2019年下半年公用事业行业投资策略：供需格局持续分化 配置电力核心资产-20190708-申万宏源-42页.pdf

供需格局持续分化 配置电力核心资产2019年下半年公用事业行业投资策略证券分析师：刘晓宁 A0230511120002 叶旭晨 A0230515030001王璐 A0230516080007 研究支持：查浩 A0230117070007 邹佩轩 A0230118080005 2019.7.82 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 2主要内容主要内容1.电力供需：分化加剧 着眼中西部龙头2.水电：利率下行+装机投产 看好核心资产3.泛在电力物联网：逐步进入订单落地期22 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 31.1 1.1 需求：全国用电增速回落需求：全国用电增速回落 区域用电形势持续分化区域用电形势持续分化 经济下行压力加大，叠加高基数因素，2019年1-5月用电增速大幅回落2019年1-5月全国用电量同比增长4.9%，增速同比回落4.8个百分点。2018年同期高基数，今年同期降水频繁导致气温较低，叠加经济下行压力等多方面影响用电增速回落 中西部用电增速显著高于全国平均，分省用电形势分化有加大趋势2019年1-5月东部沿海省份用电增速全部低于全国平均，内蒙古、广西、湖北、安徽等中西部省份增速继续领跑全国。2019年1-5月全国各省份用电增速标准差为3.64%，大于2018年1-5月的3.13%以及2018年全年的2.98%，区域分化加剧资料来源：中电联，申万宏源研究-5%0%5%10%15%20%西藏内蒙古广西湖北新疆安徽四川海南山西江西贵州河北湖南宁夏重庆辽宁陕西浙江云南天津吉林河南广东江苏山东北京福建上海黑龙江甘肃青海分省1-5月累计用电增速全国平均2019年1-5月分省用电量增速2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20122013201420152016201720182019.05湖北内蒙古广西江苏浙江广东广西41.1 1.1 需求：全国用电增速回落需求：全国用电增速回落 区域用电形势持续分化区域用电形势持续分化 自2018年开始，全国各区域用电增速即存在不断分化的情形。我们认为，中西部用电增速要好于东南沿海发达省份，主要源于以下原因：东南沿海区域经济发达，用电基数大，叠加能源双控影响，用电增速逐渐放缓西部区域环保政策相对温和、电价低，为较多高耗能工业产能转移的目的地中部区域尚处于工业化发展的中期，后发优势明显，近年来大力发展以高端制造业为代表的一批新兴产业，预计未来较长时间保持用电量高增速资料来源：中电联，申万宏源研究代表性省份用电量累计增速情况湖北内蒙古浙江江苏广东2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 51.1.1 1.1.1 内蒙古为煤炭主产区内蒙古为煤炭主产区 受益于高耗能工业引进受益于高耗能工业引进 内蒙古为我国煤炭主产区，燃料成本、电价水平低，相对东部地区环境容量高，高耗能行业转移带动当地用电增速高增长。19年1-5月用电同比增长12%，位列全国第二内蒙古当前用电结构以工业用电为主，2018年全区工业用电量同比增长15.1%，占全社会用电量的比重约为85%2018年内蒙古钢铁及电解铝行业贡献用电增量超过1/3，目前在建产能众多，2019年初以来产量持续高增长，预计用电高增长可持续-5%0%5%10%15%20%25%30%粗钢产量累计同比十种有色金属产量累计同比内蒙古粗钢及有色金属产量同比增速资料来源：wind，申万宏源研究钢铁17.33%电解铝19.30%其他第二产业48.68%第一、三产业14.68%内蒙古2018年用电增量贡献度资料来源：内蒙古发改委，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 61.1.2 1.1.2 广西水电资源丰富广西水电资源丰富 成为电解铝转移主要目的地成为电解铝转移主要目的地 广西水电资源丰富，电价优势明显，近年来成为我国电解铝产能转移的主要目的地，19年1-5月用电量同比增长11.22%，增速位列全国第三2016年以来广西十种有色金属产量增速均超过20%，2018年产量增速超过50%，2019年1-5月回落至24%，目前仍有在建产能，后续仍可保持高速增长2019年一季度有色金属行业贡献广西用电增量近85%有色金属用电增量84.77%其他行业15.23%广西十种有色金属产量累计同比资料来源：广西自治区发改委，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%2015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/05资料来源：wind，申万宏源研究广西2019年一季度用电增量贡献度2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 71.1.3 1.1.3 湖北各行业用电增长均衡湖北各行业用电增长均衡 受益经济后发优势受益经济后发优势 湖北省为中部地区核心省份、长江经济带重要支点，近年来成为东部地区制造业转移主要目的地，2019年1-5月用电量同比增长9.98%，位列全国第四从19年1-5月分类用电增量贡献度来看，湖北省第二、三产业及城乡居民对用电增量的贡献较为均衡，其中居民及三产占比达60%，增速持续性较强湖北省粗钢及有色金属产量增速较低，工业用电量主要系高端制造业及新兴产业贡献，未来有望持续提供用电增长动能第一产业1.22%第二产业40.04%第三产业21.87%城乡居民36.87%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%粗钢产量累计同比十种有色金属产量累计同比湖北省粗钢及有色金属产量累计同比资料来源：wind，申万宏源研究湖北省2019年1-5月用电增量贡献度资料来源：湖北省发改委，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 81.2.1 1.2.1 供给：东部省份扩大外购电规模供给：东部省份扩大外购电规模 加剧供需分化加剧供需分化 近年来我国东部地区受环保压力、能源双控等因素影响，扩大外购电占比，进一步冲击本地火电机组利用效率2019年1-5月，我国跨区送电完成1820亿千瓦时，同比增长12.0%分省来看，2019年1-5月份各省送出电量合计5182亿千瓦时，同比增长11.3%送出端主要为三西地区火电、三北地区新能源及西南地区水电，送电规模扩大利好送出端省份电源利用效率提升我国分区域跨区送电量（亿千瓦时）资料来源：国家能源局，申万宏源研究历年跨区送电量及增速资料来源：国家能源局，申万宏源研究0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010002000300040005000600020152016201720182019.05跨区送电规模（亿千瓦时）yoy2013314910777465241241891941147850026001002003004005006002018年1-5月2019年1-5月2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 91.2.2 1.2.2 供给：供给：特高压加速投产特高压加速投产 未来跨区送电再上台阶未来跨区送电再上台阶 近年来我国新投产特高压落点主要在山东、京津冀及华东省份 受送出端电源机组建设进度影响，2017年以来投产的特高压多数未实现满负荷运行，随配套电源陆续投产，跨区送电规模将持续扩大近期投运特高压及未投产配套电源工程名称投产时间状态类型设计功率（万千瓦）具体消纳地送出端未投产配套电源淮东-皖南2019年7月在运直流1200江苏、浙江、安徽新疆火电1000万千瓦，风电500万千瓦，光伏250万千瓦上海庙-山东2019年1月在运直流1000山东内蒙古火电800万千瓦扎鲁特-青州2017年12月在运直流1000山东内蒙古-锡盟-泰州2017年9月在运直流1000江苏、上海内蒙古-榆横-潍坊2017年8月在运交流1000山东陕西火电200万千瓦以上锡盟-胜利2017年7月在运交流1000京津冀鲁内蒙古-晋北-江苏2017年6月在运直流800江苏、上海山西晋电入苏500万千瓦酒泉-湖南2017年6月在运直流800湖南甘肃火电400万千瓦，风电700万千瓦，光伏280万千瓦锡盟-山东2017年在运交流1000山东、河北、江苏内蒙古火电400万千瓦以上蒙西-天津南2016年11月在运交流1000京津冀内蒙古-淮南-浙北-上海2013年9月在运交流1000浙江、上海安徽火电400万千瓦淮南-南京-上海 2016年12月在运交流1000苏州、上海安徽资料来源：各地区发改委，国家电网、南方电网，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 101.2.2 1.2.2 供给：供给：特高压加速投产特高压加速投产 未来跨区送电再上台阶未来跨区送电再上台阶 当前我国在建、拟建特高压工程众多，“西电东送”格局持续强化国家能源局2018年9月发文加快推进白鹤滩至江苏、浙江，雅砻江中游至江西等9项重点输变电工程建设，落点位于中部省份的项目比例大幅提升除大型水电配套工程外，我们预计三北地区新投产特高压电源将以新能源为主在建及规划特高压情况工程名称预计投产时间状态类型输送功率（万千瓦）具体消纳地陕北至湖北预计2020-2021年在建直流800湖北青海至河南预计2020年在建直流800河南蒙西-晋中预计2019年底在建交流800山西乌东德-广东、广西预计2020年在建直流800广东、广西山东河北环网预计2019年底在建交流1000山东张北-雄安预计2020年在建交流600雄安新区白鹤滩-江苏尚未核准直流800江苏白鹤滩-浙江尚未核准直流800浙江雅中-江西尚未核准直流800江西、湖南南阳-荆门-长沙尚未核准交流600湖南、湖北哈密-重庆规划论证阶段直流800重庆陇东-山东规划论证阶段直流800山东资料来源：国家电网、南方电网，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 111.2.3 1.2.3 供给：新能源成本大幅降低供给：新能源成本大幅降低 平价上网时点临近平价上网时点临近 随成本下降、消纳改善，风电光伏补贴逐渐退坡，预计2020年实现平价上网风电成本进一步下降空间有限，平价上网主要依靠消纳改善。2019年风电指导电价已经接近煤电上网电价，预计2020年前后风电全面迎来平价&竞价上网新时期光伏组件符合摩尔定律，持续受益成本下行效率提升，目前组建成本已降至4元/瓦以下，预计光伏上网电价2020年可与电网销售电价相当新核准光伏发电机组标杆上网电价变动情况（单位：元/千瓦时，含税）资源区13-15201620172018年1-5月2018年6月起2020年一类0.90.80.650.550.5实现平价上网二类0.950.880.750.650.6三类10.980.850.750.7资料来源：国家发改委，申万宏源研究新核准风电机组标杆上网电价变动情况（单位：元/千瓦时，含税）（2019年为指导电价）资源区2009年8月1日起2015年 2016年 2018年2019年I类0.510.490.470.40.34类0.540.520.50.450.39类0.580.560.540.490.43IV类0.610.610.60.570.52资料来源：国家发改委，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 121.2.4 1.2.4 第一批平价上网项目发布第一批平价上网项目发布 预计后续持续放量预计后续持续放量 我国三北地区风电资源储量丰厚，消纳情况持续改善，预计平价上网后主要通过特高压送出；东部地区分布式光伏空间较大，预计光伏以本地消纳为主 2019年5月国家能源局公布第一批平价上网项目，合计装机超过2000万千瓦，随着送出条件的逐步改善，未来平价上网规模有望持续放量2019年第一批风电、光伏发电平价上网项目信息汇总省（区、市）类别装机容量（万千瓦）省（区、市）类别装机容量（万千瓦）广东风电20吉林风电119光伏发电238辽宁光伏发电119陕西风电10江苏光伏发电109光伏发电204分布式交易试点21分布式交易试点10安徽风电5广西光伏发电193光伏发电67河南风电110分布式交易试点11光伏发电27湖北光伏发电34分布式交易试点36分布式交易试点9黑龙江风电100湖南风电35光伏发电165天津风电16分布式交易试点5分布式交易试点11河北光伏发电131宁夏风电1分布式交易试点15分布式交易试点9山东风电35全国风电451光伏发电91光伏发电1478山西光伏发电100分布式交易试点147分布式交易试点20合计2076资料来源：国家发改委，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 1313附录附录 我国我国电源装机结构及预测电源装机结构及预测2016-2025国内电源结构预测表指标2016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E总发电量（亿千瓦时）60248 64529 69940 73755 77575 81508 85576 89869 94239 98632 同比增速7.1%8.4%5.5%5.2%5.1%5.0%5.0%4.9%4.7%累计装机容量（亿千瓦）常规水电3.05 3.13 3.22 3.29 3.40 3.51 3.63 3.75 3.87 4.00 抽蓄装机0.27 0.29 0.30 0.33 0.40 0.46 0.54 0.62 0.72 0.83 核电0.34 0.36 0.45 0.46 0.46 0.46 0.50 0.54 0.58 0.62 风电1.49 1.64 1.84 2.12 2.44 2.76 3.01 3.26 3.51 3.76 太阳能发电0.76 1.30 1.75 2.14 2.54 2.99 3.44 3.94 4.44 4.94 煤电9.46 9.80 10.06 10.21 10.36 10.61 10.86 11.06 11.21 11.36 天然气发电0.70 0.76 0.83 0.92 1.10 1.21 1.33 1.46 1.61 1.77 其他0.42 0.47 0.54 0.61 0.70 0.73 0.77 0.80 0.84 0.87 新增装机容量（亿千瓦）常规水电0.08 0.07 0.10 0.07 0.11 0.11 0.12 0.12 0.12 0.13 核电0.07 0.02 0.09 0.02 0.00 0.00 0.04 0.04 0.04 0.04 风电0.19 0.15 0.21 0.28 0.32 0.32 0.25 0.25 0.25 0.25 太阳能发电0.35 0.53 0.45 0.40 0.40 0.45 0.45 0.50 0.50 0.50 煤电0.46 0.34 0.26 0.15 0.15 0.25 0.25 0.20 0.15 0.15 利用小时数（小时）常规水电3619 3613 3613 3613 3613 3613 3613 3613 3550 核电7060 7184 7400 7400 7600 7600 7700 7700 7700 风电1745 2095 2100 2100 2100 2100 2100 2100 2100 太阳能发电1129 1212 1300 1300 1400 1400 1400 1400 1450 火电4218 4361 4481 4537 4546 4581 4623 4681 4741 资料来源：中电联，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 1414 国家发改委6月发布关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知，为进一步全面放开经营性电力用户发用电计划，提高电力交易市场化程度 用电侧角度：经营性电力用户全面放开市场化，主要将一般工商业等中小用户纳入市场电交易范围经测算，全面放开经营性用电发用电计划意味着全国市场电交易占比由27%提升至67%，经营性用电户中尚有60%的用电需求有待放开市场化1.3 1.3 经营性发用电全面放开经营性发用电全面放开 利好供需向好的区域龙头利好供需向好的区域龙头资料来源：中电联，申万宏源研究2019Q1 经营性用电占比（单位：亿度）2019Q1全社会用电市场化比例（单位：亿度）资料来源：中电联，申万宏源研究经营性用电量,11217,66.79%非经营性用电量,5578,33.21%市场化交易电量,4445,26.47%待市场化经营性用电,6772,40.32%非经营性用电,5578,33.21%2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 1515 发电侧角度：推进保障清洁能源优先发电政策，煤电市场化比例有待提升，但可提升空间有限，且区域分化加剧我们认为，未来全面放开经营性用电户发用电计划，对于不同发电类型的市场化率提升比例取决于当地发用电格局。煤电市场化率远高于其他发电类型，2019Q1市场化率达42.4%，进一步提升空间有限。我们认为，随着市场化比例的提升，煤电议价能力更多取决于边际发电成本 中西部用电高增长具有持续性，供需形势向好区域的电力龙头受新政影响有限1.3 1.3 经营性发用电全面放开经营性发用电全面放开 利好供需向好的区域龙头利好供需向好的区域龙头2019年Q1大型发电集团各类电源市场交易情况（单位：亿度，元/度）电源类型煤电气电水电风电光伏核电上网电量6017194123249787717市场化交易电量25533224212028132占大型发电集团合计市场交易电量比重82.2%1.0%7.8%3.9%0.9%4.3%上网电量市场化率42.4%16.4%19.7%24.1%31.7%18.4%市场化交易平均电价0.34060.60560.22890.46970.81780.3373较上网电量平均电价降低0.02610.10990.05340.08140.05130.0740资料来源：中电联，申万宏源研究注：指参加中电联电力交易信息共享平台的11家中央及地方大型发电企业集团2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 1616 各地电力市场化比例存在差异，现有市场化比例较高的地区影响相对较小2019年1季度华北、华东、南方区域市场交易电量占比超过30%，分别为31.8%、32.9%和32%。其中华北、华东两个区域的市场交易电量绝对值占全国市场交易电量的比重达到了60%分省看，Q1市场交易电量占全社会用电量比重排序前三名的省区是青海（55.1%）、江苏（53.6%）、蒙西（52.0%）；电力市场交易电量规模排序前三名的省区分别是江苏（799亿千瓦时）、广东（415亿千瓦时）和山东（400亿千瓦时）1.3 1.3 经营性发用电全面放开经营性发用电全面放开 利好供需向好的区域龙头利好供需向好的区域龙头0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040004500华北地区东北地区华东地区华中地区西北地区南方地区全社会用电量（亿千瓦时）市场交易电量（亿千瓦时）市场交易电量占比（%）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600青海江苏蒙西云南甘肃山西宁夏西藏河北广东安徽重庆河南贵州全社会用电量（亿千瓦时）市场交易电量（亿千瓦时）市场交易电量占比（%）资料来源：中电联，申万宏源研究2019年一季度分区域电力市场化交易情况2019年一季度分省电力市场化交易情况资料来源：中电联，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 17172019年3月6日，政府工作报告明确提出深化电力市场化改革，清理电价附加收费，降低制造业用电成本，一般工商业平均电价再降低10%国家发改委3月底发文要求4月1日起省级电网企业增值税税率由16%调整为13%后，含税输配电价水平降低的空间全部用于降低一般工商业电价。国家发改委2019年5月15日发布第二批降价措施。我们继续假设2018年一般工商业电价下降10%，所需的金额为800亿元来源一：增值税下降3%对于电网企业带来的利润增量360亿元来源二：政府性基金及附加的清理76亿元来源三：水电、核电增值税下调让利69亿元来源三：输配电价重新核定让利360亿元降低10%一般工商业用电价格让利来源（单位：亿元）来源措施让利规模备注来源一电网增值税下调3%3602018年全社会用电量约为68000亿kwh，假设电网企业从发电企业处综合购电成本为0.5元/kwh，下游的综合销售电价为0.7元/kwh，增值税下降给电网企业带来的利润增量为360亿元来源二政府性基金及附加清理76国常会决定2019年7月起国家重大水利工程建设基金减半，我们测算对应金额76亿元。来源三水电、核电（除三代机组）非市场电部分增值税税率调整让利下游69因增值税税率降低到13%，省内水电企业非市场化交易电量、跨省跨区外来水电和核电企业（三代核电机组除外）非市场化交易电量形成的降价空间，全部用于降低一般工商业电价。经测算，此项降价措施可为下游让利合计约69亿元，其中水电约51亿元，核电约18亿元。来源四输配电价重新核定3602018年发改委通过重新核定特高压线路输配电价格，降低下游用能成本。2019年有望从省内输配电价核定入手，进一步降低下游用能成本。假设度电输配电价下降0.5分/kwh，则总体让利规模为360亿元合计865资料来源：国家发改委、申万宏源研究1.4.1 1.4.1 一般工商业电价再降一般工商业电价再降10%10%主要由电网及政府让利主要由电网及政府让利2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 1818我们持续跟踪近期已披露第二批降电价措施的省区，大部分地区第一、二批降价措施，即可完成10%的一般工商业降价任务，部分省区的降价幅度接近10%的降价任务，火电降电价担忧已然证伪1.4.2 1.4.2 多地完成降价任务多地完成降价任务 电价电价下调下调担忧已然证伪担忧已然证伪各地两轮一般工商业电价降价任务完成情况（单位：分/度）4月1日7月1日合计本年度降价幅度4月1日7月1日合计本年度降价幅度云南4.608.7013.3024.54%江苏3.104.157.259.85%四川2.236.368.5915.39%天津2.295.097.389.83%蒙西4.244.869.1015.13%江西1.934.936.869.80%新疆2.3614.2156.5813.66%浙江2.195.297.489.67%甘肃3.685.098.7712.67%黑龙江2.081.263.349.56%湖北2.536.709.2311.79%重庆1.713.835.548.82%四川2.236.368.5911.70%冀北2.142.995.138.76%山西2.554.076.6211.09%上海2.305.808.108.54%蒙东3.005.008.0011.00%山东2.143.335.478.08%河南2.384.216.5910.38%冀南1.972.614.587.51%深圳0.447.187.6210.35%吉林1.624.305.927.43%广东（除深圳）1.925.397.5110.21%北京0.932.633.564.34%福建2.114.336.4410.06%辽宁2.205.01 7.2110.05%广西2.824.557.3710.02%海南5.322.427.7410.01%安徽1.865.036.8910.00%陕西2.184.756.9310.00%贵州2.234.176.4010.00%资料来源：各地发改委，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 1919 5月20日南方（以广东起步）电力现货市场发布国内首次电力现货交易结算结果，标志电力现货市场正式推出从国际成熟市场看，电力现货市场是电力价格发现和资源优化配置最重要的环节现货市场功能是为了让分时、分位置的价格信号更充分地反映电力供需情况，实现电力资源时空优化配置 现货市场的推出标志着电改再进一步，利用市场化手段发掘电力的合理定价，用最小社会成本平衡电力供需 随着电改持续推进，“标杆电价”的概念预计会逐步淡化，电力行业的价格更多的会体现为行政指导下的市场定价1.4.3 1.4.3 现货市场推出现货市场推出“标杆电价”逐步淡化“标杆电价”逐步淡化2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 2020增值税下降3%对重点火电上市标的影响（单位：亿元，%）板块代码简称增值税下降3%增加的归母净利润归母净利润业绩弹性20182018火电600011.SH华能国际10.4614.472.70%600795.SH国电电力5.5413.740.46%601991.SH大唐发电4.8112.338.96%600027.SH华电国际6.6117.038.99%600023.SH浙能电力3.1540.47.81%000539.SZ粤电力A1.274.726.77%600642.SH申能股份1.3718.37.50%000027.SZ深圳能源2.016.929.10%600578.SH京能电力1.338.914.92%600021.SH上海电力1.8927.76.83%600863.SH内蒙华电1.227.815.59%000600.SZ建投能源0.874.320.15%000543.SZ皖能电力1.515.627.15%600483.SH福能股份0.6310.56.00%000875.SZ吉电股份0.901.178.53%资料来源：wind，申万宏源研究。注：假设公司上网电价价格不因增值税降税而下调1.5.1 1.5.1 火电：受益增值税下调火电：受益增值税下调3 3个百分点个百分点 业绩弹性凸显业绩弹性凸显 今年两会提出原适用16%的增值税率下调3个百分点，火电企业受益2019年3月5日，政府工作报告中提出要“深化增值税改革，今年将制造业等行业现行16%的税率降至13%”。电力行业当前适用于16%的最高增值税档，税负较重根据政策，火电增值税下调后产生的价格空间留在发电企业，水电、核电（三代核电除外）非市场交易电量的降价空间让利下游，全部用于降低一般工商业电价2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 2121 2016年下半年以来电煤价格持续处于高位运行，2018年四季度首次同比下跌2016年下半年以来，电煤价格指数基本维持在500点以上高位2018年煤价整体高位震荡，四季度开始同比下滑。2019年5月，全国电煤价格指数同比下降3.16%，5月以来秦皇岛电煤价格呈下降趋势，5月底迅速跌至600元/吨以下，6月初至今基本保持平稳 综合考虑电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产，以及煤炭供需逐步偏松，我们预计2019煤价有望保持2018年四季度以来的下行趋势1.5.21.5.2 煤价有望持续下行煤价有望持续下行 火电业绩修复空间广阔火电业绩修复空间广阔资料来源：中电联，申万宏源研究全国电煤价格指数（单位：元/吨）秦皇岛港（山西产Q5500）动力末煤平仓价（单位：元/吨）资料来源：wind，申万宏源研究4404604805005205405605802018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-055005506006507007508002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 2222 假设电价不变，我们测算煤价下跌5%和10%两种情景假设下，主要火电上市公司业绩弹性变化火电业绩为主的华能国际、华电国际对煤价变动弹性相对更大国电电力等火电+清洁能源发电企业的业绩波动受煤价影响相对较小 考虑火电参与市场电交易比例近36%，整体电力市场仍处于供给宽松的背景下，我们判断煤价下跌会影响市场交易电价折价幅度提升1.5.31.5.3 电煤价格变动对火电盈利能力弹性测算电煤价格变动对火电盈利能力弹性测算主要火电公司煤价及增值税业绩弹性（亿元）华能国际华电国际大唐发电国电电力建投能源粤电力A皖能电力浙能电力内蒙华电市场煤下跌5%业绩影响17.88.75.961.42.729.41.1市场煤下跌10%业绩影响35.617.412.1122.85.4418.72.3增值税下调3 pct业绩影响10.56.64.85.50.91.31.53.21.218年归母净利润14.417.012.213.74.14.75.640.47.8市场煤价格下跌5%+增值税下调3 pct综合业绩弹性197%90%87%84%56%84%63%31%29%市场煤价格下跌10%+增值税下调3 pct综合业绩弹性320%142%138%128%90%141%99%54%45%资料来源：wind，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 23231.5.41.5.4 蒙华铁路投产在即蒙华铁路投产在即 华中火电公司迎来投资机会华中火电公司迎来投资机会 蒙华铁路为我国在建最长运煤专线，北起陕蒙煤炭主产区，贯穿湖北、湖南至江西吉安，预计2019年10月投产，有望彻底重塑华中地区煤炭供需格局蒙西华中铁路及疏运线路示意图资料来源：百度地图，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 24241.5.41.5.4 蒙华铁路投产在即蒙华铁路投产在即 华中火电公司迎来投资机会华中火电公司迎来投资机会华中地区火电企业煤价业绩弹性测算长源电力湖北能源（不含鄂州三期）湖北能源（含鄂州三期）华银电力赣能股份火电装机容量（万千瓦）359226426524140火电发电量（亿千瓦时）170.93105.7189.7227.2874.52发电标准煤耗（g/千瓦时）300300300300300耗煤量（万吨，7000大卡）513317569682224海进江煤炭（万吨，7000大卡）256159285341112海进江煤炭（万吨，5000大卡）359222398477156对应业绩弹性（亿元，13%增值税）运费下降30元0.710.440.790.950.31运费下降50元1.190.741.321.580.52运费下降80元1.911.182.122.530.83运费下降100元2.381.472.643.171.042018年归母净利润（亿元）2.0917.5517.550.591.89资料来源：公司公告，申万宏源研究注：预计蒙华铁路投运初期主要取代海进江煤炭，以2018年发电量为基础，假设实际用煤热值为5000大卡/吨，海进江煤炭占比50%我们测算陕蒙地区煤炭运送至湖北、湖南运输成本有望降低60-80元/吨。蒙华铁路初期运力有限，结合疏运项目建设进度，我们预计投放至湖北运力或超过50%，区域内电力公司业绩弹性显著。2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 25251.6 1.6 火电首推长源电力、内蒙华电火电首推长源电力、内蒙华电 长源电力：供需格局良好电量弹性突出，且待蒙华铁路通车。预计公司19-21年业绩分别为6.5、8.7、9.4亿元，当前股价对应PE仅为9、7和7倍区域供需格局良好，利用小时持续增长：湖北省发力高端制造用电需求持续快速上升，未来新增装机有限，叠加年初以来湖北省内来水持续偏枯，火电电量弹性十足蒙华铁路通车在即，公司煤价弹性突出：蒙华铁路10月正式通车，先期运量预计重点倾斜湖北；公司背靠集团旗下众多煤矿资源，后续有望优先拿到蒙华运力集团湖北在运机组存在注入预期：公司受托管理集团位于湖北省的270万kw煤电资产，且集团已做出解除同业竞争承诺，未来资产注入预期较强 内蒙华电：区域供需格局显著好转，量价齐升助力业绩增长。预计公司19-21年归母净利润分别15.4、18.6和20.3亿元，对应PE分别为12、10和9倍公司煤电机组包括外送华北及蒙西本地消纳两部分，蒙西机组受益于当地用电需求持续高增长，外送机组受益于京津冀扩大外购电规模公司大股东华能集团自2月开始持续增持公司股份，同时公司承诺2019-2021年度每年现金分红率不低于70%且每股派息不低于0.09元人民币。按照公司的分红承诺，我们预计20年公司股息率将达6%，在电力板块居于前列。2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 2主要内容主要内容1.电力供需：分化加剧 着眼中西部龙头2.水电：利率下行+装机投产 看好核心资产3.泛在电力物联网：逐步进入订单落地期262 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 27 综合考虑经济性、清洁性及发电波动情况，水电为当前最优质电源类型 水电资源具备稀缺性，大型水电上市公司为中国独有受益于特殊地势结构，我国在运水电装机占全世界1/4以上，在前十大水电站（含在建）中占据5席。我国实行全流域梯级开发模式，大型水电上市公司为我国独有2.1 2.1 中国大型水电公司具备全球稀缺性中国大型水电公司具备全球稀缺性资料来源：世界水利协会，申万宏源研究全球在运水电装机容量分布（单位：GW）全球前十大水电站中5个位于中国（含在建，万千瓦）资料来源：长江电力官网，申万宏源研究2 1 4 6 6 4 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:1 28 水电公司业绩受宏观经济波动影响较小，营业成本中折旧占比高达70%，现金流良好，分红率普遍较高，当前股价股息率较为可观，防御价值凸显 海外资金持续流入A股，长江电力、华能水电、国投电力均已纳入海外主流指数，现金流稳定可采用折现估值，叠加全球稀缺性，外资关注度持续提升2013年以来水电板块平均分红率2.2 2.2 水电高股息特征凸显水电高股息特征凸显 业绩稳健受外资青睐业绩稳健受外资青睐资料来源：Wind，申万宏源研究48%43%42%54%60%59%57%0%10%20%30%40%50%60%70%2012201320142015201620172018水电板块分红率及股息率（截至2019年7月4日）公司名称分红比率2019年20152016201720182019E预测股息率长江电力76%65%67%66%66%3.79%华能水电-45%47%50%2.56%国投电力35%35%35%35%35%2.97%川投能源31%38