2019年医药生物行业投资策略（医药篇）：寻找政策免疫品种-20190222-华金证券-41页.pdf

http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 02 月 22 日 行业研究证券研究报告 医药医药 行业年度策略行业年度策略 2019 年医药生物行业投资策略（医药篇）：寻年医药生物行业投资策略（医药篇）：寻找政策免疫品种找政策免疫品种 投资要点投资要点 医药医药板块板块呈现“过山车”行情呈现“过山车”行情：2018年初-5月底，申万医药生物指数上涨13.08%，跑赢沪深 300 指数 18.75 个百分点；（2）2018 年 6 月初-年底，申万医药生物指数下跌 36.04%，跑输沪深 300 指数 15.22 个百分点。化学仿制药政策影响下整体承压化学仿制药政策影响下整体承压：随着一致性评价和“4+7 带量采购”政策的落地，传统化学仿制药将逐步去品牌化，变成标准品，行业也将进入成熟期，价格和毛利率下降是必然趋势，而销售费用的削减无法完全弥补降价造成的单位利润的下滑，板块整体承压较大。目前通过一致性评价的品种也还不多，我们认为“带量采购”在大范围化学仿制药领域内推广会是一个比较漫长的过程，短期内对大部分化学仿制药生产企业的业绩影响有限，但长期来看，随着每个品种通过一致性评价的公司越来越多，国产仿制药的价格将逐步下降，板块的估值会先于业绩首先受到冲击。政策免疫品种之创新药及其产业链政策免疫品种之创新药及其产业链：（1）创新药强者恒强是趋势：）创新药强者恒强是趋势：新药研发是医药行业永恒的主题，各国的政策也均以鼓励为导向。目前国内创新药领域仍处于早期起步阶段，还存在极大的成长空间。我们认为优质的创新药研发公司至少需要具备两个基因：新药研发成功的概率大，这又取决于研发支出和研发支出转化率两个因素；抵抗新药研发失败风险的能力强。此外，优质的销售渠道是除了产品之外药企制胜的另一个关键因素。综合来看，我们认为研发能力强、体量大的制药龙头公司在这几方面均占有明显优势，有望在全面的市场竞争中胜出；同时，专注于行业细分领域、竞争格局良好的中小型创新药研发企业亦有较大的市场机会。（2）CRO/CMO 全球产能转移，“工程师红利”下国内企业之全球产能转移，“工程师红利”下国内企业之崛起：崛起：研发成本上升导致新药项目投资回报率下降和药企新药研发需求之间的矛盾迫使药企提高研发效率、降低研发和生产成本，继而诞生了医药外包的市场需求，推动 CRO/CMO 行业的发展。受益于相较国外更低的生产成本，全球CRO/CMO 行业正在逐步向国内转移，我国相关企业从整体上得到长足的发展，相关细分领域的龙头企业值得重点关注。政策免疫品种之政策免疫品种之难仿难仿药药生物药生物药：（1）单抗生物类似药专利悬崖来临，掘金）单抗生物类似药专利悬崖来临，掘金千亿市场：千亿市场：2018Q3 全球销售额前 10 名的单抗/融合蛋白类药物中有 6 个药物的核心专利在最近这几年陆续到期，产生专利悬崖，国内相关企业迎来新一轮的发展机遇。短期来看，研发进展更快的企业将获得先发优势；中期来看，生物类似物的临床疗效以及产品定价会成为企业竞争的核心要素；长期来看，生产成本低、品种丰富的企业未来具备联合用药的潜力，有望开发新的用药方案，争取更大的市场份额。（2）生长激素市场竞争相对温和，行业、企业齐发展：）生长激素市场竞争相对温和，行业、企业齐发展：长激素产品附带消费属性，随着市场推广的不断深入，医生和患者对生长激素的接受程度逐投资评级 同步大市-B 维持 首选股票首选股票 评级评级 600276 恒瑞医药 买入-A 300357 我武生物 增持-B 603259 药明康德 买入-B 300601 康泰生物 增持-A 002675 东诚药业 买入-B 603707 健友股份 买入-B 一年行业表现一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅%1M 3M 12M 相对收益-1.71-12.74-0.32 绝对收益 7.82-5.64-15.38 分析师 王冯SAC 执业证书编号：S0910516120001 021-20377089 报告联系人 李伟 021-20377053 相关报告 医药：国务院新年第一会任务部署，癌症、罕见病产业链将受益 2019-02-17 医药：药占比考核机制调整，终端医改进一步细化 2019-02-10 医药：政策进入实施阶段，预期充分释放，静待否极泰来 2019-01-27 医药：国务院发文稳步推进集采，行业长期趋势明晰 2019-01-20 医药：国务院印发集采方案，带量采购持续加码 2019-01-18-27%-20%-13%-6%1%8%15%22%2018!-022018!-062018!-10医药 沪深300 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 步提高，近两年市场规模也呈现快速的增长。国内生长激素市场竞争并不激烈，相关企业亦可伴随行业的成长而发展。自费支付自费支付医疗模式变迁，高端疫苗增量空间大医疗模式变迁，高端疫苗增量空间大：医疗需求自费支付的部分独立于医保支付范围之外，故而基本不受“带量采购”等政策的影响，属于政策免疫的领域。伴随我国居民人均可支配收入的增长，医疗自费支付部分的潜力也得到提升。同时，人们的医疗理念也正在发生深刻的变化，由原来的疾病诊治逐步转变成预防、诊断、治疗、愈后监控相结合，尤其强调疾病的预防，直接推动了疫苗等产业的发展。国内重磅二类疫苗的上市时间相对偏晚，目前渗透率还很低，存在较大的增量空间。此外，二类疫苗市场由产品驱动，公众亟需的疫苗新品种的上市会极大地推动行业的发展。我们看好重磅疫苗未来为整个疫苗行业带来的业绩突破，建议关注自主研发实力较强、在研重磅产品相对丰富的标的。推荐推荐及建议关注及建议关注标的标的：建议积极关注医药创新龙头恒瑞医药（恒瑞医药（600276.SH），国内脱敏行业的引领者我武生物（我武生物（300357.SZ），药物发现 CRO 和小分子化药CMO 双领域龙头企业药明康德（药明康德（603259.SH），研发进度领先、临床数据优异、产品线丰富的单抗药物龙头企业复星医药（复星医药（600196.SH），产品布局合理的生长激素供应商安科生物（安科生物（300009.SZ），研发实力雄厚的老牌疫苗企业康泰生物康泰生物（300601.SZ），经营困境有望逆转的人福医药（人福医药（600079.SH）和海正药业海正药业（600267.SH），核药稀缺标的东诚药业（东诚药业（002675.SZ），专注肝素领域的健友健友股份（股份（603707.SH），临床前 CRO 小龙头昭衍新药（昭衍新药（603127.SH）。风险提示：风险提示：政策风险，产品研发进度不达预期，行业性事件风险。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、医药板块回顾：二级市场呈现一、医药板块回顾：二级市场呈现“过山车过山车”行情行情.5（一）医药行业二级市场表现回顾.5（二）医药制造业内部持续分化.9 二、医药消费需求快速攀升，行业成长潜力仍然很大二、医药消费需求快速攀升，行业成长潜力仍然很大.10 三、医保支付：监管导向日益明晰，寻找政策免疫品种三、医保支付：监管导向日益明晰，寻找政策免疫品种.13（一）医保资金运行紧张，“节流”是长期选择.13（二）化学仿制药：政策影响下板块整体承压.18（三）政策免疫品种之一：创新药及其产业链.20 1、创新药：强者恒强是趋势.20 2、CRO/CMO：全球产能转移，“工程师红利”下国内企业之崛起.23（四）政策免疫品种之二：难仿药生物药.27 1、单抗生物类似药：专利悬崖来临，掘金千亿市场.27 2、生长激素：市场竞争相对温和，行业、企业齐发展.29 四、自费支付：医疗模式变迁，高端疫苗增量空间大四、自费支付：医疗模式变迁，高端疫苗增量空间大.30 五、推荐及建议关注标的五、推荐及建议关注标的.31（一）恒瑞医药：医药创新龙头股，“创新+国际化”助力可持续发展.31（二）我武生物：国内脱敏行业的引领者.32（三）药明康德：纵深发展传统业务，前瞻布局新兴技术.33（四）复星医药：单抗药物行业龙头.34（五）安科生物：生长激素、法医检测保障业绩增长，精准医疗提供想象空间.34（六）康泰生物：重磅在研产品打开公司高成长空间.35（七）人福医药：归核化战略持续推进，困境有望逆转.36（八）海正药业：在研产品进入收获期，业绩拐点确立.36（九）东诚药业：核药双寡头格局稳定，静待行业爆发.37（十）健友股份：专注肝素领域，原料、制剂双轮驱动.37（十一）昭衍新药：临床前 CRO 小龙头，对标 Charles River.38 六、风险提示六、风险提示.38 图表目录图表目录 图 1：2018 年申万医药指数表现（截至 2018.12.31）.5 图 2：2018 年申万一级行业市场表现（截至 2018.12.31）.6 图 3：2018 年申万二级行业药品板块涨跌幅（截至 2018.12.31）.6 图 4：2011-2018 年申万医药、全部 A 股（非银行石油石化）、沪深 300 市盈率变化（剔除负值，截至 2018.12.31）.7 图 5：2018.12.31 申万一级行业市盈率（剔除负值）.7 图 6：2018.12.31 申万医药子行业市盈率（剔除负值）.8 图 7：2013-2018 年医药制造业主营业务收入同比增长率和利润总额同比增长率.9 图 8：2013-2018Q3 申万药品板块营业收入同比增长率.9 图 9：2013-2018Q3 申万药品板块扣非净利润同比增长率.9 图 10：2013-2018Q3 申万药品板块扣除非经常损益后的净资产收益率.10 图 11：医药产业链.10 图 12：医药行业主要参与者.11 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：医药行业市场需求与支付能力关系图.11 图 14：1950-2050 年中国人口结构.12 图 15：2009-2016 年我国主要疾病死亡人数和死亡率.12 图 16：1949-2015 年人均寿命中美日对比.13 图 17：2010-2014 年部分癌种 5 年生存率中美日对比.13 图 18：2008-2016 年我国医疗保险资金累计结存.14 图 19：2008-2016 年我国新农合资金累计结存.14 图 20：欧美日批准的 1600 个新分子实体的销售额占比.15 图 21：2012-2017 年样本医院 TOP20 药品（剔除氯化钠注射液）中辅助用药销售额占比.15 图 22：2014 年上海 120 家样本医院原研药与仿制药价格比分布.16 图 23：一致性评价及带量采购相关政策时间轴.16 图 24：“4+7 带量采购”中标品种价格降幅.18 图 25：2013-2018Q3 化学制剂板块销售费用率.18 图 26：2000-2018 年化学制剂板块市盈率.19 图 27：部分制造业市盈率对比（2019.2.19）.19 图 28：1995-2017 年 TEVA 收入构成.20 图 29：国内近年重要新药鼓励政策.21 图 30：2005-2016 年美国新药和仿制药处方量占比.21 图 31：2005-2016 年美国新药和仿制药销售额占比.21 图 32：A 股部分新药公司归母净利润及市值.23 图 33：1970-2010 年新药平均研发费用.24 图 34：2000-2017 年新药平均预期销售峰值.24 图 35：2000-2017 年 12 家制药公司新药平均投资回报率.24 图 36：2012-2021E 中国 CRO 市场预计规模.25 图 37：药品生产放大流程图.26 图 38：2012-2021E 中国 CMO/CMDO 市场预计规模.26 图 39：医药合同外包服务代表公司.27 图 40：2018Q3 全球销售额 TOP10 单抗/融合蛋白药物.28 图 41：2018Q3 全球销售额前 10 单抗/融合蛋白药物专利到期时间.28 图 42：近期专利到期的重磅单抗/融合蛋白药物国内生物类似物研发格局（截至 2019.2.19）.29 图 43：2013-2018Q3 生长激素销售额（样本医院）.29 图 44：2013-2018Q3 样本医院生长激素销售额占比.29 图 45：2013-2017 年我国居民人均可支配收入实际同比变化.30 图 46：医疗模式变迁.30 表 1：2018 年申万医药板块涨跌幅前 10 个股.8 表 2：2014 年样本医药销售额 TOP20 药品.14 表 3：4+7 城市带量采购竞标结果.16 表 4：2017 年药品板块研发支出 TOP10.22 表 5：A 股上市公司已上市新药（截至 2018.12.31）.22 表 6：A 股上市公司处于临床 III 期及申报上市新药（截至 2018.12.31）.22 表 7：国内生长激素主要供应商产品剂型对比.29 表 8：近年上市重磅国产/代理二类疫苗.30 表 9：即将上市重磅国产二类疫苗.31 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、医药板块回顾：二级市场呈现“过山车”行情（一）医药行业二级市场表现回顾 2018 年申万医药生物板块呈现“过山车”行情：（1）2018 年初-2018 年 5 月底，申万医药生物指数上涨 13.08%，跑赢沪深 300 指数 18.75 个百分点，主要由 2018 年初流感疫情爆发、维生素涨价、2017 年年报和 2018 年一季报数据超预期、2017 年 10 月以来陆续落地的鼓励新药政策等行业事件驱动；（2）2018 年 6 月初-2018 年底，申万医药生物指数下跌 36.04%，跑输沪深 300 指数 15.22 个百分点，主要是 2018 年 7 月“我不是药神”电影热播、华海药业“缬沙坦杂质事件”、长生生物“疫苗事件”以及 2018 年 9 月起的“带量采购”政策等负面事件所致。图 1：2018 年申万医药指数表现（截至 2018.12.31）资料来源：Wind，华金证券研究所 横向对比申万一级子行业，医药生物指数受益于上半年较大幅度的上涨，全年涨跌幅排名第七。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2：2018 年申万一级行业市场表现（截至 2018.12.31）资料来源：Wind，华金证券研究所 从子行业来看，2018 年申万医药的 4 个药品板块跌幅处于 20-30%区间，生物制品跌幅最小，中药和化学原料药跌幅均在 30%左右。图 3：2018 年申万二级行业药品板块涨跌幅（截至 2018.12.31）资料来源：Wind，华金证券研究所 从历史市盈率来看，长期以来医药生物板块均显著高于 A 股（非银行石油石化）和沪深 300的水平。截至 2018 年 12 月 31 日，医药生物板块的市盈率为 24.17 倍，处于历史较低区间，相对于全部 A 股（非银行石油石化）和沪深 300 的溢价率分别为 51.21%、139.49%。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：2011-2018年申万医药、全部A股（非银行石油石化）、沪深300市盈率变化（剔除负值，截至2018.12.31）资料来源：Wind，华金证券研究所 截至 2018 年 12 月 31 日，医药生物板块在申万一级行业中的市盈率居于上游水平。图 5：2018.12.31 申万一级行业市盈率（剔除负值）资料来源：Wind，华金证券研究所 分子行业来看，四大药品板块中，生物制品和化学制剂的市盈率较高，均在 30 倍附近，显著高于中药和化学制剂的 20 倍市盈率水平。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：2018.12.31 申万医药子行业市盈率（剔除负值）资料来源：Wind，华金证券研究所 不考虑一年内上市的次新股，2018年医药生物板块涨幅前10的个股分别是海普瑞（51.12%）、通策医疗（46.97%）、智飞生物（38.46%）、欧普康视（38.07%）、片仔癀（37.63%）、我武生物（36.19%）、正海生物（33.98%）、健帆生物（31.20%）、爱尔眼科（28.88%）、华兰生物（23.17%）。表 1：2018 年申万医药板块涨跌幅前 10 个股 2018 年涨幅前年涨幅前 10 2017 年涨幅前年涨幅前 10 代码代码 简称简称 涨幅涨幅%代码代码 简称简称 涨幅涨幅%002399.SZ 海普瑞 51.12 002001.SZ 新和成 100.61 600763.SH 通策医疗 46.97 600196.SH 复星医药 94.66 300122.SZ 智飞生物 38.46 600276.SH 恒瑞医药 82.35 300595.SZ 欧普康视 38.07 300122.SZ 智飞生物 70.51 600436.SH 片仔癀 37.63 300142.SZ 沃森生物 67.43 300357.SZ 我武生物 36.19 002044.SZ 美年健康 66.05 300653.SZ 正海生物 33.98 000661.SZ 长春高新 64.81 300529.SZ 健帆生物 31.20 300009.SZ 安科生物 59.29 300015.SZ 爱尔眼科 28.88 002294.SZ 信立泰 58.26 002007.SZ 华兰生物 23.17 002422.SZ 科伦药业 55.81 2018 年跌幅前年跌幅前 10 2017 年跌幅前年跌幅前 10 代码代码 简称简称 涨幅涨幅%代码代码 简称简称 涨幅涨幅%300216.SZ 千山药机-75.99 600538.SH 国发股份-59.09 300110.SZ 华仁药业-73.27 600767.SH ST 运盛-57.49 002680.SZ*ST 长生-72.14 300216.SZ 千山药机-52.88 300676.SZ 华大基因-71.00 300519.SZ 新光药业-50.84 002219.SZ 恒康医疗-70.62 000004.SZ 国农科技-50.16 002581.SZ 未名医药-66.30 603168.SH 莎普爱思-49.92 000503.SZ 国新健康-63.21 002788.SZ 鹭燕医药-49.42 300639.SZ 凯普生物-62.77 300267.SZ 尔康制药-48.34 600227.SH 圣济堂-61.07 002758.SZ 华通医药-47.58 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 300238.SZ 冠昊生物-59.89 300273.SZ 和佳股份-46.85 资料来源：Wind，华金证券研究所（二）医药制造业内部持续分化 根据国家统计局的数据，自 2015 年主营业务收入增速达到低点以后，我国医药制造业正在逐步复苏，近几年的增速持续攀升，利润端亦呈现类似的变化趋势。2018 年，由于费用端的增长率要高于收入增长，导致利润增速明显下滑。图 7：2013-2018 年医药制造业主营业务收入同比增长率和利润总额同比增长率 资料来源：Wind，华金证券研究所 从医药上市公司层面来看，截至 2018Q3，四大药品板块收入增速均达到 20%以上，其中生物制品更是接近 40%；受到两票制“低开转高开”的影响，化学制剂、中药、生物制品的扣非净利润增速均低于对应的收入增速，而化学原料药由于环保监管力度加大的影响，产品价格上涨，造成利润增速远高于收入增速的现象。图 8：2013-2018Q3 申万药品板块营业收入同比增长率 图 9：2013-2018Q3 申万药品板块扣非净利润同比增长率 资料来源：Wind，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 近年来受到行业政策、经济环境等因素的影响，四大药品板块扣除非经常损益后的净资产收益率呈现分化趋势，其中化学原料药整体上行，生物制品板块小幅波动，而中药板块和化学制剂板块整体呈下滑趋势。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 10：2013-2018Q3 申万药品板块扣除非经常损益后的净资产收益率 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、医药消费需求快速攀升，行业成长潜力仍然很大 绝大多数制造业一样，医药行业的主要活动可分为研发、生产、流通、使用和支付 5 大类，产业链也据此划分为 5 个环节。图 11：医药产业链 资料来源：华金证券研究所整理 根据产业链的结构，企业是整个链条中的供应方，负责药品/医疗器械的研发、生产和流通，位于产业链中上游。病人是产品的需求者，而产品使用的决策权掌握在医生手中，最终支付方却主要是医疗保险。医药行业中产品的选择、使用和支付分别由三个主体来完成，这种主体异质性与大多数制造业不同，从根本上决定了医药行业的复杂性会比其他制造业更高。因此，医药行业始终存在 4 股力量的博弈，其稳定发展需要平衡好各方利益，寻找 4 个主体利益的平衡点则成为政策制定的重要目标。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：医药行业主要参与者 资料来源：华金证券研究所整理 病人的用药需求是医药行业的天花板，而支付能力亦制约着行业的发展。支付端主要可以分成医保支付和自费支付两部分，其中医疗保险是目前医药行业最重要的支付力量（国内商业保险机制还不完善）。图 13：医药行业市场需求与支付能力关系图 资料来源：Wind，华金证券研究所 老年人是治疗需求最强烈的群体，故而用药需求的增长与人口结构的变化紧密相关。自建国以来我国的人口结构发生了深刻的变化，人口金字塔由最初的“增长型”逐步过渡到“缩减型”，未来还将进一步向“静止型”转变。虽然近年来出台了鼓励生育的相关政策，但实施效果有限，适龄人群的生育意愿持续走低，人口老龄化趋势难以逆转，人群总体的用药需求也将随之持续扩大。从另一个角度来看，2009-2016 年我国主要疾病的死亡率一直维持在 0.63%左右的水平，而 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 这些年间医疗水平已经有了巨大的进步，病人的存活率也得到明显提升，二者结合来看，我国主要疾病的患病率正处于上升区间，增加了治疗的需求。图 14：1950-2050 年中国人口结构 资料来源：World Population Prospects，华金证券研究所 图 15：2009-2016 年我国主要疾病死亡人数和死亡率 资料来源：中国统计年鉴，华金证券研究所 与美国和日本横向比较，2015年我国的人均寿命为76岁，仅相当于美国1995年和日本1979年的水平，存在很大的上升空间；就疾病的治疗效果来看，以肿瘤治疗为例，我国各个癌种的 5年生存期全面落后于美国和日本，医疗水平差距还非常大。随着综合国力的提升，包括医药行业在内，未来我国的发展会逐步向美日靠拢，医药行业的市场需求还有巨大的成长空间，远远没有达到行业天花板。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：1949-2015 年人均寿命中美日对比 资料来源：Our World in Data，华金证券研究所 图 17：2010-2014 年部分癌种 5 年生存率中美日对比 资料来源：The Lancet，华金证券研究所 三、医保支付：监管导向日益明晰，寻找政策免疫品种（一）医保资金运行紧张，“节流”是长期选择 目前我国的医疗保险体系主要由三部分构成：城镇职工医疗保险（城职保）、城镇居民医疗保险（城居保）、新型农村合作医疗（新农合）。医疗保险（城职保+城居保）又分为统筹账户和 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 个人账户，其中个人账户的资金仅供职工个人使用，统筹账户是投保人共用的资金池，因此统筹账户更能反映医保资金运行的真实情况。近年来医保结余资金逐年提高，但由于医保支出增速高于收入增速，统筹账户的实际支付能力却在快速下降。新农合的情况更加严峻，支付能力远低于医疗保险，结存可使用月份一直在 4-5 个月的低位徘徊（2016 年“二保合一”导致新农合资金统计口径调整）。考虑我国人口结构的因素，以目前的状态进行推演，老年人群比例的上升会进一步加速医保支出的增长，而年轻人群比例的下降又会缩减医保资金的来源，一增一减导致未来医保资金将会更加紧张。年轻劳动力比例下降，医保资金池大幅“开源”相对困难，故而“节流”成为了必然选择，进而从医药产业链下游向上游传导，将从根本上改变行业生态。图 18：2008-2016 年我国医疗保险资金累计结存 图 19：2008-2016 年我国新农合资金累计结存 资料来源：中国统计年鉴，人力资源和社会保障事业发展统计公报，华金证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，华金证券研究所 根据样本医院的统计数据，2014 年我国销售额排名前 20 的药物中，辅助用药占据了 8 席，销售金额占比高达 43.95%（剔除氯化钠注射液），且这些药物均属于医保报销范围内的品种。从另一个维度来看，以欧美日批准的 1600 个新分子实体药物为口径进行统计，这些药物在国内的销售额占比仅为 50%，远远低于国际 70%的平均水平。整体而言，辅助辅助用药用药并不能切实改善患并不能切实改善患者病情，却占用了大量的医保资金，是造成医保资金紧张的一个重要原因。者病情，却占用了大量的医保资金，是造成医保资金紧张的一个重要原因。因此，在保证治疗需求的前提下，监管部门试图调整当前的用药结构，严格控制辅助用药的使用，为治疗性药物腾挪医保支付空间，为此各地相关部门先后出台了辅助用药目录，全国级的辅助用药目录整合工作亦在积极推进，再结合正在探索的按疾病诊断相关分组（DRGs）付费模式，曾经大卖的辅助用药终将逐步退出市场。自调控政策实施以来，辅助用药滥用的情况有所改善，但仍存在较大调节的空间。表 2：2014 年样本医药销售额 TOP20 药品 排排名名 药品药品 样本医院销售额样本医院销售额（亿元）（亿元）辅助用药辅助用药 医保类型医保类型 1 氯化钠 29.39 国家医保 2 单唾液酸四己糖神经节苷脂 25.59 河南、山东、苏州等 地方医保 3 人血白蛋白 21.42 国家医保 4 氯吡格雷 21.35 国家医保 5 兰索拉唑 19.72 国家医保 6 前列地尔 19.35 河南、北京、安徽、云南、苏州等 国家医保 行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 排排名名 药品药品 样本医院销售额样本医院销售额（亿元）（亿元）辅助用药辅助用药 医保类型医保类型 7 奥拉西坦 19.26 河南、内蒙古、苏州等 地方医保 8 磷酸肌酸 19.13 河南、内蒙古、北京、安徽等 地方医保 9 胸腺五肽 18.89 河南、山东、云南等 地方医保 10 阿托伐他汀 18.02 国家医保 11 紫杉醇 15.90 国家医保 12 泮托拉唑 15.53 国家医保 13 奥美拉唑 13.67 国家医保 14 多西他赛 13.43 国家医保 15 美罗培南 13.42 国家医保 16 小牛血清去蛋白 12.99 河南、内蒙古、山东、安徽等 国家医保 17 丙泊酚 11.36 国家医保 18 鼠神经生长因子 11.05 河南、青海等 国家医保 19 葡萄糖 10.38 国家医保 20 脑苷肌肽 10.34 北京、安徽等 地方医保 资料来源：Wind，药智网，华金证券研究所 图 20：欧美日批准的 1600 个新分子实体的销售额占比 图 21：2012-2017 年样本医院 TOP20 药品（剔除氯化钠注射液）中辅助用药销售额占比 资料来源：药事纵横，IMS，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所 另一方面，长期以来我国专利到期原研药的价格普遍远高于仿制药，这与国外的情况大相径庭。根据 2014 年上海 120 家医院的调研数据，98.55%原研药价格高于同类仿制药，其中更有40.94%的原研药价格在仿制药的 2 倍以上。其根本原因主要是国产仿制药的质量普遍不高，难以产生足够的市场竞争力，无法对原研药进行替代，从而造成原研药价格高企的现象。此外，由于我国特殊的医药行业环境，带金销售、渠道商不合理加价等乱象层出不穷，表现为仿制药企业的销售费用率普遍偏高，进而转嫁到药品价格上。专利专利过期原研药价格居高不下和国产仿制药价过期原研药价格居高不下和国产仿制药价格格含含水水分共分共同导致了我国药同导致了我国药品品价格的虚价格的虚高高，占用了大量的医保资金，占用了大量的医保资金。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 22：2014 年上海 120 家样本医院原研药与仿制药价格比分布 资料来源：中国卫生经济，华金证券研究所 为了挤掉药品价格里的“水分”，监管部门首先大力推广“药品一致性评价”相关政策，提升国产仿制药的质量，使其与原研药达到等效，取得同台竞争的资格。继而于 2018 年正式启动“4+7 城市国家药品带量集采”工作，让仿制药与原研药之间、仿制药生产企业之间充分竞争，最终达到降低药价的目的。根据竞标结果，中标药品的价格普遍大幅下降，基本实现了政策设计的初衷。图 23：一致性评价及带量采购相关政策时间轴 资料来源：国务院，CFDA，上海阳光医药采购网，华金证券研究所 表 3：4+7 城市带量采购竞标结果 序序号号 药品药品 规格规格 中标企业中标企业 采购数量（万采购数量（万片片/万袋万袋/万支）万支）近三年平均中标近三年平均中标价（最小规格，元）价（最小规格，元）拟中选价格（最拟中选价格（最小规格，元）小规格，元）价格降幅价格降幅 1 阿托伐他汀钙片 20mg 嘉林药业 15672.18 5.8 0.94 83.74%行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 瑞舒伐他汀钙片 10mg 京新药业 8285.70 4.22 0.78 81.55%3 硫酸氢氯吡格雷片 75mg 信立泰 5746.59 8.72 3.18 63.53%4 厄贝沙坦片 75mg 华海药业 4432.42 0.66 0.20 69.37%5 苯磺酸氨氯地平片 5mg 京新药业 29382.02 0.35 0.15 57.55%6 恩替卡韦分散片 0.5mg 正大天晴 4133.51 14.14 0.62 95.62%7 草酸艾司西酞普兰片 10mg 科伦药业 1003.44 7.42 4.42 40.43%8 盐酸帕罗西汀片 20mg 华海药业 1851.66 3.86 1.67 56.74%9 奥氮平片 10mg 豪森药业 1047.36 13.85 9.64 30.37%10 头孢呋辛酯片 250mg 倍特药业 3351.59 1.08 0.51 52.47%11 利培酮片 1mg 华海药业 3401.05 0.6 0.17 72.17%12 吉非替尼片 250mg 阿斯利康 49.15 315.1 54.70 82.64%13 福辛普利钠片 10mg 百时美施贵宝 2304.47 2.79 0.84 69.79%14 厄贝沙坦氢氯噻嗪片 150mg+12.5mg 华海药业 9215.60 3.72 1.09 70.70%15 赖诺普利片 10mg 华海药业 208.71 1.33 0.23 82.68%16 富马酸替诺福韦二吡呋酯片 300mg 倍特药业 621.82 15.3 0.59 96.14%17 氯沙坦钾片 50mg 华海药业 6281.99 2.64 1.05 60.23%18 马来酸依那普利片 10mg 扬子江 1418.88 1.88 0.56 70.31%19 左乙拉西坦片 250mg 京新药业 647.76 3.3 2.40 27.27%20 甲磺酸伊马替尼片 100mg 豪森药业 253.60 18.42 10.40 43.56%21 孟鲁司特钠片 10mg 滨江制药 2632.23 6.36 3.88 39.06%22 蒙脱石散 3g 先声药业 1699.32 1.13 0.68 39.82%23 注射用培美曲塞二钠 500mg 汇宇制药 2.29 8221.48 2776.97 66.22%100mg 汇宇制药 3.91 2459.56 810.00 67.07%24 氟比洛芬酯注射液 50mg/5ml 泰德制药 516.41 64.03 21.95 65.72%25 盐酸右美托咪定注射液 0.2mg/2ml 扬子江 134.23 153 133.00 13.07%资料来源：Insight，Wind，上海阳光医药采购网，华金证券研究所 虽然本次“带量采购”仅以 11 个城市作为试点，但我们认为政策落地后其他省份基于财政、医保等方面的压力也会陆续跟进。待更多地区实行“带量采购”模式以后，国内仿制药的市场格局将会发生较大变化，大部分企业非核心的品种会放弃一致性评价，聚焦于核心产品，同时之前普遍存在的大量“僵尸批号”将会消失，最终实现行业去产能的效果。相应地，每个品种的产能集中度会大幅提高，小企业的生存压力加剧，甚至被淘汰出局。人口结构老龄化难以逆转，医保控费势在必行，我们认为药品价格下降不会是短期的现象，而是长期的政策趋势。药药价降低以后，价降低以后，医保支付压力医保支付压力有有望望得得到缓解，患者到缓解，患者亦亦能用更少的钱得到能用更少的钱得到同同等的治疗效果等的治疗效果，双方均是，双方均是这这轮轮改革改革的的受益受益者者，而大部分，而大部分仿制仿制药企业药企业的的利益受损利益受损。此外，由于“带量采购”方案中“区域独家供应”的设计，此前盛行的带金销售的模式有望得到颠覆，从这个角度看，医生医生群群体的利益也体的利益也将受将受损损。如前所述，医药行业是药企、医生、病人、医保 4 方力量的博弈，行业的稳定需要达到各方利益的平衡，故而我们认为只有在医生的利益也得到适当的弥补，“带量采购”政策才算真正实施成功，相信相关部门后续也会采取应对措施。整体来整体来看，看，药品药品领域中领域中受受“带量采购带量采购”政策政策冲击冲击最大的最大的是是化学仿制药，而创新药化学仿制药，而创新药及及其产业链其产业链相关细分领域、生物药以及自费支付的相关行业影响较小。相关细分领域、生物药以及自费支付的相关行业影响较小。行业年度策略 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分（二）化学仿制药：政策影响下板块整体承压 随着一致性评价的逐步落地，传统化学仿制药将逐步去品牌化，变成标准品，行业也将进入成熟期，板块整体承压较大。本次“带量采购”中标的 25 个品种价格平均降幅 61.45%，将直接导致企业毛利率的下滑。另一方面，化学制剂板块销售费用率此前处于 25%左右的水平，近年受到“两票制”的影响提升至 30%，受益于本次“带量采购”销售模式的改变，药品价格中原来划给医生和渠道商的部分有望得到削减，可部分抵消降价带来的损失。图 24：“4+7 带量采购”中标品种价格降幅 图 25：2013-2018Q3 化学制剂板块销售费用率 资料来源：Insight，Wind，上海阳光医药采购网，华金证券研究所 资料来源：Wind，华金证券研究所“带量采购”是一个以价换量的过程，中标企业可以通过销量的提升来弥补单位利润下滑导致的损失，而产量扩增又可产生规模效应，有望降低单位生产成本。同时，政策监督下医疗机构将加快向药企的回款速度，提升企业的应收账款周转率，从而减少融资成本。此外，“带量采购”的前提是药品通过一致性评价，而目前通过一致性评价的品种还不多，因此我们认为我们认为“带带量采购量采购”在大范围化学仿制药领域在大范围化学仿制药领域内内推广推广将将是一个比较漫长的过程是一个比较漫长的过程，会比会比“带量采购带量采购”模式从模式从 11 个个试点试点城市向更多城市向更多城市城市推广推广的的过程要慢过程要慢，短期内对短期内对大部分化学仿制药生产企业的大部分化学仿制药生产企业的业绩影响有限业绩影响有限，但长但长期来看期来看，随着每个品种通过一致性评价的公司越来越多，国产仿制药的价格将逐步下降，化学，随着每个品种通过一致性评价的公司越来越多，国产仿制