2019年电力设备新能源行业三季报总结暨11月份投资策略：风光静待需求爆发叠加技术更新机遇新能源车海外供应链发力-20191112-国信证券-31页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告动态动态报告报告 电气设备新能源电气设备新能源 2019 年电力设备新能源行业年电力设备新能源行业三三季报季报总结暨总结暨 11 月份投资策略月份投资策略 超配超配（维持评级）2019 年年 11 月月 12 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300 走势比较走势比较 行业周报行业周报 风光风光静待需求爆发叠加技术更新静待需求爆发叠加技术更新机遇机遇，新能源车，新能源车海外供应链发力海外供应链发力 【新能源发电】风电【新能源发电】风电年内装机顶峰即将来临年内装机顶峰即将来临，光伏关注国内市场及技，光伏关注国内市场及技术更新术更新 风电：风电：陆上风电抢装潮来临，设备端交付能力出现瓶颈，企业第三季度环比持平。风机招标市场出现恐慌式上涨，容量刷新历史记录，价格坚挺。限电率稳步下降，但受制于风资源波动，运营商营收和利润单季度下滑。2019 前三季度风电制造业整体营业收入平均同比增长 43%，营业利润同比增长 11%。光伏：光伏：2019 年 Q3，33 家上市企业实现利润 210.77 亿元，同比增长 48.87%。受海外市场需求自 2018 年三季度来回升显著，2019 年海外市场率先启动，光伏装机平稳增长，龙头马太集聚，光伏行业盈利实现平稳增长。随着三四季度国内国内开启，光伏企业下半年将迎来量利齐升阶段性行情。三条主线强逻辑待验证A、下半年国内战场将逐步成为光伏行情主焦点；B、电池片环节预期已至低点，关注产能及技术产品超预期释放带来的成长空间。C、2019 至 2020 年，随着异质结及 PERC+等新技术导入，设备厂商将率先受益于新产品订单释放，关注拥有多代电池片核心设备积累及研发的相关标的。【新能源汽车】【新能源汽车】中游龙头强者愈强，海外供应链率先发力中游龙头强者愈强，海外供应链率先发力 国内市场处于触底企稳阶段，伴随国内纯消费市场渗透率提升和营运市场政策预期加强，国内销量将逐步走出困境，行业龙头将受益于集中度提升的过程；海外供应链从落地到放量，各环节海外业务占比较高的龙头将优先受益。行业 2019Q3营业收入承受较大压力，统计的 52 家公司中营收呈现正增长的有 30 家，其中维持 30%以上增速的有 11 家；各版块利润分化严重，受价格低位影响原材料环节利润持续大幅下滑趋势，锂电设备、四大材料和整车利润较上半年有明显回升，动力电池整体利润增速放缓，电机电控和高端零部件部分企业业绩严重下滑。投资建议投资建议【风电】推荐零部件+制造龙头：天顺风能、天能重工、金风科技、日月股份。【光伏】推荐三条主线逻辑下的标的：阳光电源、中环股份、捷佳伟创。【电动车】推荐受益于国内+国外两条主龙头：宁德时代、璞泰来、新宙邦、国轩高科等。风险提示风险提示：政策及行业变动的风险；新能源汽车产销不及预期。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（亿（亿元）元）2019E 2020E 2019E 2020E 300569 天能重工 买入 14.5 32.6 1.24 2.04 11.66 7.10 002531 天顺风能 买入 6.4 117.4 0.51 0.67 12.49 9.50 300274 阳光电源 买入 10.3 154.1 0.73 1.03 14.09 9.99 300724 捷佳伟创 买入 33.5 106.6 1.39 2.00 24.06 16.72 603659 璞泰来 增持 58.1 252.0 1.68 2.23 36.90 26.04 300750 宁德时代 增持 75.62 1670.0 1.97 2.46 38.39 30.74 23 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：国信电新-德国电动汽车补贴提高点评-欧洲电动化推进加速，新能源汽车行业筑底回升 2019-11-06 电气设备及新能源 10 月投资策略-风光景气度持续改善，新能源车筑底反弹 2019-10-08 2019 年电力设备新能源行业中报总结暨 9月份投资策略：风光持续亮眼，新能车结构性超预期可期 2019-09-09 电气设备及新能源月报：风光景气度持续改善，新能源车筑底反弹 2019-08-14 新能源行业政策点评：竞价项目落地，下半年 国 内 战 场 将 成 为 行 情 焦 点 2019-07-15 证券分析师：方重寅证券分析师：方重寅 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：王蔚祺联系人：王蔚祺 E-MAIL： 证券分析师：居嘉骁证券分析师：居嘉骁 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518110001 联系人：李恒源联系人：李恒源 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。0.60.81.01.21.41.6N/18J/19M/19M/19J/19S/19沪深300电气设备新能源 2 3 2 6 2 8 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 0 9:4 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 电产业链：设备制造端满负荷运行电产业链：设备制造端满负荷运行 盈利能力持续提升盈利能力持续提升.4 风电设备端满负荷生产护航 Q4 吊装高峰期 招标市场恐慌式上涨.4 展望 2019 年第四季度：年内抢装最高峰 制造板块盈利能力继续环比提升.8 光伏：需求有望超预期，寻找产业链优势环节光伏：需求有望超预期，寻找产业链优势环节.9 需求端：政策拐点出现，海外市场发力，行业景气度回调.9 光伏产业链 2019 年前三季度盈利显著回升.14 展望后市：光伏三主线，强逻辑待验证.16 新能源汽车：三季报中游龙头强者愈强，海外供应链率先发力新能源汽车：三季报中游龙头强者愈强，海外供应链率先发力.17 需求端：国内销量筑底，消费类市场仍在培育阶段，动力电池装机龙头效应明显.17 三季报报总结行业收入增速承压，中游龙头优势明显.19 子环节近期行情及标的业绩回顾.21 行业展望：海外供应链率先发力，行业景气度有望触底回升.27 国信证券投资评级国信证券投资评级.30 分析师承诺分析师承诺.30 风险提示风险提示.30 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.30 2 3 2 6 2 8 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 0 9:4 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：国内季度风电机组季度招标容量（：国内季度风电机组季度招标容量（GW）.4 图图 2：国内风电机组投标均价走势（含税价，元：国内风电机组投标均价走势（含税价，元/千瓦）千瓦）.4 图图 3：国内风电利用小时数：国内风电利用小时数.5 图图 4：国内弃风率（：国内弃风率（%）.5 图图 5：风电制造板块季度收入及利润同比增速（：风电制造板块季度收入及利润同比增速（%）（右轴）（右轴）.7 图图 6：新能源运营商板块收入及利润同比增速（：新能源运营商板块收入及利润同比增速（%）（右轴）（右轴）.8 图图 7：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥/kg）.10 图图 8：进口原生多晶硅经销价（不含税，：进口原生多晶硅经销价（不含税，$/kg）.10 图图 9：多晶硅片出厂价：多晶硅片出厂价(A 片含税，￥片含税，￥/片片).10 图图 10：八寸单晶硅片出厂价：八寸单晶硅片出厂价(A 片含税，￥片含税，￥/片片).10 图图 11：156 多晶硅电池片出厂价（含税，￥多晶硅电池片出厂价（含税，￥/W）.11 图图 12：156 单晶硅电池片出厂价（含税，￥单晶硅电池片出厂价（含税，￥/W）.11 图图 13：国内光伏组件价格一览（：国内光伏组件价格一览（$/W）.11 图图 14：多晶硅电池组件：多晶硅电池组件(250W，￥，￥/W，含税，含税).11 图图 15：单晶硅电池组件：单晶硅电池组件(280W，￥，￥/W，含税，含税).11 图图 16：SOLARZOOM 光伏经理人指数（周）光伏经理人指数（周）.12 图图 17：2020 年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全投资收益率平价之路（仅考虑集年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全投资收益率平价之路（仅考虑集中式电站及单面发电）中式电站及单面发电）.12 图图 18：中国分布式光伏装机（政策不限额下，：中国分布式光伏装机（政策不限额下，17 年新增装机增长年新增装机增长 360%）.13 图图 19：全球累计光伏装机容量增长预期：全球累计光伏装机容量增长预期.14 图图 20：光伏产业链各版块单季度营收增速（：光伏产业链各版块单季度营收增速（%）.14 图图 21：光伏产业链各版块单季度净利润增速（：光伏产业链各版块单季度净利润增速（%）.14 图图 22：光伏各环节毛利率、净利率和：光伏各环节毛利率、净利率和 ROE 情况情况.16 图图 23：光伏各环节应收账款：光伏各环节应收账款存货周转天数存货周转天数.16 图图 24：光伏各环节资产负债率：光伏各环节资产负债率.16 图图 25：中国新能源汽车产销量及预测（辆，：中国新能源汽车产销量及预测（辆，%）.18 图图 26：中国新能源乘用车销量结构（：中国新能源乘用车销量结构（%）.18 图图 27：2019 年国内动力电池逐月装机量（年国内动力电池逐月装机量（GWh，%）.19 图图 28：2019 年年 1-9 月国内锂电池装机竞争格局（月国内锂电池装机竞争格局（%）.19 图图 29：新能源汽车各环节毛利率、净利率和：新能源汽车各环节毛利率、净利率和 ROE 情况情况.20 图图 30：新能源汽车各环节应收账款周转天数：新能源汽车各环节应收账款周转天数.21 图图 31：新能源汽车各环节存货周转天数：新能源汽车各环节存货周转天数.21 图图 32:镍、钴价格一览（万元镍、钴价格一览（万元/吨）吨）.22 图图 33：金属锂、碳酸锂价格一览（万元：金属锂、碳酸锂价格一览（万元/吨）吨）.22 图图 34：正极市场价格一览（万元：正极市场价格一览（万元/吨）吨）.24 图图 35：正极前驱体市场价格一览（万元：正极前驱体市场价格一览（万元/吨）吨）.24 图图 36：负极市场价格一览（万元：负极市场价格一览（万元/吨）吨）.24 图图 37：隔膜市场价格一览（元：隔膜市场价格一览（元/平方米）平方米）.24 图图 38:电解液市场价格一览（万元电解液市场价格一览（万元/吨）吨）.24 图图 39：六氟磷酸锂市场价格一览（万元：六氟磷酸锂市场价格一览（万元/吨）吨）.24 图图 40：2019 年年 1-9 月全球新能源汽车销量前月全球新能源汽车销量前 10 分车型情况（辆）分车型情况（辆）.28 2 3 2 6 2 8 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 0 9:4 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 电产业链：电产业链：设备制造端满负荷运行设备制造端满负荷运行 盈利能力持续提盈利能力持续提升升 风电设备端满负荷生产护航风电设备端满负荷生产护航 Q4 吊装高峰期吊装高峰期 招标市场恐慌式上涨招标市场恐慌式上涨 2019 年第三季度风电设备制造板块产能持续满负荷运行，部分企业已经出现明显的产能瓶颈，如叶片、铸件和主轴等，产量环比维持稳定，因此虽然风塔环节产量仍有提升空间，但产业整体出货量因瓶颈环节的制约，环比维持稳定。由于供应链持续出现供货瓶颈，整机厂商在风机招投标活动中，都不再看重中标率，而是关注每一个订单的盈利质量，因此风机价格持续走高。导致下游业主的恐慌，急于锁定持续上涨的风机价格而提前招标，风机招标量在第三季度持续激增，单季度招标 17.6GW，前三季度合计已达到 49.9GW，同比增长108.5%，超过 2018 年全年水平。其中北方项目 30.1GW，占比 60.3%，三北市场回归确立；南方项目在第三季度新增招标10.5GW，其中海上风电招标6GW以上，2021 年以后海上风电退补政策促使存量海上风电项目启动开工建设工作，2020-2021 海上设备供应能力也将面临严峻考验。风机价格继续快速上涨，截至 2019 年 9 月，主力机型 2.5MW 投标均价恢复到3898 元/千瓦，较前期低点累计反弹 17%；3MW 机型投标价格也稳定在 3900元/千瓦附近。图图 1：国内季度风电机组季度招标容量（国内季度风电机组季度招标容量（GW）资料来源:金风科技，国信证券经济研究所整理 图图 2：国内风电机组投标均价走势（含税价，元国内风电机组投标均价走势（含税价，元/千瓦）千瓦）资料来源:金风科技,国信证券经济研究所整理 2019 年 1-9 月，全国新增风电装机容量 13.08GW，截止 9 月底，累计并网装6.7 8.6 6.1 5.9 7.4 9.3 7.2 9.6 14.9 17.4 17.6 0246810121416182017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q33750373936813695356235063434341834523320326832503196 3196337133163327350933443410342434603536333033513367340134503437 34373469349636033616374538983900300031003200330034003500360037003800390040002.0MW2.5MW3.0MW2 3 2 6 2 8 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 0 9:4 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 机容量达到 198GW。1-9 月，全国风电发电量 2914 亿度，同比增长 8.9%；全国平均风电利用小时数 1519 小时，同比下降 45 小时。由于第三季度风资源的波动，导致风电运营商第三季度发电业绩均差强人意。1-9 月份全国平均弃风率 4.2%，同比下降 3.5 个百分点。2019 年 1-9 月，弃风仍较为严重的地区是新疆（弃风率 15.4%）、甘肃（弃风率 8.9%）、内蒙古（弃风率 6.6%），但均已经下降到 20%的红线以下。2020 年新疆、甘肃、内蒙和河北均有望从当前的投资预警等级中解除。图图 3：国内风电利用小时数国内风电利用小时数 图图 4：国内弃风率国内弃风率（%）资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家能源局，国信证券经济研究所整理 表表 1：风电板块业绩表现：风电板块业绩表现 板块名称板块名称 营业总收入同比增营业总收入同比增长率长率 2018 年（年（%）营业总收入同比增营业总收入同比增长率长率 2019Q1-Q3（%）营业利润同比增长营业利润同比增长率率 2018 年（年（%）营业利润同比增长营业利润同比增长率率 2019Q1-Q3（%）风电制造 16 43 2 11 新能源运营商 14 3 13-3 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 334 491 468 516 402 562 592 551 422 530 556 577 386 010020030040050060070016Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q326%21%19%17%17%14%12%12%9%9%8%7%4%5%4%0%5%10%15%20%25%30%2 3 2 6 2 8 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 0 9:4 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 2：风电制造上市公司业绩表现：风电制造上市公司业绩表现 证券代码证券代码 证券证券简称简称 营业营业 总收入总收入(2017)营业营业 总收入总收入(2018)同比同比 增长增长(%)营业营业 总收入总收入(2018Q1-Q3)营业营业 总收入总收入(2019Q1-Q3)同比同比 增长增长(%)营业营业 利润利润(2017)营业营业 利润利润(2018)同比同比 增长增长(%)营业营业 利润利润(2018Q1-Q3)营业营业 利润利润(2019Q1-Q3)同比同比 增长增长(%)603218.SH 日月股份 18.31 23.51 28 16.58 24.41 47 2.61 3.24 24 2.28 3.96 74 002531.SZ 天顺风能 32.38 38.34 18 25.10 38.04 52 5.36 5.29 (1)3.66 6.34 73 601218.SH 吉鑫科技 13.49 12.69 (6)9.36 10.12 8 0.06 (0.86)(1573)(1.09)0.32 (129)002080.SZ 中材科技 102.68 114.47 11 78.01 95.34 22 10.19 12.90 27 9.06 12.21 35 300569.SZ 天能重工 7.38 13.94 89 7.75 14.85 92 1.04 1.25 21 0.65 1.83 183 300129.SZ 泰胜风能 15.90 14.73 (7)8.26 15.28 85 1.74 0.16 (91)0.26 1.63 521 002487.SZ 大金重工 10.21 9.70 (5)7.48 11.98 60 0.38 0.73 90 0.55 1.33 144 300443.SZ 金雷股份 5.96 7.90 32 5.16 8.26 60 1.74 1.34 (23)0.97 1.63 69 300748.SZ 金力永磁 9.12 12.89 41 9.83 11.70 19 1.55 1.60 3 1.33 1.20 (10)300690.SZ 双一科技 5.95 5.36 (10)3.72 5.56 49 1.26 1.01 (20)0.86 1.39 62 603507.SH 振江股份 9.43 9.80 4 6.70 10.78 61 1.34 0.70 (48)0.72 0.05 (93)603985.SH 恒润股份 7.41 11.85 60 7.88 9.91 26 1.06 1.49 40 1.08 1.31 21 603063.SH 禾望电气 8.78 11.81 35 4.50 11.88 164 2.51 1.07 (57)0.48 0.56 16 002202.SZ 金风科技 251.29 287.31 14 178.16 247.35 39 35.09 37.18 6 27.76 18.39 (34)601615.SH 明阳智能 52.98 69.02 30 45.38 72.10 59 3.60 3.80 6 2.06 5.26 155 300772.SZ 运达股份 32.57 33.12 2 14.91 27.08 82 1.00 1.22 22 (0.62)0.38 (161)资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 第三季度第三季度来风较弱，运营商业绩增长乏力。来风较弱，运营商业绩增长乏力。受风资源波动影响，2019 年上半年全国风电等效利用小时数同比下降 10 小时至 1133 小时（-0.9%），受此影响运营商营收规模随着装机容量增长的同时，业绩增速落后于收入增速，盈利能力有所下降。2 3 2 6 2 8 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 0 9:4 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：新能源运营商业绩表现：新能源运营商业绩表现 证券代码 证券简称 营业 总收入(2017)营业 总收入(2018)同比 增长(%)营业 总收入(2018Q1-Q3)营业 总收入(2019Q1-Q3)同比 增长(%)营业 利润(2017)营业 利润(2018)同比 增长(%)营业 利润(2018Q1-Q3)营业 利润(2019Q1-Q3)同比 增长(%)0916.HK 龙源电力 246.4 265.0 7.6 198 206 4 76.7 84.4 10.0 77 76 (1)601016.SH 节能风电 18.7 23.8 27.0 18 18 (0)8.2 11.5 39.8 9 8 (6)603693.SH 江苏新能 14.2 14.7 3.9 11 11 (3)4.6 5.0 9.1 4 3 (26)0956.HK 新天绿色能源 70.7 100.1 41.7 16.9 21.7 28.5 0579.HK 京能清洁能源 144.0 164.3 14.1 122 123 0 22.2 30.2 36.1 30 28 (9)0816.HK 华电福新 168.6 184.5 9.4 133 147 11 46.9 45.8 -2.3 38 51 34 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 2019 年 3 季度风电制造板块营业收入同比增长率分别为维持在 39%的高位，体现行业装机加速势态逐步提升，但受到风电整机环节的盈利能力恶化的拖累，整个制造业务上半年的营业利润同比增速低于收入增速，仅为 25%。图图 5：风电制造板块季度收入及利润同比增速（：风电制造板块季度收入及利润同比增速（%）（右轴）（右轴）资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 从单季度的同比增速来看，从单季度的同比增速来看，3 季度季度运营商收入因风资源波动而显著下滑运营商收入因风资源波动而显著下滑，而业，而业绩增速主要取决于当季度风资源同比变动幅度。绩增速主要取决于当季度风资源同比变动幅度。由于 2019 年 3 季度三北地区来风情况较差，因此新能源运营商营业收入和营业利润同比下滑 7%和 11%。(20)(10)010203040(10)0102030405018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3季度营业收入同比增速季度营业利润增速2 3 2 6 2 8 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 0 9:4 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 6：新能源运营商板块收入及利润同比增速（：新能源运营商板块收入及利润同比增速（%）（右轴）（右轴）资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 展望展望 2019 年年第四季度第四季度：年内抢装最高峰年内抢装最高峰 制造板块盈利能力制造板块盈利能力继续继续环比提环比提升升 我们预计风机制造板块第四季度将恢复环比业绩高增速，反映国内风电吊装同比显著增长的趋势，营业收入和经营利润保持一定同比增速，同时零部件企业的毛利率会随着规模效应和原材料成本的小幅下降而扩张。关于新能源运营商板块，由于每年 4 季度为大风季，风电运营商的同比业绩增速和环比业绩增速有望回正。综上所述，我们预计综上所述，我们预计 2019 年年第四季度第四季度风电板块业绩持续明显改善，主要原因风电板块业绩持续明显改善，主要原因如下：如下：一、一、抢装潮带动设备端交付放量，价格坚挺。抢装潮带动设备端交付放量，价格坚挺。2019 年国家明确风电最后一轮退补政策，截至 2018 年底陆上风电存量核准项目必须在 2020 年底完成并网，总量约 60-70GW，海上风电存量核准项目必须在 2021 年底之前并网，存量核准累计 22GW。开发商将加速建设其中一部分具备开工条件的项目，虽然无法全部抢装，但未来一、两年内陆上和海上风电设备将迎来密集交付期，企业出货量只受到产能约束。二、二、原材料价格小幅回落，缓解设备制造成本压力。原材料价格小幅回落，缓解设备制造成本压力。今年以来生铁、钢材价格震荡小幅下降，降幅在 2019 年 2 季度末略有加速，预计将缓解风电设备企业 3、4 季度的成本压力，叠加规模效应预计企业毛利率将有所扩张。政策预期迎来向上拐点政策预期迎来向上拐点 运营商估值压力释放运营商估值压力释放 目前市场给予新能源运营商低估值主：1）历史上阶段性出现限电，影响新能源运营企业合理盈利能力；2）基于补贴资金不到位，导致现金流和股息率与行业属性不匹配。我们认为新能源发展过程虽然政策调控和政策执行力度存在短期波动，但从长我们认为新能源发展过程虽然政策调控和政策执行力度存在短期波动，但从长期来看，中国以风电光伏等新能源替代传统化石能源消费的趋势是不会逆转和期来看，中国以风电光伏等新能源替代传统化石能源消费的趋势是不会逆转和停滞的，甚至到了停滞的，甚至到了 2020 年平价以后会加速在增量能源消费和存量消费结构中年平价以后会加速在增量能源消费和存量消费结构中逐渐替代。逐渐替代。过去几年由于电网消纳能力建设落后导致的弃风限电，国家在发展区域层面进行的调整和引导，并不意味着支持新能源发展的态度有任何转变和犹豫。从目前的情况看行业发展模式正逐步向常态化和科学化转变，三北地区的限电情况持续改善，可再生能源电力配额制的推出更加保障新能源发电企业的上网资源。(50)(40)(30)(20)(10)0102030405060(10)(5)05101520253018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3季度营业收入同比增速季度营业利润同比增速2 3 2 6 2 8 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 0 9:4 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 补贴资金不到位问题补贴资金不到位问题，我们认为是十三五期间的特殊现象。，我们认为是十三五期间的特殊现象。我国可再生能源发展对资金的需求可能存在短期快速提升的情况，而可再生能源附加的征收跟随全社会用电量稳步提高，不可能短期大幅提高征收金额，因此只要未来新增装机稳步发展，随着时间的推移最终新能源项目将全额收到补贴资金，形式可能是通过多种融资路径来实现的，同时也可以看到自备电厂的拖欠附加清缴工作的落实。综上所述，我们认为目前新能源运营商的估值有待修复。综上所述，我们认为目前新能源运营商的估值有待修复。简单测算，以运营商内部 8%-12%的资本金收益率为基准，假设没有其他因素的影响，不考虑装机量增长，市场给予运营商的估值水平也应达到 10 倍以上；而以实际项目资本金收益率来看，风电普遍能够达到 20%，随着现金流的改善，目前的估值有较大提升空间。光伏：需求有望超预期，寻找产业链优势环节光伏：需求有望超预期，寻找产业链优势环节 需求端：政策拐点出现，海外市场发力，行业景气度回调需求端：政策拐点出现，海外市场发力，行业景气度回调 平价、竞价政策相继落地，财政补贴对光伏行业引导正在弱化平价、竞价政策相继落地，财政补贴对光伏行业引导正在弱化。靴子落地，基本符合预期，此次风光建设政策光伏部分与 4 月 30 日征求意见稿基本一致，且充分考虑企业对政策的反馈和声音，其中最大的变化在于2019年1月1日（含）后并网项目均为新项目，均可参与 2019 年的补贴竞价，基本符合业内预期。2019 光伏价格政策仍将采用报价修正排序，政策中强调不同资源区以及电站、分布式不同修正值，使各地区各类项目的经济性和竞争力。对 22.5 亿竞价项目做敏感性分析：除去户用、扶贫等，在每瓦补贴 4.5 分到 5.5 分之间，发电小时数在 1200-1250 小时之间的假设下，2019 年 22.5 亿的竞价项目装机将保持在 32.73-41.67GW 水平之间。表表 4：非户用、非扶贫竞价项目装机量的敏感性测算（发电小时数与全国单瓦平价补贴）：非户用、非扶贫竞价项目装机量的敏感性测算（发电小时数与全国单瓦平价补贴）0.04 0.045 0.05 0.055 0.06 0.065 48.91 43.48 39.13 35.57 32.61 30.10 46.88 41.67 37.50 34.09 31.25 28.85 46.11 40.98 36.89 33.53 30.74 28.37 45.00 40.00 36.00 32.73 30.00 27.69 44.29 39.37 35.43 32.21 29.53 27.26 43.27 38.46 34.62 31.47 28.85 26.63 资料来源:能源局、国信证券经济研究所预测整理 系统成本下降，非系统成本通过政策削减，国内光伏进一步加速平价。系统成本下降，非系统成本通过政策削减，国内光伏进一步加速平价。发电端平价是光伏与其他形式电力之间的对比，其中煤电发电成本最低，所以光伏发电端平价可以近似比较的是：无补贴下，光伏发电全投资 IRR 等于火电（脱硫煤电）期望 IRR。当前，全国各省区火电上网标杆电价 0.250.45 元/KWh，在2020 年补贴全部退出、火电标杆价格不变的假设下，2020 年全国 32 个电力区实现光伏平价的区域达 27 个，占全部电力区 84%。国内外多晶硅价格国内外多晶硅价格平稳平稳。进入 11 月，虽下游多晶环节价格下滑幅度较大，但本周多晶用料价格依然坚挺，市场主流成交价格在 60 元/公斤左右，市场反馈多晶用料签单率较高，多晶用料整体供应仍较为紧张。单晶用料方面，随着现有多晶硅企业单晶产能比例的进一步提升以及新投产能的陆续释放，单晶用料整体供货平稳，在下游单晶龙头硅片报价持稳的情况下，单晶用料价格有所支撑，单晶致密料价格集中在 73-75 元/公斤，单晶用料需求方面整体也较为平稳。2 3 2 6 2 8 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 0 9:4 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 7：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥/kg）图图 8：进口原生多晶硅经销价（不含税，：进口原生多晶硅经销价（不含税，$/kg）资料来源:Wind、PVNEWS、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、PVNEWS、国信证券经济研究所整理 单晶硅片价格坚挺，多晶硅片续跌单晶硅片价格坚挺，多晶硅片续跌。多晶硅片主流价格集中在1.78-1.83元/片，高位成交渐少，同时市场上多晶硅片也已有跌破1.8元/片的价格，目前多晶硅片一方面受下游多晶电池片厂商的价格“倒压”同时又到受上游多晶用料供应紧张、价格坚挺的双重挤压，除了部分大厂反馈11月份订单有所保证外多晶硅片整体市场后期一定压力。单晶硅片方面，国内市场需求以及价格相对较为平稳，龙头继续坚挺报价，目前国内市场其他厂商常规尺寸单晶硅片主流价格在2.95-3.06元/片区间，158.75大尺寸硅片价格在3.3元/片左右。图图 9：多晶硅片出厂价：多晶硅片出厂价(A 片含税，￥片含税，￥/片片)图图 10：八寸单晶硅片出厂价：八寸单晶硅片出厂价(A 片含税，￥片含税，￥/片片)资料来源:Wind、PVNEWS、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、PVNEWS、国信证券经济研究所整理 PERC电池企稳，将迎来价格底电池企稳，将迎来价格底。国内多晶电池片市场价格混乱中继续下跌，多晶电池片需求整体较差，本周主流多晶电池片价格在0.7-0.75元/W区间，高位成交较少，同时在11月新签订单上也不乏有低于0.7元/W的价格，多晶电池片整体销售出货压力较大，短期内预计也难有起色。单晶方面，单晶需求随着下游逐步的启动有所保证，11月主流厂商订单情况较满，同时在下游单晶perc价格小幅阴跌，而国内市场上单晶perc新产能仍在释放的情况下单晶电池片价格基本维稳在0.92-0.96元/W区间，158.75大尺寸电池片价格在0.97-0.98元/W。5070901101301501702017-06-152017-08-152017-10-152017-12-152018-02-152018-04-152018-06-152018-08-152018-10-152018-12-152019-02-152019-04-152019-06-152019-08-15洛阳中硅四川永祥江苏中能大全国内主流厂商平均79111315171921瓦克化学(Wacker)韩国OCI韩泰硅业国外主流厂商平均1.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5浙江昱辉江西赛维宁波世茂2.22.73.23.74.24.75.25.76.2浙江昱辉江西赛维江西晶科国内主流厂商平均2 3 2 6 2 8 2 8/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 0 9:4 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 11：156 多晶硅电池片出厂价（含税，￥多晶硅电池片出厂价（含税，￥/W）图图 12：156 单晶硅电池片出厂价（含税，￥单晶硅电池片出厂价（含税，￥/W）资料来源:Wind、PVNEWS、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、PVNEWS、国信证券经济研究所整理 组件价格组件价格跟跌跟跌 PERC 电池电池。国内需求预期从今年 8 月底不断逐步延后，一直延迟至 10 月底，依然整体回暖不明显，（1）组件价格继续下跌预期（2）电力约束（3）电站投资人以及金融机构对补贴拖延的担忧。进入 11 月，国内已开标项目的主要组件订单将继续出货，预计国内市场组件整体出货情况要好于 10 月。价格方面，国内单晶 perc 组件价格继续小幅阴跌中，国内市场主流价格在1.75-1.83 元/W 图图 13：国内光伏组件价格一览（：国内光伏组件价格一览（$/W）资料来源：Wind、SOLARZOOM，国信证券经济研究所整理 图图 14：多晶硅电池组件多晶硅电池组件(250W，￥，￥/W，含税含税)图图 15：单晶硅电池组件单晶硅电池组件(280W，￥，￥/W，含税，含税)资料来源:Wind、PVNEWS、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、PVNEWS、国信证券经济研究所整理 0.51.01.52.02.52016-07-142016-09-142016-11-142017-01-142017-03-142017-05-142017-07-142017-09-142017-11-142018-01-142018-03-142018-05-142018-07-142018-09-142018-11-142019-01-142019-03-142019-05-142019-07-142019-09-14中轻太阳能南京中电上海联孚国内主流厂商平均0.71.21.72.22.72016-07-182016-09-182016-11-182017-01-182017-03-182017-05-182017-07-182017-09-182017-11-182018-01-182018-03-182018-05-182018-07-182018-09-182018-11-182019-01-182019-03-182019-05-182019-07-182019-09-18中轻太阳能南京中电上海联孚国内主流厂商平均0.20.250.30.350.40.450.50.550.60.652016-01-202016-03-202016-05-202016-07-202016-09-202016-11-202017-01-202017-0