2019年下半年港股（海外市场）投资策略：立足基本面成长价值重新凸显-20190617-光大证券-38页.pdf

证券研究报告 立足基本面，成长价值重新凸显 2019年下半年港股（海外市场）投资策略 作者：谢超、陈治中、李瑾 执业证书编号：S0930517100001 S0930515070002 S0930518100001 2019年6月17日 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限无风险利率继续下探的空间有限，低增长和低利率将共同限制风险偏好回升。全球股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实三季度美股可能牵引全球股市展开一波阶段性反弹。利率下行空间和疲弱基本面对反弹幅度构成限制。包括港股在内的新兴市场受益反弹的程度也低于年初。国际投资对港股和新兴市场的投资也将更为务实。政策推动中国经济企稳，但资产价格上行疲弱不利港股业绩政策时滞上升使得经济短期内仍面临下行压力，但财政和货币政策持续发力仍将支持中国经济增长在年内企稳。以房地产为代表的资产价格波动在逆周期调节中的重要性大幅下降。资产和盈利结构决定了国内资产价格疲弱将限制港股市场的业绩复苏弹性。立足基本面，成长的价值重新凸显经济疲弱和风险偏好下行环境下，投资者将对确定性的业绩成长给予更高估值。投资建议：弱化beta，加大主动，布局成长 预计恒指波动区间25,000-32,000点，负面情景下指数可能下探23,000点左右。风格上，建议增强对业绩成长确定性高且估值合理的成长价值型标的的主动配置。行业建议关注：1）防御性行业中关注度较低，估值已有较大折让的一些冷门细分行业如教育、物业服务；2）ROE有望趋势性改善的设备类、交通运输类和部分消费品制造行业；3）自下而上看业绩预期上调公司数量多、幅度大的航运、航空、工程机械、券商等行业。风险提示：1）全球经济增长受中美贸易摩擦影响的风险。2）中国经济增速下滑趋势超预期的风险。3）美国经济增长表现不及预期导致美股大幅震荡，进而冲击港股市场的风险 2 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 51、全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限 2、股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实 3、中国经济企稳，资产价格疲弱不利港股业绩 4、立足基本面，成长的价值重新凸显 5、风险提示 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 4 全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限 中美内生增长动能衰减，全球经济还将继续放缓 风险偏好难有起色，利率下行无法提振股市 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 5 中美内生增长动能衰减，全球经济还将继续放缓 全球经济增速将在未来1-2年内面临较大挑战成为各经济研究机构的共识。各研究机构对2019年的全球经济增长预期从2018年下半年开始连续调降。各机构对2019年全球经济增长的预期（%）从去年四季度开始加速调降 数据来源：Bloomberg*注：彭博综合是指彭博对各研究机构的预测数据加权平均后的统计结果。数据截至2019/6/10 经济表现超预期一度支持全球股市反弹，但上行趋势未能延续 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 33.13.23.33.43.53.63.73.83.942018-12018-42018-72018-102019-12019-4彭博综合*IMFOECD1800185019001950200020502100215022002250-35-30-25-20-15-10-502018-72018-102019-12019-4花旗经济意外指数-全球 MSCI全球指数-右轴 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 6 特朗普受到内耗掣肘，财政和产业政策难以继续推行 党争内耗已经大幅削弱特朗普政府的内政推行能力，众多后续财政计划被迫搁置或削减。美国的宏观经济有继续下滑的趋势，增长减速要到2020年下半年才结束。去年4季度以来，对美国2019年Q2-Q4 GDP季环比折年率（%）的预期值变化 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 美国GDP季环比折年率预期（%）数据来源：Bloomberg 注：19Q2及之后数据均为预测值，数据截至2019/6/10 1.81.922.12.22.32.42.52.62.719Q219Q319Q41.522.533.544.516Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q42021E2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 7 调整政策节奏，中国政府给泡沫化增长手段踩了刹车 2季度以来，中国经济的内外减速压力继续上升，在相信新调控方式更加长期有效的同时，也应降低对短期内内生经济增长动能恢复的预期。新调控方式需要更多发挥市场的力量，政策效果的滞后性更加明显。必要的审慎也会减慢政策执行的速度和削减早期的政策力度。近年来政策指引强调的稳增长政策和早前传统的稳增长政策组合间的差异 数据来源：光大证券研究所 新的调控方式 传统政策组合 财政政策 收入端发力，减税降费稳定企业和居民部门的总需求；收入端运用较少，或更多体现在产业政策层面。支出端：控制规模，减少挤出效应，降低债务压力，力图通过补短板实现需求扩张。支出端：规模上强调逆周期调节思路，对总需求拉动明显但挤出效应较强且债务负担极重。货币政策 定向的流动性输送，结构性利率调节，支持提高有效信贷供给的同时延续结构性去杠杆调控。“大水漫灌”，向非实体经济部门流动占比过大，导致资产泡沫过快膨胀，不合理杠杆水平加剧系统性风险。产业政策 延续供给侧改革，部署改革措施释放总需求 过度补贴，无法有效提升产业组织效率 地产相关 降低对地产的路径依赖，以促进城市化发展为主要导向。在逆周期调节中被过度依赖，形成刚性上涨预期。2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 8 美元长端利率的下降空间受制于实际降息幅度，年内非常有限 虽然长端利率距离2012年期间的低点还有60bp的下行空间，但长短期利差已经走负对长端利率下行已经构成了较大制约。截至2020年底，美联储降息幅度可能达到50-75bp，年内可能仅有25bp。即使经济弱势延续，美联储在利率政策上相机抉择的空间也非常狭窄 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 024681012-6-4-2024620092010201120122013201420152016201720182019美国GDP季环比折年率%10年期国债收益率 国债收益率利差（10y-3m）美国劳工部统计失业率%-右轴 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 9 如果风险偏好没有起色，利率下行无法提振股市 2014年以来美元长期利率下行，确实支撑了美股估值继续上行。但业绩增长稳定期间估值上行的持续性显著高于其他时期。2014年以来，美元长端利率下行对美股估值（标普指数TTM PE）的推动作用不可否认 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 但2012-2014年期间的估值持续上行表明业绩稳定是更重要的推动力量 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 1.01.52.02.53.03.54.012131415161718192021201120122013201420152016S&P 500 PE TTM美国10年期国债收益率%-右轴-15-10-505101520253012131415161718192021201120122013201420152016S&P 500 PE TTM单季EPS 年同比增速-右轴 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 51、全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限 2、股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实 3、中国经济企稳，资产价格疲弱不利港股业绩 4、立足基本面，成长的价值重新凸显 5、风险提示 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 11 全球股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实 美联储降息预期短期利好美股和全球股市 预计全球市场本轮反弹持续性较差 国际资金对港股等新兴市场的投资将更务实 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 12 美联储降息预期短期利好美股和全球股市 降息预期优先降低中短端利率，并打开长端利率下行空间；利率曲线向下深化改善美股和全球股市的流动性环境，推动反弹。美元中短期利率下行有助于短期缓解美元升值压力，利好非美市场，尤其是新兴市场。年初和当前美联储的两次鸽派指引分别降低了美元的长端和短端利率 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 2.202.252.302.352.402.452.501.82.02.22.42.62.83.03.23.410年期国债收益率 3月期国债收益率-右轴 01020304050607080901002019-12019-22019-32019-42019-52019-69月降息概率%6月降息概率%美国联邦基金利率期货隐含的降息幅度 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 13 情绪改善带来的反弹行情将缺乏持续性 利率下行不仅幅度有限，且对股市的影响是短多长空。即使经过前期调整，当前权益资产的回报率还不够突出。最本质的问题是，全球经济增长仍在继续放缓，不足以支持权益资产反转持续向上。全球多数股市指数的PE估值高于年初水平，半数在近10年分布区间的前70%数据来源：Bloomberg 注：PE百分位由过去10年该指数的分布区间计算，数据截至2019/6/10 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035当前PE 百分位-右轴 年初PE 百分位-右轴 当前PE 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明-15%-10%-5%0%5%10%莫斯科 印度Sensex 巴西圣保罗 瑞士 吉隆坡综合 澳证200 加拿大TSX 伊斯坦布尔100 德国DAX 墨西哥综合 日经225 荷兰AEX 标普500 富时100 华沙WIG 法国CAC40 台湾综指 南非富时/JSE 沙特 沪深300 香港恒生 韩国KOSPI 5月涨跌幅%(以美元计算)5月涨跌幅%(以本币计算)14 国际资金对新兴市场的自上而下投资将会减少 降息预期导致的美元弱势只能短暂维持。对新兴市场而言，只有在货币汇率坚挺且经济增长预期稳定的基础上，才能在宽松货币政策环境中受益。美元升值加重部分市场资金流失压力，导致跌幅加深 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.5707580859095100105美元指数 美欧3月期国债收益率利差%-右轴 美元对欧元中短端利差和美元指数走势对比 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 15 国际资金对港股的投资将更为务实 港股市场当前估值水平的历史相对位置，偏低的业绩增长预期和人民汇率波动风险，将共同限制国际资金对港股系统性机会的预期。国际投资者将以更务实的态度，发掘港股市场优势领域中的结构性机会，或参与短期择时博弈。今年二季度以来，国际资金流入香港的趋势已经开始放缓 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 6.26.36.46.56.66.76.86.977.81007.81507.82007.82507.83007.83507.84007.84507.85007.8550港元兑美元汇率 离岸人民币汇率-右轴，逆序 56789107891011恒指前瞻E/P-美债10年期国债收益率（%，右轴）恒指前瞻E/P%恒指权益回报率及其与无风险利率差值已有较大回升，但纵向来看还未达到高位 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 51、全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限 2、股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实 3、中国经济企稳，资产价格疲弱不利港股业绩 4、立足基本面，成长的价值重新凸显 5、风险提示 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 17 政策推动中国经济企稳，但资产价格疲弱不利港股业绩 经济增长和调控方式同步转型，经济企稳仍有保证 政策指引仍强调增长动力转变和控制资产泡沫增速 限制资产泡沫膨胀速度也就限制了港股的业绩增速 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 18 经济增长和调控方式同步转型，经济企稳仍有保证（1）货币方面“清淤放水”。通过强化金融监管和探索更多定向和结构性调节的政策工具和首单等方式后，有效提升了流动性投放渠道的投放质量。重新打开的流动性投放阀门将更好促进实体经济发展。2018H2新增信贷增速开始提升，但单月值在2019Q2有所放缓 数据来源：WIND 注：数据披露至2019/04-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000社会融资规模:新增人民币贷款:当月值（亿元）累积同比%-右轴 M2增速从2019年开始呈现回升势头 数据来源：WIND 注：数据披露至2019/04 6810121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 19 经济增长和调控方式同步转型，经济企稳仍有保证（2）财政方面“造册放粮”。通过推动财政支出向预算内转移，和债务扩张向中央财政转移了，配合进一步减税降费和供给侧改革，解决结构性和制度性经济发展障碍，释放总需求保持经济平稳增长和就业形势稳定。中央预算财政赤字增幅加大，弥补地方政府财政赤字增长不足 数据来源：WIND 注：数据披露至2019/04 在调降财政收入目标的基础上，继续大幅上调减税控费规模，降低实体经济负担 数据来源：WIND，2019年政府工作报告(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500政府预期目标:中央财政赤字同比增长（亿元）政府预期目标:财政赤字:地方财政赤字（亿元）05,00010,00015,00020,00025,0000%5%10%15%20%25%30%减税控费规模（亿元）-右轴 预算全国公共财政收入增长%2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 20 传统逆周期调控方式中，总需求的调控对房地产链条有明显的路径依赖。新的调控方式将着重避免重蹈覆辙。以房地产为核心的资产泡沫价格重现大幅上涨的预期将很难兑现。数据来源：WIND 注：数据披露截至2019/3 金融监管和定向调控收紧了房地产企业的融资渠道，是导致房地产投资下降的原因之一 供给削减导致房价继续上涨，虽然幅度放缓但仍处于上涨趋势当中 数据来源：WIND 注：数据披露截至2019/3-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018房地产开发资金来源:国内贷款:银行贷款:累计同比%-2.00-1.000.001.002.003.004.0070个大中城市新建商品住宅价格指数:一线城市:环比 70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比 政策指引仍强调增长动力转变和控制资产泡沫增速 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 21 港股的资产和盈利结构高度偏向于金融地产板块。市场的基本面状况很大程度上是由对资产泡沫更为敏感的金融地产行业来决定的。数据来源：Bloomberg,WIND 注：财报数据截至2019/6/10 恒生综指成分股中，中资和非中资股的净资产结构（最新财报，亿港元）恒生综指成分股中，中资和非中资股的净利润结构（最新财报，亿港元）数据来源：Bloomberg,WIND 注：财报数据截至2019/6/10 限制资产泡沫膨胀速度也就限制了港股的业绩增速 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 22 数据来源：Bloomberg，WIND 中资金融地产股的ROE变化趋势 非中资金融地产股ROE变化趋势 数据来源：Bloomberg，WIND 2011年以来各类别的港股ROE变化趋势 数据来源：Bloomberg，WIND 非金融地产股的ROE变化趋势 恒指的19-20年EPS预期增速（%）今年来的变化 数据来源：Bloomberg，WIND 注：数据截至2019/6/10 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20112012201320142015201620172018中资银行 中资非银 中资地产 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20112012201320142015201620172018非中资银行 非中资非银 非中资地产 7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%20112012201320142015201620172018非金融地产 7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2019-12019-22019-32019-42019-52019-62019E2020E-右轴 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 51、全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限 2、股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实 3、中国经济企稳，资产价格疲弱不利港股业绩 4、立足基本面，成长的价值重新凸显 5、风险提示 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 24 立足基本面，成长的价值重新凸显 低增长限制港股估值波动；阶段性反弹幅度有限且择时价值下降 确定的业绩增长在当前环境下有更好跑赢机会 防御性行业受益，但需要综合考量估值水平 寻找结构性的ROE改善动力 盈利预期改善更多体现在自下而上方向 投资建议：弱化beta，加大主动，布局成长 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 25 低增长限制港股估值波动，反弹幅度有限且择时价值下降 港股的估值波动基本由业绩增长指引，并在此基础上叠加风险偏好和避险情绪波动的影响。业绩增速预期下滑使得港股指数波动区间收窄 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10-30%-20%-10%0%10%20%30%89101112131415201120122013201420152016201720182019当年预期 EPS 同比增长%-右轴 恒指静态估值 恒指动态估值 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 26 确定的业绩增长在当前环境下有更好跑赢机会 无风险利率有望继续下行，但风险溢价波动可能限制权益要求回报的率的总体下行幅度。因此，估值结果更多取决于业绩增长预期的水平和变化幅度。那么，盈利稳健、预期可靠的标的则有望在这一过程中表现出更高的估值弹性。估值结果对风险收益率下降和业绩增速上升的弹性 数据来源：光大证券研究所 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 27 防御性行业受益，但需要综合考量估值水平（1）非中资保险、银行、必选消费和可选消费中的零售与消费者服务等防御性行业，ROE波动确实相对低于其他行业。当前在防御性板块中获得Alpha已经变得十分困难，至少在行业整体层面如此。港股各行业过去20年来ROE的离散系数及当前ROE和20年平均值的对比 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 05101520253035非中资保险 零售 非中资银行 消费者服务 食品饮料 电子硬件 食品及必需品销售 能源 非中资房地产 中资房地产 传媒娱乐 家电家居及个人 非中资多元化金融 资本货物 中资银行 耐用消费品&纺服 电讯服务 医疗及设备 软件及服务 中资保险 制药 中资多元化金融 公用 交通运输 汽车及零部件 原材料 半导体 商业和专业服务 3.03.54.04.55.05.56.06.5ROE均值%离散系数-右轴 当前ROE%2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 28 在关注度更低的中小市值领域，将再度大量出现一些业绩稳定，但由于关注度过低和成交低迷导致较大折价的标的。这种被谑称为“烟蒂股”的中小防御性标的，往往在大市低迷时期有着出人意料的表现。数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 不少防御性行业的PB估值以及接近甚至超过2011年以来的平均水平 PE估值则表现得更为明显，普遍已经达到2011年以来的平均水平 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 防御性行业受益，但需要综合考量估值水平（2）0246810非中资银行 非中资保险 非中资房地产 中资房地产 能源 电子硬件 家电家居及个人用品 食品饮料 消费者服务 传媒娱乐 零售 历史平均PB 最新pb 051015202530354045非中资银行 非中资房地产 中资房地产 电子硬件 能源 零售 非中资保险 消费者服务 食品及必需品销售 食品饮料 家电家居及个人用品 传媒娱乐 历史平均PE 最新PE 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 29 在行业层面，在供给侧改革、收入端财政政策（减税降费）以及宏观经济的一些结构性周期趋势（如CPI-PPI剪刀差回升）等因素的推动下，结构性的ROE改善趋势开始启动。数据来源：Bloomberg 注：数据披露截至2019/4 不少防御性行业的PB估CPI-PPI剪刀差在今年开始回正值以及接近甚至超过2011年以来的平均水平 港股市场上2017年以来ROE下滑幅度较大的行业 数据来源：Bloomberg 寻找结构性的ROE改善动力-10.00-5.000.005.0010.0015.00(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.00(CPI-PPI)%CPI:当月同比%-右轴 PPI:生产资料:当月同比%-右轴-15-10-50510152025航空航天与国防 电脑与外围设备 通信设备 电气设备 汽车零配件 半导体产品与设备 电子设备 医疗保健设备与用品 公路与铁路 生命科学工具和服务 家庭耐用消费品 居家用品 食品 无线电信业务 独立电力生产商 航空公司 建筑与工程 ROE-2016年%ROE-2018年%2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 30 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 港股各行业组2019年盈利增速预期及其相对年初的上调幅度 盈利预期改善更多体现在自下而上方向（1）数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10 相对年初，业绩预期上调幅度较大的部分行业 相对年初，业绩预期上调幅度较大的部分细分行业 数据来源：Bloomberg 注：数据截至2019/6/10-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%多元化金融 半导体 交通运输 家电家居及个人用品 保险 房地产 商业和专业服务 能源 电讯服务 资本货物 消费者服务 零售 食品饮料 银行 公用 制药 传媒娱乐 耐用消费品&纺服 软件及服务 电子硬件 原材料 食品及必需品销售 汽车及零部件 医疗及设备 较年初上调（百分点）最新2019年业绩增速预期%-150%-100%-50%0%50%100%150%最新预期2019年业绩增速%较年初上调（百分点）-20%0%20%40%60%80%100%最新预期2019年业绩增速%较年初上调（百分点）2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 31 盈利预期改善更多体现在自下而上方向（2）数据来源：Bloomberg 注：盈利预期来自截至19/6/10彭博统计的市场共识预期数字，币种均为财报货币。2018A业绩中，部分公司财报年和日历年不一致时采用了TTM数据。部分盈利预期上调幅度较大的个股一览 代码代码 简称简称 行业名称行业名称 年初年初预期预期 EPS（元）元）最新预期最新预期 EPS（元）元）2018A*1478.HK 丘钛科技 电子硬件 0.30 0.33 0.01 1919.HK 中远海控 运输 0.10 0.25 0.12 1157.HK 中联重科 资本品 0.25 0.40 0.27 3958.HK 东方证券 综合金融 0.37 0.47 0.18 0293.HK 国泰航空 运输 0.95 1.16 0.60 6881.HK 中国银河 综合金融 0.33 0.42 0.28 0753.HK 中国国航 运输 0.60 0.77 0.54 0081.HK 海外宏洋 房地产 0.70 0.88 0.73 1918.HK 融创中国 房地产 4.76 5.64 3.79 0992.HK 联想集团 技术硬件 0.06 0.07 0.05 1558.HK 东阳光药 制药 2.05 2.48 2.09 0780.HK 同程艺龙 零售业 0.70 0.77 0.33 3808.HK 中国重汽 资本品 1.22 1.53 1.57 6837.HK 海通证券 综合金融 0.66 0.75 0.45 1055.HK 中国南航 运输 0.49 0.55 0.27 1233.HK 时代中国 房地产 2.34 2.79 2.40 0670.HK 中国东航 运输 0.42 0.45 0.19 2338.HK 潍柴动力 资本品 0.91 1.11 1.08 0604.HK 深圳控股 房地产 0.37 0.43 0.42 1579.HK 颐海国际 食品饮料 0.62 0.69 0.53 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 32 投资建议：弱化beta，加大主动，布局成长 恒指波动区间25,000-32,000点 当前，恒生指数的TTM和动态PE都在10.5810.60倍左右。基于年内港股业绩增长预期仍然低迷的判断，恒指的估值波动区将被限制在9-12x的区间内，对应点位区间为25,00032,000。但是在外部风险冲击，或经济增长与业绩表现未大幅低于预期等悲观情景下，指数可能下探至23,000点附近。择时效率下降，建议提高主动偏离程度，配置成长价值型标的 行业方面，建议关注：受宏观环境影响较小，整体保持较稳健水平的行业一般被称为防御性行业。但考虑到大市值防御股前期估值上行幅度较大，可以从前期关注度较低，估值已有较大折让的一些冷门细分行业例如教育、物业服务中寻找中小防御性标的。在供给侧改革、收入端财政政策（减税降费）以及宏观经济的一些结构性周期趋势（如CPI-PPI剪刀差回升）等因素的推动下，结构性的ROE改善推动的行业机会。在CPI抬头而PPI预计继续回落的背景下，港股市场的设备类、交通运输类和终端消费品制造类行业将有望受益。自下而上看，航运、航空、工程机械、券商等行业的盈利预期较年初有较大幅度上调。2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 33 2019年下半年港股关注公司列表 公司 代码 公司 名称 所属 行业 目标价（元）投资 评级 评级 日期 EPS(元)PE 18A 19E 20E 21E TTM 19E 20E 0799.HK IGG 互联网与传媒 13.58 买入 04/30 0.15 1.23 1.31 1.45 7.34 6.93 6.50 1600.HK 天伦燃气 公用事业 10.03 买入 06/02 0.58 0.97 1.37 1.86 12.17 8.24 5.83 0817.HK 中国金茂 房地产 6.83 买入 05/28 0.45 0.60 0.77 0.98 9.02 7.72 6.01 3319.HK 雅生活服务 房地产 14.40 买入 01/06 0.62 0.65 0.81-16.95 17.88 14.35 0777.HK 网龙 教育 30.55 买入 06/02 1.02 1.45 1.76 1.91 16.05 12.99 10.70 1317.HK 枫叶教育 教育 6.00 买入 04/29 0.19 0.23 0.28 0.35 13.27 13.35 10.96 0257.HK 中国光大国际 环保 8.91 买入 06/02 0.86 0.89 1.07 1.27 10.41 8.22 6.84 0753.HK 中国国航 交运 11.03 增持 04/27 0.54 0.94 1.11 1.23 12.22 7.77 6.58 2020.HK 安踏体育 纺织与服装 51.30 买入 05/24 1.53 1.84 2.21 2.65 29.33 27.80 23.14 2678.HK 天虹纺织 纺织与服装 13.94 买入 03/08 1.27 1.63 1.83 2.11 5.97 5.31 4.73 数据来源：光大证券研究所预测 注：估值数据基于2019年6月14日收盘价计算，EPS数据为财报币种。2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 51、全球经济增速继续放缓，短期反弹空间受限 2、股市年中反弹幅度有限，下半年风格将更务实 3、中国经济企稳，资产价格疲弱不利港股业绩 4、立足基本面，成长的价值重新凸显 5、风险提示 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 35 风险提示 全球经济增长受中美摩擦等事件影响的风险 中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险 美国经济增长表现阶段性或结构性不及预期导致美股大幅震荡，进而冲击港股市场的风险 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5请务必参阅正文之后的重要声明 36 风险提示 全球经济增长受中美摩擦等事件影响的风险。中美围绕贸易问题展开的摩擦有继续升级的风险。如果中美经贸联系继续受到负面影响，对两国和全球经济增长都将带来较大的不确定性。而除中美问题以外，欧洲内部矛盾丛生也可能继续制约其经济表现。包括英国退欧、意大利财政预算以及法国和德国内部政局等政治问题已经开始对欧洲的货币、财政政策空间以及投资者和消费者信心以及金融市场稳定性产生负面影响。受上述负面影响，全球经济增长预期已经开始下调。但如果相关局势进一步恶化，全球经济增长将可能进一步放缓。中国宏观经济增速下滑趋势超预期的风险。受金融下行周期制约，中国经济增长从2018年开始呈现较为显著的下行趋势。控制经济下行斜率，避免系统性风险爆发和经济硬着陆，我国政府将采取积极措施稳定经济。但房地产和地方债的高杠杆等重大潜在风险仍有进一步暴露的可能，从而加剧经济增速下行趋势，并给包括港股在内的中国股票带来更严重的基本面压力和估值折让。美国经济增长表现阶段性或结构性不及预期导致美股大幅震荡，进而冲击港股市场的风险。美国经济整体仍处于温和复苏态势。虽然包括劳工薪资、能源价格和中美贸易摩擦等因素，直接和间接地开始推升美国通胀趋势，并导致经济增长略有放缓，但上行趋势并未改变。然而，美国经济增长放缓和波动增加，将导致正处于估值消化阶段的美股压力上升。美国经济表现的阶段性或结构性不及预期，很有可能导致美股的大幅震荡，进而冲击港股市场，带来短期大幅波动的风险仍然存在。2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 5谢谢观看!THANK YOU!谢超 首席策略分析师 执业证书编号：S0930517100001 电子邮件： 联系电话：010-56513031 光大证券研究所策略研究团队 陈治中 海外策略分析师 执业证书编号：S0930515070002 电子邮件： 联系电话：0755-23946159 李瑾 策略分析师 执业证书编号：S0930518100001 电子邮件： 黄亚茹 联系人 电子邮件： 联系电话：021-52523815 2 1 1 5 3 1 4 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 7 1 4:2 538 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性未来6-12个月的投资收益率与市