20221120-中信证券-新华文轩-601811-投资价值分析报告：四川出版发行龙头增长稳健不乏亮点.pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 29 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 四川出版发行四川出版发行龙头龙头，增长稳健不乏亮点，增长稳健不乏亮点 新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告2022.11.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 传媒行业首席 分析师 S1010519040005 任杰任杰 传媒分析师 S1010522100002 新华文轩是四川地区头部的出版发行公司，具有稳固的省内市场及较强的线新华文轩是四川地区头部的出版发行公司，具有稳固的省内市场及较强的线上发行能力，以及较低的估值水平，具备投资性价比。综合可比估值及绝对上发行能力，以及较低的估值水平，具备投资性价比。综合可比估值及绝对估值方法，我们给予公司目标价估值方法，我们给予公司目标价 11.4 元元/股，首次覆盖，给予“增持”评级股，首次覆盖，给予“增持”评级。新华文轩新华文轩：四川区域四川区域出版出版发行发行龙头龙头。新华文轩是四川省属的出版发行公司，业务以图书出版发行为主（2021 年收入占比90%），出版图书广泛覆盖教材教辅、文学、少儿等领域。此外，公司积极布局教育信息化服务等业务，通过新老业务融合战略推动转型升级。公司近年来收入利润增长稳健，1721 年公司营收CAGR 9.4%，13Q21 营收 73.32 亿元（YoY+3.9%）；1721 年归母净利润CAGR 9.0%，13Q21 扣非净利润 7.72 亿元（YoY+9.2%）。出版发行行业：资质门槛高，市场格局稳。出版发行行业：资质门槛高，市场格局稳。整体规模方面，我国图书发行销售额超过千亿（2020 年 1,075 亿元），其中前三类目为文化教育（占比 81.1%，核心为教材、教辅），哲学社科（占比 7.5%，含党建、经管），文学艺术（占比6.5%）。零售渠道方面，线上码洋比重近 80%（13Q22），其中传统电商/短视频电商占比分别 61.7%/19.8%。行业盈利方面，头部出版公司收入利润稳健增长，现金充裕，分红比例较高。公司聚焦：出版公司聚焦：出版业务业务底蕴深厚，创新业务良性发展。底蕴深厚，创新业务良性发展。出版业务，公司长于少儿类图书出版，拥有爆款 IP“米小圈”出版权，截至 2021 年累计销量 1.3 亿册。2021 年公司大众出版市场码洋占有率在全国排名第 7 位，45 个品种图书销售量超过 30 万册。多元发行，公司打造形成了线下（店内+店外）与线上（官网+综合电商+新媒体电商）多元化发行矩阵。教育服务，公司是省内教育信息化产品和服务的主要运营商，开发了文轩智慧校园、智慧课堂等产品，22H1 相关业务收入 2.87 亿元（YoY+8.8%），实现稳步增长。风险因素：风险因素：教材出版发行政策变动，税收政策及补贴政策变化，纸张等原材料价格上涨，四川省新生儿人数及中小学学生人数不及预期，局部疫情反复对线下图书零售造成冲击。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：新华文轩是立足四川的区域性出版发行集团，具有投资性价比。我们预测公司 2224E 营收 109.70/115.54/120.50 亿元，归母净利润13.54/14.13/14.65 亿元，当前股价对应 PE 9.2x/8.8x/8.5x。结合可比公司估值、DCF 及 DDM 估值测算（详见正文），我们给予公司目标价 11.4 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)9,008 10,460 10,970 11,554 12,050 营业收入增长率 YoY 1.9%16.1%4.9%5.3%4.3%净利润(百万元)1,263 1,306 1,354 1,413 1,465 净利润增长率 YoY 10.9%3.4%3.7%4.4%3.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.02 1.06 1.10 1.15 1.19 毛利率 39.5%36.5%36.1%36.2%36.1%净资产收益率 ROE 12.5%11.6%11.1%10.8%10.5%每股净资产（元）8.22 9.09 9.87 10.60 11.31 PE 10.0 9.6 9.2 8.8 8.5 PB 1.2 1.1 1.0 1.0 0.9 PS 1.4 1.2 1.1 1.1 1.0 EV/EBITDA 9.3 8.9 9.2 8.8 8.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 11 月 17 日收盘价 新华文轩新华文轩 601811.SH 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 10.16元 目标价 11.40元 总股本 1,234百万股 流通股本 792百万股 总市值 125亿元 近三月日均成交额 49百万元 52周最高/最低价 11.05/8.34元 近1月绝对涨幅 4.74%近6月绝对涨幅 19.33%近12月绝对涨幅 24.11%新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 公司概览：西南出版发行龙头，产业链全面布局公司概览：西南出版发行龙头，产业链全面布局.5 新华文轩：立足四川，典型区域出版发行集团.5 财务分析：稳健增长，资产健康.8 行业分析：资质门槛高，市场格局稳行业分析：资质门槛高，市场格局稳.10 产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强.12 渠道视角：零售端线上占比高，短视频渠道崛起.15 产品视角：教材教辅七成份额，一般图书分化明显.16 区域视角：四川是出版大省，教育人口数量稳定.17 经营概览：出版业务底蕴深厚，创新教育业务布局经营概览：出版业务底蕴深厚，创新教育业务布局.19 一般图书：深度整合优质资源、聚焦内容品牌建设.19 创新发行渠道：文化消费体验升级、提升国内外传播力.20 教育服务：协同高效创新优化、做精做深教育服务.21 风险因素风险因素.22 盈利预测与估值盈利预测与估值.22 盈利预测.22 估值评级.24 bYfXbVOAqQsR9PdN9PpNmMpNnOiNoOoPlOtRyR6MmMoONZpMqQvPmMrP 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：新华文轩发展历程.5 图 2：新华文轩股权结构（截至 22Q3）.5 图 3：2017-2021 年新华文轩主营业务收入拆分（百万元）.6 图 4：2021 年新华文轩主营业务收入（百万元）.6 图 5：2017-2021 年新华文轩出版业务收入拆分（亿元）.6 图 6：2017-2021 年浙版传媒出版业务收入构成.6 图 7：2017-2021 年新华文轩发行业务收入拆分（亿元）.7 图 8：2017-2021 年新华文轩发行业务收入构成.7 图 9：2017-2021 年新华文轩教材教辅出版收入及占比.7 图 10：2017-2021 年新华文轩教材教辅发行收入及占比.7 图 11：2017-2021 年新华文轩一般图书出版收入及占比.8 图 12：2017-2021 年新华文轩一般图书发行收入及占比.8 图 13：新华文轩营业收入及增速.8 图 14：新华文轩营业收入拆分及增速.8 图 15：新华文轩毛利率及归母净利率.9 图 16：新华文轩期间费用率.9 图 17：新华文轩归母净利润及增速.9 图 18：新华文轩扣非净利润及增速.9 图 19：新华文轩经营活动现金流量净额.10 图 20：新华文轩货币资金及资产负债率水平.10 图 21：出版行业的产业链逻辑.10 图 22：我国各区域性上市国有出版发行集团信息.11 图 23：全国图书（主要为书籍和课本）出版定价总金额（亿元）.12 图 24：全国图书出版中书籍、课本总印数（亿册）.12 图 25：全国图书出版中书籍、课本平均定价（元/册）.12 图 26：全国课本出版定价总金额（亿元）拆细.13 图 27：2020 年全国课本出版中各细分类目的定价总金额占比.13 图 28：全国书籍（非课本）出版定价总金额（亿元）拆细.13 图 29：全国图书销售情况（销售量、销售单价、销售额）.14 图 30：全国图书零售市场各类图书销售额（亿元）.14 图 31：全国图书零售市场各类图书销售额占比.14 图 32：文化教育类图书销售额（亿元）拆细.15 图 33：文化教育类图书销售额拆细占比.15 图 34：2022 年 19 月图书市场各渠道码洋占比情况.16 图 35：2022 年 19 月图书市场各渠道码洋同比情况.16 图 36：2016-2021 年教辅类图书零售码洋及增速.16 图 37：2016-2021 年教辅类图书零售码洋占比.16 图 38：2022 年 19 月图书市场各类别码洋占比.17 图 39：2013-2021 年四川省 K12 在校学生数量及增速.17 图 40：四川省普通小学招生数及增速.18 图 41：四川省普通初中招生数及增速.18 图 42：四川省普通高中招生数及增速.18 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 43：新华文轩品牌矩阵.20 图 44：四川省义务教育阶段学生国家和省规定课程免费教科书采购合同金额（亿元）.21 图 45：新华文轩教育信息化和教育装备产品.21 表格目录表格目录 表 1：新华文轩旗下图书出版社介绍.19 表 2：新华文轩旗下出版社出版图书入选教育部推荐优质幼儿图画书.20 表 3：公司业务拆分与预测.23 表 4：20222024 年新华文轩毛利率分拆及预测.24 表 5：20222024 年新华文轩主要财务指标预测.24 表 6：新华文轩可比公司估值水平.25 表 7：新华文轩 DCF 法估值过程.26 表 8：新华文轩 DDM 法估值过程.26 表 9：新华文轩盈利预测.27 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公司概览：公司概览：西南出版发行西南出版发行龙头龙头，产业链全面布局，产业链全面布局 新华文轩新华文轩：立足立足四川四川，典型区域，典型区域出版发行出版发行集团集团 新华文轩是西南地区出版发行龙头企业，成立于 2005 年，由四川新华发行集团在重组改制基础上，联合成都华盛集团、四川出版集团、川报集团、四川少儿出版社等发起设立。公司分别于 2007 年、2016 年在香港联交所和上交所上市，是国内首家“A+H”两地上市的出版发行企业。图 1：新华文轩发展历程 资料来源：公司财报，中信证券研究部 股权结构上，股权结构上，四川新华发行集团四川新华发行集团（四川省国资委）（四川省国资委）持有公司持有公司 55.40%股份，为公司控股份，为公司控股股东股股东。公司其他股东包括香港中央结算有限公司、成都华盛实业等。新华文轩旗下共有61 家子公司，主要聚焦出版传媒主业，并在图书出版、报刊传媒、阅读服务、电子商务、教育服务、印制生产、物流配送、资本经营等领域全面发展，实施全产业链经营。图 2：新华文轩股权结构（截至 22Q3）资料来源：公司财报，中信证券研究部 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司业务模式公司业务模式以以图书的出版、图书的出版、发行为主。发行为主。公司 2021 年发行/出版业务收入分别为 92.22亿元/28.27 亿元，在不考虑内部抵消的情况下，收入占比分别为 73.3%/22.9%，其余各业务条线占比小于 5%。图 3：2017-2021 年新华文轩主营业务收入拆分（百万元）图 4：2021 年新华文轩主营业务收入（百万元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 出版业务中，教材教辅占比过半，一般图书占比出版业务中，教材教辅占比过半，一般图书占比近近 30%。20192021 年公司出版业务中，教材教辅收入分别为 13.65/14.41/16.16 亿元，占出版收入比重 52.5%/59.1%/57.2%；来自一般图书收入分别为 8.88/6.78/8.10 亿元，占出版收入比重 34.2%/27.8%/28.6%。图 5：2017-2021 年新华文轩出版业务收入拆分（亿元）图 6：2017-2021 年浙版传媒出版业务收入构成 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 发行业务中，发行业务中，教材教辅教材教辅近近 60%，一般图书一般图书占比占比近近 30%。20192021 年公司发行业务中，教材教辅收入分别为 43.40/47.72/53.66 亿元，占发行收入比重 57.9%/61.7%/59.5%；来自一般图书收入分别为 21.60/22.80/31.75 亿元，占发行收入比重 28.9%/28.7%/35.2%；教育信息化及装备业务收入分别为 6.69 亿/5.55 亿/6.69 亿，占发行收入比重8.9%/7.2%/4.1%。6,452 7,027 7,474 7,799 9,152 4,070 4,455 2,070 2,497 2,601 2,438 2,858 1,187 1,112 -4,000-2,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000发行分部出版分部其他分部其他业务内部抵销9,152 2,858 470-2,019 -4,000-2,000-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000发行分部出版分部其他分部内部抵销11.73 13.46 13.65 14.41 16.16 5.76 7.86 8.88 6.78 8.10 2.82 3.14 2.93 2.65 3.36 05101520253020172018201920202021教材教辅一般图书印刷及物资新闻报刊其他56.7%53.9%52.5%59.1%57.2%27.8%31.5%34.2%27.8%28.6%13.6%12.6%11.3%10.9%11.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021教材教辅一般图书印刷及物资新闻报刊其他 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：2017-2021 年新华文轩发行业务收入拆分（亿元）图 8：2017-2021 年新华文轩发行业务收入构成 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 教材教辅领域资源丰富，在教材教辅领域资源丰富，在四川四川省具有发行资质优势。省具有发行资质优势。出版业务方面，公司拥有中小学全学科的教辅材料出版资质，2021 年根据国家教育政策变化和义务教育教学实践需求新研发 100 余品种的教辅图书；出版业务中教材教辅销售码洋为 28.88 亿元，实现销售收入 16.16 亿元（YoY+12.1%）。发行业务方面，新华文轩作为四川省唯一具备教材发行资质的单位，承担着全省各地各校教辅材料的发行工作，公司 2021 年度教材教辅征订 5.1 亿册，码洋 56.09 亿元。图 9：2017-2021 年新华文轩教材教辅出版收入及占比 图 10：2017-2021 年新华文轩教材教辅发行收入及占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 一般图书领域内容资源众多，运营效率高。一般图书领域内容资源众多，运营效率高。出版业务方面，公司集团共有 51 个品种进入全国图书零售市场 Top 500 畅销榜单，首次突破 50 种，出版业务中一般图书销售码洋为 31.15 亿元，实现销售收入 8.10 亿元（YoY+19.5%）。发行业务方面，2021 年公司进一步完善线上线下发行渠道体系。在做好线下实体门店经营的同时，通过线上分销、社群经营和直播销售等方式推进传统实体门店的线上业务发展，2021 年发行业务中一般图书销售量为 1.22 亿册，销售码洋 58.38 亿元，销售收入 31.75 亿元（YoY+31.9%）。36.90 40.15 43.30 47.72 53.66 18.46 19.29 21.60 22.18 31.75 6.11 7.56 6.69 5.55 3.73 010203040506070809010020172018201920202021教材教辅一般图书教育信息化及装备业务其他57.2%57.1%57.9%61.7%59.5%28.6%27.4%28.9%28.7%35.2%9.5%10.8%8.9%7.2%4.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021教材教辅一般图书教育信息化及装备业务其他11.73 13.46 13.65 14.41 16.16 0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820172018201920202021教材教辅-出版收入（亿元）占比36.90 40.15 43.30 47.72 53.66 0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506020172018201920202021教材教辅-发行收入（亿元）占比 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 11：2017-2021 年新华文轩一般图书出版收入及占比 图 12：2017-2021 年新华文轩一般图书发行收入及占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 财务分析：财务分析：稳健增长，资产健康稳健增长，资产健康 积极应对疫情影响，业绩实现积极应对疫情影响，业绩实现稳健增长。稳健增长。收入端，2017-2021 年公司营业收入 CAGR 9.4%，整体实现稳健增长。2022Q1Q3 公司实现营收 73.32 亿元（YoY+3.9%），延续增长趋势。从公司核心业务出版与发行的表现来看，2017-2021 年公司出版/发行分部收入CAGR 分别为 8.4%/9.1%，核心主业稳步提升。图 13：新华文轩营业收入及增速 图 14：新华文轩营业收入拆分及增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 毛利率毛利率相对稳定，费用率稳中有相对稳定，费用率稳中有降降，利润稳步增长利润稳步增长。毛利率方面，公司毛利率水平近年来整体稳健，受疫情对于线下流量影响，2022 年公司毛利率出现一定下滑，2022Q1Q3公司实现毛利率 34.7%（YoY-2.3pcts）。费用率方面，公司销售费用率和管理费用率整体稳中有将，2022Q1Q3 公司销售/管理费用率分别为 11.3%/12.4%，同比-2.0/-1.0pct。净利率方面，公司归母净利润稳健增长，20172021 年归母净利润/扣非净利润 CAGR 分别为 9.0%/15.9%，2022Q1Q3 公司实现归母净利润 7.72 亿元（YoY+9.2%）。5.76 7.86 8.88 6.78 8.10 0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681020172018201920202021一般图书-出版收入（亿元）占比18.46 19.29 21.60 22.18 31.75 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303520172018201920202021一般图书-发行收入（亿元）占比73.5 81.9 88.4 90.1 104.6 70.6 73.3 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120营业收入（亿）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000发行分部（百万元）出版分部（百万元）发行-YoY出版-YoY 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 15：新华文轩毛利率及归母净利率 图 16：新华文轩期间费用率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 17：新华文轩归母净利润及增速 图 18：新华文轩扣非净利润及增速 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经营性现金流回款良好，资产负债状况健康经营性现金流回款良好，资产负债状况健康。现金流方面，2021 年公司经营活动现金流量净额为 20.47 亿元，回款良好。资本结构方面，公司近几年资产负债率均维持在较低水平，截至 2022Q3 资产负债率 42.4%，且负债端主要为预收账款等经营性科目，资产质量健康。36.2%37.5%38.3%39.5%36.5%37.0%34.7%12.6%11.4%12.9%14.0%12.5%10.0%10.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%销售费用率管理费用率研发费用率9.29.311.412.613.17.17.70%5%10%15%20%25%02468101214归母净利润(亿元）YOY7.38.710.511.713.17.37.50%5%10%15%20%25%02468101214扣非净利润（亿元）YOY 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 19：新华文轩经营活动现金流量净额 图 20：新华文轩货币资金及资产负债率水平 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 行业分析：资质门槛高，市场格局稳行业分析：资质门槛高，市场格局稳 公司的核心业务为图书的出版、发行业务，对应的出版、发行行业全产业链包含“编、公司的核心业务为图书的出版、发行业务，对应的出版、发行行业全产业链包含“编、印、发、供”环节，印、发、供”环节，即出版、印刷、发行、出版物资贸易四个基本环节。其中，出版环节为龙头，带动印刷、发行和出版物资贸易三个环节的发展。出版发行行业的一般运作模式为：出版社把型版交给印刷企业；物资供应企业向印刷企业提供物资；印刷企业进行印刷；出版社或独立发行商实现销售，面对消费市场。图 21：出版行业的产业链逻辑 资料来源：中信证券研究部绘制 图书出版和发行属于强意识形态行业，在资质审核等方面有较为严格的监管。图书出版和发行属于强意识形态行业，在资质审核等方面有较为严格的监管。根据 出版管理条例等法规的规定，我国对设立出版社、报刊社、出版物发行、出版物进口均实行许可制度。国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定规定，非公有资本可以投资参股出版物印刷、发行等国有文化企业，但该类文化企业国有资本必须控股 51%以上。因此，我国具有出版资质的出版社均为国有企业。民营企业主要通过参与图书发行环节，或者与国有出版企业合作参与出版社的内容策划和制作。3.5 9.9 13.6 18.2 20.5 12.7 8.6 0510152025经营性现金流净额(亿元)18.938.747.957.960.458.367.70%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070802017 2018 2019 2020 202121Q3 22Q3现金类资产（亿元）资产负债率 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 出版方面，出版方面，目前全国出版行业形成了以综合出版集团公司为主体的竞争格局。出版集团分为两大阵营，1)中央级出版集团：中央级出版集团：包括以专业出版、大众出版为主要定位的中国出版，以教育出版为主要定位的教育出版集团，以专业出版为主要定位的中国科传等。出版社角度来看，截至 2020 年底全国共有中央级出版社 219 家（数据来自国家新闻出版署）。2)地方级出版集团：地方级出版集团：包括凤凰传媒、中南传媒、新华文轩、山东出版等，在各地教育出版领域占据一定优势，在大众出版、专业出版领域亦占有一定市场地位。出版社角度来看，截至 2020 年底全国共有 367 家（数据来自国家新闻出版署）。发行方面，发行方面，图书的发行方式包括总发行、批发、零售、连锁经营，主要渠道包括国有渠道（国有新华书店、邮政系统和出版社自办发行）、各类民营书店和其他（主要为线上书店）。尤其需要关注的是，根据国家新闻出版广电总局 出版物市场管理规定（2016 年），单位从事中小学教科书发行业务，应取得国家新闻出版广电总局批准的中小学教科书发行资质，并在批准的区域范围内开展中小学教科书发行活动。为实现教材发行“课前到书、人手一册”的工作目标，需要高效的物流配送和管理体系做支撑，各省的新华书店发行渠道因网点覆盖面广，通常是该省教材的独家发行商。各地方国资委将旗下的出版集团与发行集团打包成为区域性的出版发行集团来进行各地方国资委将旗下的出版集团与发行集团打包成为区域性的出版发行集团来进行上市融资或业务协同，上市融资或业务协同，在实践中较为常见，新华文轩即是其中典型。结合以上的政策性规定，新华文轩所定位的国有出版集团，具备股权属性及相关牌照优势，且具有一定的区域垄断性。图 22：我国各区域性上市国有出版发行集团信息 资料来源：Wind，中信证券研究部 我们将在本章，围绕图书的出版发行的产业链、渠道、产品、财务、区域性等多个视角进行分析。新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强产业链视角：千亿图书市场，国有属性较强 出版方面，图书出版定价出版方面，图书出版定价（即图书标价，下文也称为“码洋”，（即图书标价，下文也称为“码洋”，指图书背后的标价指图书背后的标价）市市场的规模超过场的规模超过 2,000 亿元。亿元。出版阶段，图书定价的市场规模来看，根据国家新闻出版署统计数据，20162020 年书籍/课本的定价总金额 CAGR 分别为 9.5%/4.3%，2020 年书籍/课本的定价总金额分别为 1,755/419 亿元，分别同比+0.2%/+0.5%，受到疫情的冲击增长有所放缓。图 23：全国图书（主要为书籍和课本）出版定价总金额（亿元）资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 从全国图书出版的总印数来看，从全国图书出版的总印数来看，2020 年书籍/课本分别为 65.2/37.9 亿册，分别同比-4.1%/+1.0%，受到疫情对线下流量及消费意愿的冲击，书籍的印量2020年出现小幅下滑，而课本的印量和当年全国范围内的学生总数强相关，印量具有韧性。从全国图书出版的标价来看，2020 年平均图书单册定价 21.2 元（YoY+2.6%），其中书籍平均单册定价 26.9 元（YoY+4.5%），课本平均单册定价 11.1 元（YoY-0.5%）。纵向来看，书籍的出版定价较为市场化，单价整体呈现稳步提升趋势，而课本的定价具有政策调控属性，定价相对稳定。图 24：全国图书出版中书籍、课本总印数（亿册）图 25：全国图书出版中书籍、课本平均定价（元/册）资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 课本课本出版出版市场中市场中，小学/中学/大专及以上三类占比较高，2020 年定价总金额分别为111/143/126 亿元，占课本品类定价总额的 26.4%/34.0/30.0%，三类合计占课本出版定价825 929 989 1,113 1,222 1,370 1,611 1,751 1,755 351 354 368 358 355 357 387 417 419-5%0%5%10%15%20%-500 1,000 1,500 2,000 2,500201220132014201520162017201820192020书籍（亿元）课本（亿元）书籍-YoY课本-YoY44.2 48.3 46.6 53.2 57.4 59.7 65.1 68.0 65.2 34.7 34.5 35.0 33.2 32.8 32.6 34.8 37.5 37.9 -20 40 60 80 100 1202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020书籍（亿册）课本（亿册）18.7 19.2 21.3 20.9 21.3 23.0 24.8 25.8 26.9 10.1 10.3 10.5 10.8 10.8 11.0 11.1 11.1 11.1 051015202530201220132014201520162017201820192020书籍（元/册）课本（元/册）新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 总金额 90.4%。图 26：全国课本出版定价总金额（亿元）拆细 图 27：2020 年全国课本出版中各细分类目的定价总金额占比 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 书籍出版市场中，书籍出版市场中，按照国家新闻出版署的图书分类，文化、科学、教育、体育大类（注：此类图书中包括中小学教辅类图书）出版定价总金额 2020 年达 1,201 亿元，占整体书籍出版份额达到 55.2%；文学类图书占书籍出版份额 10.6%，也具有较高的权重。图 28：全国书籍（非课本）出版定价总金额（亿元）拆细 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 发行发行方面，方面，我国图书终端发行销售额超过千亿。我国图书终端发行销售额超过千亿。图书的出版阶段对应的定价总金额为码洋金额，转化为发行阶段的销售金额需要考虑到实际销售中的折扣率情况，即实际售价=定价*（1-折扣率）。从图书发行阶段实际的市场规模来看，2020 年我国图书纯销售额（即抵消掉各个发行单位之间的相互分销）为 1,075 亿元（YoY+6.7%）。量价角度拆分，2020年图书销售数量 81.9 亿册（YoY+0.6%），平均销售单价 13.1 元（YoY+6.7%）。从销售折扣率角度来看，结合 2020 年图书出版平均定价 21.2 元，图书平均销售单价 13.1 元，平均折扣率为 38%。72 76 83 86 86 88 99 106 111 132 131 132 123 124 124 128 141 143 99 105 111 111 111 113 124 131 126 -100 200 300 400 5002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020小学中学中专大专及以上业余教育教学用书扫盲课本小学,26%中学,34%中专大专及以上,30%业余教育教学用书 扫盲课本 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 29：全国图书销售情况（销售量、销售单价、销售额）资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 从图书销售的具体品类来看，文化教育（核心为教材、教辅）占从图书销售的具体品类来看，文化教育（核心为教材、教辅）占 8 成份额，哲学与社成份额，哲学与社会科学（含党建等主题图书）、文学艺术分列第二、三位次。会科学（含党建等主题图书）、文学艺术分列第二、三位次。从 2020 年图书零售市场份额来看，文化教育/哲学与社会科学/文学艺术/自然科学与技术/综合类图书销售额分别为872/81/70/42/10 亿元，占比分别为 81.1%/7.5%/6.5%/3.9%/1.0%。从增速情况看，文化教育、哲学与社会科学类图书保持较快增速，2020 年分别同比+8.4%/+11.2%，领跑图书销售市场。图 30：全国图书零售市场各类图书销售额（亿元）图 31：全国图书零售市场各类图书销售额占比 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 具体到占比最高的“文化教育类”图书的拆分来看，2020 年教材教辅/中小学课本及教参/少儿读物/大中专教材、业余教育及教参/其他分别实现销售额442/303/52/31/43亿元，分别占文化教育类图书的比重 50.7%/34.8%/6.0%/3.5%/5.0%，分别占整体图书销售市场的比重 41.1%/28.2%/4.9%/2.9%/4.0%。438 484 516 518 582 621 721 804 872 43 42 44 49 57 60 66 73 81 37 44 40 45 55 63 66 68 70 31 33 28 35 36 39 45 42 42 0200400600800100012002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020文化教育哲学与社会科学文学艺术自然科学与技术综合类图书72%73%75%73%73%73%78%80%81%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020文化教育哲学与社会科学文学艺术自然科学与技术综合类图书 新华文轩（新华文轩（601811.SH/00811.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.11.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 32：文化教育类图书销售额（亿元）拆细 图 33：文化教育类图书销售额拆细占比 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 资料来源：国家新闻出版署，中信证券研究部 渠道视角：零售端线上占比高，短视频渠道崛起渠道视角：零售端线上占比高，短视频渠道崛起 图书零售市场有所回暖，图书零售市场有所回暖，网店渠道占比近八成网店渠道占比近八成。根据开卷数据统计，2021 年图书零售市场（即不考虑教材教辅的集中发行，主要关注的为 to C 零售渠道）较 2020 年小幅上升，码洋规模为 987 亿元（YoY+1.65%），与 2019 年相比下降 3.51%，未恢复到疫情前水平。从渠道构成上看，实体店渠道 2021 年受主题出版图书带动，码洋规模为 212 亿元（YoY+4.1%）；网店渠道 2021 年码洋规模为 775 亿元（YoY+1.0%），增速有所放缓。2021 年网店渠道占比 79%，与 2020 年基本持平。图 25：2010-2021 年中国图书零售市场码洋规模及增速 图 26：2010-2021 年实体店与网店码洋规模占比 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 资料来源：开卷数据，中信证券研究部 从各个细分渠道的占比来看，从各个细分渠道的占比来看，根据中金易云数据，2022 年 19 月传统电商/短视频电商/实体零售占图书零售市场码洋比重分别为 61.7%/19.8%/8.7%；从各个渠道的增速来看，2022 年 19 月传统电商/短视频电商/实体零售的码洋