2019年年度策略暨流动性框架系列研究之二：对外开放下的流动性传导-20181227-川财证券-23页.pdf

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 对外对外开放下开放下的流动性传导的流动性传导 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 宏观策略部 报告报告类别类别 宏观深度 报告报告时间时间 2018/12/27 分析师分析师 邓利军邓利军 证书编号：S1100115110002 021-68595193 联系人联系人 梁燕子梁燕子 证书编号：S1100117090002 021-68595121 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼，610041 20192019 年年度策略暨年年度策略暨流动性框架流动性框架系列研究之二系列研究之二 核心观点核心观点 全球景气度回落的大背景下，回归国际资产负债表平衡管理约束我国货币全球景气度回落的大背景下，回归国际资产负债表平衡管理约束我国货币政策。政策。目前资本和金融项目取代经常项目成为我国外汇储备的主要来源趋势尚不明显，我国的资本外流未有根本性逆转。流动性发行机制转内生提升了商业银行资金成本。以 MLF 和逆回购为主要手段，取代外汇结售汇向银行注入流动性，与外汇直接换款相比，提升资金成本 1.05%-1.68%。商业银行与一元金融主体主导我国目前的流动性结构，M2 增速过高带来通缩压力。统计表明，扩张性货币政策对物价上涨的刺激作用约持续 35 个月，随后将产生明显的物价下行压力。融资结构二元化是短期我们流动性传导的融资结构二元化是短期我们流动性传导的难点。难点。国营企业和民营企业面临的信贷条件存在显著差异，银行表内资产结构和经济发展结构存在明显差异使得我国的流动性二元化结构明显。制约制约 20182018 年流动性的主线矛盾是结构性的流动性紧缺。年流动性的主线矛盾是结构性的流动性紧缺。2 2018018 年流动性不年流动性不变的趋势是全变的趋势是全球流动性的收缩、人民币国际化与流动性内生化，显著变化是球流动性的收缩、人民币国际化与流动性内生化，显著变化是表外融资渠道的快速收缩和信用风险的快速提升。表外融资渠道的快速收缩和信用风险的快速提升。具体来看，2018 年美联储的 4 次加息引发全球流动性收缩,全球资本市场波动率提升。中国经济模式逐渐从全球制造大国转为全球消费大国。经济上的持续扩张和流动性的内生趋势是主要表现。展望 2019 年，流动性逆周期调节矛盾，主要集中在全球经济全球经济景气一致景气一致下下行带来的央行扩表压力和国内二元经济不同信用禀赋带来的结构性流动性紧行带来的央行扩表压力和国内二元经济不同信用禀赋带来的结构性流动性紧缩之间的矛盾。缩之间的矛盾。与 2018 年相比，2019 年经济下行压力提升，央行扩表是大概率事件。从今年的汇率管理实践上来看，虽然资本或将通过多种途径流出中国，但幅度基本可控。流动性紧缩和经济增长动力下行已经带来了债务风险的持续提升是我们明年面临的主要流动性矛盾。如何在约束国企杠杆率提升的情况下保障实体经济流动性的合理充裕考验央行货币政策，防范债务信用风险是明年的流动性主线。所以我们认为明年主要的流动性政策还是以疏通民营企业和实体经济融资渠道为主，直接融资口径有望加强。变相降息有可能以发行 TMLF 或是提供再贷款利率优惠的方式实现。具体来看，我们认为无风险收益率中枢与今年基本持平，节奏上呈现我们认为无风险收益率中枢与今年基本持平，节奏上呈现先下先下后上的态势。后上的态势。预计在 2 季度左右达到全年低点，随着下半年信用偏好的逐步改善，将伴随着无风险收益率估值的回归。实体经济流动性随着表外融资出实体经济流动性随着表外融资出清，存在提升的可能清，存在提升的可能，社融增速有望实现 V 型反转。实体经济投融资成本在实体经济投融资成本在明年二季度之后逐步下降明年二季度之后逐步下降。风险提示：风险提示：盈利增长不及预期；预测模型失效；宏观环境发生重大变动。2/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 正文正文目录目录 一、对外开放下的流动性传导框架.5 1.1 流动性传导约束与挑战.5 1.1.1 一个共振.5 1.1.2 一个约束.5 1.1.3 两个挑战.6 1.2 平衡外汇与流动性传导变化.7 1.2.1 平衡外汇政策的回归.7 1.2.2 流动性内生发行提升商业银行成本.7 1.2.3 资本流入仍未形成趋势.8 1.2.4 资本市场开放程度越高，国际利差造成的逆差越小.9 1.3 一元金融与二元经济约束.11 1.3.1 商业银行与一元金融主体对流动性传导的影响.11 1.3.2 二元经济约束是阻碍我国流动性传导的内在原因.12 二、2018 年宏观流动性特点回溯.12 2.1 2018 年流动性的变与不变.12 2.1.1 持续的趋势一：全球流动性的收缩.12 2.1.2 持续的趋势二：人民币国际化与流动性内生化.13 2.1.3 主要的变化一：表外融资的强约束.14 2.1.4 主要的变化二：信用风险提升.15 2.2 2018 年流动性的主线矛盾.16 三、2019 年宏观流动性展望.16 3.1 主线矛盾.16 3.1.1 货币政策逆周期调控的矛与盾.16 3.2.2 主线矛盾：主动扩张与被动债务出清.18 3.2 核心假设与趋势判断.19 3.2.1 全球流动性格局仍以收缩为主.19 3.2.2 货币政策结构性宽松.19 3.2.3 全年利率和社融预计呈 V 型.20 风险提示.22 3/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 图表目录 图 1：美国经济增长一枝独秀.5 图 2：从历史上减税刺激第三年将快速回落.5 图 3：全球央行的滚动扩表可能停滞.6 图 4：美国加息抑制全球扩表.6 图 5：央行资产规模暨基础货币组成增速.6 图 6：商业银行资产增速在逐步放缓.6 图 7：中国的经常项目与资本项目鲜有负值.7 图 8：汇改之后金融项目与汇率反向变动.7 图 9：各种货币发行渠道利率成本对比.8 图 10：2010 年至今央行货币发行内生化显著.8 图 11：人民币贬值预期与利差正相关.9 图 12：资本外流与结售汇脉冲同比性高.9 图 13：发达国家利率汇率的敏感系数高.9 图 14：发展中国家利率汇率敏感系数低.9 图 15：美英利差对英国汇率和外汇影响较少.10 图 16：美土利差对土耳其的汇率影响较大.10 图 17：外汇波动幅度逐渐降低.11 图 18：中美利差对于汇率的影响逐渐减少.11 图 19：各主要经济体 M2/GDP 的情况对比.11 图 20：M2/GDP 超过 200 有明显通缩压力.11 图 21：经济各部门杠杆率增速.12 图 22：2014 年之前表外融资快于表内融资.12 图 23：全球主要经济体逐渐进入缩表期.13 图 24：流动性收缩提升全球资本市场波动率.13 图 25：一带一路加速人民币国际化趋势.13 图 26：流动性内生化趋势不可逆转.13 图 27：人民币币值相对坚挺.14 图 28：内需正在成为主要经济推动力.14 图 29：表外融资的快速回落.14 图 30：表外融资与表内融资的占比对比.14 图 31：SHIBOR 回落与一般贷款收益率升高.15 图 32：短融规模的快速升高.15 图 33：利差走阔信用风险提升.15 图 34：民营经济利息保障下降流动性风险提升.15 图 35：国营和民营上市公司的杠杆率比较.16 图 36：表内融资国营占比较高的行业有优势.16 图 37：资产泡沫与货币超发有显著正相关.17 图 38：进出口对 GDP 的拉动与国际收支正相关.17 图 39：人民币汇率与中美超发货币差正相关.17 图 40：货币是主导价格的主要因素之一.17 图 41：结售汇与人民币贬值预期.18 4/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 图 42：汇率和利率价格呈一定程度负相关.18 图 43：加大管制限制资本外流的倾向.18 图 44：直接融资口径的收缩需要改善.18 图 45：全球央行面临资产负债表收缩.19 图 46：美国利率高易引发新兴市场动荡.19 图 47：CPI 都难见明显上升.20 图 48：M1 增速保持低位.20 图 49：3 月 SHIBOR 指向性较为明显.21 图 50：中美短端国债收益率已经倒挂.21 图 51：银行间流动性非常充裕.21 图 52：期限利差维持高位说明流动性缺乏.21 图 53：表外融资规模逐渐出清.22 图 54：信用利差仍未见好转.22 5/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 一、一、对外开放对外开放下的下的流动性流动性传导传导框架框架 1.1.1 1 流动性流动性传导传导约束与挑战约束与挑战 1 1.1 1.1.1 一个一个共振共振 一个共振是经济共振，指美国不可能长期走出持续独立行情，全球经济面临景气度的一致回落。2018 年受减税刺激，美国经济一枝独秀，就业和增长都超出市场预期，而欧盟、日本、英国、中国等主要经济体增速均低于市场预期并有所下行。但从历史上看，减税对于美国经济的刺激作用一般和很难持续，我们预计 2019 年美国经济增长将低于今年。同时，伴随着英国脱欧、欧盟部分国家债务问题抬头，德国和欧元区的经济增长可能受到拖累下行。另外，随着全球经济景气度一致性回落，主张孤立主义的贸易政策抬头，全球贸易摩擦加大，进一步拖累全球经济增长，预计经济下行将形成全球共振。图图 1：美国经济增长一枝独秀美国经济增长一枝独秀 图图 2：从历史上减税刺激第三年将快速回落从历史上减税刺激第三年将快速回落 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1 1.1.2.1.2 一个约束一个约束 一个约束是指美元实际的收缩周期约束全球流动性宽松，美国从缩表走向加息对于全球流动性约束更强。2018 年美联储加息幅度提升，全球货币政策暂时出现小幅分化，除美国外，全球其他主要经济体只有英格兰银行加息了一次。相比之下，中国央行在 2018 年降准四次，欧洲央行与日本央行没有改变既定的购债计划，实际仍在货币宽松的尾声。但是我们认为，考虑到美元作为强势货币对于全球经济的影响，一旦美元利率走高，将对所有经济体的资本流动产生虹吸效应，其他主要经济体很难真正实现独立的宽松货币政6/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 策。同时按照既定计划，欧盟将在 2019 年退出 QE。虽然 QE 的退出，并不意味着欧盟的货币政策走向强烈紧缩或者加息，但是美国和欧洲央行的缩表，一定会对全球流动性带来一定约束，包括中国在内的新兴市场国家很难在这一过程中真正实行宽松货币政策。图图 3：全球央行的滚动扩表可能停滞全球央行的滚动扩表可能停滞 图图 4：美国加息抑制全球扩表美国加息抑制全球扩表 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1 1.1.3.1.3 两个挑战两个挑战 在我国对外开放力度逐步加大、全球经济回落和流动性收缩的过程中，我国的货币发行正遭受两个挑战，一个是正在逐渐从依赖美元信用转向依赖国内信用发行货币，一个是持续的对外开放对资本项目流动需求提升。前者影响的主要是国内商业银行的流动性成本和国内货币定价问题，后者则是对于我国的汇率形成机制造成了挑战。图图 5：央行资产规模暨基础货币组成增速央行资产规模暨基础货币组成增速 图图 6：商业银行资产增速在逐步放缓商业银行资产增速在逐步放缓 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 7/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 1 1.2 2 平衡外汇与平衡外汇与流动性传导变化流动性传导变化 1 1.2.1.2.1 平衡外汇政策的回归平衡外汇政策的回归 顺差格局的打破掣肘国内货币政策。顺差格局的打破掣肘国内货币政策。全球景气度回落的大背景下，中国与其他主要经济体的贸易摩擦在逐渐加剧，回归国际资产负债表平衡管理约束我国货币政策。一直以来，虽然中国实行的是平衡外汇政策，并不刻意追求顺差。但是历史是，我们通过资本项目和经常项目的双顺差维持了中国的外汇的快速积累，并通过结售汇政策向国内输送了大量的流动性。这一过程基本上到 2014 年之后才逐步停止，之后转为经常项目顺差大于资本项目逆差的形态。但是随着中国内需市场的扩大，中国必然需要经历从贸易顺差为主向资本顺差为主的转变。这一转变为流动性带来了三个问题，一是流动性由外生转为内生对商业银行的影响；二是贸易顺差逐步缩窄的过程中，资本项目的顺差是否能够扩大；三是在逐步放弃对汇率的干预时，我国汇率的波动程度。图图 7：中国的经常项目与资本项目中国的经常项目与资本项目鲜有负值鲜有负值 图图 8：汇改之后金融项目与汇改之后金融项目与汇率反向变动汇率反向变动 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1 1.2.2.2.2 流动性内生发行提升商业银行成本流动性内生发行提升商业银行成本 流动性发行机制转内生提升了商业银行资金成本。从依靠外汇占款到依靠央行向其他金融机构负债，改变了央行货币发行渠道，提升了商业银行的负债成本。而负债端的成本上升，进一步制约了资本端资金成本的下降。外汇占款的主要资金成本来源于结售汇之后商业银行向央行缴纳的法定存款准备金率和超额存款准备金率。而央行向其他金融机构的负债有赖于 MLF、公开逆回购操作和 PSL 等日常流动性管理工具。MLF 利率水平是一年期的 3.3%，8/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 公开市场操作（14 天逆回购）的年化收益率为 2.7%，法定存款准备金利率是 1.62%，以 MLF 和逆回购为主要手段，取代外汇结售汇向银行注入流动性，与外汇直接换款相比，提升资金成本 1.05%-1.68%。图图 9：各种货币发行渠道利率成本对比各种货币发行渠道利率成本对比 图图 10：2010 年至今央行货币发行内生化显著年至今央行货币发行内生化显著 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1 1.2.2.3 3 资本流入仍未形成趋势资本流入仍未形成趋势 资本和金融项目取代经常项目成为我国外汇储备的主要来源趋势尚不明显。我国的资本外流依然严重，我们预期资本项目外流在 2019 年难以扭转。主要是几个原因，一是人民币的贬值预期仍在持续。强势美元仍然是影响 2019年全球流动性的主要矛盾，在美国收紧货币政策和人民币持续宽松的预期下，人民币贬值预期仍然高企，资本外流仍有显著影响。二是结售汇制度的脉冲有望扩大。我国经常项目的钱款从发生额到实际汇入，之间隔着一层结售汇，一般而言，贬值预期提升和经常项目顺差缩小时，结售汇脉冲将扩大，资本外流明显，进一步冲击我国的外汇储备。9/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 图图 11：人民币贬值预期人民币贬值预期与利差正相关与利差正相关 图图 12：资本资本外流外流与结售汇脉冲与结售汇脉冲同比性高同比性高 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1 1.2 2.4 4 资本市场开放程度越高，国际利差造成的逆差越小资本市场开放程度越高，国际利差造成的逆差越小 蒙代尔-弗莱明模型为我们了解外放型经济体在资本项目逐步开放时的利率变动给予了理论上的支持。在实践中，无论是否实行资本管制，一个国家资本完全不流动或者资本完全流动都是不可能实现的。现实情况是，大部分国家都是资本不完全流动型经济体。图图 13：发达国家利率汇率的敏感系数高发达国家利率汇率的敏感系数高 图图 14：发展中国家利率汇率敏感系数低发展中国家利率汇率敏感系数低 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 我们将资本不完全流动分为两种情况，一种是国际收支平衡曲线的斜率比货币市场均衡曲线的斜率更为陡峭，即资本流动对利率变化并不十分敏感，只10/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 有当国内外利率差异较大时才会引发相应规模的资本流动，大部分发展中国家都是类似的情况;另一种是国际收支平衡曲线的斜率比货币市场均衡曲线的斜率更为平缓，这意味着资本流动对利率变化较为敏感，只要国内外利率稍有差异就会引发相当规模的资本流动，即大部分发达国家的情景。图图 15：美英利差对英国汇率和外汇影响较少美英利差对英国汇率和外汇影响较少 图图 16：美土利差对土耳其的汇率影响较大美土利差对土耳其的汇率影响较大 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 资本流动对利率变化的敏感性不同使得相应的货币政策效应也不同。以固定汇率制度为例，扩张性货币政策带来 LM 曲线向右方移动至 LM，使得利率下降和产出增加，扩张性货币政策使得国际收支出现逆差，外汇储备减少。说明所需维持国际收支平衡的利率水平已经提高，需要关注的差异在于资本流动对利率变化的敏感性。敏感性不同，所需提高的利率差距不同，对于利率变化敏感的国家而言所需的利率提高相对较小，对于利率变化不敏感的国家而言所需的利率提高相对较大。这也就是说，对于利率变化敏感国家相对不敏感国家而言出现的逆差程度要小。而我国的对外开放程度越大，人民币汇率对于利差的敏感程度在逐步降低。11/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 图图 17：外汇波动幅度逐渐降低外汇波动幅度逐渐降低 图图 18：中美利差对于汇率的影响逐渐减少中美利差对于汇率的影响逐渐减少 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1.31.3 一元金融与二元经济约束一元金融与二元经济约束 1 1.3.1.3.1 商业银行与一元金融主体对流动性传导的影响商业银行与一元金融主体对流动性传导的影响 M2 增速过高带来通缩压力。资金的主体决定了流动性主体，我国商业银行的间接融资主体性决定了我国流动性与商业银行活动密不可分。与以股权融资的国家相比，债务融资为主的国家更容易出现货币超发的现象。统计上显示M2/GDP 增速超过 200%，经济体的通缩压力将显著提升。因为货币的本质是有息负债，货币投放过量，意味着社会债务膨胀，最终带来通缩压力。一般认为扩张性货币政策对物价上涨的刺激作用约持续 35 个月，随后将产生明显的物价下行压力，随着货币超发加剧，将出现通缩趋势。图图 19：各主要经济各主要经济体体 M2/GDP 的情况对比的情况对比 图图 20：M2/GDP 超过超过 200 有明显通缩压力有明显通缩压力 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 12/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 1 1.3.2.3.2 二元经济约束是阻碍我国流动性传导的内在原因二元经济约束是阻碍我国流动性传导的内在原因 融资结构二元化是短期我们流动性传导的难点。M2 增速过快的第二个结果是导致资金成本逐渐无法覆盖收益成本，杠杆率逐步攀升。所以去年开始我国货币政策的重点就放在平稳的去杠杆上。但是我国经济体系中明显的二元结构掣肘了这一过程的顺利实施。我国经济结构的二元化表现在融资上就是融资结构的显著二元化。即国营企业和民营企业面临的信贷条件存在显著差异，银行表内资产结构和经济发展结构存在明显差异。图图 21：经济各部门杠杆率增速经济各部门杠杆率增速 图图 22：2014 年之前表外融资快于表内融资年之前表外融资快于表内融资 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 二、二、2 201018 8 年年宏观宏观流动性流动性特点回溯特点回溯 2 2.1 2018.1 2018 年流动性的变与不变年流动性的变与不变 2 2.1.1.1.1 持续的趋势一：全球流动性的持续的趋势一：全球流动性的收缩收缩 2008 年全球金融危机之后，各国央行开始进行一轮明显的货币宽松来推动经济的增长，资本从发达金融国家流向新兴市场。但是随着全球经济的复苏和预期通货膨胀的提升，发达经济体央行开始逐步缩减扩表计划，2015 年以后美国开始进入加息缩表区间，预示着全球流动性从趋向宽松转为趋向紧缩。2018 年美联储的 4 次加息引发全球流动性收缩,全球资本市场波动率提升。13/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 图图 23：全球主要经济体逐渐进入缩表期全球主要经济体逐渐进入缩表期 图图 24：流动性收缩提升全球资本市场波动率流动性收缩提升全球资本市场波动率 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 2.1.2.1.2 持续的趋势二：人民币国际化与流动性内生化持续的趋势二：人民币国际化与流动性内生化 中国的长期持续发展，需要一个坚挺的国际货币。人民币国际化是中国一直以来的一个主要的战略选择的前进目标。人民币国际化表面上是一个中国的货币被全球使用的流动性现象，实际上是一个经济现象。这一过程有赖于中国经济模式逐渐从全球制造大国转为全球消费大国。其中经济上的持续扩张和流动性的内生趋势是他的主要表现。2018 年流动性的内生化趋势仍然非常显著。受此影响，央行启动了 4 次降息来对冲商业银行的成本变化。图图 25：一带一路一带一路加速人民币国际化趋势加速人民币国际化趋势 图图 26：流动性内生化趋势不可逆转流动性内生化趋势不可逆转 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 14/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 图图 27：人民币币值相对坚挺人民币币值相对坚挺 图图 28：内需正在成为主要经济推动力内需正在成为主要经济推动力 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 2.1.1.3 3 主要的变化一主要的变化一：表外融资的强约束表外融资的强约束 2018 年的显著变化之一是表外融资渠道的快速收缩。2018 年 5 月资管新规正式下发。资管新规的下发直接约束了银行表外融资存量和增量风险。这一直接变化使得在一季度之后央行明显放松了宏观流动性之后，实体融资成本一直在不断升高。在社融上表现为短融规模的快速上升和表外融资的快速萎缩，导致社融增速持续快速下降,实体经济现金流紧张。图图 29：表外融资的快速回落表外融资的快速回落 图图 30：表外融资与表内融资的占比对比表外融资与表内融资的占比对比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 15/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 图图 31：Shibor 回落与一般贷款收益率升高回落与一般贷款收益率升高 图图 32：短融规模的快速升高短融规模的快速升高 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 2.1.1.4 4 主要的变化二主要的变化二：信用风险提升信用风险提升 2018 年的另一个显著变化是信用风险的快速提升。这主要是两个原因：一是长期主导因素。即 2008 年以来的宽松的货币政策和财政政策导致的杠杆率抬升后自然地债务出清。正如前文所述，M2 的超发会导致杠杆率提升，实体部门的利润率逐渐无法覆盖资金成本，导致利差走阔，债务开始出清，流动性由主动宽松转为被动紧缩。二是短期主导因素。即表外融资口径的紧缩，使得民营部门的融资受到明显冲击，流动性出现结构性的出清，风险沿着民营部门开始扩散，信用风险明显提升。图图 33：利差走阔利差走阔信用风险提升信用风险提升 图图 34：民营经济民营经济利息保障下降流动性风险提升利息保障下降流动性风险提升 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 16/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2 2.2.2 20182018 年流动性的主线矛盾年流动性的主线矛盾 制约 2018 年流动性的主线矛盾是结构性的流动性紧缺。由于我国经济二元性，国营部门和民营部门面临不同的融资约束。资管新规对于表外融资的约束带来的紧缩流动性环境主要作用在了杠杆率更加健康的民营部门，从而导致了民营部门被迫收缩投资，出清债务。而国营部门由于主要的融资渠道来自于表内，受到的影响较少。然而实际上，国营部门的杠杆率明显高于民营部门。民营部门的资产质量更高。图图 35：国营和民营上市公司的杠杆率比较国营和民营上市公司的杠杆率比较 图图 36：表内融资国营占比较高的行业有优势表内融资国营占比较高的行业有优势 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 三、三、2 2019019 年宏观流动性展望年宏观流动性展望 3.13.1 主线矛盾主线矛盾 3.1.13.1.1 货币政策逆周期调控的矛与盾货币政策逆周期调控的矛与盾 我们目前的货币政策存在多重目标，包括维持经济增长、价格水平稳定、充分就业、利率稳定、汇率稳定和国际收支平衡。而这些货币政策目标现阶段存在内生矛盾性。稳增长与去杠杆。稳增长与去杠杆。一般认为，如果货币非中性，那么积极的货币政策对于短期经济增长有明显促进作用。但我国目前的问题是依赖债务融资的货币长时间超发导致杠杆率已至高位，继续超发货币容易银行资产泡沫杠杆化，影响金融系统的稳定。17/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 图图 37：资产泡沫资产泡沫与货币超发与货币超发有显著正相关有显著正相关 图图 38：进出口进出口对对 GDP的拉动的拉动与国际收支与国际收支正相关正相关 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 稳增长和国际收支平衡。稳增长和国际收支平衡。由于净出口是计算 GDP 增长的主要项目，稳增长就意味着积极扩大贸易顺差。但中美贸易摩擦和中国人民币国际化需求，需要我们扩大进口，降低贸易顺差，维持货币收支表的平衡。所以短期来看，稳增长和国际收支平衡存在一定的矛盾。图图 39：人民币汇率与人民币汇率与中美超发货币差正相关中美超发货币差正相关 图图 40：货币是主导价格的主要因素之一货币是主导价格的主要因素之一 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 利率稳定和汇率稳定。利率稳定和汇率稳定。为了降低金融风险，央行堵住了部分容易出现金融风险的融资渠道，导致 2018 年在去杠杆的过程中利率出现了抬升。展望 2019年，面对这实际通缩的实体经济状态，最佳的货币政策选择是实行一定宽松的货币政策，降低实体部门的资金成本，稳定投资。但是在美国持续加息和欧元退出 QE 的大背景下，宽松的货币政策预计将加大人民币的贬值预期。18/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 图图 41：结售汇与结售汇与人民币贬值预期人民币贬值预期 图图 42：汇率和利率价格呈一定程度负相关汇率和利率价格呈一定程度负相关 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 3 3.2.2.2.2 主线矛盾：主线矛盾：主动扩张主动扩张与与被动被动债务出清债务出清 综上，2019 年流动性逆周期调节矛盾，主要集中在全球流动性收缩和经济下全球流动性收缩和经济下行带来的行带来的央行扩表压力和央行扩表压力和国内二元经济不同信用禀赋带来的结构性流动性国内二元经济不同信用禀赋带来的结构性流动性紧紧缩压力之间的缩压力之间的矛盾。矛盾。与 2018 年相比，2019 年经济下行压力提升，央行扩表是大概率事件。我国对于资本控制的力度较大，在资本完全管制的情况下，可以保障国内独立货币政策和稳定汇率水平。从今年的汇率管理实践上来看，虽然资本或将通过多种途径流出中国，但幅度基本可控。流动性紧缩和经济增长动力下行已经带来了债务风险的持续提升是我们明年面临的主要流动性矛盾。如何在约束国企杠杆率提升的情况下保障实体经济流动性的合理充裕，修复债务信用风险是明年的主要货币政策方向。所以我们认为明年主要的流动性政策还是以疏通民营企业和实体经济融资渠道为主，直接融资口径有望加强。图图 43：加大管制加大管制限制资本外流的倾向限制资本外流的倾向 图图 44：直接融资口径的收缩需要改善直接融资口径的收缩需要改善 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 19/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3 3.2 2 核心假设与趋势判断核心假设与趋势判断 我们核心的假设在于对于中美利差的扩大，并不一定会带来人民币汇率的大幅波动。那么明年流动性主要的趋势就在于信用风险的化解和修复。3 3.2.1.2.1 全球流动性格局仍以收缩为主全球流动性格局仍以收缩为主 虽然市场有观点认为，美国明年的加息节奏可能减慢。但是我们仍然认为明年全球流动性维持紧缩格局。主要原因有以下几个方面：一是停止加息并不会改变美国的资本市场成本高企的现状。高耸的基础利率对于新兴市场的压制作用是持续的，并不会由于加息次数降低或者是不加息而改变。二是全球央行 2019年面临绝对规模下降。美国维持了每月缩表 500 亿美元的趋势，但是欧洲央行2019 年将退出 QE，在日本央行没有声明边际扩大央行资产负债表规模的情况下，全球流动性面临规模收缩是大概率事件。图图 45：全球央行面临资产负债表收缩全球央行面临资产负债表收缩 图图 46：美国利率高易引发新兴市场动荡美国利率高易引发新兴市场动荡 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 3 3.2.2.2 2 货币政策结构性宽松货币政策结构性宽松 通胀压力可控，通胀压力可控，货币政策仍以结构性宽松为主货币政策仍以结构性宽松为主。从总量层面上来看，我们认为明年通胀压力总体可控，价格因素不是明年主导流动性的主要制约因素。考虑到 18 年以来我国消费偏弱和信用偏紧的基本事实，在 2019 年价格整体上缺乏系统性上抬的动力，我们倾向于认为全年通胀仍将维持在一个相对温和的水平上。展望 2019 年，目前市场上对于通胀的分歧主要在于对于原油价格的判断。我们认为，考虑到全球景气回落下导致油价需求端相对疲弱，原油供给国缺乏达成长期一致预期的合作基础，原油价格在短时间内难以抬升。支撑油价的核心因素在于供给约束的执行力度。而在美国豁免伊朗原油20/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 出口、OPEC 就减产问题短时间内难以达成一致的情况下，油价或维持相对弱势，输入型通胀难以形成。考虑到持续的下行经济压力和多重货币目标的内生矛盾，我们认为，2019 年货币政策将以结构性宽松为主。定向向民营企业和中小企业倾斜的投融资政策有望继续推出。变相降息有可能以发行TMLF 或是提供再贷款利率优惠的方式实现。实体经济投融资成本有望在明年二季度之后逐步下降。图图 47：cpicpi 都难见明显上升都难见明显上升 图图 48：M M1 1 增速保持低位增速保持低位 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 3 3.2.2.3 3 全年利率和社融预计呈全年利率和社融预计呈 V V 型型 我们认为全年来看，无风险收益率我们认为全年来看，无风险收益率中枢与今年基本持平，节奏上中枢与今年基本持平，节奏上呈现先下后呈现先下后上的态势。上的态势。预计在 2 季度左右达到全年低点，随着下半年信用偏好的逐步改善，将伴随着无风险收益率估值的回归。展望明年，我们认为，银行间流动性和实体经济一致性将有所提高，银行间流动性保持合理充裕，实体经济流动性随着表外融资出清，存在提升的可能。从节奏来看，我们认为全年的经济增长低点在上半年出现，经济下行压力使得无风险利率中枢有一定的下行风险，同时，降息预期的提升压制无风险收益率回升。美国仍处于加息进程，中美短端利差倒挂，使得上半年长端无风险收益率下行空间有限，但也不用过分担忧。作为以贷款而非债券为主要融资口径的中国资本市场来说，中美利差倒挂并不对外资流动构成硬约束条件。从数据上来看，指向性指标 3m 的 shibor 利率已经开始抬升，shibor 利率的上行预计将明显压制长端无风险利率的下行幅度，十年国债收益率在 2季度预计达到全年低点，随着下半年信用风险的改善，长端无风险收益率有抬升的趋势。21/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 图图 49：3 3 月月 shiborshibor 指向性较为明显指向性较为明显 图图 50：中美短端国债收益率已经倒挂中美短端国债收益率已经倒挂 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 社融增速有望社融增速有望实现实现 V 型反转。型反转。2018 年流动性风险的主线在于产能周期叠加政策刺激导致企业融资渠道匮乏，企业端资金供给收缩，成本抬升，资金链断裂风险提升，信用风险累积。而银行端融资需求渠道缩窄，实体经济信用风险提升，降低银行的贷款需求和经济增长展望，银行间流动性非常充裕，导致央行对于市场利率的调整不能影响实体融资的变化。展望 2019 年，这一核心矛盾有望得到缓解。首先是政策及时修正了对于去杠杆的要求，从宏观上去杠杆逐渐变为宏观上稳杠杆，即国营企业去杠杆、居民和民营企业稳杠杆、政府加杠杆。政策导向的改变使得明年流动性和融资的供给渠道有望增加。其次是资管新规的配合细则已经下发，有利于规范表外业务，使得银行开展表外融资有法可依，融资渠道和融资供给从边际收缩转为边际放松。三是央行推出了一系列的支持民营经济增信政策，这种央行利用自身信用给民企债券提供信用支持的做法，将有效的疏通传导机制，缓解信用风险。图图 51：银行间流动性非常充裕银行间流动性非常充裕 图图 52：期限利差维持高位说明流动性缺乏期限利差维持高位说明流动性缺乏 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 表外融资出清，信用利差有望走窄。表外融资出清，信用利差有望走窄。从信用风险角度来看，我们预计随着表22/23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 外融资存量的逐渐出清，人民银行对于民企支持力度的不断升高，增信政策和定向降息的组合政策有望使得信用风险逐步得到控制。以 2012 年表外融资爆发前在委托贷款在社融中的占比作为和意委托贷款占比，以上半年社融总体增速保持 10%进行测算，我们预计在 2019 年 5 月左右，表外融资出清基本完毕。市场信用风险偏好有望在下半年社融增速企稳，社融增速 V 型反弹，信用利差走窄的情况下迎来回升。图图 53：表外融资规模逐渐出清表外融资规模逐渐出清 图图 54：信用利差仍未见好转信用利差仍未见好转 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 风险提示风险提示 国内外经济形势国内外经济形势 国内外宏观经济形势的变化可能会影响到行业整体表现，中美贸易摩擦加剧可能对信用环境产生不利影响，若中美贸易摩擦加剧，经济持续走弱，基建企