2019年文化娱乐行业中期投资策略：聚焦细分行业龙头把握游戏、影视机会-20190527-上海证券-23页 (2).pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款免责条款。主要观点：主要观点：娱乐消费需求分化，付费用户持续增长。娱乐消费需求分化，付费用户持续增长。一季度以来，泛娱乐产业继续呈现需求多元化趋势，行业整体发展平稳。受移动网络用户碎片化娱乐需求影响，细分领域不断出现局部热点，短视频/直播、在线视频、小程序等细分赛道发展迅速。新一代 95/00 后为代表的用户付费意识与意愿大幅提升，包括腾讯、爱奇艺、哔哩哔哩等平台的付费用户规模在一季度继续保持增长。预计 2019 年全国付费视频会员人数将超过 3 亿。用户对视频内容需求将更加多元化，影视内容市场将加速细分，进入精品化时代。5G 网络、4K 超高清带来广电发展机遇。5G 网络、4K 超高清带来广电发展机遇。超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）出台，超高清视频是继视频数字化、高清化之后的新一轮重大技术革新，预计 2022 年产业总体规模有望超过 4 万亿元，超高清视频用户数达到 2 亿。随着 5G 网络的建设普及，各地方广电单位也已经开始在诸多业务积极布局，如超高清视频、融媒体中心建设、智慧广电等。国内手游市场进入新游密集上线期，出海收入持续增长。国内手游市场进入新游密集上线期，出海收入持续增长。国内手游市场 Q2-Q3 有望进入新游密集上线期，腾讯系厂商近期计划上线产品量、质均优，有望带动板块业绩回暖；游戏出海收入持续增长，成功进军发达国家市场，各品类新游戏不断涌现。关注少儿、教育出版及足球产业事件催化。关注少儿、教育出版及足球产业事件催化。出版行业重点关注少儿图书及教育出版；关注西班牙人进军欧战进展。投资建议：投资建议：评级未来十二个月内，传媒行业评级评级未来十二个月内，传媒行业评级“增持增持”。关注光线传媒、东方明珠、万达电影、吉比特、中文传媒、完美世界、游族网络。数据预测与估值：数据预测与估值：重点关注股票业绩预测和市盈率重点关注股票业绩预测和市盈率 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 EPS PE PBR 投资评级投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 光线传媒 300251 6.73 0.47 0.28 0.33 14.38 23.93 20.39 2.30 谨慎增持 东方明珠 600637 10.04 0.59 0.62 0.64 17.10 16.12 15.69 1.20 谨慎增持 万达电影 002739 18.55 0.62 0.78 0.88 29.78 23.93 21.08 2.97 谨慎增持 吉比特 603444 196.09 10.1 11.4 13.2 19.50 17.17 14.86 4.51 增持 游族网络 002174 18.00 1.15 1.37 1.8 15.65 13.14 10.00 3.38 增持 完美世界 002624 24.60 1.3 1.66 1.91 18.92 14.82 12.88 3.64 增持 中文传媒 600373 13.33 1.18 1.3 1.46 11.30 10.25 9.13 1.33 谨慎增持 资料来源：上海证券研究所；股价数据为资料来源：上海证券研究所；股价数据为2019年年5月月24日收盘价日收盘价增持 增持 维持 维持 日期：2019 年 5 月 27 日 日期：2019 年 5 月 27 日 行业：传媒行业 行业：传媒行业 分析师：滕文飞 分析师：滕文飞 Tel:021-53686151 Tel:021-53686151 E-mail:E-mail: SAC 证书编号：S0870510120025 SAC 证书编号：S0870510120025 分析师：胡纯青 分析师：胡纯青 Tel:021-53686150 Tel:021-53686150 E-mail:E-mail: SAC 证书编号：S0870518110001 SAC 证书编号：S0870518110001 最近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较最近 6 个月行业指数与沪深 300 指数比较 报告编号：TWF19-QIT02 报告编号：TWF19-QIT02-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%传媒行业 沪深300 聚焦细分行业龙头 把握游戏、影视机会 聚焦细分行业龙头 把握游戏、影视机会 2019 年文化娱乐行业中期投资策略 2019 年文化娱乐行业中期投资策略 证券研究报告/行业研究/中期策略 证券研究报告/行业研究/中期策略 中期中期策略策略 目目 录录 一一.娱乐消费稳中有升娱乐消费稳中有升 付费用户持续增长付费用户持续增长 .1 1 1.1 娱乐消费需求分化，影视付费用户规模持续增长。.1 1.2 1-5 月电影票房低于去年同期。.2 1.3 院线集中度继续提升。.3 1.4 电视剧：精品化趋势明显。.3 1.5 在线视频：一季度用户规模持续增长。.4 1.6 5G 网络推广及 4K 超高清规划出台带来广电新机遇。.6 二二.游戏行业：国内市场进入新游密集上线期，出海收入游戏行业：国内市场进入新游密集上线期，出海收入持续增长持续增长 .6 6 2.1 国内游戏市场增速放缓，版号恢复利好有望逐步兑现.6 2.2 国内手游市场迎新游密集上线期，关注腾讯系厂商表现.8 2.4 手游出海持续高增长，头部产品发力日美市场。.10 2.5 国内外大厂加速布局云游戏。.11 三三.出版行业：少儿图书线上销售好，教材教辅市场逐步复苏出版行业：少儿图书线上销售好，教材教辅市场逐步复苏 1212 3.1 图书零售市场稳健，一季度少儿图书线上持续热销.12 3.2 多重利好刺激，教育出版行业有望复苏.13 四四.体育行业：总体增长势头良好，关注事件催化体育行业：总体增长势头良好，关注事件催化 .1515 4.1 体育产业规模及增加值持续增长，体育服务业快速发展.15 4.2 西班牙人进军欧战，关注后续表现.16 五五.行业表现及估值行业表现及估值 .1717 5.1 年初至今板块表现落后于沪深 300 指数。.17 5.2 相对估值水平处在低位区间。.18 六六.重点关注公司重点关注公司 .1919 七七.风险提示风险提示 .1919 中期中期策略策略 图图 图图 1 20131 2013-20202020 年中国居民人均娱乐消费（美元）年中国居民人均娱乐消费（美元）.1 图图 2 20192 2019 年年 3 3 月中国网民月度上网时长月中国网民月度上网时长.1 图图 3 20183 2018 年年 6 6 月月-20192019 年年 5 5 月月 2323 日国内月度票房（万元）日国内月度票房（万元）.2 图图 4 4 截止到截止到 20192019 年年 5 5 月月 2323 日月票房情况日月票房情况.2 图图 5 20135 2013-20182018 年年 1 1-5 5 线城市占比线城市占比.3 图图 6 20156 2015-20192019 年在线视频行业付费用户规模年在线视频行业付费用户规模.5 图图 7 中国游戏市场收入规模及增速（亿元）中国游戏市场收入规模及增速（亿元）错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 8 中国游戏市场用户规模及增速（百万人）中国游戏市场用户规模及增速（百万人）错误错误!未定义书未定义书签。签。图图 9 中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元）中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元）错误错误!未定义未定义书签。书签。图图 10 新上线手机游戏新上线手机游戏 App 数量及行业月活变动趋势数量及行业月活变动趋势错误错误!未未定义书签。定义书签。图图 11 手游行业总使用时长手游行业总使用时长同比下滑同比下滑.错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 12 手机游戏中大多数细分品类的用户人均使用时长同比手机游戏中大多数细分品类的用户人均使用时长同比下滑下滑.错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 13 近期版号发放数量近期版号发放数量.错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 14 2018 买量游戏厂商买量游戏厂商 Top10.错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 15 2018 年首次投放广告的游戏数占比年首次投放广告的游戏数占比.错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 16 2018 年手游行业买量年手游行业买量广告点击激活率广告点击激活率错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 17 总部位于中国的发行商所发行游戏的海外用户支出总部位于中国的发行商所发行游戏的海外用户支出.错错误误!未定义书签。未定义书签。图图 18 2018 年中国手游出海收入年中国手游出海收入 Top30.错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 19 中国图书零售市场码洋规模（亿元）中国图书零售市场码洋规模（亿元）错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 20 双胶纸市场价走势（北京双胶纸市场价走势（北京-UPM-70-100g）（元）（元/吨）吨）.错错误误!未定义书签。未定义书签。图图 21 K12 在校生数整体走势（万人）在校生数整体走势（万人）.错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 22 我国体育产业总产出及增加值（万亿元）我国体育产业总产出及增加值（万亿元）错误错误!未定义未定义书签。书签。图图 23 2017 年体育产业各类别情况年体育产业各类别情况.错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 24 中国足球运动受众情况中国足球运动受众情况.错误错误!未定义书签。未定义书签。图图 25 201925 2019 年初至今传媒板块表现落后于沪深年初至今传媒板块表现落后于沪深 300300 指数（指数（%）.18 图图 2626 传播与文化产业历史市盈率传播与文化产业历史市盈率(TTM(TTM，整体法，整体法).18 表表 表表 1 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况全国国产电视剧发行许可证颁发情况.4 表表 2 20192 2019 年重点影视公司剧目年重点影视公司剧目.4 表表 3 2019 年三大网络平台部分重点剧目年三大网络平台部分重点剧目.5 表表 4 主要云游戏平台情况主要云游戏平台情况.错误错误!未定义书签。未定义书签。中期中期策略策略 1 一一.娱乐消费稳中有升娱乐消费稳中有升 付费用户持续增长付费用户持续增长 1.1 娱乐消费需求分化，影视付费用户规模持续增长娱乐消费需求分化，影视付费用户规模持续增长。今年一季度以来，泛娱乐产业继续呈现需求多元化趋势，行业整体发展平稳，生态化平台的整体协同能力和商业价值正在逐步凸显。受移动网络用户碎片化娱乐需求影响，细分领域不断出现局部热点，短视频/直播、在线视频、小程序等细分赛道发展迅速。新一代 95/00后为代表的用户付费意识与意愿大幅提升，包括腾讯、爱奇艺、哔哩哔哩等平台的付费用户规模在一季度继续保持增长。图图 1 1 20132013-20202020 年中国居民人均娱乐消费（美元）年中国居民人均娱乐消费（美元）数据来数据来源：源：国家统计局国家统计局 艾瑞咨询艾瑞咨询 上海证券研究所上海证券研究所 用户需求增长集中在游戏服务、休闲娱乐等领域，月度总上网时间分别同比上升 17.3%、10.7%。新生代消费者逐渐习惯于产品付费，大部分用户倾向于按需或次数付费，少量核心用户倾向于年付费。图图 2 2 20192019 年年 3 3 月中国网民月度上网时长月中国网民月度上网时长 数据来数据来源：源：i iU UserserT Trackerracker 艾瑞咨询艾瑞咨询 上海证券研究所上海证券研究所 3.20%3.50%3.90%4.30%4.70%4.80%4.90%4.90%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0501001502002503002013201420152016201720182019e 2020e-26.50%17.30%-4.20%-12.50%10.70%-14.40%-2.70%-16.40%-20%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%051015202530中期中期策略策略 2 1.2 1 1-5 5 月电影票房月电影票房低于去年同期低于去年同期。截至 2019 年 5 月 23 日，国内电影票房 263.28 亿元，同比下滑约6%。尽管 2 月春节档电影票房达 110 亿，创出月度票房历史新高。5 月有复仇者联盟 4创出 42 亿票房，8600 万观影人次，但总体影片质量及票房仍不及去年同期。2019 年前 4 个月，全国累计观影人次为 5.92 亿人次，同比下滑约 11%;前 4 个月，全国平均电影票价为 39.4 元，较 2018 年 35.3 元的水平增长超过 10%。票房呈现观影人次下降，电影票房上涨的趋势。预计 2019 年整体票房有望保持小幅增长，看好暑期档票房重拾回升态势。图图 3 3 2012018 8 年年 6 6 月月-2012019 9 年年 5 5 月月 2323 日国内月度票房（万元）日国内月度票房（万元）数据来数据来源：源：艺恩咨询艺恩咨询 上海证券研究所上海证券研究所 图图 4 4 截止到截止到 2012019 9 年年 5 5 月月 2323 日月票房情况日月票房情况 数据来数据来源：源：艺恩咨询艺恩咨询 上海证券研究所上海证券研究所 中期中期策略策略 3 1.3 院线集中度院线集中度继续继续提升提升。截至 5 月末，2019 年万达院线实现票房 35.59 亿元，以 14.62%的占比排名第一，TOP3 院线票房占比 32.75%，整体票房继续向头部院线集中。2018 年，我国银幕数量跃居世界第一，银幕数已超过60000 块，银幕数较前一年增长 17%，单荧幕产出继续下滑，说明很多影厅的上座率偏低，银幕数对观影人群的拉动力在降低。同时imax、杜比音效、中国巨幕等新型影厅数量提升明显。重点布局三到五线城市的大地系及横店系院线市占率上升较多。图图 5 5 20132013-20182018 年年 1 1-5 5 线城市占比线城市占比 数据来数据来源：源：艺恩咨询艺恩咨询 上海证券研究所上海证券研究所 1.4 电视剧电视剧：精品化趋势明显精品化趋势明显。2019 年 1-3 月，全国各类电视剧制作机构共计生产完成并获准发行国产电视剧 42 部 1809 集。现实题材剧目共计 30 部 1254 集，分别占总比例的 71.43%、69.32%。历史题材剧目共计 11 部 513 集，分别占总比例的 26.19%、28.36%。重大题材共计 1 部 42 集，分别占总部、集数的 2.38%、2.32%。随着电视开机率下滑及广告收入减少，近五年电视剧产量呈现下滑趋势。播放时间渠道和时间减少倒逼影视公司必须产出更多精品内容才能抢占市场。同时网络平台的付费点播模式也对电视剧制作企业提出了更高的质量要求。大剧网络播放量逐年飙升，且头部大剧播放量更加集中，优质的头部大剧成为各平台竞相争夺的资源。在以全网热度替代传统的播放量数据以后，电视剧本身质量更为重要，精品化以及更多的先网后台播放预计是未来的主要趋势。中期中期策略策略 4 表表 1 1 全国国产电视剧发行许可证颁发情况全国国产电视剧发行许可证颁发情况 年份 部数 集数 2011 469 14942 2012 506 17703 2013 441 15770 2014 429 15983 2015 394 16540 2016 334 14912 2017 314 13470 2018 323 13726 2019Q1 42 1809 数据来源：国家广播电影电视总局数据来源：国家广播电影电视总局 上海证券研究所上海证券研究所 2019 年下半年五大卫视都有不同侧重，北京卫视全面开启国潮品牌新时代，东方卫视力推现实题材作品，湖南卫视布局综艺前沿，浙江卫视全新布局综艺、剧集，江苏卫视打造四维节目矩阵。北京卫视“独播计划”，推出我们都要好好的、时间都知道、神探柯晨、半生缘、霍元甲等多部独播大剧。东方卫视预计播出18 部大剧，主打现实题材。江苏卫视的一场遇见爱情的旅行和我要和你在一起相继登陆黄金档幸福剧场。东方神话新武侠剧太古神王将登陆暑期档。2019 年古装剧退热，现实题材、献礼剧扎堆播出的电视剧播出格局基本确定。表表 2 2 2012019 9 年重点影视公司剧目年重点影视公司剧目 公司名称公司名称 剧目名称剧目名称 拟播放平台拟播放平台 华策影视华策影视 绝代双骄 湖南卫视 慈文传媒慈文传媒 风暴舞 东方卫视 新丽传媒新丽传媒 芝麻胡同 东方卫视、北京卫视 庆余年 东方卫视、浙江卫视 渴望生活 东方卫视、浙江卫视 幸福蓝海幸福蓝海 国宝奇旅 江苏卫视 我要和你在一起 江苏卫视 万达影视万达影视 伞兵魂 江苏卫视 数据来源：数据来源：犀牛娱乐犀牛娱乐 上市公司公告上市公司公告 上海证券研究所上海证券研究所 1.5 在线视频：在线视频：一季度一季度用户规模用户规模持续持续增长增长。2018 年付费用户规模超过 2 亿，增速远超市场预期，视频付费市场潜力巨大。今年一季度，付费用户规模延续增长趋势。从爱奇艺等视频平台披露的数据看，爱奇艺付费用户达 9680 万，腾讯 8900 万、芒果 TV1331 万。会员服务收入的增长归因为优质内容，特别是原创爆款内容以及多样化的运营措施推动了订阅会员数量强劲增长。根视频网站对内容的硬性刚需，意味着投入将继续增加，爱奇艺宣布 2019 年内容投入将超过 200 亿，2019 年腾讯视频的全年预算也中期中期策略策略 5 超过 200 亿元。预计 2019 年全国付费视频会员人数将超过 3 亿，仍将保持快速增长。图图 6 6 2012015 5-2012019 9 年在线视频行业年在线视频行业付费用户付费用户规模规模 数据来源：数据来源：艺恩艺恩咨询咨询 上海证券研究所上海证券研究所 优质内容仍是吸引付费会员的主要因素。从 2019 年各视频网站片单看，依然手握众多高质量的剧集版权，会员独占的收看属性具有聚众和引爆内容的优势。在许多大剧背后都有视频网站参与投资的影子，网台联动是未来影视剧行业重要的发展方向。据爱奇艺公布信息显示，2019 年其片单储备超过 200 部作品，平台排播模式改变亦吸引了会员订阅和留存。表表 3 2019 年三大网络平台部分重点剧目年三大网络平台部分重点剧目 平台名称平台名称 剧目名称剧目名称 优酷优酷 白夜追凶 2、司藤、头条都是他、藏地密码、我不能恋爱的女朋友、强风吹拂、上锁的房间、民国少年侦探社、他看见你的声音、PTU 机动部队、天雷一部之春花秋月、等等啊我的青春、最动听的事、天醒之路、平妖传、青囊传、天坑鹰猎、长安十二时辰、平凡的荣耀 爱奇艺爱奇艺 黄金瞳、破冰行动、外八行、租界少年热血档案、风暴舞、七月与安生、烈火军校、蜜汁炖鱿鱼、爱情公寓 5、小欢喜、人民的财产、大江大河、渴望生活、唐人街探案、霍元甲、新白娘子、两世欢、鬓边不是海棠红 腾讯视频腾讯视频 九州 斛珠夫人、三生三世枕上书、知否、双世宠妃、孤城闭、庆余年、九州缥缈录、大秦帝国之天下、将夜第二季、全职高手、致我们暖暖的小时光、夜空中最闪亮的星、鬼吹灯之怒晴湘西、古董局中局、恶魔法则、绅探、乌云遇皎月、刀锋上的救赎、大江大河、人民的财产、国家行动、小团圆、天龙八部、仙剑奇侠传一 数据来源：犀牛娱乐数据来源：犀牛娱乐 视频网站视频网站 上海证券研究所上海证券研究所 0500010000150002000025000300003500020152016201720182019e中期中期策略策略 6 1.6 5 5G G 网络推广及网络推广及 4 4K K 超高清规划超高清规划出台出台带来广电新机遇带来广电新机遇。工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台三部门印发超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）的通知。该计划指出，超高清视频是继视频数字化、高清化之后的新一轮重大技术革新。有望促进我国信息产业和文化产业整体实力提升。根据规划，2022 年在政策引导和各方资源积极投入下，产业总体规模有望超过 4 万亿元，超高清视频用户数达到 2 亿。国家广播电视总局党组成员、副局长张宏森在第 27 届中国国际广播电视信息网络展览会上提出：“建设面向 5G 的移动交互广播电视网。在三大运营商之外，广电正在积极争取融入 5G 建设阵营，利用广电的频率资源优势、技术资源优势、行业资源优势，特别是弥足珍贵的内容资源和文化创意优势，建设面向 5G 的移动交互广播电视网络。这是贯彻中央确定的移动优先策略，推动广播电视人人通、终端通的重要举措，是 5G 环境下广电行业插翅腾飞的历史性机遇。”5G 时代即将来临，各地广电媒体将迎来 5G 发展，各地方广电单位也已经开始在诸多业务积极布局，如超高清视频、融媒体中心建设、智慧广电等。二二.游戏行业游戏行业：国内市场进入新游密集上线期，出：国内市场进入新游密集上线期，出海收入持续增长海收入持续增长 2.1 国内游戏市场增速放缓，版号恢复利好有望逐步兑现国内游戏市场增速放缓，版号恢复利好有望逐步兑现 2018 年我国游戏市场整体收入规模 2144.3 亿元，同比增长 5.30%，收入增速为近几年来最低值。游戏市场用户规模达 6.26 亿人，同比增长 7.3%，增速有所回升。国内手游市场 2018 年实现收入 1339.6亿元，同比增长 15.4%，依然是推动游戏行业收入增长的最主要贡献者。玩家基数极大的“吃鸡”类游戏在 2018 年持续表现火爆，一方面，吸引了大量新玩家加入，帮助拓展了行业用户边界；另一方面，相较于较高的用户活跃度，该类游戏的单用户付费水平不高，且部分“吃鸡”手游的收入变现仍然受阻，是造成 2018 年行业收入增长不及预期的重要原因之一。2019Q1，国内游戏市场实现销售收入 584.4 亿元，同比增长 5.1%，环比增长 8.8%。我们认为，游戏市场较 2018Q4 出现环比回升主要是多款老游戏推出了新年新版本从而提升了玩家活跃度，而手游市场特别是新游表现相对一般，版号重新下发的利好尚未得到充分体现。中期中期策略策略 7 图图 7 中国游戏市场收入规模及增速（亿元）中国游戏市场收入规模及增速（亿元）图图 8 中国游戏市场用户规模及增速（百万人）中国游戏市场用户规模及增速（百万人）数据来源：数据来源：GPC、CNG&IDC 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：GPC、CNG&IDC 上海证券研究所上海证券研究所 图图 9 中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元）中国手机游戏市场收入规模及增速（亿元）数据来源：数据来源：GPC、CNG&IDC 上海证券研究所上海证券研究所 由于手游产品生命周期相对较短，需要大量新游戏的持续推出来弥补老游戏流水的自然下滑。因此，2018 年版号审批的暂停导致的新游系供给大幅减少对手游市场的负面影响十分显著。根据QuestMobile 的统计，2018 年新上线且月活跃用户过千的手机游戏数量较 2017 年大幅下滑了 58.9%。尤其是在 2018Q4，随着游戏厂商持有版号的少量库存游戏消耗殆尽，手游市场单季度收入增长出现明显滑坡。2018 年底，游戏版号审批开始恢复。近几个月版号发放的数量较版号审批暂停之前有着较大幅度的减少。但是，近期获得版号的游戏基本上都属于 2018 年申报但未完成审批流程的游戏，其中重度游戏占比极高，重度游戏获得版号的数量与审批暂停前并无明显差距。2019 年 4 月，对于 2018 年申报游戏的版号审批工作宣告完成，广电总局官网在 4 月中旬也正式下发了最新版游戏作33.96%35.13%37.97%37.65%22.90%17.68%23.00%5.30%5.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%05001000150020002500游戏行业收入规模 同比增速 3.3 4.1 4.95 5.17 5.34 5.66 5.83 6.26 68.50%24.10%20.60%4.60%3.30%5.90%3.10%7.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%012345672011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018用户规模（百万人）同比增速 17 32.4 112.4 274.9 514.6 819.2 1161.2 1339.6 377.5 86.80%90.60%246.90%144.60%87.20%59.20%41.70%15.40%10.30%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0200400600800100012001400160020112012201320142015201620172018 2019Q1手游市场收入(亿元)同比增长率 中期中期策略策略 8 品出版申请书，这意味着版署开始接受 2019 年新的游戏版号审批申请。不过，近期暂未有基于新申请书的版号下发，未来游戏版号在过审难度及发放数量上有着怎样的变化仍需进一步观察。到目前为止，版号审批恢复后已有千余款游戏获批，但这些游戏在正式上线前普遍需要经过一段时间的测试调优，导致 2019Q1 手游市场中新游表现并不活跃。我们预计这一批新游的集中上线期将出现在 Q2-Q3，届时，手游市场收入规模有望出现环比较大幅度回暖。图图 10 新上线手机游戏新上线手机游戏 App 数量及行业月活变动趋势数量及行业月活变动趋势 数据来源：数据来源：QuestMobile 上海证券研究所上海证券研究所 图图 11 近期版号发放数量近期版号发放数量 数据来源：数据来源：广电总局官网广电总局官网 上海证券研究所上海证券研究所 2.2 国内手游市场迎新游密集上线期，关注腾讯系厂商表现国内手游市场迎新游密集上线期，关注腾讯系厂商表现 版号审批的恢复使得各大游戏厂商不再有政策上的后顾之忧，大量新老已获版号游戏有望迅速完成测试调优的工作，在 Q2-Q3 集中上线。腾讯是国内游戏市场的绝对龙头，尤其是在手游市场，其发行能力在国内市场遥遥领先；其自行研发的以及与合作伙伴共同推出的游戏产品占据了国内手游市场收入的半壁江山。介于腾讯游戏在国内市场极强的影响力，我们可以近似的通过腾讯手游的产品发行计划来推测未来一段时间内国内手游市场的景气情况。168 150 204 697 484 727 164 283 279 233 40 0100200300400500600700800去除休闲游戏 游戏版号 中期中期策略策略 9 纵览腾讯 2019 年头部手游产品的发行计划，我们发现，无论是在头部产品的数量上还是质量上，2019 年腾讯游戏的表现都将超出去年水平。诚然，腾讯一季度游戏业务的表现比较一般，但这主要是受累于部分游戏流水被递延至今后以及一季度上线新游数量较少。近期，腾讯游戏业务已开始发力，数款产品将对公司未来业绩带来较为显著的积极影响。首先是 3 月底发行的完美世界，其首月流水超 10 亿元，畅销榜排名稳定在 Top3，有望成为目前市场上最“吸金”的 MMORPG 游戏；5 月，和平精英的正式上线意味着“吃鸡”手游的商业化变现之路正式开启。和平精英在用户规模上是国内唯一一款可与王者荣耀相提并论的游戏，其庞大的用户群体以及在漫长的测试周期中逐渐积累的付费需求在短时间内集中释放，使得游戏上线后的收入水平十分惊人。根据SensorTower 测算，仅 iOS 渠道，游戏前三天的收入规模就接近 1亿元，首月流水或能达到 20 亿元水平。两款新游戏的良好表现将对公司业绩带来显著增量。此外，我们还发现二季度末是腾讯全年重点产品上线最为集中的时间点，期间将上线包括云梦四时歌、妖精的尾巴-魔导少年、剑网 3-指尖江湖、权力的游戏-凛冬将至、我的起源等多款头部手游，大概率带动短期内手游市场流水规模的大幅增长。云梦四时歌作为这一批次手游中最先上线的一款作品，虽然作品本身并无大 IP 加成，但凭借其 3D 国风精致的视觉表现，以及成熟的卡牌+回合制玩法，游戏在上周成功上线后即吸引了大量玩家的关注，取得 iOS 畅销榜最高排名第 6 的好成绩。而此后计划陆续上线的作品中更包含了多款端改手、全球顶尖 IP 改编的作品，预计流水收益还将高于 云梦四时歌。在二季度末这一批次上线的游戏中，腾讯多采用代理发行的模式，因此，我们同样建议关注完美世界、游族网络、西山居（金山软件）等新游戏的研发方。相关公司将充分受益于腾讯强大的发行能力，双方共同将新游戏的流水做大，并从中获取可观的游戏分成收入。表表 4 腾讯腾讯 2019 年年（计划）上线的头部手游（计划）上线的头部手游 游戏游戏 (预计预计)上线时上线时间间 研发商研发商 备注备注 完美世界 2019.3 完美世界 保持 iOS 畅销榜 Top2-3 一起来捉妖 2019.3 自研 最高 iOS 畅销榜 Top4 和平精英 2019.5 自研 iOS 畅销榜 Top1-2 云梦四时歌 2019.5 完美世界 最高 iOS 畅销榜 Top6 妖精的尾巴-魔导少年 2019.5 自研 日漫头部 IP，Taptap 预约榜前 10 中期中期策略策略 10 剑网 3-指尖江湖 2019.6 西山居 国内顶级武侠 MMO 改编，官网预约千万级 权力的游戏-凛冬将至 2019.6 游族网络 全球顶级 IP 改编，官网预约千万级 我的起源 2019.6 完美世界 Taptap 评分 9.0 龙之谷世界 2019Q3 盛趣游戏 头部端游改编 龙族幻想 2019Q3 祖龙娱乐 顶级网文 IP 地下城与勇士 M 2019 自研 顶级端游 DNF 改编 使命召唤 2019 自研 动视暴雪合作项目 数据来源：数据来源：各游戏官网、各游戏官网、Taptap、Appannie 上海证券研究所上海证券研究所 2.4 手游出海手游出海持续持续高高增长，头部产品发力日美市场增长，头部产品发力日美市场。伴随着国内手游市场增速放缓，通过游戏出海探寻新的增长空间已成为国内游戏大厂的必备技能。近两年来，手游出海成绩斐然，国产手游厂商在海外市场取得的收入大幅增长了 109%。2018 年全年取得的来自海外市场的收入达 61 亿美元，接近国内手游市场规模的 1/3。与 2017 年相比，游戏出海收入增长约 20 亿美元，这一增量与国内手游市场的增量已经十分接近。图图 12 总部位于中国的发行商所发行游戏的海外用户支出总部位于中国的发行商所发行游戏的海外用户支出 数据来源：数据来源：Appannie 上海证券研究所上海证券研究所 头部游戏是拉动游戏出海收入增长的重要因素，根据 Sensor Tower数据，2018 年中国手游出海 TOP30 的整体营收涨幅达 38%，且TOP30 游戏收入规模的准入门槛大幅提升，达到去年的 2.2 倍。国产手游除了在东南亚等地区保持传统优势外，头部游戏产品中主打美国、日本市场的产品也日趋增加。TOP30 出海手游中，来自美国、中期中期策略策略 11 日本两国的收入已经接近游戏海外总收入的 50%。国产手游已经完全打开了欧美先进市场，预计在 2019 年，游戏出海仍有望持续稳中有进的态势。游戏出海受到主流媒体及主管部门领导的大力支持。人民日报等媒体曾多次撰文表彰国产游戏在海外的出色表现，而在 2018 年底举办的游戏产业年会上，多位主管部门领导的发言中也纷纷提到要“加大力度让中国游戏走出去，将中国游戏打造成对外文化交流的响亮品牌”。未来游戏出海在整个游戏产业中的重要性或将进一步提高。近期，部分新出海的游戏也取得了良好的收益。2019Q1 成功跻身出海游戏收入 Top30 的 A 股上市公司相关游戏产品包括MU：ORIGIN2（掌趣科技）、神命（君海游戏）、Z Day（Funplus）、Chapters（中文在线）等，建议持续关注相关产品的流水表现。图图 13 2018 年中国手游出海收入年中国手游出海收入 Top30 数据来源：数据来源：Sensor Tower 上海证券研究所上海证券研究所 2.5 国内外大厂加速布局云游戏国内外大厂加速布局云游戏。在 2 月举行的世界移动大会 2019 上，腾讯与英特尔联手推出了云游戏平台“腾讯即玩”；3 月，谷歌正式推出了云游戏平台“Stadia”；4 月，腾讯开始测试云游戏平台“Start”。5G 时代的临近使得云游戏游戏受到的市场关注度大大提升。中期中期策略策略 12 所谓云游戏即将游戏设备从玩家手中转移到云端上，云端服务器同时负责图形运算及游戏数据运算，再将转换好的图像通过串流方式转移到用户终端。在云游戏模式下，玩家的终端只需要具备能够支撑流媒体播放程度的性能即能畅玩 3A 级别的游戏，这一做法大大分散了玩家在游戏前期所需承担的高额设备购置成本，从而吸引更多玩家加入。但是，云游戏平台对网速及延时有着较高的要求。如谷歌近期发布的云游戏平台 Stadia（原名 Project Stream）即要求传输速度稳定在 25Mbps，延时在 40ms 之内。虽然目前的 4G 环境仍较难达到云游戏平台要求的高网速及低延时，但未来 5G 环境下的理论传输速度可达 1000Mbps，延时 1ms 以内，可以较好地弥补目前云游戏所面临的传输速度及延时瓶颈。表表 5 主要云游戏平台情况主要云游戏平台情况 服务名称服务名称 服务商服务商 开始运行时开始运行时间间 运行平台运行平台 包月服务价包月服务价格格 Playstation Now Sony 2015 PS4、PC（Win10）19.99 美元 Stadia（Project Stream）Google 2019 Chrome 浏览器 测试中，免费 Shadow Blade SAS 2017 PC、Android 45 美元 Project xCloud Microsoft NA Xbox 开发测试中 Project Atlas EA NA 不明 开发测试中 数据来源：各产品官网数据来源：各产品官网 上海证券研究所整理上海证券研究所整理 云游戏还有望重塑游戏行业的商业模式。相比目前一次性买断或是本体免费道具内购的变现模式，部分游戏玩家可能更容易接受云游戏普遍采用的订阅制结合内购的变现模式，有望进一步拓展游戏玩家规模，或是刺激玩家尝试更多数量的游戏。三三.出版行业：出版行业：少儿图书线上销售好少儿图书线上销售好，教材教辅市教材教辅市场逐步场逐步复苏复苏 3.1 图书零售市场图书零售市场稳健，一季度少儿图书线上持续热销稳健，一季度少儿图书线上持续热销 2018 年中国图书零售市场销售码洋达 894 亿元，同比增长 11.3%,增速较去年略有放缓。分渠道来看，网络渠道维持 24.7%的较快增速，实体店销售码洋重新出现下滑。新书对整体市场的码洋贡献比率呈现逐步减弱的态势，2018 年新书贡献的码洋占比为 17%，近十年来这一比例下滑了约 10 个百分点。从头部畅销书的榜单中也可以看出，进入榜单前列的新书数量越来越少，一批经典、长销的图中期中期策略策略 13 书仍然是畅销书中的主力。2019Q1 图书零售市场仍然面临着一定压力。根据“中国出版传媒商报奥示数据”的监测数据显示：2019Q1 实体书店销售数量同比下降 28.63%，销售码洋同比下降 17.46%；网店销售数量同比增长 10.85%，销售码洋同比增长 14.85%，维持线下萎缩线上增长的基本格局。分品类来看，社科类图书的线下销售码洋有较为明显减少，主要是因为去年销售极为火爆的主题思想类读物虽然仍然畅销，但销量较峰值有所回落；文艺类图书新增畅销图书不多，但流浪地球的成功带动了科幻读物的热销；由于少儿类图书多数是家长为孩子代买，且购买书目集中在几部老牌经典童书及系列化热销童书当中，对于到实体店选购的要