代的风险偏好为指代的风险偏好.19 图表图表 27.M0上升上升 2个季度之后，债券市场收益率通常会至少进入筑底阶段个季度之后，债券市场收益率通常会至少进入筑底阶段.20 图表图表 28.交易通缩是收益率二次探底的通俗性理解交易通缩是收益率二次探底的通俗性理解.21 图表图表 29.当前广义基金与商业银行的力量已可等量齐观当前广义基金与商业银行的力量已可等量齐观.22 图表图表 30.2015Q3-2016Q3，收益率被非银的资产端这个单一的力量拉动下行，收益率被非银的资产端这个单一的力量拉动下行.22 图表图表 31.偏债型基金的规模重拾正增长偏债型基金的规模重拾正增长.23 图表图表 32.理财产品规模增长持续反弹理财产品规模增长持续反弹.23 2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 4 图表图表 33.M1与广义基金的配置力量之间有着相辅相成的关系与广义基金的配置力量之间有着相辅相成的关系.24 图表图表 34.在广义基金配置力量不断增强的环境下，市场很在广义基金配置力量不断增强的环境下，市场很难出现太熊的状态难出现太熊的状态.24 图表图表 35.衡量衡量 M1的最为直接的视角是商业银行的总投放的最为直接的视角是商业银行的总投放.25 图表图表 36.商业银行对其他金融机构债权继续下降，但对居民及企业的债权持续上升商业银行对其他金融机构债权继续下降，但对居民及企业的债权持续上升.25 图表图表 37.每一次收益率在左侧的下行斜率都会低于右侧的上行斜率每一次收益率在左侧的下行斜率都会低于右侧的上行斜率.26 图表图表 38.经济名义增长重拾上行，可能是经济名义增长重拾上行，可能是 2006年及年及 2010 年收益率二次探底拐点的年收益率二次探底拐点的抓手抓手.27 图表图表 39.1年年 AA+企业债信用利差走势企业债信用利差走势.28 2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 5 1、经济增长：并不能代表全部、经济增长：并不能代表全部 1.1 关于货币政策：我们的朴素理解关于货币政策：我们的朴素理解 很多市场人士观测到近日的经济转弱的迹象，由此而推出后续货币政策宽松以及收益率继续下降的结论。实际上，经济增长只是影响市场的众多条件之一。我们对于货币政策最为朴素的理解是：钱多就收，钱少就放，据此而衍生出了一轮又一轮的金融周我们对于货币政策最为朴素的理解是：钱多就收，钱少就放，据此而衍生出了一轮又一轮的金融周期以及利率周期。期以及利率周期。然而，经济增长不一定是体现“钱多”的唯一窗口。一个更为广义的线索则是货币及融资，如果从这个角度来看，社融的企稳回升代表着今年是一个“钱一个更为广义的线索则是货币及融资，如果从这个角度来看，社融的企稳回升代表着今年是一个“钱多”的周期。多”的周期。这不但是今年与去年在环境上的根本的不同，而且这也通常意味着政策着力点及主目标的不同。图表图表 1.社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中 资料来源：万得、中银国际证券 1.2 一个核心的线索：社融一个核心的线索：社融 1.2.1 资金的四个出口资金的四个出口 当资金被银行派发下来后，通常存在四个出路。其一是进入实体，引起实体的回暖；其二是进入房当资金被银行派发下来后，通常存在四个出路。其一是进入实体，引起实体的回暖；其二是进入房地产，引起房地产价格的上升；其三是进入金融市场，引起金融杠杆的上升及金融风险的增加；其地产，引起房地产价格的上升；其三是进入金融市场，引起金融杠杆的上升及金融风险的增加；其四则是进入商品市场，引起通胀压力。四则是进入商品市场，引起通胀压力。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 6 图表图表 2.资金的四个出口及后续影响资金的四个出口及后续影响 社会融资改善 实体经济 房地产 金融市场 商品市场 实体回暖 房价上升 金融杠杆 通货膨胀 资料来源：万得、中银国际证券 “社融线“社融线”是一条非常重要的核心线，也是牵制几个风险市场的最为重要的牵引线。”是一条非常重要的核心线，也是牵制几个风险市场的最为重要的牵引线。只有当社融开始改善后，实体、地产、通胀、金融风险等这些子市场才存在上升的可能。经验上也是如此：对于风险市场及实体所映射的风险偏好来说，社融出现改善的关口，往往是风险偏好启动的必要条件。图表图表 3.社融上升是实体企稳的必要条件社融上升是实体企稳的必要条件 资料来源：万得、中银国际证券 2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 7 图表图表 4.社融上升是通胀上行拐点出现的必要条件社融上升是通胀上行拐点出现的必要条件 资料来源：万得、中银国际证券 图表图表 5.社融上升是金融杠杆上升的必要条件社融上升是金融杠杆上升的必要条件 资料来源：万得、中银国际证券 注：我们通常用其他存款性公司对其他金融机构净债权指代金融杠杆，当此指标升高时，往往说明银行开始加速向非银派发资金，由于非银的习惯性的杠杆状态本高于银行，资金大量注入非银后，整个资金体系的杠杆往往会上升。1.2.2 不对称的资金和式微的经济增长不对称的资金和式微的经济增长 需要强调的是，即使我们处于社融改善的阶段，流向各个风险市场的资金也不是均匀的。需要强调的是，即使我们处于社融改善的阶段，流向各个风险市场的资金也不是均匀的。以最近的三轮社融改善周期为例，可以观测到的是：每每社融出现上升，往往金融杠杆和房地产市场会出现相对剧烈的变化，而实体增长和通胀的反映则相对弱一些。尤其对于经济增长来说，在近三轮周期里，只有在 2008年末四万亿计划的大力刺激下，2009年经济增长才出现了相对明显的升幅，而之后的两轮周期，增长仅仅只是边际转平而已。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 8 图表图表 6.往往金融杠杆和房地产市场会随社融回升而出现相对剧烈的变化往往金融杠杆和房地产市场会随社融回升而出现相对剧烈的变化 资料来源：万得、中银国际证券 经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微。寻找夏普比率更高的领域才是资经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微。寻找夏普比率更高的领域才是资金的天性。金的天性。随着潜在增长率的下降，实体层面预期回报率已经对资金的吸引力越来越差，从数据来看，2014 年之后，实体层面的回报率要低于其他主流金融市场的预期回报率（债券市场回报、股票市场回报、信托市场回报、外汇资产回报）。图表图表 7.经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微 资料来源：万得、中银国际证券 由此来看，经济增长对市场的指示作用在下降。由此来看，经济增长对市场的指示作用在下降。当前的经济增长弹性越来越弱，但利率周期的弹性依然很大，其原因只是在于：除了经济增长加速之外，任何市场的“钱多”现象都会导致政策的收紧。譬如说：房价上升和通货膨胀也同样会导致货币收紧，从而限制流动性规模，引发利率上升；而一旦资金进入金融市场，则会引发金融监管，从而通过货币流通速率下降的方式来给债市施加压力。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 9 图表图表 8.资金的四个出口都会最终通向罗马资金的四个出口都会最终通向罗马 实体回暖 房价上升 金融杠杆 通货膨胀 货币收紧 金融监管 流动性下降 货币流动速率下降 债市下跌 资料来源：万得、中银国际证券 1.2.3 关于货币政策的广义约束关于货币政策的广义约束 社融是一个总的出水口。当社融启动后，无论哪个区域的风险市场的流动性出现过增，都可能会制约货币政策的宽松。经验上，货币政策宽松往往是在社融下降的时候，反过来说，社融下降所隐喻货币政策宽松往往是在社融下降的时候，反过来说，社融下降所隐喻的“钱少”是货币宽松的唯一契机。的“钱少”是货币宽松的唯一契机。图表图表 9.只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性 资料来源：万得、中银国际证券 2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 10 2、稳定的社融和两个利率下行的阻力、稳定的社融和两个利率下行的阻力 2.1 社融：坚实的牵引线社融：坚实的牵引线 如市场的主流预期所示，今年社融很可能处在企稳无虞的状态。首先，当前资金成本并没有出现大如市场的主流预期所示，今年社融很可能处在企稳无虞的状态。首先，当前资金成本并没有出现大幅度上升，这个环境会使得社融的坚挺状态至少会维续到明年一季度。幅度上升，这个环境会使得社融的坚挺状态至少会维续到明年一季度。影响社融最为重要的变量是资金成本，如果用 1 个月期质押式回购利率去描述资金成本的话，会看到每一轮社融见顶回落时，都伴随着资金成本的明显增加，并且规律上，社融的见顶往往滞后于资金成本见底 7-11个月。图表图表 10.社融的见顶往往滞后于资金成本见底社融的见顶往往滞后于资金成本见底 7-11个月个月 资料来源：万得、中银国际证券 此外，对社融波动节奏介入较深的非标融资还远未到顶部。此外，对社融波动节奏介入较深的非标融资还远未到顶部。经验上，一旦非标融资出现一轮上行脉冲，其时长至少要一年左右，甚至 2016-2017年的一系列针对非标的监管，也没有干扰到非标相对规律的波动节奏。自今年 2 月起，非标融资刚刚出现了企稳，按照经验形态去推算的话，非标融资不会很快回落，非标融资可能在明年 1季度之前继续对社融增长起到强力支撑作用。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 11 图表图表 11.非标融资的上行脉冲至少要维持一年左右非标融资的上行脉冲至少要维持一年左右 资料来源：万得、中银国际证券 2.2 两条市场的主线两条市场的主线 在这样的结构下，两条线索已经在明显向上：金融杠杆和通胀，其代理指标分别是猪肉价格以及其在这样的结构下，两条线索已经在明显向上：金融杠杆和通胀，其代理指标分别是猪肉价格以及其他存款性公司对其他金融机构净债权。他存款性公司对其他金融机构净债权。2.2.1 上行的通胀周期上行的通胀周期 2.2.1.1 猪周期：此轮通胀的重要弹性猪周期：此轮通胀的重要弹性 当前的猪周期给通胀带来当前的猪周期给通胀带来了重要弹性。猪周期不仅仅是供给轮回驱动的市场那般单纯，其供给也与了重要弹性。猪周期不仅仅是供给轮回驱动的市场那般单纯，其供给也与通胀预期有关。通胀预期有关。生猪存栏量与生猪出栏量之间的时隔过长（高于一般生猪 6个月左右的出栏时间），且二者间隔的时间并不稳定，这中间的扰动项应该就是通胀预期。猪肉价格与出栏量更为相关，但农户是加速出栏还是捂栏，其决策来自于农户的通胀预期的高低。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 12 图表图表 12.生猪存栏量与生猪出栏量之间的时隔过长且不稳定生猪存栏量与生猪出栏量之间的时隔过长且不稳定 资料来源：万得、中银国际证券 图表图表 13.猪肉价格与出栏量更为相关猪肉价格与出栏量更为相关 资料来源：万得、中银国际证券 当前来看，通胀预期已经上行了一段时间。当前来看，通胀预期已经上行了一段时间。一则通胀预期的原生影响因素就是流动性本身，之前一段时间的利率下行是通胀预期启动的重要条件；二则非洲猪瘟事件使得生猪存栏以一个更快的速度下降，这也会加剧通胀预期和生猪捂栏的斜率。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 13 图表图表 14.当前来看，通胀预期已经上行了一段时间当前来看，通胀预期已经上行了一段时间 资料来源：万得、中银国际证券 在猪肉价格见顶回落之前，我们必须看到通胀预期出现反转，其信号有二：一是资金利率明显上升，二是生猪开始新一轮的补栏。先抛开资金利率不谈，受猪瘟事件所带来的预期及实质经营风险的影响，这一次的生猪去栏是一次相受猪瘟事件所带来的预期及实质经营风险的影响，这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势。当沉重且惯性极大的趋势。经验上，一旦边际上猪肉价格上升，就会强化猪肉涨价的预期，并推动一轮生猪补栏。然而，当前的猪肉价格已经至少出现了四个季度的连续上行，但生猪产业还在一个去栏的趋势之中。这一轮的生猪存栏去化可能会带来一轮猪肉价格在时间及空间维度上的双重超涨。这一轮的生猪存栏去化可能会带来一轮猪肉价格在时间及空间维度上的双重超涨。图表图表 15.这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势 资料来源：万得、中银国际证券 2.2.1.2 通胀背后的货币问题通胀背后的货币问题 这一轮的猪肉涨价绝非个例，我们也不宜将这个通胀现象理解为结构性通胀。猪周期只是影子，其猪周期只是影子，其背后更为关键的问题是货币及货币结构的问题。背后更为关键的问题是货币及货币结构的问题。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 14 以大宗商品为例，其近年来所表现出的金融属性要强于实体属性。一般来说，金融周期会循“货币政策-M2/M1-社融-M0”这一次序传导，一旦货币传导到最后一个层面（M0 层面），往往意味着风险偏好达到一个相对激烈的阶段（M0 的短期边际代表着交易准备金）。一旦一旦 M0 出现拐点性的变化，一出现拐点性的变化，一般会意味着大宗商品价格的拐点性变化，这个在实证中存在相对严谨的规律。般会意味着大宗商品价格的拐点性变化，这个在实证中存在相对严谨的规律。PPI 可能也正在酝酿一个由下及上的拐点。可能也正在酝酿一个由下及上的拐点。始于去年的货币宽松如今已经传导到货币的底层，当前M2、M1 和 M0 三层货币指标都已处于上行趋势中，与此对应的是：今年三月之后 PPI 的环比回到正增长的状态，并不能完全由季节性因素所解释。图表图表 16.M0边际变化已经出现，边际变化已经出现，PPI环比涨幅趋于走阔环比涨幅趋于走阔 资料来源：万得、中银国际证券 2.2.1.3 相信经验，不能被基数误导相信经验，不能被基数误导 经验规律是最为值得相信的线索：金融周期对价格周期具有更好的解释力。经验规律是最为值得相信的线索：金融周期对价格周期具有更好的解释力。我们取金融周期的“中位变量”M2 来观察：历史上，一旦货币周期出现上行（一旦货币周期出现上行（M2 上行）的话，在其先导作用下，通胀通上行）的话，在其先导作用下，通胀通常会出现一轮趋势性上升；并且，不同品种间的价格很容易相互共振，一般会产生全盘性通胀而非常会出现一轮趋势性上升；并且，不同品种间的价格很容易相互共振，一般会产生全盘性通胀而非仅仅是结构性通胀。仅仅是结构性通胀。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 15 图表图表 17.一旦货币周期上行，通胀通一旦货币周期上行，通胀通常会出现一轮趋势性上升常会出现一轮趋势性上升 资料来源：万得、中银国际证券 在目前这个时点，通胀的呼声不大的根由可能是基数效应扰乱了预期的连贯性。在目前这个时点，通胀的呼声不大的根由可能是基数效应扰乱了预期的连贯性。用顺推法很容易发现，去年三季度偏高的基数可能会给今年三季度的价格数据挖一个浅坑，但我们永远不能仅凭基数效应去推算周期拐点。一旦短时的高基数对价格数据的抑制阶段过去，CPI还存在继续走高的可能。据此推算的话，CPI大体仍然在上升通道中，且可能于明年年初附近摸到 3%左右的位置。图表图表 18.我们对我们对 CPI走势的预估走势的预估 资料来源：万得、中银国际证券 2.2.1.4 已在右侧的货币政已在右侧的货币政策策 货币政策当前的边际收紧要比通胀及其预期更加连贯。货币政策当前的边际收紧要比通胀及其预期更加连贯。根据我们的测算，今年货币政策在边际上出现了相对明显的收缩，其原因至少与货币风险偏好上升所带来的通胀约束存在一定的关系。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 16 图表图表 19.今年货币政策在边际上出现了相对明显的收缩今年货币政策在边际上出现了相对明显的收缩 资料来源：万得、中银国际证券 2.2.2 金融杠杆：一个隐形的变量金融杠杆：一个隐形的变量 2.2.2.1 一个观测金融风险的角度一个观测金融风险的角度 另一个值得关注的线索是金融杠杆问题。另一个值得关注的线索是金融杠杆问题。在风险偏好起来之后，我们猜测当前的金融杠杆也在攀升，一个观测金融风险的角度是：其他存款在风险偏好起来之后，我们猜测当前的金融杠杆也在攀升，一个观测金融风险的角度是：其他存款性公司对其他金融机构债权今年以来转入上升通道。性公司对其他金融机构债权今年以来转入上升通道。图表图表 20.其他存款性公司对其他金融机构债权今年以来转入上升通道其他存款性公司对其他金融机构债权今年以来转入上升通道 资料来源：万得、中银国际证券 2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 17 2.2.2.2 一些零碎的现象：股市的波动率和资金的脱实入虚一些零碎的现象：股市的波动率和资金的脱实入虚 一个具体的现象体现在股票市场的变异系数上。一个具体的现象体现在股票市场的变异系数上。今年以来，上证指数的波动率明显上升，其背后是资金对市场的博弈在加快，而其根由应该是在社融上升之后，市场的风险偏好有所上升所致。一个辅助的现象是：信用账户的投资者开户数的增长创下了 2013年以来的新高，显示出杠杆资金进入股票市场的速度在明显加快。图表图表 21.上证指数的波动率明显上升上证指数的波动率明显上升 资料来源：万得、中银国际证券 图表图表 22.信用账户的投资者开户数的增长创下了信用账户的投资者开户数的增长创下了 2013年以来的新高年以来的新高 资料来源：万得、中银国际证券 此外，这一轮资金脱实入虚的倾向也非常强烈此外，这一轮资金脱实入虚的倾向也非常强烈，这导致在上市公司（非金融）的财务报表中，交易性金融资产出现了非常显著的增长。从上市公司（非金融）的总的财务报表来看，去年之后的流动资产的结构出现了明显分化：货币资金增长相对缓慢，但交易性金融资产的规模却一路攀升，当前已经到了历史的最高增速水平上（220%左右）。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 18 图表图表 23.上市公司（非金融）交易性金融资产已经到了历史的最高增速水平上上市公司（非金融）交易性金融资产已经到了历史的最高增速水平上 资料来源：万得、中银国际证券 2.2.2.3 边际加严的监管政策边际加严的监管政策 金融风险及杠杆的上升将会导致边际加严的监管政策，从今年来看，政策层面已经在对政府负债及从今年来看，政策层面已经在对政府负债及套利资金越来越警惕，而后我们可能将会明显感受到金融监管对货币流通速度的约束，这将会成为套利资金越来越警惕，而后我们可能将会明显感受到金融监管对货币流通速度的约束，这将会成为市场的第二个层次的利空。市场的第二个层次的利空。图表图表 24.今年以来监管政策的加码今年以来监管政策的加码 文件名称文件名称 颁发时间颁发时间 主要内容主要内容 公开募集证券投资基金投资信用衍生品指引 2019-1-15 货币市场基金不得投资信用衍生品。关于就公开征求意见的通知 2019-2-22 定义 MOM模式，明确对于子管理人需要穿透关联关系的约束条件。关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 2019-3-8 强调规范运行，严格监管，明确规范 PPP。政府投资条例 2019-4-14 地方政府若违规举债筹措政府投资资金将被追责。关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知 2019-5-17 严查票据套利，检查“假结构性存款高息揽储”，强调不良逾期天数的严格管理。土地储备项目预算管理办法（试行）2019-5-20 专项债发行规模不得超过项目预期土地出让收入的 70%。关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 2019-6-6 地方政府融资职能的国企发债用途仅限于归还未来一年内到期的中长期外债。关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知 2019-6-21 1.对于基础资产为非标债权资产的集合资金信托，应进行外部信用评级，且信用等级不得低于国内信评机构评定的 AA级。2.对于基础资产为非标准化债权资产的集合资金信托，应当确定有效的信用增级安排,信用增级采用以下保证担保、质押担保或其组合。3.应当在信托合同中明确约定权责义务，禁止将资金信托作为通道。资料来源：万得、中银国际证券 金融风险和通胀，这两个看似截然不相关的线索又是同源的，都是流动性及因此而带来的风险偏好金融风险和通胀，这两个看似截然不相关的线索又是同源的，都是流动性及因此而带来的风险偏好上升的产物。上升的产物。同通胀一样的是：金融风险的核心线索仍然是以 M0为指代的风险偏好（交易准备金）。因此，我们看到这两个代理指标基本相关的同时，也看到随着 M0的上行，今年之后金融杠杆和通胀的隐患在明显增加。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 19 图表图表 25.金融风险和通胀的相关性及同源性金融风险和通胀的相关性及同源性 资料来源：万得、中银国际证券 图表图表 26.金融风险的核心线索仍然是以金融风险的核心线索仍然是以 M0为指代的风险偏好为指代的风险偏好 资料来源：万得、中银国际证券 只要 M0出现加速，基本上代表货币体系的传导已经从量传导到风险偏好上，而 M0所指代的风险偏好的上升在大概率上会带来通胀和金融风险，从而引来逆周期的金融调控，并给市场带来压力。经验上，一旦一旦 M0出现上升，这至少代表着一轮债券市场的牛市已经走入尾段，而在出现上升，这至少代表着一轮债券市场的牛市已经走入尾段，而在 M0上升上升 2个季度个季度之后，债券市场收益率通常会至少进入筑底阶段，由此来看，收益率当前可能已经进入了筑底阶段。之后，债券市场收益率通常会至少进入筑底阶段，由此来看，收益率当前可能已经进入了筑底阶段。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 20 图表图表 27.M0上升上升 2个季度之后，债券市场收益率通常会至少进入筑底阶段个季度之后，债券市场收益率通常会至少进入筑底阶段 资料来源：万得、中银国际证券 2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 21 3、黑暗之前、黑暗之前的黄昏的黄昏 3.1 关于收益率的二次探底关于收益率的二次探底 3.1.1 一个相对统一的认识：经济增长线索下的诱多一个相对统一的认识：经济增长线索下的诱多 从收益率的筑底到市场熊市的转换过程，往往是一个一波三折的过程。从过去相当长的收益率走势形态来看，所有收益率的底部都呈现出一个双底的姿态。当风险偏好（M0）上升之后，在极大的概率下收益率还会经历一个二次探底的过程。关于收益率二次探底的一个相对统一的认识是：经济增长对市场的影响已经深入人心，而几乎在所有周期中，经济增长都会率先于通胀及金融风险而回落，因此，一旦经济增长出现反复，即使基本面及货币政策还远没有回到对市场利好的环境时，资金都会率先去交易经济重新回落的预期，从而带来了收益率的二次探底。这个说法存在一些合理性。从历史上大多收益率二次探底的时点来看，都会伴随着经济增长的回落及通缩预期的加温。图表图表 28.交易通缩是收益率二次探底的通俗性理解交易通缩是收益率二次探底的通俗性理解 资料来源：万得、中银国际证券 3.1.2 广义基金：二次探底的真实力量广义基金：二次探底的真实力量 然而，收益率的二次探底并不能完全用交易通缩预期这个说法去解释，尤其在最近这两轮周期中，然而，收益率的二次探底并不能完全用交易通缩预期这个说法去解释，尤其在最近这两轮周期中，广义基金的配置力量给收益率的二次探底贡献了越来越多的筹码。广义基金的配置力量给收益率的二次探底贡献了越来越多的筹码。一个重要的环境上的差异是：当前广义基金的力量已经与一个重要的环境上的差异是：当前广义基金的力量已经与多年前不可同日而语。多年前不可同日而语。在 2013年之前相当长的一段时间里，债券市场基本由银行的配置力量所主导，银行对债券市场的影响要远高于非银及广义基金对市场的影响力，而在 2013年之后，随着大量资金由银行迁移进广义基金体系，广义基金的力量大幅增加，其影响力也与银行的力量更加接近。增强版的广义基金为市场提供了比原先更大的惯性，也造就了近两轮的收益率二次探底行情。增强版的广义基金为市场提供了比原先更大的惯性，也造就了近两轮的收益率二次探底行情。广义基金的资产端及负债端都是滞后于货币政策这个原本对市场影响最大的变量的，因此，当一切市场的利好力量反转之后，广义基金的资产及负债端还会出现一轮惯性上冲，以此来形成收益率的第二个底部。在2015年3季度到2016年3季度这段时间，收益率在非银的资产端这个单一的力量拉动下持续下行的。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 22 图表图表 29.当前广义基金与商业银行的力量已可等量齐观当前广义基金与商业银行的力量已可等量齐观 资料来源：万得、中银国际证券 图表图表 30.2015Q3-2016Q3，收益率，收益率被被非银的资产端这个单一的力量拉动非银的资产端这个单一的力量拉动下行下行 资料来源：万得、中银国际证券 3.2 市场短时的安全边际：负债增长的广义基金市场短时的安全边际：负债增长的广义基金 当前来看，尽管基本面和货币政策对市场的利好阶段已经过去，但非银及广义基金的负债开始扩张非银及广义基金的负债开始扩张这个现象，成为短时市场新的安全边际，经济重新回这个现象，成为短时市场新的安全边际，经济重新回落，只是收益率二次下行的一个借口而已。落，只是收益率二次下行的一个借口而已。偏债型基金的规模在去年经历了一段同比负增长之后，于去年四季度重新回到同比正增长之列，并且在份额上出现了逾 60%的同比增长；理财产品同样如此，去年上半年理财产品的规模回到了个位数增长之后，去年年末其增长速度又重新抬到了 8.6%左右。2019年 7月 1日 2019年债券市场年中展望 23 图表图表 31.偏债型基金的规模重拾正增长偏债型基金的规模重拾正增长 资料来源：万得、中银国际证券 图表图表 32.理财产品规模增长持续反弹理财产品规模增长持续反弹 资料来源：万得、中银国际证券 在负债端的推动下，广义基金的资产端也出现了明显扩张在负债端的推动下，广义基金的资产端也出现了明显扩张。非银机构及广义基金的持债规模在去年9月到达速度上的低位后，出现了明显反弹。当前广义基金的配置力量的增强，也与资金的投资准备（M1）上行有着相辅相成的关系。历史上看，在广义基