2019年通信行业投资策略：关注5G天馈系统变革带来的投资机遇-20190102-国元证券-21页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业研究|通信行业 证券研究报告 2019 年度策略报告年度策略报告 2019 年 1 月 2 日 关注关注 5G 天馈系统变革带来的投资机遇天馈系统变革带来的投资机遇 推荐推荐|维持维持 2019 年通信行业投资策略年通信行业投资策略 报告要点：报告要点：多重压力下，通信行业表现多重压力下，通信行业表现不佳。不佳。截止 2018 年 11 月 30 日，伴随 A 股不断下跌，通信行业今年以来跌幅达到 32.43%。同时，中兴通信被美制裁事件在 4G 末期运营商资本开始下滑的背景更是给通信行业带来极大不确定性。经过一年多的调整，通信行业估值已经处于相对低位。我们认为未来的通信行业走势将主要来自 5G 的催化，值得关注的两个事件为频谱的分配和牌照的发放。5G 稳步推进，通信行业景气度迎来向上空间。稳步推进，通信行业景气度迎来向上空间。2018 年通信行业困难重重，但抛开不利因素，5G 进展仍在稳步推进。2018 年 6 月，5G NR 独立组网（SA）功能在 3GPP 会议上被正式冻结。全球范围看，韩国三大运营商于 12 月正式开通 5G 服务；欧美主流运营均有望在 2019 年进行 5G 试商用。国内来看，频谱份额方案初定，给产业链注入一剂“强心剂”，同时三大运营商均会在 2019 年进行 5G 试商用，2020 年规模商用。预计通信行业将迎来景气度向上空间。5G Massive MIMO 天线带来天馈系统巨大变革。天线带来天馈系统巨大变革。5G 网络性能要求未来 5G 天线以 Massive MIMO 天线为主，相关天线产业链迎来巨大变革。振子方面，单面天线振子需求量大增，同时塑料振子有望成为主流方案；滤波器方面，通道数大幅增加带动滤波器需求量大增，同时滤波器与天线集成，小型金属腔体滤波器和陶瓷滤波器成为主要方案；PCB方面，量价提升带动市场规模扩大；天线方面，未来集采采用“整包”模式，设备商资源丰富的企业受益明显，研发及垂直整合能力较弱的小企业的市场份额将向头部企业集中。投资建议投资建议5G 网络作为数字经济的引擎，预计 2019 年将在国内拉开建设大幕，运营商资本开支也将迎来景气度向上的拐点。我们认为通信行业在经历 2018 年的低谷后将在 2019 年迎来震荡向上的行情，给予“推荐”评级。5G 天馈系统较 4G 网络变革较大，相关产业链具备较大弹性，建议重点关注世嘉科技（滤波器、天线）、通宇通讯（天线）。风险提示风险提示1、5G 进展不及预期；2、中美贸易战升级 过去一年市场行情资料来源：Wind 相关研究报告报告作者分析师 常格非执业证书编号 S0020511030010 电话 021-5109-7188 邮箱 分析师 常启辉执业证书编号 S0020115080058 电话 021-5109-7188 邮箱 重点公司盈利预测：重点公司盈利预测：公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘（元）（元）总市值总市值（百万元）（百万元）EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 002792 通宇通讯 增持 28.9 6509 0.49 0.31 0.55 72.43 92.27 52.10 002796 世嘉科技 增持 32.73 3673 0.23 0.47 0.75 138.28 70.17 43.66 资料来源：Wind，国元证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%1/23/25/27/29/211/2通信行业指数沪深300 2 内容目录 1.贸易战影响下，通信行业承压.4 1.1 跟随大盘下跌趋势，全年走势较弱.4 1.2 中兴通讯影响行业整体基本面，动态市盈率处于底部.4 2.5G 开启新一轮投资周期，短期扰动不改长期确定性.6 2.1 海外市场如火如荼.6 2.2 短期扰动不改国内 5G 进程.8 3.天馈系统投资机遇.9 3.1 天馈系统构成.9 3.2 5G 天馈系统变革.11 3.3 天线：有源天线大势所趋，采购模式以设备商为主导.15 4.产业链各组成市场空间测算.17 5.投资建议与推荐个股.18 5.1 投资建议.18 5.2 推荐个股.18 6.风险提示.20 图表目录 图 1：通信板块与沪深 300 年初至今走势图（单位：%）.4 图 2：年初至今各行业板块跌幅情况（单位：%）.4 图 3：三大运营商 4G 基站建设数（单位：万站）.5 图 4：三大运营商资本开支（单位：亿元）.5 图 5：申万通信板块收入及增速（单位：亿元）.5 图 6：申万通信板块归母净利润及增速（单位：亿元）.5 图 7：TMT 板块 2018 年动态市盈率变化.6 图 8：5G 标准冻结规划时间.7 图 9：公募基金通信行业持仓占比.8 图 10：4G 时代通信基站构成.10 图 11：天线内部构成.10 图 12：RRU 工作原理与组成.11 图 13：5G 三大应用场景.11 图 14：应用场景变化导致 5G 关键能力较 4G 大幅提高.11 图 15：Massive MIMO 天线.12 图 16：波束成型示意图.12 图 17：塑料振子生产步骤.12 图 18：5G Massive MIMO 有源天线结构.13 图 19：金属腔体滤波器.13 图 20：陶瓷介质滤波器.13 图 21：天线振子安装在 PCB 板上.15 图 24：基站天线集采模式.15 3 图 22：全球基站天线市场份额排名（按收入）.16 图 23：天线与 RRU 集成形成有源天线是趋势.17 表 1：今年以来通信行业及市场各主要指数涨跌幅情况.4 表 2：截止 2018 年 11 月 30 日，今年以来通信行业涨跌幅前五的个股.6 表 3：完成 5G 频谱拍卖的国家.7 表 4：海外 5G 网络商用规划.8 表 5：我国 5G 试验频谱分配方案.9 表 6：半波振子和贴片振子对比.12 表 7：国内天线产业发展历程.16 表 8：天馈系统各细分产业链市场规模测算.18 表 9：世嘉科技盈利预测.19 表 10：通宇通讯盈利预测.20 4 1.贸易战影响下贸易战影响下，通信行业承压，通信行业承压 1.1 跟随大盘下跌趋势，全年走势较弱跟随大盘下跌趋势，全年走势较弱 A 股整体弱势叠加贸易战的影响股整体弱势叠加贸易战的影响，通信行业年初至今跌幅巨大，通信行业年初至今跌幅巨大，在所有，在所有 28 个申万个申万子行业中排名第子行业中排名第九九。截止 2018 年 11 月 30 日，申万通信行业指数本年度下跌了32.43%，同期，市场各大指数均出现不同程度的下跌，其中，沪深 300、上证综指、深圳成指、中小板指、创业板指，分别下跌 21.29%、21.74%、30.42%、32.66%和 24.15%。图图 1：通信板块与沪深通信板块与沪深 300 年初至今走势图年初至今走势图（单位：（单位：%）图图 2：年初至今各行业板块跌幅情况（单位：年初至今各行业板块跌幅情况（单位：%）资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 表表 1：今年以来通信行业及市场各主要指数涨跌幅情况今年以来通信行业及市场各主要指数涨跌幅情况 沪深沪深 300300 上证综指上证综指 深证成指深证成指 中小板指中小板指 创业板指创业板指 通信（申万）通信（申万）2018-11-30 3,172.69 2,588.19 7,681.75 5,087.57 1,329.39 1,890.87 2017-12-31 4,030.86 3,307.17 11,040.45 7,554.86 1,752.65 2,798.32 涨跌幅（%）-21.29-21.74-30.42-32.66-24.15-32.43 资料来源：Wind,国元证券研究中心 1.2 中兴通讯影响行业整体基本面中兴通讯影响行业整体基本面，动态市盈率处于底部，动态市盈率处于底部 通信行业整体仍旧处于通信行业整体仍旧处于 4G 向向 5G 切换的过程中切换的过程中，运营商资本开支持续下滑，运营商资本开支持续下滑。当前全国性的 4G 网络趋于完善，2018 年三大运营商计划新建 4G 基站数 39 万站，较前几年大幅下滑。而 5G 仍处于实验阶段，牌照尚未发放，因此运营商资本开支进一步下滑，2018 年三大运营商资本开支预算 2911 亿元，处于持续下滑过程中，预计随着明年 5G 网络的试商用，运营商资本开支有望迎来回升。(50.00)(40.00)(30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.002018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/1通信（申万）沪深30001020304050银行休闲服务非银金融医药生物计算机食品饮料农林牧渔房地产建筑材料国防军工钢铁建筑装饰交通运输采掘化工家用电器公用事业商业贸易纺织服装通信机械设备电气设备汽车轻工制造综合传媒有色金属电子 5 图图 3：三大运营商三大运营商 4G 基站建设数（单位：万站基站建设数（单位：万站）图图 4：三大运营商资本开支三大运营商资本开支（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：运营商年报,国元证券研究中心 资料来源：运营商年报,国元证券研究中心 中兴通讯事件对行业基本面影响巨大。中兴通讯事件对行业基本面影响巨大。2018 年前三季度，通信行业上市公司实现营业收入 5171.51 亿元，同比增长 6.59%，归属母公司股东净利润 110.45 亿元，同比下滑 33.63%，主要是由于中兴通讯被制裁导致业务停滞，业绩大幅下滑的影响。剔除中国联通、中兴通讯的影响，通信行业上市公司实现收入 2386.71 亿元，实现归属母公司股东净利润 148.35 亿，分别同比增长 17.67%、30.67%。伴随着5G 的渐行渐近，运营商的资本开支在 2018 年触底后将开始反弹，通信行业的基本面有望迎来大幅改善。图图 5：申万通信板块收入及增速（单位：亿元）申万通信板块收入及增速（单位：亿元）图图 6：申万通信板块归母净利润及增速申万通信板块归母净利润及增速（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：wind,国元证券研究中心 资料来源：wind,国元证券研究中心 今年以来，个股呈现普跌行情，保持涨幅的个股少之又少，扣除新股后，通信板块涨幅前五的个股分别为天孚通信、光库科技、优博讯、亿联网络、富通鑫茂，而跌幅前五的个股分别为*ST 信通、北讯集团、宜通世纪、精伦电子、海能达，均为基本面出现大幅恶化的企业。(60)(40)(20)0204005010015020025020142015201620172018Q3归母净利润（剔除联通）归母净利润（剔除联通中兴）归母净利润（剔除联通）同比（%）归母净利润（剔除联通中兴）同比（%）010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,00020142015201620172018Q3收入（剔除联通）收入（剔除联通中兴）收入（剔除联通）同比（%）右轴收入（剔除联通中兴）同比（%）右轴01000200030004000500020142015201620172018E中国移动中国电信中国联通02040608010020142015201620172018E中国移动中国电信中国联通 6 表表 2：截止截止 2018 年年 11 月月 30 日日，今年以来通信行业涨跌幅前五的个股今年以来通信行业涨跌幅前五的个股 个股个股 涨幅涨幅 个股个股 跌幅跌幅 天孚通信 12.02%*ST 信通-74.35%光库科技 11.74%北讯集团-61.02%优博讯 5.54%宜通世纪-59.45%亿联网络 3.07%精伦电子-57.38%富通鑫茂 1.63%海能达-55.54%资料来源：Wind,国元证券研究中心 估值已处于历史低位，未来看估值已处于历史低位，未来看 5G 推进。推进。经过一年多的调整，以及业绩的增长，TMT板块动态市盈率基本都稳定在 3040 区间范围内，并保持平稳，已处于合理范围内，通信行业估值已经处于历史低位。在这样的一个估值相对稳定的状态下，对于通信行业，我们认为未来的通信行业走势将主要来自 5G 的催化，值得关注的两个事件为频谱和牌照的发放。图图 7：TMT 板块板块 2018 年动态市盈率变化年动态市盈率变化 资料来源：Wind,国元证券研究中心 2.5G 开启新一轮投资周期开启新一轮投资周期，短期，短期扰动扰动不改长期确定性不改长期确定性 2.1 海外海外市场如火如荼市场如火如荼 标准是产业化标准是产业化前奏前奏。2018 年 6 月，5G NR 独立组网（SA）功能在 3GPP 会议上被正式冻结，加上去年 12 月完成的非独立组网（NSA，non-standalone）架构的 5G Release15 早期版本，5G 已经完成第一阶段全功能标准化工作，进入了产业全面冲刺新阶段。预计 2019 年 9 月支持三大应用场景的 5G 完整版标准将会被完全冻结。0102030405060702018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/1通信电子计算机传媒 7 图图 8：5G 标准冻结标准冻结规划规划时间时间 资料来源：ITU,国元证券研究中心 随着随着 5G 标准的确定，标准的确定，世界各国在世界各国在 5G 商用部署上不断加大推进力度商用部署上不断加大推进力度。频谱方面，根据 GSA(Global mobile Suppliers Association)发布的 5G 频谱最新报告，目前，全球 42 个国家和地区的监管机构正在对 5G 相关频谱方案进行规划。表表 3：完成：完成 5G 频谱拍卖的国家频谱拍卖的国家 国家国家 监管机构监管机构 频段频段 许可基础许可基础 拍卖时间拍卖时间 爱尔兰 通信监管委员会 3600MHz 移动宽带包括 5G 2017 拉脱维亚 公用事业委员会 3400-3450MHz 和3650-3700MHz 5G 2017 韩国 科学与信息部 3.42-3.7GHz 和26.5-28.9GHz 5G 2018.6 西班牙 能源、旅游和数字化议程部 3600-3800MHz 5G 2018.7 英国 通信事务局 3400 MHz 5G 2018 资料来源：GSA，国元证券研究中心 网络建设方面，全球主流国家普遍会在 2020 年实现 5G 网络的大规模商用，但在2020 年前会进行试商用。2018 年 12 月 1 日，韩国三大运营商（SK Telecom，KT和 LG Uplus）推出了全球首个基于 3GPP 标准的 5G 网络并正式提供商用服务，但目前韩国的 5G 还是主要面对商用客户，明年 3 月才会正式面向个人用户者提供服务。8 表表 4：海外：海外 5G 网络商用规划网络商用规划 地区 国家 运营商 5G 商用规划 亚太 日本 NTTDoCoMo 2020 年商用 KDDI 2019 年试商用，2020 年全面服务 软银 2020 年商用 韩国 SK Telecom 2018 年 12 月 1 日正式商用 KT 2018 年 12 月 1 日正式商用 LG Uplus 2018 年 12 月 1 日正式商用 澳大利亚 Optus 2019 年初开始部署 5G 网络 Telstra 分三阶段部署 5G 网络，2020 年实现全面部署 新西兰 Spark 2020 年开始提供 5G 移动服务 欧洲 英国 EE/BT 2019 年在英国 16 个城市开通 5G 服务 Vodafone 2019 年在英国 7 个城市、两个乡村地区推出 5G 服务 德国 德国电信 2020 年商用 法国 Orange 2020 年前部署 5G 网络 北美 美国 Verizon 2018 年 10 月 1 日推出 5G 商用服务 5G Home AT&T 2018 年年底（12 月 31 日前）将率先在美国 12 个城市中商用 5G 网络，2019 年将这个范围将扩大到 19 个城市，而 2020 年要保证美国至少有 2 亿用户体验上 5G 网络。T-Mobile 年底在美国 30 个城市推出 5G 服务，2020 年扩展至全国 Sprint 2019 年上半年在美国范围内推出移动 5G 服务 加拿大 Telus 2019-2020 年之间部署 5G 资料来源：互联网，国元证券研究中心搜集整理 2.2 短期扰动不改国内短期扰动不改国内 5G 进程进程 利空频繁，公募基金持仓占比持续下滑。利空频繁，公募基金持仓占比持续下滑。今年以来，在整个贸易战的背景下，国内通信产业遭受重创，先是中兴通讯被美禁令事件导致公司业务停滞超过 4 个月，其次华为副董事长被加拿大扣留，导致通信行业未来发展不确定性再次增强。受这些利空影响，公募基金通信行业持仓占比在二季度达到近两年的最低值 1.47%，三季度虽有所缓和，但仍处于低位。图图 9：公募基金通信行业持仓占比公募基金通信行业持仓占比 资料来源：Wind,国元证券研究中心 00.511.522.52017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3占比(%)9 抛开这些短期扰动，我们看到国内抛开这些短期扰动，我们看到国内 5G 的进程仍在有序的推动着的进程仍在有序的推动着。2018 年 12 月 6日，国内三大运营商获得了全国范围 5G 中低频段试验频率使用许可，中国电信获得 3400MHz-3500MHz 共 100MHz 带宽的 5G 试验频率资源；中国联通获得3500MHz-3600MHz 共 100MHz 带宽的 5G 试验频率资源；中国移动获得2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz 频段的 5G 试验频率资源，其中2515-2575MHz、2635-2675MHz 和 4800-4900MHz 频段为新增频段，2575-2635MHz 频段为重耕中国移动现有的 TD-LTE（4G）频段。全国范围 5G 系统试验频率使用许可的发放，有力保障了各基础电信运营企业在全国范围开展 5G 系统组网试验所必须使用的频率资源，同时为产业界释放了明确信号，将加快我国 5G 网络建设和快速普及，进一步推动我国 5G 产业链的成熟与发展，为我国制造强国和网络强国建设提供有力支撑。表表 5：我国我国 5G 试验频谱分配方案试验频谱分配方案 运营商运营商 5G 试验频率试验频率 中国移动 2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz 中国联通 3500MHz-3600MHz 中国电信 3400MHz-3500MHz 资料来源：人民邮电报,国元证券研究中心 同时，从三大运营商的 5G 网络部署来看，基本都锁定在 2019 年试商用、2020 年实现商用。中国移动的具体计划是：2017 年选取 4 个5 个城市，每个城市大约建设 7 个站点进行系统验证，形成预商用样机；2018 年选取数个城市、每个城市大约建设 20 个站点进行规模试验，形成端到端商用产品和预商用网络；2019 年扩大试验网规模，城市总量和每个城市的站点都会扩大；2020 年 5G 基站达到万站规模，从而实现商用产品规划部署。中国联通分为三个阶段推动 5G 技术验证：一是 2017 年-2018 年为系统样机验证阶段，验证5G预商用样机整体能力；二是在2018年-2019年进入规模外场验证阶段，验证 5G 商用能力及组网方案；三是 2019 年-2020 年，（试）商用阶段，将在全国各重点城市完成 1000 站以上的 5G 规模部署，推进 5G（试）商用。中国电信 5G 部署的总体规划是，2016 年-2018 年完成网络架构和关键技术研究以及概念验证，并提出 4G 向 5G 演进技术方案以及开展部分关键技术实验室测试与外场试验；2019 年建成若干规模预商用网，2020 年实现 5G 商用的目标。因此，我们认为 2019 年是 5G 网络建设的前奏，预计 2019 年上半年 5G 牌照将会发放，运营商资本开支在达到 2018 年低点之后会迎来向上的拐点。5G 产业链上相关个股均会受益，重点关注天馈系统变革带来的投资机会。3.天馈系统投资机遇天馈系统投资机遇 3.1 天馈系统构成天馈系统构成 传统的通信基站包含天馈系统、RRU、BBU，天线通过馈线与 RRU 相连，RRU 通过光纤与 BBU 连接。天线主要完成无线电信号的收发，在信号发送过程中，调制 10 后的射频电流能量经基站天线转换为电磁波能量，并以一定的强度向预定区域(手机用户)辐射出去，接收过程中，用户信息经调制后的电磁波能量，由基站天线接收，有效地转换为射频电流能量，传输至主设备。RRU 主要是完成空中射频信道和基带数字信道之间的转换，以及射频信道的放大、收发等功能。BBU 主要是完成基带的调制与解调、无线资源的分配、呼叫处理、功率控制与软切换等功能。图图 10：4G 时代时代通信基站构成通信基站构成 资料来源：网优雇佣军,国元证券研究中心 天线主要由四部分组成：辐射单元（振子）、反射板（底板）、馈电网络（功率分配网络）、接头、封装防护（天线罩）。图图 11：天线内部构成天线内部构成 资料来源：百度文库,国元证券研究中心 RRU 是无线基站中的核心子系统，主要完成基带到空口的发射信号处理和接收信号处理。RRU 系统由收发信机(TRX)、功放、滤波器、天线、电源、结构六大硬件子系统，包含 TRX、功放、射频算法、滤波器、天线五大专有关键技术方向。11 图图 12：RRU 工作原理与组成工作原理与组成 资料来源：RRU 关键技术及创新,国元证券研究中心 3.2 5G 天馈系统天馈系统变革变革 3.2.1 技术变革带动天线组成的变化技术变革带动天线组成的变化 应用场景多元化要求关键性能指标提升应用场景多元化要求关键性能指标提升。ITU 定义 5G 的三大应用场景：eMBB（增强移动宽带）、mMTC（海量大连接）、URLLC（低时延高可靠）。5G 应用场景的多元化要求关键指标的大幅提升，在用户体验速率、端到端时延、峰值速率等指标上，5G 较 4G 均有 10 倍以上提升。图图 13：5G 三大应用场景三大应用场景 图图 14：应用场景变化导致应用场景变化导致 5G 关键能力较关键能力较 4G 大幅提高大幅提高 资料来源：ITU,国元证券研究中心 资料来源：5G 愿景与需求白皮书,国元证券研究中心 关键性能指标提升带动天馈系统的变革，关键性能指标提升带动天馈系统的变革，Massive MIMO 天线成为天线成为 5G 首选首选。提升容量有三种方法：提升频谱带宽、提高频谱效率和增加小区数量。增加小区数量意味着建更多基站，运营商开支增加；频谱带宽，本就有限；只能通过提升频谱效率的方式来提升容量。考虑到校验纠错、编码方式等办法都接近了香农极限，最直接的方法就是增加天线数目，基于波束成形的Massive MIMO天线系统成为5G首选。4G 时期，MIMO 技术就已经开始使用，但 LTE 天线以 4 通道和 8 通道为主，5G 时代，Massive MIMO天线将大幅提高天线的通道数。目前，较受青睐的形态是64T64R，天线产业链相关组成将迎来大幅变革。12 图图 15：Massive MIMO 天线天线 图图 16：波束成型示意图波束成型示意图 资料来源：与非网,国元证券研究中心 资料来源：天线产业联盟,国元证券研究中心 3.2.2 振子振子：用量大幅提升，贴片、钣金、塑料三种方案并存用量大幅提升，贴片、钣金、塑料三种方案并存 单面天线振子需求量大幅提升。单面天线振子需求量大幅提升。和 4G 相比，5G 天馈系统的组成成分会发生较大的变化。振子是天线的关键部件之一，是用于放大和接收电磁波的辐射单元，使天线接收到的电磁信号更强。在 4G 时代，天线振子分为半波振子和贴片振子两类。其中半波振子较为成熟，也是被普遍采用的方案。表表 6：半波振子和贴片振子对比：半波振子和贴片振子对比 振子形式振子形式 图片图片 优点优点 缺点缺点 半波振子 辐射效率高、交叉极化指标较好；单元辐射阻抗较易优化；实现形式多样化，可采用印制板、金属板冷冲压、锌合金压铸等多种实现方式 振子结构相对复杂，加工难度较大，特别是合金压铸方式的半波振子；成本高 贴片振子 振子形式简单，易于冷冲压成型；易于与功率分配网络一体化设计；成本低 交叉极化指标较差；双极化贴片天线的计划隔离度较差；装配精度要求较高 资料来源：京信通信.国元证券研究中心 塑料振子在性能、减重和加工效率方面优势开始体现。塑料振子在性能、减重和加工效率方面优势开始体现。考虑到 5G 天线中振子的数量大幅增加，金属振子重量较重，塑料振子的优势开始体现。塑料振子有两种方案：LDS 方案和选择性电镀方案。新型 3D 注塑+选择性激光电镀工艺凭借性能、重量、成本等方面的优势，在 5G 天线方案中占重要地位。目前几种方案的振子在重量、精度、结构、价格上均有所不同，我们预计几种振子方案都会有一定份额，但塑料振子的占比会较高。建议关注飞荣达。图图 17：塑料振子生产步骤塑料振子生产步骤 资料来源：国元证券研究中心 3.2.3 滤波器：小型化、轻量化是趋势，陶瓷介质有望成为主流滤波器：小型化、轻量化是趋势，陶瓷介质有望成为主流 滤波器是基站射频器件的核心部件，主要作用是让有用信号尽可能无衰减的通过，13 对无用信号尽可能的衰减。5G 时代，滤波器要集成到 Massive MIMO 天线中，每个通道对应一个滤波器，随着天线通道数量的增加，后端的滤波器数量也相应的提升。图图 18：5G Massive MIMO 有源天线结构有源天线结构 资料来源：互联网,国元证券研究中心 在 3G/4G 时代，金属同轴腔体凭借着较低的成本和较成熟的工艺成为了市场的主流选择。5G 时代受限于 Massive MIMO 技术对大规模天线集成化的要求，滤波器需要更加小型化和轻量化，出现了新形态的滤波器陶瓷滤波器。当前 5G 滤波器有两种方案，一个是陶瓷介质滤波器，一个是小型金属化滤波器。陶瓷介质滤波器性能上相对较弱，但在价格上更有优势。金属腔体滤波器，一些性能比陶瓷方案好，但是体积与重量使其劣势。目前爱立信、诺基亚和华为基本确定了陶瓷滤波器的发展方向，中兴通讯在逐步验证，倾向于两种都用，先用金属的。预计未来陶瓷滤波器会逐渐成为主流。建议关注东山精密、风华高科、世嘉科技等。图图 19：金属腔体滤波器金属腔体滤波器 图图 20：陶瓷介质滤波器陶瓷介质滤波器 资料来源：艾福电子官网,国元证券研究中心 资料来源：艾福电子官网,国元证券研究中心 3.2.4 PCB：从无到有，高频：从无到有，高频 PCB 大幅提升大幅提升 Massive MIMO 天线天线大幅提升大幅提升高频高频 PCB 使用面积使用面积。传统 4G 天线内部振子主要通过馈线连接，而 5G 天线由于振子数的大幅增加，天线振子和高频 PCB 直连形成天线阵列，进而导致 PCB 使用面积大幅增加。此外由于 5G 对天线系统的集成度有更高要求，为满足隔离需求，需采用多层的印制电路板。14 15 图图 21：天线振子安装在天线振子安装在 PCB 板上板上 资料来源：工信部、国元证券研究中心 我们预计 5G 单基站高频 PCB 总用量或将达到 0.96 平方米。4G 时代末期，设备商对射频 PCB 的采购价格最低至 2000 元/平方米。预计 5G 时代 PCB 在高频材料和加工过程的附加值会增大，射频前端 PCB 价格至少将超过 3000 元/平方米，即 4G的 1.5 倍。在量价齐升的背景下，5G 建设将显著带动 PCB 产业的景气度，建议关注深南电路、沪电股份、景旺电子等。3.3 天线天线：有源天线大势所趋，采购模式以设备商为主导：有源天线大势所趋，采购模式以设备商为主导 励精图治，国产天线逐渐成为国内市场主流励精图治，国产天线逐渐成为国内市场主流。国内基站天线市场经历了从“打包”到“拆包”采购的过程，在 2001 年以前国外厂商垄断中国市场，均是以“打包“的方式销售。一直到 2005 年中国移动率先开始”拆包“采购，国产天线开始占据主导地位，到 2008 年国产天线已经达到 85%左右的国内市场份额。预计 2018 年国内市场基站天线国产率能达到 100%。图图 24：基站天线集采模式基站天线集采模式 资料来源：工信部、国元证券研究中心 16 表表 7：国内天线产业发展历程：国内天线产业发展历程 时间时间 国内天线厂商发展进程国内天线厂商发展进程 2001 年以前 国外厂商垄断中国，价格虚高，以“打包”方式销售 2002-2004 年 天线开始“拆包”采购，国产天线采购量不到 10%2005 年 中国移动率先“拆包”采集，国产天线比例达到 75%2008 年 三大运营商“拆包”集采，国产天线比例达到 85%2009-2010 年 国产天线质量迅速提高，优秀中国天线品牌脱颖而出 2011-2015 年 国产天线进入高速发展期，成为移动通信产出大国 2016 年 中国天线产业跃居全球第一，供货量占全球供货量的 70%资料来源：国元证券研究中心 全球市场集中度较高，国内市场相对分散。全球市场集中度较高，国内市场相对分散。全球来看，华为牢牢占据第一的位置，国内天线厂有望在 5G 时代成为全球主流。2014 年开始，全球 Top3 天线厂商（华为、凯瑟琳、康普）市场份额已经超过 65%，2016 年达 67.8%，其中值得注意的是，从 2015 年开始华为天线连续两年蝉联市场份额和技术创新及成果转化能力第一，已悄然引领全球天线产业发展。图图 22：全球基站天线市场份额排名（按收入）全球基站天线市场份额排名（按收入）资料来源：ABI Research、国元证券研究中心 4G 时代基站天线和射频模块之间依靠馈线连接，即使采用进一步的远端射频单元（RRU，Radio Remote Unit）方式组网，还是需要再通过射频电缆与无源天线连接，这种组网结构存在很多缺陷，如损耗大、功耗高、成本高、占地空间大、天面复杂、安装复杂等。为解决上述问题，有源天线产品应运而生。有源天线是射频模块与天线高度集成的产物，在支持多个频段一次部署的同时，可以大幅降低整个站点物理设备的数量，从而带来简化站点，减少站点租金和提升网络覆盖等好处。鉴于上述优点，天线有源化已成为 5G 网络部署的主要趋势之一。5G 网络建设初期，天线将集成滤波器，后期将与整个 RRU 集成，形成 AAU。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016HuaweiKathreinCommscopeAmphenolRFSOthers 17 图图 23：天线与：天线与 RRU 集成形成有源天线是趋势集成形成有源天线是趋势 资料来源：与非网、国元证券研究中心 天线与设备商绑定，市场份额有望向头部企业集中。天线与设备商绑定，市场份额有望向头部企业集中。基站天线采购模式主要有两类，一类是通信运营商直接向基站天线厂商采购，另一类是由华为、中兴等设备商从基站天线厂商采购后，向通信运营商提供打包组网解决方案（包括主设备、基站、基站天线、网优服务等）。由于未来 5G 天线逐渐向有源天线过渡，为确保整个天馈系统的性能，天线采购模式也将发生较大变化，由运营商和设备商共同主导向设备商主导过渡。研发实力强，设备商资源丰富的天线企业明显受益，我们认为未来天线市场会逐步向头部企业集中，中小天线厂商将逐渐被市场所淘汰。建议关注国产天线厂商三巨头京信通信、摩比发展、通宇通讯。4.产业链各组成市场空间测算产业链各组成市场空间测算 截止 2017 年底，三大运营商合计建设 4G 基站 389 万站，预计 2018 年底全国 4G基站数将达到 400 万站。据此前公布的三大运营商全国范围内 5G 中低频段试验频率许可，预计未来 5G 宏站数量将达到 500 万站。假设：（1）考虑到 5G 建设周期较长，从 2019 年持续到 2025 年，2020-2022 年将是5G 建设的高峰期。假设历年建设 5G 宏站的比例分别为，2%、20%、25%、25%、15%、10%、3%。（2）Massive MIMO天线均采用64T64R形式，对应192个振子和64个滤波器。（3）2019 年振子价格为 5 元，滤波器价格为 40 元，规模量产后前三年每年下降 10%，后两年每年下降 5%，最后一年保持不变。（4）早期天线价格 5000 元/面，规模量产后前三年每年下降 10%，后两年每年下降 5%，最后一年保持不变。（5）PCB 初期价格为 3000 元/平方米，规模量产后前三年每年下降 10%，后两 18 年每年下降 5%，最后一年保持不变。表表 8：天馈系统各细分产业链市场规模测算：天馈系统各细分产业链市场规模测算 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 合计合计 建设比例 0.02 0.2 0.25 0.25 0.15 0.1 0.03 1 建设数量（万站）10 100 125 125 75 50 15 500 天线数（万面）30 300 375 375 225 150 45 1500 天线价格（元/面）5000.00 4500.00 4050.00 3645.00 3462.75 3289.61 3289.61 天线市场空间（亿）15.00 135.00 151.88 136.69 77.91 49.34 14.80 580.62 振子需求量（亿个）0.576 5.76 7.2 7.2 4.32 2.88 0.864 28.8 振子价格（元/个）5 4.5 4.05 3.65 3.46 3.29 3.29 振子市场空间（亿）2.88 25.92 29.16 26.24 14.96 9.47 2.84 111.48 滤波器数量（亿个）0.192 1.92 2.4 2.4 1.44 0.96 0.288 9.6 滤波器价格（元/个）40 36 32.4 29.16 27.70 26.32 26.32 滤波器市场空间（亿）7.68 69.12 77.76 69.98 39.89 25.26 7.58 297.28 PCB 用量（平方米/站）0.96 0.96 0.96 0.96 0.96 0.96 0.96 PCB 价格（元/平方米）3000 2700 2430 2187.00 2077.65 1973.77 1973.77 PCB 市场空间（亿）2.88 25.92 29.16 26.24 14.96 9.47 2.84 111.48 资料来源：国元证券研究中心 5.投资建议与推荐个股投资建议与推荐个股 5.1 投资建议投资建议 5G 网络作为数字经济的引擎预计 2019 年将在国内拉开建设大幕，运营商资本开支也将迎来景气度向上的拐点。我们认为通信行业在经历 2018 年的低谷后将在 2019年迎来震荡向上的行情，给予“推荐”评级。5G 天馈系统较 4G 网络变革较大，相关产业链具备较大弹性，建议重点关注世嘉科技（滤波器）、通宇通讯（天线）。5.2 推荐个股推荐个股 世嘉科技世嘉科技(002796)：公司传统业务是精密箱体系统制造与服务，2018 年 1 月收购波发特进军通信设备领域。波发特主要从事射频器件和天线产品的研发、生产及销售，基站天线业务主要通过 2015 年收购的日本电业旗下的恩电开从事。波发特目前主要客户为中兴通讯和日本电业（2017H1，中兴占 6 成，日本电业占 3成），4G 时期波发特为中兴前三大滤波器供应商。2018 年上半年公司天线业务收入（1.19 亿元）已经超过滤波器（1.07 亿元）。5G 滤波器技术路线有陶瓷介质滤波器和小型化金属腔体滤波器，目前公司的小型金属腔体滤波器已经通过中兴认证，同时陶瓷介质滤波器也具有丰富