2019年下半年消费展望：居民消费承压无碍社零增速企稳-20190707-新时代证券-17页.pdf

敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告 2019 年 7 月 7 日 宏观宏观经济经济 居民消费承压无碍社零增速企稳居民消费承压无碍社零增速企稳 2 2019019 年下半年年下半年消费消费展望展望 宏观宏观定期定期 潘向东（首席经济学家）潘向东（首席经济学家）刘娟秀（分析师）刘娟秀（分析师）陈韵阳（联系人）陈韵阳（联系人）证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517070002 证书编号：S0280118040020 2019 年下半年消费展望：居民消费承压无碍社零增速企稳年下半年消费展望：居民消费承压无碍社零增速企稳 居民消费承压。2018 年全年居民消费增速不差，但从 2018 下半年开始，居民消费增速逐渐下滑，在就业压力增加、居民对未来经济预期不佳、贸易摩擦等多重因素影响下，居民消费可能更加谨慎。最终消费支出增速可能下滑。最终消费支出由居民最终消费支出与政府最终消费支出组成：1）居民人均消费支出增速与居民最终消费支出增速走势基本一致，根据上文讨论，居民最终消费支出增速预计放缓。2）政府最终消费支出增速与财政收入增速走势一致，受个税改革、增值税减税影响，年初以来财政收入增速较 2018 年放缓，同时，领导人强调接下来要进一步减税降费，因此下半年财政收入增速或继续下滑，预计政府最终消费支出增速也将放缓。社零除了居民消费还有社会集团消费。2008 年与 2012 年居民消费支出增速下滑（不论是实物消费还是服务消费），但社零增速上升，这很可能是因为社会集团消费增速回升，这两段时间均对应社融增速从底部回升，企业流动性改善。我们预计下半年社融增速继续缓慢回升，社会集团消费可能较2018 年改善，社零增速有望企稳。从消费品结构看下半年社零增速企稳。综合占比与波动率，社零中起主导作用的有汽车消费、地产链消费、石油制品消费：1）“低库存+低基数+信用扩张+刺激消费政策”，汽车消费增速可能逐渐筑底回升。2）调控未放松，但地产链消费增速下行有底。近期部分城市房地产调控政策收紧，部分重点城市房贷利率现上浮，依靠政策放松刺激地产销售似乎不太现实，但过去 2 年被严重抑制的一二线城市地产需求有望继续释放，2019 年地产销售与投资的格局可能是“一二线好于三四线”。历史经验显示，在货币政策较宽松时，地产销售增速下行有底。3）低基数下，四季度石油制品消费增速可能明显回升。石油制品消费增速与油价增速高度相关，美国原油产量增长加上全球经济放缓，如果不发生严重地缘政治风险，下半年原油价格可能走势震荡，中枢较上半年下移，但考虑到 2018 年四季度油价偏低，低基数将推升油价同比增速。风险提示：风险提示：政策落实不及预期政策落实不及预期 相关相关报报告告 宏观报告：经济复苏预期升温，谨防预期差宏观经济周度观察第 85 期 2019-4-14 宏观报告：债市大跌，未来关注通胀与地产销量宏观经济周度观察第 84 期 2019-4-7 宏观报告：4 月资金面怎么看宏观经济周度观察第 83 期 2019-3-31 宏观报告：对年初以来房地产数据的理解宏观经济周度观察第 82 期 2019-3-24 宏观报告：未来基本面关注什么宏观经济周度观察第 81 期 2019-3-17 宏观报告：两会前瞻：期待改革破局宏观经济周度观察第 79 期 2019-3-3 宏观报告：全球宏观税负比较宏观经济周度观察第 78 期 2019-2-24 宏观报告：1 月经济金融数据暂不能说明经济企稳宏观经济周度观察第 77 期 2019-2-17 宏观报告：逆周期政策成为焦点宏观经济周度观察第 76 期 2019-1-27 宏观报告：本轮制造业投资增速回升的前因后果与未来趋势展望宏观经济周度观察第 75 期 2019-1-20 宏观报告：汽车、家电消费政策出台后，消费增速就能反转了吗宏观经济周度观察第 74 期 2019-1-13 宏观报告：承压的就业与未来应对宏观经济周度观察第 73 期 2019-1-6 2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、2019 年下半年消费展望：居民消费承压无碍社零增速企稳.3 1.1、居民消费承压.3 1.2、最终消费支出增速可能下滑.5 1.3、社零增速有望企稳.6 2、一周高频数据观察.10 2.1、高炉开工率回落.10 2.2、原油价格下跌.11 2.3、蔬菜价格大涨.12 2.4、房地产销售面积增速回升.12 2.5、资金面延续宽松.13 2.6、美元指数上涨，人民币贬值.14 3、本周主要关注点（2019.7.8-2019.7.14）.15 图表目录图表目录 图 1：2018 年居民最终消费支出增速回升（%）.3 图 2：就业压力大的时候，居民消费往往承压.4 图 3：2012 年社融增速与就业背离.4 图 4：企业流动性改善.4 图 5：居民人均可支配收入增速与中位数增速缓慢回升且差距明显缩小，但居民人均消费支出增速持续下滑（%）.5 图 6：居民人均消费支出增速与居民最终消费支出增速走势基本一致.5 图 7：政府最终消费支出增速与财政收入增速走势一致.6 图 8：汽车库存经销商指数下降至 50.4%.7 图 9：汽车销量增速领先库存增速（%）.7 图 10：下半年汽车销量面临低基数.7 图 11：汽车消费增速与社融增速走势一致.8 图 12：货币宽松时期，地产销售增速下行有底.8 图 13：在社融增速底部区域，地产销售增速下行有底.9 图 14：家电消费与地产销售增速相关（%）.9 图 15：石油制品消费增速与油价增速高度相关.10 图 16：四季度油价面临低基数.10 图 17：高炉开工率显著下降（%）.11 图 18：发电耗煤量回升（%）.11 图 19：油价下跌（美元/桶）.12 图 20：蔬菜价格上涨（元/公斤）.12 图 21：房地产销售面积增速回升（%）.13 图 22：DR001 仍在 1%附近.14 图 23：美元指数上涨.14 图 24：人民币贬值.15 表 1：央行公开市场操作（2019.7.1-7.5）.13 2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告 2019 年下半年消费展望：（1）居民消费承压（2）社会集团消费改善（3）社零增速有望企稳。1、2019 年年下半年消费展望下半年消费展望：居民消费承压无碍社零增速企稳居民消费承压无碍社零增速企稳 衡量消费增速有三种指标。衡量消费增速有三种指标。指标之一：社零增速。2019 年 1-5 月社零实际增速仅为 6.4%，为 2003 年以来最低，由于社零数据是月度数据，让人在直观上对消费产生担忧。指标之二：居民人均消费支出增速。全国居民人均消费支出实际同比增速从 2018 年二季度的 6.7%持续回落至 2019 年一季度的 5.4%。指标之三：最终消费支出增速。该指标从 2017 年的 9.31%上升至 2018 年的 9.88%，其中，居民最终消费增速从 2017 年的 9.36%上升至 2018 年的 9.51%，为 2018 年最终消费支出回升的主要贡献。三种指标存在统计口径的差异，比如社会消费品零售不包含服务消费和虚拟消费，居民人均消费支出既有实物消费也有服务消费，最终消费支出既有居民消费又有政府消费，是 GDP 支出法中三大需求之一，是最能反映 GDP 变化的指标。三种指标有重叠也有差异，我们分别展望下半年三种指标的走势。1.1、居民消费承压居民消费承压 2018 年全年居民消费增速不差，但从 2018 下半年开始，居民消费增速逐渐下滑，在就业压力增加、居民对未来经济预期不佳、贸易摩擦等多重因素影响下，居民消费可能更加谨慎。融资环境改善融资环境改善但但就业压力不减，就业压力不减，居民消费承压。居民消费承压。2019 年社融、M1 等指标从底部缓慢回升，加上增值税减税，企业部门流动性较 2018 年改善，但由于对经济形势预期不乐观，企业生产经营偏谨慎，将自身压力通过降薪裁员转移到居民部门。因此可以看到社融增速回升但 PMI 从业人员指数仍在下降，历史上这种情况下（如2008 年与 2012 年），居民消费往往承压。同时，自 2018 年下半年以来，居民人均可支配收入增速与中位数增速缓慢回升，并且两者差距明显缩小，但是可能由于居民对未来经济预期不佳，消费更加谨慎，居民人均消费支出增速持续下滑。图图1：2018 年居民最终消费支出增速回升（年居民最终消费支出增速回升（%）资料来源：Wind，新时代证券研究所 -30-20-1001020304019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018GDP:最终消费支出:居民:同比 GDP:最终消费支出:政府:同比 2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-4-证券研究报告 图图2：就业压力大的时候，居民消费往往承压就业压力大的时候，居民消费往往承压 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图3：2012 年社融增速与就业背离年社融增速与就业背离 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图4：企业流动性改善企业流动性改善 资料来源：Wind，新时代证券研究所 5.57.59.511.513.515.517.544454647484950515253PMI:从业人员:季 城镇居民人均消费性支出:累计同比(右轴)454647484950515253-20020406080100120社会融资规模:当月值:滚动求和:同比 PMI:从业人员:6月移动平均(右轴)-40-20020406080100120051015202530354045金融机构:企业存款余额:同比 社会融资规模:当月值:滚动求和:同比(右轴)2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-5-证券研究报告 图图5：居民人均可支配收入增速与中位数增速缓慢回升且差距明显缩小，居民人均可支配收入增速与中位数增速缓慢回升且差距明显缩小，但但居民人居民人均消费支出增速持续下滑均消费支出增速持续下滑（%）资料来源：Wind，新时代证券研究所 1.2、最终消费支出增速最终消费支出增速可能下滑可能下滑 最终消费支出由居民最终消费支出与政府最终消费支出组成：1）居民人均消费支出增速与居民最终消费支出增速走势基本一致，根据上文讨论，居民最终消费支出增速预计放缓。2）政府最终消费支出增速与财政收入增速走势一致，受个税改革、增值税减税影响，年初以来财政收入增速较 2018 年放缓，同时，领导人强调接下来要进一步减税降费，因此下半年财政收入增速或继续下滑，预计政府最终消费支出增速也将放缓。综上，下半年最终消费支出增速可能下滑。图图6：居民人均消费支出增速与居民最终消费支出增速走势基本一致居民人均消费支出增速与居民最终消费支出增速走势基本一致 资料来源：Wind，新时代证券研究所 6789101112131415全国居民人均消费支出:累计同比 全国居民人均可支配收入:累计名义同比 全国居民人均可支配收入中位数:累计同比 051015202530354019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP:最终消费支出:居民:同比 城镇居民人均年度消费支出:消费性支出:同比 2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-6-证券研究报告 图图7：政府最终消费支出增速与财政收入增速走势一致政府最终消费支出增速与财政收入增速走势一致 资料来源：Wind，新时代证券研究所 1.3、社零增速有望企稳社零增速有望企稳 社零除了居民消费还有社会集团消费。社零除了居民消费还有社会集团消费。2008 年与 2012 年居民消费支出增速下滑（不论是实物消费还是服务消费），但社零增速上升，这很可能是因为社会集团消费增速回升，这两段时间均对应社融增速从底部回升，企业流动性改善。我们预计下半年社融增速继续缓慢回升，社会集团消费可能较 2018 年改善，社零增速有望企稳。从从消费品消费品结构看下半年社零增速企稳。结构看下半年社零增速企稳。综合占比与波动率，社零中起主导作用的有汽车消费、地产链消费、石油制品消费。“低库存“低库存+低基数低基数+信用扩张信用扩张+刺激消费政策”，刺激消费政策”，汽车消费汽车消费增速增速可能逐渐筑底回可能逐渐筑底回升。升。6 月乘用车零售增速明显回升，汽车经销商库存预警指数回落至 50.4%，这很大程度是因为国六标准在 7 月 1 日正式实施。6 月汽车零售端的显著改善不具有可持续性，但下半年汽车消费增速有望逐渐回升：第一，汽车行业自 2017 年下半年开始去库存，当前库存水平在历史上处于 13.8%分位数水平，且接近 2012 年与 2016年的底部水平，汽车销量增速先于汽车制造业库存增速见底。第二，下半年汽车消费面临低基数。第三，货币政策整体仍比较宽松，对汽车消费有支撑。第四，外需放缓已成趋势，中国加快扩大内需，刺激消费的政策可能会加速出台，例如放松汽车限购、增加车牌增量指标等刺激消费措施。-50-40-30-20-10010203040506019531958196319681973197819831988199319982003200820132018GDP:最终消费支出:政府:同比 全国公共财政收入:同比 2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-7-证券研究报告 图图8：汽车库存经销商指数下降至汽车库存经销商指数下降至 50.4%资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图9：汽车销量增速领先库存增速汽车销量增速领先库存增速（%）资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图10：下半年汽车销量面临低基数下半年汽车销量面临低基数 资料来源：Wind，新时代证券研究所 4045505560657075802013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06库存预警指数:汽车经销商 荣枯线-20-100102030405060702003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-05汽车制造:产成品存货:同比 销量:汽车:12个月滚动求和:同比 1500000170000019000002100000230000025000002700000290000031000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 汽车销量(辆)2016年 2017年 2018年 2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-8-证券研究报告 图图11：汽车消费增速与社融增速走势一致汽车消费增速与社融增速走势一致 资料来源：Wind，新时代证券研究所 调控未放松调控未放松，但地产但地产链消费链消费增速下行有底。增速下行有底。近期部分城市房地产调控政策收紧，部分重点城市房贷利率现上浮，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上指出过度依赖房地产最终会付出代价。依靠政策放松刺激地产销售似乎不太现实，但过去 2 年被严重抑制的一二线城市地产需求有望继续释放，棚改开工计划目标大幅减少，2019年地产销售与投资的格局可能是“一二线好于三四线”。历史经验显示，在货币政策较宽松时，地产销售增速下行有底。图图12：货币宽松时期，货币宽松时期，地产销售增速下行有底地产销售增速下行有底 资料来源：Wind，新时代证券研究所 -40-20020406080100120-20-1001020304050607080零售额:汽车类:当月同比 社会融资规模:当月值:滚动求和:同比(右轴)-30-20-10010203040506001234567SHIBOR:3个月:月 商品房销售面积:累计同比(右轴)2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-9-证券研究报告 图图13：在社融增速底部区域，地产销售增速下行有底在社融增速底部区域，地产销售增速下行有底 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图14：家电消费与地产销售增速相关（家电消费与地产销售增速相关（%）资料来源：Wind，新时代证券研究所 低基数下，四季度石油制品消费增速可能明显回升。低基数下，四季度石油制品消费增速可能明显回升。石油制品消费增速与油价增速高度相关，美国原油产量增长加上全球经济放缓，如果不发生严重地缘政治风险，下半年原油价格可能走势震荡，中枢较上半年下移，但考虑到 2018 年四季度油价偏低，低基数将推升油价同比增速。-30-20-100102030405060-40-20020406080100120社会融资规模:当月值:滚动求和:同比 商品房销售面积:累计同比(右轴)-30-20-1001020304050607080-10-505101520253035零售额:家用电器和音像器材类:累计同比 商品房销售面积:住宅:累计同比(右轴)2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-10-证券研究报告 图图15：石油制品消费增速与油价增速高度相关石油制品消费增速与油价增速高度相关 资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图16：四季度油价面临低基数四季度油价面临低基数 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2、一周一周高频数据观察高频数据观察 2.1、高炉开工率回落高炉开工率回落 上周（2019 年 6 月 29 日-2019 年 7 月 5 日，下同），唐山环保限产加码，高炉开工率大幅下降2.4%至66.3%；6大发电集团日均耗煤量环比上升3%至64.3万吨。-20-100102030405060-80-60-40-20020406080100期货结算价(活跃合约):IPE布油:月:同比 零售额:石油及制品类:当月同比(右轴)-25-20-15-10-505101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 期货结算价(活跃合约):IPE布油:月:环比(%)2015年 2016年 2017年 2018年 2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-11-证券研究报告 图图17：高炉开工率高炉开工率显著下降显著下降（%）资料来源：Wind，新时代证券研究所 图图18：发电耗煤量发电耗煤量回回升升（%）资料来源：Wind，新时代证券研究所 2.2、原油价格原油价格下跌下跌 上周，钢材社会库存环比增加 1.5%，环保限产支撑钢价，但受铁矿石价格下跌影响，螺纹钢期货价收跌 0.7%。EIA 公布报告称，6 月 28 日当周 EIA 原油库存下降 108.5 万桶，降幅不及市场预期，同时，6 月全球制造业 PMI 进一步放缓加剧市场对全球经济放缓的担忧，油价下跌，布油价格一周收跌 3.5%，WTI 原油价格收跌 1.6%。404550556065707580852016-12-052017-01-052017-02-052017-03-052017-04-052017-05-052017-06-052017-07-052017-08-052017-09-052017-10-052017-11-052017-12-052018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-052019-05-052019-06-052019-07-05高炉开工率:全国 唐山钢厂:高炉开工率 3540455055606570758085日均耗煤量:6大发电集团:合计:周 2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-12-证券研究报告 图图19：油价油价下跌下跌（美元（美元/桶）桶）资料来源：Wind，新时代证券研究所 2.3、蔬菜蔬菜价格价格大涨大涨 上周，部分地区出现暴雨天气，影响蔬菜的储运，28 种重点监测蔬菜价格一周上涨 4%，涨幅高于前值（2.7%）。7 种重点监测水果价格下跌 2.4%，跌幅较前值（0.7%）扩大。猪肉价格涨势放缓，猪肉批发价一周小幅上涨 0.2%。图图20：蔬菜蔬菜价格价格上涨上涨（元（元/公斤）公斤）资料来源：Wind，新时代证券研究所 2.4、房地产销售房地产销售面积面积增速增速回升回升 上周，30 大中城市商品房销售面积同比上升 21%，增速较前值（-4.2%）回升，其中，一线城市商品房销售面积同比增速从-15%升至 45.5%，二线城市商品房销售面积同比增速从 4.7%上升至 23.8%，三线城市商品房销售面积同比增速从-8.6%上升至 4.2%。505560657075808590期货结算价(连续):布伦特原油 33.544.555.562017-09-052017-10-052017-11-052017-12-052018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-052019-05-052019-06-052019-07-05平均批发价:28种重点监测蔬菜:周 2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-13-证券研究报告 图图21：房地产销售面积增速房地产销售面积增速回回升升（%）资料来源：Wind，新时代证券研究所 2.5、资金面资金面延续延续宽松宽松 上周，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、金融机构缴存法定存款准备金和政府债券发行缴款等因素的影响，资金面延续宽松，货币市场利率下行，DR001 依旧在 1%附近，DR007、R007 均大幅下行。表表1：央行公开市场操作（央行公开市场操作（2019.7.1-7.5）日期日期 央行公告央行公告 7 月 1 日 目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，2019 年 7 月 1 日不开展逆回购操作。7 月 2 日 目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，2019年 7 月 2 日不开展逆回购操作。7 月 3 日 目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期等因素的影响，2019年 7 月 3 日不开展逆回购操作。7 月 4 日 目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、政府债券发行缴款等因素的影响，2019 年 7 月 4 日不开展逆回购操作。7 月 5 日 目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到期、金融机构缴存法定存款准备金和政府债券发行缴款等因素的影响，2019 年 7 月 5 日不开展逆回购操作。资料来源：中国人民银行，新时代证券研究所 -150-100-500501001502002502018-09-282018-10-052018-10-122018-10-192018-10-262018-11-022018-11-092018-11-162018-11-232018-11-302018-12-072018-12-142018-12-212018-12-282019-01-042019-01-112019-01-182019-01-252019-02-012019-02-082019-02-152019-02-222019-03-012019-03-082019-03-152019-03-222019-03-292019-04-052019-04-122019-04-192019-04-262019-05-032019-05-102019-05-172019-05-242019-05-312019-06-072019-06-142019-06-212019-06-282019-07-05一线城市:周:同比 二线城市:周:同比 三线城市:周:同比 2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-14-证券研究报告 图图22：DR001 仍在仍在 1%附近附近 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2.6、美元指数美元指数上涨上涨，人民币，人民币贬值贬值 上周，美国 6 月非农数据超预期，美元指数大涨，一周上涨 1.1%。非美货币方面，欧元、英镑、日元兑美元分别下跌 1.3%、1.3%、0.6%。受美元上涨影响，人民币兑美元即期汇率贬值 0.14%，从贬值预期来看，以 1 年期 NDF 对即期汇率的偏离度来衡量人民币贬值预期，人民币贬值预期下降至 0.63%。图图23：美元美元指数指数上涨上涨 资料来源：Wind，新时代证券研究所 0.511.522.533.52017-06-052017-07-052017-08-052017-09-052017-10-052017-11-052017-12-052018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-052019-05-052019-06-052019-07-05DR0011.11%-1.29%-1.32%-0.60%-1.6%-1.3%-1.0%-0.7%-0.4%-0.1%0.2%0.5%0.8%1.1%1.4%1.7%美元指数 欧元 英镑 日元 美元指数与各主要非美货币兑美元涨跌幅（2019.7.1-7.5）2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-15-证券研究报告 图图24：人民币人民币贬值贬值 资料来源：Wind，新时代证券研究所 3、本周本周主要关注点主要关注点（2019.7.8-2019.7.14）关注点一：6 月进出口数据。关注点二：6 月通胀数据。关注点三：6 月货币信贷数据。0.2%0.6%1.0%1.4%1.8%2.2%2.6%6.26.36.46.56.66.76.86.977.12018-01-262018-02-102018-02-252018-03-122018-03-272018-04-112018-04-262018-05-112018-05-262018-06-102018-06-252018-07-102018-07-252018-08-092018-08-242018-09-082018-09-232018-10-082018-10-232018-11-072018-11-222018-12-072018-12-222019-01-062019-01-212019-02-052019-02-202019-03-072019-03-222019-04-062019-04-212019-05-062019-05-212019-06-052019-06-202019-07-05美元兑人民币:NDF:12个月 即期汇率:美元兑人民币 偏离度:6日移动平均(右)2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-16-证券研究报告 特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设臵，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍 潘向东，首席经济学家，潘向东，首席经济学家，中国财政学会第九届理事会常务理事，“财经改革发展智库”专家委员会委员，中国证券业协会分析师专业委员会委员，中国首席经济学家理事会理事。曾任光大集团和国家开发银行特约研究员，经济研究和世界经济的审稿专家。历任中信建投证券首席宏观分析师、光大证券研究所副所长、光大证券首席经济学家、中国银河证券首席经济学家兼研究所所长。先后在经济研究和世界经济等学术杂志发表过数篇论文。先后主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。个人著作【真实繁荣】，社会科学文献出版社 2016 年 8 月出版。刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，刘娟秀，宏观团队负责人，首席宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，9 年国际、国内宏观经济研究工作经验，先后就职于光大证券、中国银河证券研究部，任宏观分析师。投资评级说明投资评级说明 新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避新时代证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来612个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来612个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来612个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避新时代证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来612个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。2019-7-7 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明-17-证券研究报告 免责免责声明声明 新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由新时代证券股份有限公司（以下简称新时代证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给新时代证券客户的，属于机密材料，只有新时代证券客户才能参考或使用，如接收人并非新时代证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。新时代证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断，新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接，新时代证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。新时代证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于新时代证券。未经新时代证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为新时代证券的商标、服务标识及标记。新时代证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录 北京北京 郝颖郝颖 销售总监销售总监 固话：010-69004649 邮箱： 上海上海 吕莜琪吕莜琪 销售总监销售总监 固话：021-68865595 转 258 邮箱： 广深广深 吴林蔓吴林蔓 销售总监销售总监 固话：0755-82291898 邮箱： 联系我们联系我们 新时代证券股份有限公司新时代证券股份有限公司 研究所研究所 北京地区：北京市海淀区北三环西路99号院1号楼15层 上海地区：上海市浦东新区浦东南路256号华夏银行大厦5楼 广深地区：深圳市福田区福华一路88号中心商务大厦23楼2317室 公司网址：http:/ 邮编：200120 邮编：518046 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料