2019年下半年大类资产配置展望：机会仍在警惕风险-20190708-招商证券-14页.pdf

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告证券研究报告|宏观研究宏观研究 定期报告定期报告机会仍在，警惕风险机会仍在，警惕风险2019年年7月月8日日 2019 年下半年大类资产配置展望年下半年大类资产配置展望 主要预测主要预测%18 19E GDP 6.6 6.2 CPI 2.1 2.5 PPI 3.5 0.3 社会消费品零售9.0 8.5 工业增加值6.2 5.7 出口9.9 1.0 进口15.8 0.0 固定资产投资5.9 5.1 M2 8.1 8.8 人民币贷款余额13.5 13.7 1 年期存款利率 1.50 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率6.90 6.85 最新数据（最新数据（5 月）月）工业5.0 城镇投资5.6 零售额8.6 CPI 2.7 PPI 0.6 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点：核心观点：上半年国内资本市场表现先强后弱，核心因素在于国内政策和中美贸易磋商的形势在 1、2 季度出现了明显的不同。我们认为二者也将决定下半年国内资本市场的表现。6 月以来，国内政策微调，财政政策边际上趋于积极。中美元首 G20 会晤后，中美经贸摩擦风险上升势头被遏制。风险资产对此反应积极，上证综指回到 3000点左右，人民币汇率贬值幅度收窄，商品价格继续上涨。展望下半年，我们认为当前的宏观经济形势比较符合我们在年中经济展望中提到的中性情形，即贸易摩擦风险得到控制，经济下行压力可控，国内政策以托底经济、就业导向为主。在经济逐步企稳、通胀压力下降、政策有节制对冲的宏观环境下，股债资产均有机会。相对而言我们更看好权益资产，有原因有三：一则中美贸易摩擦暂时得到控制，资金风险偏好提升；二则政策对冲下，下半年基本面逐步趋稳，企业盈利延续改善势头；三则股债收益比仍在中位数水平之上，处于历史偏高水平，权益资产相对债券资产更有价格优势。另一方面，由于中美双方的贸易谈判目标仍有较为明显差距，例如特朗普要求贸易协议向美方倾斜，我方坚持取消全部关税是中美达成协议的前提。因此，外部压力仍存在再度显著上升风险。并且，今年以来债券资产与权益资产的表现的相关度进一步降低。其中，国债指数与沪深 300 指数的相关系数进一步向零趋紧，国债指数与创业板指的负相关性得到进一步增强。在宏观环境较为不确定的背景下，债券资产的配置价值凸显，配置一定比例的债券资产能够更有效的控制资产组合回报的波动性。下半年的风险除了中美经贸关系之外，还需提防美联储降息不及预期的风险。目前市场对 7 月美联储降息预期较为强烈，6 月利率点阵图显示美联储内部对于今年降息幅度也有风险分歧。如果降息时点及幅度预期落空，外部资产价格的动荡势必会引起国内市场的调整。谢亚轩谢亚轩 S1090511030010 张一平张一平86-755-83081507 S1090513080007 罗云峰罗云峰 S1090518110003 刘亚欣刘亚欣 S1090516100001 高高 明明 S1090518010002 林林 澍澍 S1090518110002 张秋雨张秋雨 S1090519010001 2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明Page 2 1、上半年国内资本市场表现由强转弱 今年上半年国内资本市场表现比去年活跃，除人民币汇率贬值 0.2%之外，其余资产价格均有不同程度的上涨。不过，上半年市场行情明显分为两个阶段。4 月中旬之前，风险资产表现较好，而避险资产相对弱势。4 月下旬以来，受国内政策边际收敛和中美经贸关系再度紧张的影响，A 股市场大幅调整，商品价格涨幅收窄，人民币汇率大幅下跌，而类滞涨的环境也压制了债券和现金资产的表现。具体而言，上半年 Wind 全 A 指数上涨 24.7%，1 季度涨幅为 30.7%，2 季度下跌 4.6%。中债新综合指数上半年上涨 1.9%，1、2 季度涨幅分别为 1.2%和 0.6%。南华商品指数上半年涨幅为 12.1%，1、2 季度分别上涨 6.8%和 5.0%。而美元兑人民汇率 1 季度升值 2.1%，2 季度贬值 2.2%。图图 1：2 季度市场表现弱于季度市场表现弱于 1 季度季度-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%商品股票债券货币基金人民币汇率6.8%30.7%1.2%0.7%2.1%12.1%24.7%1.9%1.4%-0.2%2019年1季度2019年上半年资料来源：Wind，招商证券 具体对于上半年的 A 股市场而言，1 季度中小创涨幅领先，而进入 2 季度中小创又跌幅领先。2 季度中小板与创业板分别下跌和 10.7%和 11.0%，较 1 季度回撤了 46.1%和46.7%。大盘股在 2 季度波动幅度明显小于中小创，上证 50 小幅上涨 3.2%和沪深 300下跌 1.2%，较 1 季度分别回撤了 20.6%和 29.8%。从配置的角度看，上半年大盘股依然好于中小创。2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图图 2：权益市场权益市场 1 季度涨幅越大季度涨幅越大，2 季度回撤越多季度回撤越多 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%上证综指 深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A-3.6%-7.4%3.2%-1.2%-10.7%-11.0%-4.6%23.9%36.8%23.8%28.6%35.4%35.7%30.7%2019年2季度2019年1季度 资料来源：Wind，招商证券 从行业角度看，2 季度能够维持正增长的行业屈指可数，仅有非银、机械以及交运三个行业在 2 季度还有小幅增长，其余行业收益率在过去三个月内均有不同程度的回撤。当然，从上半年整体表现看，由于 1 季度的大幅上涨，各行业在过去 6 个月均录得正收益，食品饮料、农林牧渔以及非银金融表现更佳。2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 3：权益市场风格不明显权益市场风格不明显-20%-10%0%10%20%30%40%50%银行公用事业建筑装饰汽车钢铁采掘休闲服务有色金属交通运输纺织服装商业贸易传媒化工电气设备机械设备医药生物房地产轻工制造通信综合建筑材料家用电器国防军工电子非银金融食品饮料农林牧渔计算机2019年1季度2019年2季度 资料来源：Wind，招商证券 上半年债券市场则表现不佳。一方面，权益市场大幅上涨对债券市场构成一定的冲击，另一方面，上半年整体宏观环境也不利于债券市场。1 季度宏观经济形势从衰退转为企2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 稳，2 季度则担心通胀因素的制约，尽管中美贸易摩擦升级，市场收益率回落幅度也相对有限。年初 10 年国债收益率最低时接近 3.06%，最高时突破 3.43%。信用利差波动性明显提高，1 季度信用利差走扩再收窄，2 季度信用利差整体呈现走扩的态势。经济形势、风险事件导致信用债收益率震荡加大。图图 4：2 季度市场收益率前高后低季度市场收益率前高后低 3.43.63.84.04.24.44.64.85.05.25.43.03.23.43.63.84.04.22018/012018/042018/072018/102019/012019/04中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年，右轴 资料来源：Wind，招商证券 中美贸易摩擦再度升级终结了上半年人民币汇率的强势。1-4 月人民币汇率跟随美元同步走强，美元兑人民币汇率一度升至 6.68 附近，升值幅度达到 2.6%，人民币汇率指数最强时达到 95.7，同样升值了 2.6%。而 5 月以来人民币汇率明显走弱，最弱时美元兑人民币汇率贬值接近 3%，人民币汇率指数也跌到 94 以下，央行也释放出加大人民币汇率弹性、美元兑人民币可以破 7 的政策信号。总之，上半年人民币汇率先强后弱，贸易摩擦的冲击基本抹平了 1-4 月人民币汇率的升幅。图图 5：4 月月人民币汇率人民币汇率指数指数继续走强继续走强 6.20006.30006.40006.50006.60006.70006.80006.90007.00007.100088.090.092.094.096.098.0100.02018/012018/042018/072018/102019/012019/04美元指数即期汇率:美元兑人民币 资料来源：Wind，招商证券 相比较而言，上半年商品价格基本保持的上涨趋势。南华综合指数 1 季度上涨了 6.8%，上半年涨幅扩大至 11.6%。主要的贡献来源于金属和工业品，其中南华金属指数上半年上涨了 23.6%，工业品金属上涨了 11.6%，这可能还是与基建和房地产投资需求相关，2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 一方面，上半年建筑业景气程度明显强于制造业，另一方面，房地产建安工程投资的持续修复有力地支撑了相关周期品价格的强势。另外，美联储降息预期下，贵金属价格在6 月中下旬也显著走强。伦敦金价接连突破 1350、1400 美元/盎司关口，而国内金价自2013 年 2 季度以后再次突破 300 元/克大关。因而南华贵金属指数由 1 季度下跌 3.2%转为上半年上涨 4.2%。图图 6：商品价格上半年持续上涨商品价格上半年持续上涨-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%南华综合指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数南华贵金属指数11.6%15.2%0.0%23.6%8.1%4.2%6.8%8.9%-0.6%11.7%6.3%-3.2%2019年1季度2019年上半年 资料来源：Wind，招商证券 总体来看，1 季度国内政策放松、经济企稳，因而风险资产价格明显上升，而 2 季度的宏观两因素环境是经济下、政策紧的类滞涨状态，再叠加贸易摩擦的外部冲击，国内资产市场呈现股债双杀、商品继续上涨的特征。2、中美贸易摩擦与国内政策是下半年市场表现的决定因素 我们在此前的报告中提到，上半年市场行情先强后弱取决于四个因素。其一，全球货币政策的放松倾向，体现为去年 11 月到今年 1 月中美欧日等主要经济体央行资产负债表的集体扩张；其二，中美经贸摩擦的发展形势，前 4 月形势乐观，市场表现较好，5 月起形势急转直下，市场表现较差；其三，国内稳增长政策发力且有效，1 季度基本面形势明显好于预期，2 季度边际收敛叠加贸易摩擦冲击，基本面下行压力加大；其四，金融重新定位，金融供给侧改革。上述四个因素中，第四点因素是长期因素，按照我们的理解，金融供给侧改革政策意图是在不提高宏观负债率的约束下，增强金融对实体经济的服务能力，实现金融资源的有效配置。科创板就是金融供给侧改革的重要尝试，这是对资本市场的长期利好因素，但不足以熨平市场的短期波动。目前看，下半年决定各类资产价格表现的核心因素是贸易摩擦的演化和国内政策的应对，及其对基本面的影响。我们政策逻辑是一贯的相机抉择，经济下行压力加大时，国内政策进行对冲的概率较高。下半年中国经济面临内外方面的经济下行压力，外部压力是中美贸易摩擦升级，通过贸易渠道对国内经济的负面冲击。我们在中期策略报告中，根据贸易摩擦可能的三种方向测算了外部压力对国内经济增长的影响程度。2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 悲观情形：我输美商品被美方全部加征 25%的关税，外部压力对全年 GDP 增速的拖累将达到 0.7 个百分点。中性情形：维持现阶段我输美 2500 亿美元商品被征收 25%的关税，这意味着外部压力对全年 GDP 增速的拖累为 0.4 个百分点 乐观情形：美方取消第二批 2000 亿我输美商品关税，这意味着外部压力明显下降，这将提振全年 GDP 增速 0.1 个百分点左右。上述三种情况，我们预计乐观情形发生的可能为零，后两种情形发生的概率更高。此前500 亿美元商品征税 25%以及 2000 亿美元商品征税 25%已经拖累了今年上半年 GDP增速 0.2 个百分点，也就是说，仅静态考虑中美贸易摩擦的影响，下半年经济增速都会比上半年进一步放缓。而当前就业压力较大，去年下半年以来制造业 PMI 就业指数持续下跌，6 月已跌至 47%的历史底部附近。尽管近期城镇调查失业率呈现回落态势，5 月为 5.0%，但仍高于去年同期水平 0.3 个百分点。若下半年经济增速进一步下行，就业压力将倒逼政策重心回到稳增长。外部压力越大，政策对稳增长、稳就业的诉求就越高。图图 10：制造业就业压力持续上升制造业就业压力持续上升 4.604.704.804.905.005.105.2046.547.047.548.048.549.049.550.02018/012018/042018/072018/102019/012019/04PMI:从业人员31个大城市城镇调查失业率 资料来源：Wind，招商证券 而国内压力则是经济内生动力不足，经济走势与稳增长政策力度密切相关。但当前国内政策面临三个约束，一是通胀约束，二是负债率约束，三是国内政策的新思路。目前来看，通胀约束有望在短期内放松，政策空间将重新打开，6 月以来财政政策已经在边际上变得更加积极。货币政策放松的外部压力已经明显下降，一则外围货币政策已经松动，美联储释放降息信号，印度等新兴经济已经进入降低通道；二则中美利差显著走扩，6月中下旬人民币汇率止跌回稳。但是在负债率约束下，货币政策大幅放松的可能性较低，2 季度央行货币委员会例会新闻稿中依然保留了管好货币供给总闸门的提法，政策有节制的对冲外部压力依然是下半年最有可能的情况。2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表表 1：央行货币政策委员会例会新闻稿对有关货币政策的描述央行货币政策委员会例会新闻稿对有关货币政策的描述 时间时间 内容内容 2014 年 4 季度 实施稳健的货币政策，更加注重松紧适更加注重松紧适度度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长 2016 年 4 季度 实施稳健的货币政策，更加注重松紧适更加注重松紧适度保持中性度保持中性，灵活运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定，实现货币信贷及社会融资规模合理增长 2017 年 1 季度 实施好稳健中性的货币政策实施好稳健中性的货币政策，综合运用多种货币政策工具，维护流动性基本稳定，引导货币信贷及社会融资规模合理增长 2017 年 4 季度 实施好稳健中性的货币政策实施好稳健中性的货币政策，切实管住切实管住货币供给总闸门货币供给总闸门，综合运用多种货币政策工具，保持货币信贷及社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提升金融运行效率和服务实体经济能力，有效控制宏观杠杆率 2018 年 1-3 季度 稳健的货币政策保持中性稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长 2018 年 4 季度 稳健的货币政策要更加注重松紧适度稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长 2019 年 1-2 季度 稳健的货币政策要松紧适度稳健的货币政策要松紧适度，把好货币把好货币供给总闸门供给总闸门，不搞不搞“大水漫灌大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配 资料来源：招商证券整理 而有节制的刺激思路根源还是在于经济基本面的变化所导致的政策思路的调整。无论是学术界的测算，还是人民银行在 1 季度货币政策执行报告专栏中的分析，其结果都指向中国经济潜在产出水平处于下台阶的过程中。一方面，人口老龄化的到来意味着农村剩余劳动力时代的结束，另一方面，投资效率的下降使得资本投入对经济增长的贡献下降，劳动和资本投入下行的过程中，经济增速将不可避免的下台阶。而全要素生产力的提升面临着国内结构性和体制性因素的压制。在这一阶段政策不宜再追求经济增速的高增长。回顾决策层对中国经济下行因素的判断就能清楚地观察到政策思路的转变历程。供给侧改革之前，周期性因素是中国经济最主要的下行因素，因此政策要稳增长，对经济增速有较高的诉求。供给侧改革以来，周期性与结构性因素并存。今年 4 月 19 日政治局会议首次将结构性和体制性因素作为中国经济下行的主要因素，周期性因素被置于次要地位。在这样的认识下，宏观经济调控政策的重心将从对经济增速的追求转向解决制约中国经济高质量发展的结构性和体制性因素。2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表表 2：中央政治局会议与中央经济工作会议对中国经济下行因素的判断中央政治局会议与中央经济工作会议对中国经济下行因素的判断 时间时间 内容内容 2016 年中央经济工作会议 我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性虽然有周期性、总量性因素总量性因素，但根源是但根源是重大结构性失衡重大结构性失衡，导致经济循环不畅，必须从供给侧、结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡。2018 年中央经济工作会议 在充分肯定成绩的同时，要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。这些问题是前进中的问题，既有短期的也有长期的，既有周期性的也有结构性的既有周期性的也有结构性的 2019年4月中央政治局会议 经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素这其中既有周期性因素，但更但更多是结构性多是结构性、体制性的体制性的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。资料来源：招商证券整理 供给侧改革、减税降费、简政放权、定向降准等近几年频繁使用的政策手段已经显示了政策手段变化的趋势。这些措施的效果更有可能在长期内提振中国经济的发展质量，在资本和劳动投入已不可持续的背景下，通过提升全要素生产率来保证中国经济的稳定增长，但不会像基建、房地产那样能够在短期内有效对冲中国经济增速的下行压力。综上，下半年资本市场面临的整体宏观环境是外部压力推动推动国内经济向下、内部政策有节制的对冲，GDP 环比增速将逐步企稳，国内经济可能处于衰退的后期，权益市场有结构性的机会，一是盈利较为确定板块，二是科技创新主题。通胀压力与实际 GDP同比增速放缓的背景下，债券市场整体宏观环境较上半年改善，但收益率大幅下行还需要货币政策的下行，但目前看来央行并无此意。3、外部压力缓和下，下半年权益市场依然更具优势 根据前文的分析，中美贸易摩擦局势的变化对市场有重要的影响。2 季度权益市场的下跌与债券收益率的下行均始于中美贸易磋商的中断。6 月 29 日，中美元首在日本会晤后，贸易摩擦局势再度好转，3000 亿商品征税暂缓，这较为符合市场预期，超出市场预期的是特朗普表示允许美国公司继续向华为出售产品。受此影响，7 月 1 日上证综指上涨 2.22%，电子、通信、食品饮料等板块领涨。因此，从风险偏好的角度看，中美经贸关系较为缓和的情况有利于权益等风险资产的表现。2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图：6 月下旬国内政策与中美经贸月下旬国内政策与中美经贸关系好转后的市场表现关系好转后的市场表现-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%商品股票债券货币基金人民币汇率2.5%4.4%0.5%0.1%-0.1%资料来源：Wind，招商证券 这次特朗普允许美国公司继续向华为出售产品，对国内经济基本面至少有两个层面的积极效应。其一，高科技产业生产所受到的外部制约或有所下降，5 月初美国将华为列入实体名单，当月高技术产业工业增加值同比增速为 9.4%，比 4 月放缓 0.8 个百分点，这是去年 9 月以来的最低水平。其二，制造业投资形势触底回稳的可能性进一步上升。5 月以来特朗普政府在贸易摩擦方面极限施压政策引起美国国内企业的明显反对，正如IMF 前副总裁朱民在夏季达沃斯论坛的发言，禁了华为谁承接高通的产能，如果美国未来继续将更多中国企业列入实体名单，美国经济更有可能受到贸易摩擦更大的反噬。贸易摩擦继续打下去，美国将更加骑虎难下。而国内减税降费的效应已经逐步体现，5 月工业企业利润增速由负转正，关于贸易摩擦最悲观的预期落空，预期修复可能有助于提振制造业企业投资意愿。那么，下半年制造业投资叠加基建投资需求的改善，外需进一步恶化的情形没有发生，总体而言，3、4 季度中国经济总需求水平继续明显回落的可能性下降，经济基本面难以进一步边际恶化，随着名义增速回升，企业盈利改善的确定性将相应提升。图图：下半年基建和制造业投资需求的改善有助熨平房地产投资下行的冲击下半年基建和制造业投资需求的改善有助熨平房地产投资下行的冲击 0.05.010.015.020.025.030.02014/042014/122015/082016/042016/122017/082018/042018/12%固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比房地产开发投资完成额:累计同比 资料来源：Wind，招商证券 2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 从股债资产相对价格而言，目前股债收益率仍处于中位数水平之上。历史经验显示，股债收益比往往是在有效击穿中位数水平之后才会再次进入上行通道。在此之前，即使股债收益比水平有所反复，但权益与债券资产的相对收益还是以权益资产占优为主。对于权益资产而言，在目前不确定性较高的环境下，金融供给侧改革带来的利好最为确定。按照我们的理解，金融供给侧改革的目标是在不提高宏观负债率水平的前提下，提升金融对实体经济的服务能力，股权融资能满足金融供给侧改革的要求，科创板的横空出世即与此有关。总之，只要外部压力可控，从国内宏观环境而言，下半年权益资产依然具有优势。图图：股债收益比仍处于中位数水平之上股债收益比仍处于中位数水平之上 1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02011/082012/082013/082014/082015/082016/082017/082018/08股债收益比 资料来源：Wind，招商证券 另一方面，上半年中美贸易磋商的实际情况表明下半年再次出现谈判破裂的可能性依然存在。在这样的情况下，中美经贸摩擦又一次升级，不但对中国经济有负面冲击，美国经济乃至全球经济都将受到影响。今年以来美联储议息会议对于贸易摩擦对全球经济的冲击较为关注，一旦中美贸易磋商破裂，美联储降息的可能性会进一步上升。也就是说，由贸易摩擦的风险及其引起的中国经济进一步下滑、美联储降息可能性上升，使得债券的配置价值会逐步显现。相较于上半年而言，下半年债券市场的宏观环境改善。表表 3：上半年各类资产价格的相关系数上半年各类资产价格的相关系数 沪深 300 创业板 国债 企业债 人民币汇率 贵金属 沪深 300 1.000 -0.105 -0.103 0.164 0.045 -0.116 创业板-0.105 1.000 -0.627 -0.793 0.467 0.622 国债-0.103 -0.627 1.000 0.931 -0.333 -0.420 企业债 0.164 -0.793 0.931 1.000 -0.378 -0.557 人民币汇率 0.045 0.467 -0.333 -0.378 1.000 -0.234 贵金属-0.116 0.622 -0.420 -0.557 -0.234 1.000 资料来源：招商证券 并且，我们发现今年以来债券资产与权益资产表现的相关系数偏低，债券资产依然具有配置价值。2016-2018 年，沪深 300 指数与中债国债总指数的相关系数为-0.34，今年以来二者的相关系数为-0.1，创业板指与中债国债总指数的相关系数从-0.53 降为-0.63。相关系数显示，利率债今年以来与蓝筹股的相关性明显下降，与创业板的负相关性进一步提升。无论是特朗普本人的商人特质，还是美国将大国博弈确立为对华政策的主基调，2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 中美经贸摩擦对市场的影响是长期和反复，因此，在不确定性较高的环境下，配置一定比例的债券资产，能够有效降低资产组合回报的波动性。2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 参考报告参考报告：1、市场筑底过程中的配置思路-大类资产配置的脉络（2018 年 9 月）2018/09/16 2、狼真的来了该怎么办-大类资产配置的脉络（2018 年 4 季度）2018/10/22 3、留一分清醒-大类资产配置的脉络（2018 年 11 月）2018/11/08 4、蛰伏待机-2019 年大类资产配置展望2018/12/11 5、春季躁动还会不会来-大类资产配置的脉络（2019 年 1 季度）2019/01/14 6、央行扩表 股债齐飞-大类资产配置的脉络（2019 年 2 月）2019/02/18 7、A 股还能涨多久-大类资产配置的脉络（2019 年 3 月）2019/03/05 8、居安思危-大类资产配置的脉络（2019 年 2 季度）2019/04/18 9、当前市场的主线剧情将如何发展-大类资产配置的脉络（2019 年 5 月2019/05/15 2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4 宏观经济宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经济研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年新财富最佳分析师宏观经济入围奖。2015 年第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第五名，新财富最佳分析师宏观经济第六名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳分析师宏观经济第四名。2017 年新财富最佳分析师宏观经济第六名。罗云峰罗云峰：南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。现任招商证券研发中心联席首席宏观分析师（董事）。先后就职于国家发展改革委系统、申银万国证券研究所和安信证券研究所，政、学、商三界逾10 年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。张一平张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士。2011 年加入招商证券现任招商研究发展中心宏观经济分析师（副总裁），负责大类资产配置研究。刘亚欣刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。高高 明明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。林林 澍澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。张秋雨张秋雨：南开大学经济学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。2 1 4 6 6 1 0 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 8 1 6:0 4扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料