20220817-西部证券-洽洽食品-002557-首次覆盖报告：瓜子优势稳固坚果空间广阔.pdf

公司深度研究|洽洽食品 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 瓜子优势稳固，坚果空间广阔 洽洽食品（002557.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究|洽洽食品洽洽食品 公司评级 买入 股票代码 002557 前次评级 评级变动 首次 当前价格 51.98 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 熊鹏熊鹏 S0800521080001 相关研究相关研究 -25%-14%-3%8%19%30%41%52%2021-082021-122022-042022-08洽洽食品中小100 核心结论核心结论 专注坚果炒货专注坚果炒货20年，年，构筑核心竞争力构筑核心竞争力。洽洽以瓜子起家，目前已成为国内坚果炒货行业龙头。行业方面，瓜子行业稳健增长、坚果行业空间广阔。公司方面，渠道线下优势明显，掌握各地核心经销商；品牌作为坚果炒货国民IP，深入人心；产品依托于成本优势和核心技术实现高性价比，后续有望复制坚果业务的成功持续探索产品新边界。第一产品曲线瓜子优势稳固，第一产品曲线瓜子优势稳固，预计预计未来未来3年年CAGR为为12.6%。2021年瓜子业务收入39.43亿元，过去3年CAGR为12%，市场地位稳固。展望未来，依托瓜子行业包装率提升，在中性假设下有望每年提供5.7亿元增长空间。公司自身2021年Q4瓜子提价8%-10%，产品单价提升；加强渠道精耕和下沉，计划未来3年打造百万终端；价格和利润更高的蓝袋和葵珍系列占比逐步提升，突破原有价格带，瓜子业务保持长期稳健增长。第二产品曲线坚果空间广阔第二产品曲线坚果空间广阔，预计，预计未来未来3年年CAGR为为27.7%。2021年坚果业务收入13.66亿元，过去3年CAGR高达40%。目前坚果行业正处于消费培育期，包装坚果远期市场将达到1300亿元。公司精准挖掘目标客户需求打开市场空间，持续完善产品矩阵；发行可转债募集产能，坚果未来产能将翻倍提升；组织改革独立坚果销售团队，强化坚果自主权。坚果业务有望实现弯道超车，持续高速增长。利润端随着竞争地位逐步稳固，后续规模效应凸显叠加上游种植地进入结果期，盈利能力将进一步提升。投资建议：投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为11.1/13.2/15.2亿元，同比+20.0%/18.4%/15.3%,对应EPS为2.20/2.60/3.00元。当前公司可比公司2022年PE平均值为31x，公司作为瓜子行业龙头同时考虑到公司5年历史估值水平中位数在29x，给与公司2022年30倍PE，对应目标价66元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动风险；食品安全问题渠道拓展不及预期；原材料价格波动风险；食品安全问题等等 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）5,289 5,985 7,046 8,067 9,164 增长率 9.3%13.2%17.7%14.5%13.6%归母净利润(百万元)805 929 1,114 1,319 1,521 增长率 33.4%15.3%20.0%18.4%15.3%每股收益（EPS）1.59 1.83 2.20 2.60 3.00 市盈率（P/E）32.7 28.4 23.7 20.0 17.3 市净率（P/B）6.3 5.5 4.7 4.1 3.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 08 月 17 日 公司深度研究|洽洽食品 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 洽洽食品核心指标概览.6 一、公司介绍：瓜子行业绝对龙头，坚果打造第二曲线.7 1.1 发展历程：四次改革创新造就坚果炒货行业龙头.7 1.2 股权结构：创始人为公司实际控制人，六期持股计划激励充分.8 1.3 主营业务：聚焦瓜子和坚果，经销渠道为主.8 1.3.1 分产品：瓜子业务稳健增长，坚果业务快速放量.9 1.3.2 分渠道：经销为主直营为辅，全渠道融合发展.10 1.3.3 分地区：南方传统强势市场，海外市场短期受疫情影响.10 1.4 财务数据：业绩稳健增长，盈利能力行业领先.11 1.4.1 18 年改革效果显现，公司收入重回快车道.11 1.4.2 盈利能力行业领先，财务结构稳健.12 二、行业分析：坚果炒货行业空间广阔，龙头有望占据更多市场份额.13 2.1 行业现状：包装瓜子市场空间尚存，坚果行业快速扩容.13 2.2 竞争格局：瓜子“1+N”格局稳固，坚果玩家众多尚未固化.15 2.3 发展趋势：产业链壁垒较低，龙头凭借产业链上中下游优势有望占据更多市场份额 17 三、核心竞争力：渠道品牌产品三大因素铸造深护城河.19 3.1 渠道：线下渠道优势明显，掌握各地核心经销商资源.19 3.2 品牌：国民 IP 深入人心，实现品牌等于品类.21 3.3 产品：上游布局降低采购成本，核心技术打造优异品质.22 四、未来增长：瓜子稳健坚果放量，2023 年冲击百亿收入.23 4.1 第一产品曲线瓜子优势稳固，预计未来 3 年 CAGR 为 12.6%，稳健增长.23 4.2 第二产品曲线坚果空间广阔，预计未来 3 年 CAGR 为 27.7%，持续发力.26 五、盈利预测和投资建议.28 5.1 关键假设与盈利预测.28 5.2 估值与投资建议.28 5.2.1 绝对估值.28 5.2.2 相对估值.29 5.2.3 投资建议.30 六、风险提示.30 dWdVaUzVoOtQ7N9R9PsQoOmOoMeRnMnNlOtRmQ6MsQoOwMmNpQNZmRwO 公司深度研究|洽洽食品 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图表目录 图 1：洽洽食品核心指标概览图.6 图 2：改革创新打造坚果炒货行业龙头.7 图 3：创始人陈先保为公司实际控制人（截止 2022Q1）.8 图 4：产品矩阵持续完善.9 图 5：瓜子业务稳健增长.9 图 6：坚果业务快速放量.9 图 7：坚果营收占比稳步提升.10 图 8：瓜子贡献主要毛利润.10 图 9：经销网络遍布全国.10 图 10：洽洽已经覆盖线上线下全渠道.10 图 11：南方地区营收占比较高.11 图 12：弱势地区增速高于强势地区.11 图 13：2017 年后收入重回快车道.11 图 14：短期利润阶段性承压.11 图 15：洽洽毛利率低于甘源食品.12 图 16：洽洽销售费用率远低于行业其他公司.12 图 17：洽洽存货周转率处于行业下游（次）.13 图 18：应收账款周转率低于同业公司（次）.13 图 19：洽洽权益系数长期处于较低水平.13 图 20：洽洽资产负债率处于合理范围内.13 图 21：休闲零食行业长期稳健增长.14 图 22：2020 年坚果炒货行业规模占比 18%.14 图 23：坚果炒货 2015-2020 年复合增长率行业第三.14 图 24：每日坚果市场规模实现快速放量.15 图 25：每日坚果品类是天猫最受欢迎的坚果品类.15 图 26：2020 年坚果炒货行业 CR5.16 图 27：洽洽食品专注于坚果炒货品类（亿元）.16 图 28：洽洽瓜子产品种类齐全.16 图 29：洽洽包装瓜子市占率超五成.16 图 30：坚果炒货产业链壁垒较低.18 图 31：中国食用葵花籽消费量相对稳定.18 图 32：葵花子原材料价格稳中有升.18 图 33：强渠道管控力保证新品推出当年和次年快速放量（百万元）.20 图 34：经典红色牛皮纸包装深入人心.21 图 35：坚果突出“掌握关键保鲜技术”口号.21 图 36：强势地区南方区收入稳健增长.24 公司深度研究|洽洽食品 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 37：2021 年东方区和北方区实现快速增长.25 图 38：中国年人均坚果消费量与美国存在较大差距.26 图 39：坚果业务实现快速增长.27 图 40：洽洽坚果产能相对紧张.27 图 41：洽洽近 5 年 PE-BAND.30 表 1：洽洽共推出六期员工持股计划.8 表 2：洽洽 ROE 水平处于行业领先地位.12 表 3：瓜子行业规模测算.15 表 4：洽洽是全国性品牌.16 表 5：混合坚果行业参与者众多.17 表 6：每日坚果行业竞争格局尚未固化.17 表 7：各品牌每日坚果成分相近.19 表 8：休闲零食企业氛围渠道型和产品型.19 表 9：洽洽持续推进渠道深度的拓展.20 表 10：洽洽经销商平均体量远超同业.21 表 11：品牌多次获得荣誉.21 表 12：洽洽提前布局坚果上游抢占先发优势.22 表 13：洽洽具有多项核心专利技术.22 表 14：洽洽产品具有高性价比.23 表 15：包装化率提升打开行业增长空间.23 表 16：产品提价持续带来增长红利.24 表 17：公司历史提价情况.24 表 18：红袋与蓝袋、葵珍系列均价对比.25 表 19：洽洽食品盈利预测.28 表 20：公司绝对估值.29 表 21：绝对估值敏感性分析（单元：元）.29 表 22：可比公司估值对比.29 公司深度研究|洽洽食品 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 增速增速假设：假设：1）瓜子业务：考虑到瓜子行业包装化率和蓝袋系列占比的逐步提升，同时考虑到 2021 年 10 月产品提价、渠道拓展和疫情被动受益带来的增量，我们预计 2022-2024年瓜子业务收入增长分别为 18%、11%、9%；2）坚果业务：公司坚果业务基于小黄袋大单品，短期受到疫情的一定冲击，但长期伴随新品延伸和、产能释放和市场拓张将继续保持高速增长，预计 2022-2024 年坚果业务收入增速分别为 26%、29%、28%；3）其他休闲零食业务：目前收入占比不高，后续新品开发与渠道渗透有望增加收入，假设其他休闲零食业务 2022-2024 年收入增速分别为 2.7%、1.9%、1.8%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场担心市场担心：公司目前已经是包装瓜子行业市占率 54%的龙头，伴随行业趋于成熟，后续瓜子业务成长空间有限。我们认为我们认为：瓜子业务在行业包装率提升的背景下，自身通过产品提价瓜子业务在行业包装率提升的背景下，自身通过产品提价+渠道拓展渠道拓展+产品结产品结构优化有望实现量价齐升，保持长期稳健增长。构优化有望实现量价齐升，保持长期稳健增长。具体来看：瓜子行业包装率提升，在中性假设下有望每年提供 5.7 亿元增长空间；公司 2021 年 Q4 对瓜子提价 8%-10%，中性假设产品单价提升 9%；加强渠道精耕和下沉，目前公司终端网点 40 多万家，计划未来 3 年打造百万终端；价格和利润更高的蓝袋和葵珍系列占比逐步提升，利用产品升级打破原有红袋系列价格带的限制。2）市场认为市场认为：坚果业务产品单价过高、部分地区居民消费力有限，因此整体行业空间有限，难以维持高速增长。坚果毛利率低于瓜子业务，坚果业务占比的快速提升会拉低公司整体利润率。我们认为我们认为：坚果行业空间充足，公司凭借需求挖掘坚果行业空间充足，公司凭借需求挖掘+产能释放产能释放+组织改革实现弯道超车，组织改革实现弯道超车，持续发力。持续发力。具体来看：对比发达国家和建议摄入量，预计我国包装坚果远期行业规模可达 1300 亿元；高消费力市场精准挖掘目标客户需求，完善产品矩阵和渠道满足消费者不同需求。消费力不足市场通过节庆送礼打开市场需求；发行可转债募集产能，坚果未来产能将翻倍提升；组织改革独立坚果销售团队，强化坚果自主权；利润端随着竞争地位逐步稳固，后续规模效应凸显叠加上游种植地进入结果期，盈利能力将进一步提升。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 短期：短期：疫情出现拐点，成本压力缓解；中长期：中长期：瓜子业务稳健增长+坚果业务快速放量带动公司业绩增长。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司2022-2024年归母净利润为11.1/13.2/15.2亿元，同比+20.0%/18.4%/15.3%,对应 EPS 为 2.20/2.60/3.00 元。当前公司可比公司 2022 年 PE 平均值为 31x，公司作为瓜子行业龙头同时考虑到公司 5 年历史估值水平中位数在 29x，给与公司 2022 年 30 倍PE，对应目标价 66 元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|洽洽食品 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 洽洽食品洽洽食品核心指标概览核心指标概览 图 1：洽洽食品核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|洽洽食品 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 一、一、公司介绍：公司介绍：瓜子行业瓜子行业绝对绝对龙头，坚果打造第二曲线龙头，坚果打造第二曲线 现代休闲零食企业，专注瓜子坚果领域现代休闲零食企业，专注瓜子坚果领域。洽洽食品成立于 2001 年，2011 年在深交所上市，是一家以瓜子为主、坚果为辅的休闲食品企业。2021 年公司实现营业收入 59.85 亿元，同比增长 13.15%；实现归母净利润 9.29 亿元，同比增长 15.35%。1.1 发展历程：发展历程：四次四次改革创新改革创新造就造就坚果炒货行业龙头坚果炒货行业龙头 1）品牌品牌打造打造 2001-2007：瓜子行业早期品牌众多，洽洽凭借工艺创新“变炒为煮”；特色红色牛皮纸包装；央视广告投放；“开箱有礼”营销等多重举措成功进军 KA 卖场，建立起全国化销售网络。2）品类扩张）品类扩张 2008-2014：公司开始探索产品多元化发展，陆续推出“怪 U 味”、“啵乐冻”等新品类，但由于扩张品类行业相对成熟且缺少品类间协同，扩张效果不及预期。3）改革创新）改革创新 2015-2017：2015 年公司创始人陈先保重新出任总经理，对公司管理和产品进行全方位的改革。具体来看：组织架构：采取事业部+品类 BU，通过 PK 机制激发内生动力；战略调整：由“1+N”转变为“1+1”，剥离弱势业务，聚焦瓜子和坚果两大核心；产品创新：瓜子在经典红袋的基础上探索蓝袋风味瓜子，坚果推出“小黄袋”抢占新兴蓝海市场；股权激励：分别在 2015 年和 2017 年推出两期股权激励，绑定公司中高层利益。4）战略升级（）战略升级（2018-至今）：至今）：战略升级三步走，2018 年与里斯中国、分众传媒达成战略合作，计划未来五年实现含税百亿目标；2019 年携手华与华打造“洽洽掌握关键保鲜技术”超级口号差异化竞争；2020 年发布“坚果+”战略，推出“小蓝袋”益生菌每日坚果和坚果燕麦片完善产品矩阵。图 2：改革创新打造坚果炒货行业龙头 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|洽洽食品 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 1.2 股权结构：创始人为公司实际控制人，六期持股计划激励充分股权结构：创始人为公司实际控制人，六期持股计划激励充分 民营企业，股权相对集中。民营企业，股权相对集中。公司第一大股东为合肥华泰集团，持股比例 41.99%。创始人陈先保通过直接和间接方式持有合肥华泰集团 73.6%的股权，是公司的实际控制人。图 3：创始人陈先保为公司实际控制人（截止 2022Q1）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 六期持股计划，六期持股计划，与员工共同成长与员工共同成长。2015-2021 年公司共推出六期员工持股计划，员工合计持有 2200 万股。其中第六期相比于前几期激励计划，参与对象多、激励范围广，让更多的管理人员和核心技术人员与公司共同成长。表 1：洽洽共推出六期员工持股计划 第一期 第二期 第三期 第四期 第五期 第六期 推出时间 2015 年 7 月 2017 年 5 月 2018 年 8 月 2020 年 1 月 2021 年 1 月 2021 年 6 月 参与人数 不超过 500 人 不超过 12 人 不超过 100 人 不超过 100 人 不超过 44 人 不超过 213 人 股本规模 公司股本的 2%公司股本的 2.15%公司股本的 0.08%公司股本的 0.033%公司股本的 0.02%公司股本的 0.31%认购价（元/股）14.69 13.41 17.99 23.48 和 30.62 48.36 37.92 成交金额（万元）14868.09 14593.19 733.63 417.69 564.84 6120 存续期 24+12 个月（展期）24 个月 36 个月 36 个月 36 个月 24 个月 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 主营业务：聚焦瓜子和坚果，经销渠道为主主营业务：聚焦瓜子和坚果，经销渠道为主 聚焦瓜子、坚果两大核心业务，聚焦瓜子、坚果两大核心业务，持续持续扩充产品矩阵。扩充产品矩阵。瓜子：在经典五香红袋的基础上推出风味蓝袋、原香绿袋和高端葵珍系列，通过“红袋+蓝袋+葵珍”打造“经典、风味化、高端”不同特点的产品矩阵；坚果：继续以每日坚果为核心单品，补充益生菌每日坚果和坚果燕麦片两款新品拓展消费场景；其他休闲零食：保持“喀吱脆”、“怪 U 味”等传统热销产品的同时持续研发区域性特色产品。公司深度研究|洽洽食品 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 4：产品矩阵持续完善 资料来源：京东洽洽食品旗舰店，西部证券研发中心 1.3.1 分产品：瓜子业务稳健增长，坚果业务快速放量分产品：瓜子业务稳健增长，坚果业务快速放量 1）瓜子：核心业务，收入稳健增长。）瓜子：核心业务，收入稳健增长。瓜子是公司的支柱业务，近年营收占比在 60%-70%，毛利润占比超 70%。2021 年瓜子实现营收 39.43 亿元，过去 3 年收入 CAGR 为 12%，保持稳健增长。2）坚果：快速放量，占比稳步提升。）坚果：快速放量，占比稳步提升。公司自 2016 年推出每日坚果进军坚果市场，5 年收入 CAGR 高达 66.1%，已成为公司第二成长曲线。2021 年受益于“小黄袋”每日坚果的快速放量，坚果业务实现收入 13.7 亿元，同比增长 43.8%，占比从 2016 年 3.1%提升至2021 年的 22.8%。图 5：瓜子业务稳健增长 图 6：坚果业务快速放量 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 产品产品图片图片产品产品图片图片红袋香瓜子红袋香瓜子小黄袋每日坚果小黄袋每日坚果蓝袋山核桃瓜子蓝袋山核桃瓜子益生菌每日坚果益生菌每日坚果原香瓜子原香瓜子坚果燕麦片坚果燕麦片藤椒瓜子藤椒瓜子喀吱脆喀吱脆葵珍系列葵珍系列辣卤花生辣卤花生瓜子瓜子坚果坚果休闲零食休闲零食-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%051015202530354045201620172018201920202021收入（亿元）YOY0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0246810121416201620172018201920202021收入（亿元）YOY 公司深度研究|洽洽食品 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 7：坚果营收占比稳步提升 图 8：瓜子贡献主要毛利润 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3.2 分渠道：经销为主直营为辅，全渠道融合发展分渠道：经销为主直营为辅，全渠道融合发展 传统传统经销经销渠道渠道为主，为主，已建立已建立全国化全国化销售网络销售网络。2021 年公司经销与直营渠道分别实现 84.6%和 15.4%的收入占比，经销是最核心的销售渠道。截至 2021 年底公司国内拥有 980 多个经销商客户，销售网络遍布全国。顺应顺应行业行业趋势趋势，全渠道融合发展。，全渠道融合发展。面对渠道多元和消费者消费习惯的变化，公司在传统经销渠道外积极布局其他渠道，目前已经形成对经销、KA、特通团购、电商和海外五大渠道的全覆盖。其中公司从 2016 年就开始布局京东、淘宝等线上电商平台，2021 年电商渠道实现收入 5.70 亿元，占比从 2016 年 5.5%提升至 2021 年 9.5%，线上线下融合发展。图 9：经销网络遍布全国 图 10：洽洽已经覆盖线上线下全渠道 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3.3 分地区：南方传统强势市场，海外市场短期受疫情影响分地区：南方传统强势市场，海外市场短期受疫情影响 区域营收呈现出“南强北弱”状态，区域营收呈现出“南强北弱”状态，市占率存在较大差异。市占率存在较大差异。弱势市场包括华东、华北等地区，强势市场则以南方省份为主。其中强势区域渠道下沉较为充分，南方地区近年收入保持稳健增长，3 年 CAGR 为 6.06%，占比较高；弱势区域目前渗透率为 30%左右，相较于强势市场还有较大空间，2021 年北方区和东方区收入分别实现 21.7%和 18.8%增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他坚果瓜子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他坚果瓜子 公司深度研究|洽洽食品 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 国外市场短期受疫情扰动，国外市场短期受疫情扰动，后续后续空间充足。空间充足。海外市场虽然受疫情反复、终端营业时间变动和海运物流变慢等因素影响导致增速放缓，但东南亚作为海外华人的重要聚集地，潜在消费群体庞大。未来将通过对东南亚原有渠道的深耕、日韩薄弱渠道的突破及中东、俄罗斯等空白市场的发掘，进一步探索海外市场成长空间。图 11：南方地区营收占比较高 图 12：弱势地区增速高于强势地区 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.4 财务数据：业绩稳健增长，盈利能力行业领先财务数据：业绩稳健增长，盈利能力行业领先 1.4.1 18年年改革效果显现，公司改革效果显现，公司收入重回快车道收入重回快车道 2018 年以来公司营收重回增长快车道。年以来公司营收重回增长快车道。由于 2008-2014 年公司多元化探索不及预期，业务发展进入瓶颈期。但得益于公司的改革突破，业绩在 2018 年重回快车道。2021 年实现营业收入 59.85 亿元，同比增长 13.15%，过去 3 年 CAGR 为 12.56%，焕发新活力。面对面对疫情反复叠加原材料价格疫情反复叠加原材料价格扰动，公司扰动，公司利润仍保持两位数增长。利润仍保持两位数增长。2021 年公司实现归母净利润 9.29 亿元，同比增长 15.35%。利润相较于 2018 年和 2019 年的高增速有所放缓，主要系新冠疫情反复影响终端动销和原材料成本持续高位运行。图 13：2017 年后收入重回快车道 图 14：短期利润阶段性承压 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他地区电商产品国外北方区东方区南方区-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20172018201920202021南方区东方区北方区国外0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%010203040506070201620172018201920202021营业总收入（亿元）YOY-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%012345678910201620172018201920202021归母净利润（亿元）YOY 公司深度研究|洽洽食品 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 1.4.2 盈利能力行业领先，财务结构稳健盈利能力行业领先，财务结构稳健 洽洽食品洽洽食品 ROE 水平处于行业水平处于行业领先地位领先地位。我们选取业务结构比较相近的甘源食品、三只松鼠和良品铺子，通过杜邦分析法对 ROE 进行拆解发现洽洽 ROE 水平领先同业竞品，连续两年 ROE 高于 20%。具体来看：表 2：洽洽 ROE 水平处于行业领先地位 洽洽食品 三只松鼠 良品铺子 甘源食品 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 ROE（%）20.63 20.48 18.88 15.1 13.32 19.64 10.72 18.62 销售净利率（%）15.52 15.22 4.21 3.08 3.02 4.35 11.87 15.29 总资产周转率（%）0.8 0.85 2.07 2.12 1.94 1.97 0.72 0.89 权益乘数 1.67 1.58 2.17 2.32 2.27 2.29 1.25 1.36 资料来源：WIND，西部证券研发中心 盈利能力：低销售费用率盈利能力：低销售费用率成就成就高销售净利率。高销售净利率。对比行业内其他公司，我们发现洽洽在毛利润率处于行业平均水平的情况下，净利润率处于行业上游。进一步拆解发现，主要系洽洽销售费用率远低于同业公司，体现了洽洽强大渠道和品牌优势。图 15：洽洽毛利率低于甘源食品 图 16：洽洽销售费用率远低于行业其他公司 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 运营能力：自有工厂运营能力：自有工厂+经销为主的模式决定周转率偏低。经销为主的模式决定周转率偏低。由于洽洽和甘源食品采取自有工厂而三只松鼠、良品铺子依托 OEM 代工模式，因此洽洽总资产周转率处于行业下游水平。同时由于洽洽销售以经销渠道为主，因此存货与应收账款周转率低于线上渠道占比更高的三只松鼠和良品铺子。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20172018201920202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20172018201920202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品 公司深度研究|洽洽食品 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 17：洽洽存货周转率处于行业下游（次）图 18：应收账款周转率低于同业公司（次）资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 偿债能力：杠杆率低，财务结构稳健。偿债能力：杠杆率低，财务结构稳健。洽洽以自主资金经营为主，2017-2021 年权益系数分别为 1.48、1.53、1.51、1.58 和 1.67，属于业内较低水平，财务风险较小。图 19：洽洽权益系数长期处于较低水平 图 20：洽洽资产负债率处于合理范围内 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 二、行业分析：二、行业分析：坚果炒货行业坚果炒货行业空间广阔，龙头有望占据更空间广阔，龙头有望占据更多市场份额多市场份额 2.1 行业现状：包装瓜子市场空间尚存，坚果行业快速扩容行业现状：包装瓜子市场空间尚存，坚果行业快速扩容 休闲零食万亿市场规模，休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长坚果炒货加速增长。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年中国休闲零食市场规模为 7749 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 6.6%；预计 2020-2025 年 CAGR为 7.3%，2025 年行业零售额将达到 11014 亿元，长期保持稳健增长。其中坚果炒货板块2020 年市场规模为 1415 亿元，占比 18%，过去 5 年 CAGR 为 8.2%，增速全品类第三。预计 2025 年规模将达到 2173 亿元，5 年 CAGR 提升至 9%，加速增长。012345678920172018201920202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品02040608010012014020172018201920202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品00.511.522.533.544.5520172018201920202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%20172018201920202021洽洽食品三只松鼠良品铺子甘源食品 公司深度研究|洽洽食品 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 21：休闲零食行业长期稳健增长 资料来源：Frost&Sullivan，西部证券研发中心 图 22：2020 年坚果炒货行业规模占比 18%图 23：坚果炒货 2015-2020 年复合增长率行业第三 资料来源：Frost&Sullivan，西部证券研发中心 资料来源：卫龙招股说明书，西部证券研发中心 瓜子市场庞大且分散，散装与包装瓜子共存。瓜子市场庞大且分散，散装与包装瓜子共存。由于瓜子行业缺少相对可靠的行业规模数据，因此我们以洽洽 2021 年葵花子产量 17.6 万吨、4.5 万元/吨作为单价，通过洽洽在包装瓜子市占率 54%测算出包装瓜子行业规模约为包装瓜子行业规模约为 147 亿元亿元。但由于洽洽作为行业龙头具有一定溢价，因此我们以 3.5 万元/吨作为包装瓜子行业均价，测算出包装瓜子总产量为 42 万吨。选取 2020 年食用葵花籽 100 万吨消费量作为瓜子总产量，计算出散装瓜子产量约为58 万吨。散装瓜子单价我们以炒货市场均价 2.5 万元/吨计算出我国散装瓜子市场规模为我国散装瓜子市场规模为145 亿元，瓜子行业目前总规模接近亿元，瓜子行业目前总规模接近 300 亿元亿元。糖果、巧克力及蜜饯 25%肉制以及水产动物10%饼干10%面包、蛋糕与糕点 11%香脆休闲11%坚果炒货18%其他15%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0200040006000800010000120002015201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E休闲零食行业零售额（亿元）YOY 公司深度研究|洽洽食品 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 表 3：瓜子行业规模测算 数据 洽洽葵花子产量（万吨）17.6 洽洽葵花子单价（万元/吨）4.5 洽洽市占率 54%包装瓜子行业规模（亿元）包装瓜子行业规模（亿元）147 包装瓜子行业均价（万元/吨）3.5 包装瓜子行业产量（万吨）包装瓜子行业产量（万吨）42 散装瓜子行业产量（万吨）58 散装瓜子行业均价（万元/吨）2.5 散装瓜子行业规模（亿元）散装瓜子行业规模（亿元）145 瓜子行业总规模（亿元）瓜子行业总规模（亿元）292 资料来源：公司公告，USDA，西部证券研发中心 每日坚果异军突起，行业快速扩容。每日坚果异军突起，行业快速扩容。我国包装坚果行业目前还处于发展早期，人均消费量相较于发达国家还有较大的差距。根据欧睿国际的数据，2021 年中国包装坚果市场规模为 367 亿元，其中每日坚果品类占天猫坚果整体销售额 50%以上，是最欢迎的坚果类型。每日坚果 2015 年刚推出时仅有 2 亿元规模，2021 年将达到 200 亿元，5 年 CAGR 高达82.1%。图 24：每日坚果市场规模实现快速放量 图 25：每日坚果品类是天猫最受欢迎的坚果品类 资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：CBNData 消费大数据，西部证券研发中心 2.2 竞争格局：瓜子“竞争格局：瓜子“1+N”格局稳固，坚果玩家众多尚未固化”格局稳固，坚果玩家众多尚未固化 坚果炒货行业呈现“大市场、小企业”坚果炒货行业呈现“大市场、小企业”，行业集中度有待提高。，行业集中度有待提高。由于坚果炒货行业进入门槛相对较低，呈现若干全国性品牌和众多区域性品牌共存的特征。其中行业龙头主要是洽洽食品、良品铺子、三只松鼠等品牌，洽洽食品聚焦瓜子和坚果，其他多为全品类路线。根据华经产业研究院数据，2020年坚果炒货行业CR5仅为9.31%，集中度提升空间巨大。0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%050100150200250201520162017201820192020 2021E每日坚果市场规模（亿元）YOY 公司深度研究|洽洽食品 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 图 26：2020 年坚果炒货行业 CR5 图 27：洽洽食品专注于坚果炒货品类（亿元）资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 注：数据为各品牌坚果炒货品类业务 2021 年收入合计 瓜子行业发展成熟，“瓜子行业发展成熟，“1+N”竞争格局稳定”竞争格局稳定。我国瓜子行业发展相对成熟，葵花籽消费量在经历 90 年代的快速增长后趋于稳定。目前洽洽为全国性品牌，其他多为区域性品牌。根据华经产业研究院数据，洽洽食品包装瓜子市占率 54%遥遥领先于第二名金鸽的 5%，无论是从产品丰富度、销售规模还是市场认可度的角度来看，洽洽都处于行业绝对领先地位。表 4：洽洽是全国性品牌 品牌 成立时间 区域 洽洽 2001 年 全国全国 金鸽 1989 年 北方地区 徽记 2001 年 西南地区 真心 2000 年 安徽地区 正林 1991 年 北方地区 华味亨 1992 年 浙江地区 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 图 28：洽洽瓜子产品种类齐全 图 29：洽洽包装瓜子市占率超五成 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 三只松鼠,3.43%良品铺子,0.94%洽洽食品,3.32%来伊份,0.78%好想你,0.84%甘源食品,0.18%盐津铺子,0.09%020406080坚果炒货品类收入徽记 5%大好大5%金鸽10%洽洽54%恒康3%真心2%其他21%公司深度研究|洽洽食品 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 17 日日 每日坚果每日坚果参与者众多，竞争格局尚未固化参与者众多，竞争格局尚未固化。由于每日坚果属于粗加工产品，缺少核心技术壁垒，自 2015 年沃隆研发出“每日坚果”后各家都开始布局坚果业务。目前以洽洽食品为代表的传统坚果炒货企业、三只松鼠为代表的线上渠道巨头、来伊份为代表的线下自有门店连锁巨头以及一些地方性小微企业共同构成了混合坚果市场。根据前瞻产业研究院数据，2021 年每日坚果 CR5 为 36.9%，其中洽洽市占率 9.7%排名第一，2019-2021 年各品牌市占率都出现了一定程度的波动，竞争格局尚未固化。表 5：混合坚果行业参与者众多 类型 代表性企业 传统坚果炒货企业 洽洽食品 依靠互联网崛起的行业巨头 三只松鼠、百草味 依靠线