20221124-国联证券-珀莱雅-603605-国潮复兴：持续进化成就国货之光.pdf

1 Table_First Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 珀珀 莱莱 雅（雅（603605）美容护理 国潮国潮复兴复兴：持续进化成就国货之光持续进化成就国货之光 投资要点：投资要点：珀莱雅：国货化妆品龙头，持续进化升级珀莱雅：国货化妆品龙头，持续进化升级 珀莱雅成立于2003年，历经十几年的发展逐步由日化专营店的大众品牌成长为多品牌、多品类、全渠道布局的国货化妆品龙头。公司不断夯实研发实力提升产品力，同时凭借高敏锐度及时捕捉行业变革红利，并依托平台化组织保障高效经营和持续创新，逐步进入产品驱动增长阶段。2017-2021年，公司营收和归母净利润CAGR分别达27.0%和30.1%，此外，线上销售占比的提升以及大单品策略的推行共同推动整体毛利率由61.7%提升至66.5%。行业维持高景气行业维持高景气，国货崛起重塑市场格局，国货崛起重塑市场格局 根据欧睿国际数据，国内化妆品行业维持较高景气，2016-2021年CAGR达12.9%。庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国化妆品行业仍具广阔的成长空间，未来随着化妆品消费群体持续扩容、产品客单价逐步提升，行业有望保持稳健增长，预计到2026年市场规模达4835亿元。当前国内化妆品行业“人货场”三要素迭代驱动市场竞争格局变换，国货品牌崛起有望重塑市场格局。此外，我们认为监管趋严有望加速行业出清，利好头部企业份额提升。三维度夯实竞争壁垒三维度夯实竞争壁垒，支撑品牌长青，支撑品牌长青 1）产品端）产品端，坚持以市场需求为导向，布局细分赛道形成差异化竞争，并持续加大研发投入和进行产学研合作，构筑强大研发壁垒，同时积极践行大单品策略，不断进行产品纵向迭代和品类横向延伸实现立体化发展；2）渠道端）渠道端，敏锐把握渠道变革红利抢占先发优势，目前在各渠道布局已处于国货领先地位，同时通过精细化运营提升效率；3）管理端，管理端，成功打造以“研发、市场、运营”等为主线的前中后台高效协同的自驱型组织，持续赋能各业务发展。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预 计 公司22-24年营 收分 别 为62.03/79.34/98.54 亿元，对应 增 速 分别 为33.87%/27.91%/24.20%，归母净利润分别为7.92/10.41/13.28亿元，对应增速分别为37.53%/31.38%/27.59%，EPS分别为2.79/3.67/4.68元/股，3年CAGR为32.15%。民族认同感增强为国货崛起提供新机遇，成分党兴起推动品牌研发创新，鉴于公司为国货美妆龙头，我们综合绝对估值法和相对估值法，给予公司目标价201.24元，对应23年PE为55倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧、新品牌拓展不及预期、疫情不确定性风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,752 4,633 6,203 7,934 9,854 增长率（%）20.13%23.47%33.87%27.91%24.20%EBITDA（百万元）622 756 1,140 1,440 1,776 归母净利润（百万元）476 576 792 1,041 1,328 增长率（%）21.22%21.03%37.53%31.38%27.59%EPS（元/股）1.68 2.03 2.79 3.67 4.68 市盈率（P/E）100.08 82.69 60.13 45.77 35.87 市净率（P/B）19.92 16.86 14.10 11.60 9.47 EV/EBITDA 56.50 53.94 40.26 31.36 24.91 来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022年 11月 24 日收盘价 2022年 11月 24 日 Table_First|Table_Rating 投资评级：投资评级：行行 业：业：化妆品化妆品 投资建议：投资建议：增持增持（首次首次评级评级）当前价格：当前价格：168.03 元 目标价格：目标价格：201.24 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）283.52/281.42 流通 A股市值（百万元）47,286.90 每股净资产（元）11.03 资产负债率（%）41.47 一年内最高/最低（元）214.24/150.33 Table_First|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 联系人：孙尔 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 1、珀 莱 雅（603605）：多品牌+多品类+多渠道助推收入利润双增2019.08.27 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%2021/11/092022/05/092022/11/09珀莱雅沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 珀莱雅为国内多品牌、多品类、全渠道布局的国货化妆品龙头，前期通过线下CS 渠道起家奠定坚实基础，并把握历次渠道变革红利使公司在各渠道布局已处于国货领先地位，同时通过精细化运营提升效率。近年来公司逐步由前期的渠道驱动逐渐转变为产品驱动，坚持以市场需求为导向，持续加大研发投入并进行产学研合作，构筑强大研发壁垒，同时积极践行大单品策略，并不断进行产品纵向迭代和品类横向延伸实现立体化发展，推动品牌营收和利润双升。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场普遍认为，化妆品行业整体竞争激烈，并且目前消费者对国际知名化妆品品牌认可度更高。我们认为，在海外品牌主导市场的背景下，国产化妆品品牌的机遇在于细分市场差异化竞争，具备强产品力、渠道力和品牌力的优质国货品牌有望实现突围。公司大单品主打抗初老/抗糖抗氧形成差异化竞争，同时锁定相对空白的大众精华市场，与外资品牌形成差异化竞争，并不断进行产品纵向迭代升级和品类横向拓展延长品牌生命周期，行业地位持续巩固，有望深度受益行业快速增长红利。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 22-24 年营收分别为 62.03/79.34/98.54 亿元，对应增速分别为33.87%/27.91%/24.20%，归母净利润分别为 7.92/10.41/13.28 亿元，对应增速分别为37.53%/31.38%/27.59%，EPS 分别为 2.79/3.67/4.68 元/股，3 年 CAGR 为 32.15%。DCF绝对估值法测得公司每股价值 214.22元，23年可比公司平均 PE为 41倍，考虑到公司作为国货化妆品龙头已成功践行大单品策略、电商渠道运营能力强、高效组织架构持续赋能公司业务发展，并且新品牌彩棠已逐步实现放量，成长逻辑清晰，综合绝对估值法和相对估值法，取两种方法均值，我们给予公司目标价 201.24 元，对应 23年 PE为 55 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。fUcU9XzVqQpM8OaObRpNoOoMmOiNmNqRlOtRvM8OpPwPMYmQqQxNrNnQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.持续进击的国货美妆龙头.5 1.1.深耕护肤领域近二十载.5 1.2.股权结构集中且稳定.5 1.3.业绩持续兑现高质量增长.7 2.国货崛起重塑市场格局.9 2.1.国内化妆品行业成长空间广阔.9 2.2.“人货场”三要素演变助力国货崛起.11 2.3.政策监管趋严利好龙头企业.13 3.三维度夯实长期竞争壁垒.14 3.1.产品端：研发壁垒深厚支撑品牌长线升级.14 3.2.渠道端：敏锐把握渠道红利+精细化提效.22 3.3.管理端：自驱型组织高效赋能业务发展.24 4.盈利预测与估值.26 4.1.盈利预测.26 4.2.估值与投资建议.27 5.风险提示.29 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2:公司股权结构（截至 2022Q3）.6 图 3：公司营业收入（亿元）.8 图 4：公司归母净利润（亿元）.8 图 5：公司毛利率和净利率.8 图 6：公司费用率情况.8 图 7：公司分业务营收情况.9 图 8：公司分业务毛利率情况.9 图 9：国内化妆品行业市场规模（亿元）.9 图 10：2021年各国人均化妆品消费额（美元）.9 图 11：主要国家 CR10化妆品公司合计市场份额情况.10 图 12：国内化妆品市场国货 VS海外品牌份额变化情况.10 图 13：2021 年关注“国潮”群体的年龄分布.11 图 14：化妆品行业国产品牌和海外品牌关注度占比.11 图 15：国内化妆品消费者年龄结构.11 图 16：国内护肤品成分党城市分布.11 图 17：国内化妆品行业主要品牌市场份额变化情况.12 图 18：国内护肤品行业核心国货品牌市占率变化情况.12 图 19：国内化妆品行业线上渠道销售占比.13 图 20：国内化妆品行业抖音和淘系 GMV（亿元）.13 图 21：公司产品战略历程.15 图 22：公司大单品精华 VS 市场主流精华护肤概念.15 图 23：国内外品牌精华类代表产品价格带分布（规格 30ml）.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图 24：公司研发费用（万元）.17 图 25：公司与同业可比公司的研发费用率对比.17 图 26：珀莱雅红宝石精华淘系销售额（万元）及占比.20 图 27：珀莱雅双抗精华淘系销售额（万元）及占比.20 图 28：公司大单品品类衍生情况.20 图 29：彩棠在淘系平台 GMV（万元）.21 图 30：彩棠在抖音平台 GMV（万元）.21 图 31:国内化妆品行业分渠道销售占比变化情况.22 图 32：公司线上和线下营收占比变化情况.22 图 33：2022H1公司分渠道销售额占比.23 图 34：国内外主要美妆品牌抖音平台 GMV（万元）.23 图 35:公司历年发展电商渠道策略.24 图 36:公司事业部组织结构图（截至 2021年 12 月）.25 图 37:公司网格状组织结构图（截至 2021年 12 月）.25 图 38:公司 PE-Band.28 表 1：公司在任高管介绍.6 表 2：2018 和 2022 年公司股权激励计划.7 表 3：2021 年主要国家/地区化妆品行业 CR5公司及份额占比.10 表 4：主要国家/地区化妆品行业 CR10 中本土公司数量及份额占比.10 表 5：行业主要政策汇总表.13 表 6：珀莱雅红宝石精华与其他含六胜肽精华竞品对比.16 表 7：珀莱雅双抗精华与其他含麦角硫因精华竞品对比.16 表 8：公司研发团队.17 表 9：公司与海外原料供应商合作情况.18 表 10：公司大单品升级迭代情况.19 表 11：彩棠产品简介.21 表 12：公司营收测算汇总（百万元）.27 表 13：行业可比公司盈利预测与 PE 估值表.28 表 14：FCFF 模型关键假设.29 表 15：FCFF 模型敏感性测试.29 表 16：FCFF 估值明细.29 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.持续进击的持续进击的国货美妆龙头国货美妆龙头 1.1.深耕深耕护肤护肤领域领域近二十载近二十载 珀莱雅化妆品股份有限公司成立于 2003 年，专注于化妆品的研发、生产和销售，历经十几年的发展逐步由日化专营店的大众品牌成长为国货化妆品龙头，旗下品牌包括“珀莱雅”、“彩棠”、“悦芙媞”、“CORRECTORS”、“Off&Relax”等，产品覆盖大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等美妆领域，满足不同年龄和偏好的消费者需求。公司的发展历程大致可分为三个阶段：公司的发展历程大致可分为三个阶段：1）2003-2008 年（起步阶段）：2003 年，公司主品牌珀莱雅诞生，专注于深海护肤研究，同时公司抓住早期 CS渠道红利，快速布局商超、日化专营店等线下销售渠道；2）2009-2016 年（扩张阶段）：自 2009年以来，公司陆续推出优资莱、韩雅和悠雅等子品牌，逐步搭建差异化品牌矩阵，并在发展线下渠道的同时积极布局线上电商渠道；3）2017-至今（高质量发展阶段）：2017 年上市后，公司通过自主孵化和外延并购等方式不断丰富品牌矩阵，2019 年收购彩妆品牌“彩棠”，2021 年推出洗护品牌“Off&Relax”，并逐步完成全品类搭建，此外公司根据市场变化快速布局社媒电商平台，实现营收业绩快速增长。图图 1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告，国联证券研究所 1.2.股权结构股权结构集中且集中且稳定稳定 公司股权结构集中且稳定，保障决策高效性。公司股权结构集中且稳定，保障决策高效性。截至 2022Q3，公司创始人团队合计持股 52.76%，其中实际控制人侯军呈、方玉友（侯军呈妻弟）合计持股 51.96%，曹良国持股 0.80%。公司自上市以来，侯军呈家族股权占比始终保持在 50%以上，家族企业特征明显，为公司稳步发展及高效决策奠定基础。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图图 2:公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022Q3）来源：公司公告，国联证券研究所 公司管理团队稳定，行业经验丰富。公司管理团队稳定，行业经验丰富。公司董事长、总经理在公司任职近十年，管理经验丰富，各业务线负责人任职时间大多超过四年，长期磨合下彼此分工明确、配合默契。公司核心管理团队具备丰富的行业经验，深谙本土化妆品市场和营销之道，对消费者需求变化具有较强的敏锐度，助力公司快速捕捉渠道变迁红利和进行产品前瞻性布局。表表 1：公司在任高管介绍：公司在任高管介绍 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 任职日期任职日期 个人简介个人简介 侯军呈 董事长 58 岁 2015 年 7 月 清华大学化妆品行业渠道建设高级研修班结业 曾就职于义乌市燎原日化有限公司 2007 年 9 月起担任公司执行董事 2012 年 8 月至今任公司及其前身董事长 方玉友 董事、总经理 53 岁 2015 年 7 月 清华大学化妆品行业总裁高级研修班结业 曾就职于石家庄燎原化妆品有限公司 2012 年 8 月至今任公司及其前身董事、总经理 侯亚孟 董事、副总经理 34 岁 2021 年 9 月 曾就职于珀莱雅化妆品股份有限公司电商部 2021 年 9 月至今任公司董事、副总经理 金衍华 副总经理 60 岁 2018 年 4 月 曾就职于浙江三门化肥厂、浙江英博雁荡山啤酒有限公司、浙江英博金华啤酒有限公司 2007 年-2012 年 8 月在公司及前身担任湖州工厂总经理 2012 年 8 月-2018 年 12 月担任公司供应链管理中心总经理 2018 年 4 月至今担任公司副总经理 王 莉 董事会秘书、副总经理、财务负责人 44 岁 2018 年 9 月 高级会计师,美国 CMA注册管理会计师,FIPA(澳大利亚资深公共会计师),FFA(英国资深注册财务会计师)曾就职于广州鹰泰数码动力科技有限公司、美国 CELLSTAR(蜂星电讯)、上海锐力体育有限公司、南京边城体育股份有限公司、维格娜丝时装股份有限公司、卓尚服饰(杭州)有限公司、南京日托光伏股份有限公司 2018 年 5 月至今任公司 CFO、财务负责人 2021 年 9 月至今任公司副总经理、董事会秘书 来源：公司公告，国联证券研究所 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 股权激励调动员工积极性，彰显股权激励调动员工积极性，彰显业绩业绩增长信心。增长信心。2018 年 7 月，公司发布限制性股票激励计划，激励对象包括核心高管张叶峰（4.86 万股）和金衍华（9.83 万股），以及 30 位公司中层管理人员及核心骨干（105.42 万股）。截至 2022 年 1 月，三年解除限售条件均已达成，解除限售股份已流通上市。2022 年 7 月，公司发布新一轮股权激励计划，向公司高级管理人员、中层管理人员和核心骨干共 101 人授予限制性股票 210.0 万股，占公告时公司总股本 0.75%，考核目标为 2022-2024 年公司营收与净利润增长率相对 2021 年均分别不低于 25.00%/53.75%/87.58%，彰显公司对未来业绩增长信心，并实现管理层与公司利益深度绑定，有利于提升公司运营效率、释放增长潜力。表表 2：2018 和和 2022 年公司股权激励计划年公司股权激励计划 解除限解除限售安排售安排 授予对象授予对象 授予时占公司授予时占公司总股本比例总股本比例 解除限解除限售时间售时间 解除限解除限售比例售比例 业绩考核目标业绩考核目标 实际达成情况实际达成情况 2018 年公司股权激励计划年公司股权激励计划 第一个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 32 人 0.60%12-24个月 30%2018 年营业收入和净利润增长 率 分 别 不 低 于 30.8%和30.1%（以 2017 年为基数）2018 年营业收入和净利 润 增 长 率 分 别 为32.42%和 43.03%（以2017 年为基数）第二个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 33 人 0.60%24-36个月 30%2019 年营业收入和净利润增长率分别不低于 74.24%和71.21%（以 2017 年为基数）2019 年营业收入和净利 润 增 长 率 分 别 为75.18%和 95.57%（以2017 年为基数）第三个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 34 人 0.60%36-48个月 40%2020 年营业收入和净利润增长率分别不低于 132.61%和131.99%（以 2017年为基数）2020 年营业收入和净利 润 增 长 率 分 别 为110.45%和137.07%（以 2017 年为基数）2022 年公司股权激励计划年公司股权激励计划 第一个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干 101 人 0.75%12-24个月 30%2022 年营业收入和净利润增长率分别不低于 25.00%和25.00%（以 2021 年为基数）/第二个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干 102 人 0.75%24-36个月 30%2023 年营业收入和净利润增长率分别不低于 53.75%和53.75%（以 2021 年为基数）/第三个解除限售期 高级管理人员、中层管理人员及核心骨干 103 人 0.75%36-48个月 40%2024 年营业收入和净利润增长率分别不低于 87.58%和87.58%（以 2021 年为基数）/来源：公司公告，国联证券研究所 1.3.业绩业绩持续兑现持续兑现高质量增长高质量增长 公司营收利润快速增长，公司营收利润快速增长，4 年年 CAGR 均超过均超过 25%。公司自上市以来步入高速发展阶段，2020 年受疫情影响增速有所放缓，但仍维持在 20%以上的较高增速。2021年以来，受益于疫情逐步缓解，以及公司线上渠道快速放量、大单品策略持续兑现，公司经营业绩重回快车道。2017-2021年，公司营收由17.83亿元增长至46.33亿元，CAGR 达 27.0%；归母净利润由 2.01 亿元增长至 5.76 亿元，CAGR 达 30.1%。2022年前三季度，公司实现营收 39.62 亿元，同比增长 31.5%；实现归母净利润 4.95 亿元，同比增长 36.0%。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 盈利水平稳中有升，盈利水平稳中有升，明星明星单品带动毛利率提升。单品带动毛利率提升。受益于公司成功践行大单品策略以及线上渠道收入占比持续提升，公司整体毛利率由2017年的61.73%增长至2021年的 66.46%，2022年前三季度公司毛利率同比+4.84pct至 69.43%。此外，近年来由于公司持续投入品牌形象宣传和进行新品牌孵化，销售费用率逐步上行，但随着公司运营效率持续提升、规模效应逐步显现，管理费用率已实现逐年下降，使公司整体期间费用率呈小幅下降趋势，2017-2021 年公司净利率由 11.26%增长至 12.02%，2022年前三季度公司净利率同比+1.20pct至 12.73%。公司主营护肤品业务，公司主营护肤品业务，彩妆业务增长势头强劲彩妆业务增长势头强劲。公司产品品类主要包括护肤品和彩妆两大类，其中护肤品业务为公司主要的营收来源，2017-2022H1 年营收占比均维持在 85%以上，产品主要包括霜、护肤水、乳液、精华等。此外，公司彩妆类业务增长势头强劲，2019-2021年营收占比由 5.3%提升至 13.4%，产品主要包括妆前乳、粉底液、修容盘等。2017-2021年，公司护肤品和彩妆业务毛利率分别+7.4pct和图图 3：公司公司营业收入（亿元）营业收入（亿元）图图 4：公司归母净利润（亿元）：公司归母净利润（亿元）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图图 5：公司毛利率和净利率：公司毛利率和净利率 图图 6：公司费用率情况：公司费用率情况 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050营业收入（左轴）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%01234567归母净利润（左轴）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率-10%0%10%20%30%40%50%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究-3.5pct，护肤品毛利率提升较快主要因为在公司大单品策略下，客单价较高的大单品销售占比持续提升，而彩妆业务毛利率略有下降主要因为彩棠新品上新和运营团队调整等。2.国货崛起重塑市场格局国货崛起重塑市场格局 2.1.国内化妆品国内化妆品行业行业成长空间广阔成长空间广阔 庞大的人口规模庞大的人口规模+低渗透率特征，决定我国化妆品行业仍具备广阔的成长空间。低渗透率特征，决定我国化妆品行业仍具备广阔的成长空间。根据欧睿国际数据，2016-2021 年中国化妆品行业维持较高景气度，CAGR 达 12.9%，其中彩妆行业增速优于护肤品行业，CAGR分别为 19.6%和 11.6%；但对标海外成熟市场，我国居民目前在化妆品领域的消费渗透率仍处较低水平，未来随着化妆品消费群体持续扩容、产品客单价逐步提升，行业仍然具备广阔的成长空间，预计到2026年市场规模有望达 4835 亿元。图图 7：公司分业务营收情况：公司分业务营收情况 图图 8：公司分业务毛利率情况：公司分业务毛利率情况 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图图 9：国内化妆品行业市场规模（：国内化妆品行业市场规模（亿元）亿元）图图 10：2021 年各国人均化妆品消费额（美元）年各国人均化妆品消费额（美元）来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 98.9%98.9%98.8%93.4%86.5%86.1%86.5%1.1%1.1%1.20%5.3%12.4%13.4%13.5%75%80%85%90%95%100%2016201720182019202020212022H护肤类（含洁肤）彩妆类其他-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021护肤类（含洁肤）彩妆类其他0100020003000400050006000护肤品彩妆6281107206 206238 238261 263266308 310406050100150200250300350400450 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 国内化妆品市场集中度相比海外市场国内化妆品市场集中度相比海外市场仍仍较低，国货品牌较低，国货品牌渗透率可提升空间广阔渗透率可提升空间广阔。近年来国内化妆品市场集中度持续提升，截至 2021 年，国内化妆品市场 CR10 为43.7%，但相比海外成熟化妆品市场如韩国（58.6%）、美国（56.8%）和日本（48.3%）等仍较低。此外，国货品牌在国内化妆品市场份额快速提升，由 2012 年的 9.3%增长至 2021年的 16.8%，其中有 2家本土企业市占率排名进入前 10，但相比海外成熟市场中本土品牌份额仍有较大的提升空间（海外本土品牌市占率合计均超过 20%，且排名前 10 的头部品牌大多为本土企业），我们认为随着国货品牌的产品力、渠道力和品牌力持续升级，未来将有更多国货品牌进入头部阵营，优质国货龙头市占率可提升空间广阔。表表 3：2021 年主要国家年主要国家/地区化妆品行业地区化妆品行业 CR5 公司及公司及份额占比份额占比 第一第一 第二第二 第三第三 第四第四 第五第五 中国 欧莱雅（12.2%）宝洁（9.0%）雅诗兰黛（5.4%）资生堂（3.5%)路易威登（3.2%）美国 欧莱雅（12.4%）宝洁（宝洁（10.3%）联合利华（7.1%）雅诗兰黛（雅诗兰黛（6.6%）强生（强生（4.7%）日本 资生堂（资生堂（13.6%)花王（花王（9.3%）高丝（高丝（6.4%）宝洁（3.9%）奥蜜思（奥蜜思（3.6%）韩国 LG 健康生活（健康生活（22.1%）爱茉莉（爱茉莉（17.6%）雅诗兰黛（4.1%）欧莱雅（3.1%）爱敬（爱敬（2.9%）西欧 欧莱雅（欧莱雅（14.7%）宝洁（6.8%）联合利华（5.7%）拜尔斯道夫（5.0%）科蒂（3.6%）来源：欧睿国际，国联证券研究所；注：加粗为当地本土公司，占比为公司市场份额占该国整体市场份额比重 表表 4：主要国家主要国家/地区化妆品行业地区化妆品行业 CR10 中本土公司数量及份额占比中本土公司数量及份额占比 2017 2018 2019 2020 2021 中国 2 2 2 2 2 合计份额 4.5%4.5%4.5%4.4%3.9%美国 7 7 7 7 6 合计份额 37.1%35.7%35.3%33.4%28.9%日本 7 7 7 8 8 合计份额 45.2%45.2%45.6%42.1%41.6%韩国 5 4 4 4 4 合计份额 49.8%46.1%42.7%44.1%43.6%西欧 3 3 3 3 3 合计份额 22.9%22.8%22.8%22.6%23.0%来源：欧睿国际，国联证券研究所 图图 11：主要国家主要国家 CR10 化妆品公司化妆品公司合计合计市场份额情况市场份额情况 图图 12：国内化妆品市场国货：国内化妆品市场国货 VS海外海外品牌份额变化品牌份额变化情况情况 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国美国日本韩国0%20%40%60%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021欧美日韩国货其他 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.2.“人货场人货场”三要素演变三要素演变助力助力国货崛起国货崛起 人：社会文化观念随代际迁移变化，国货新消费迎成长人：社会文化观念随代际迁移变化，国货新消费迎成长新新机遇机遇 民族认同感增强民族认同感增强为为国货崛起提供国货崛起提供新新机遇机遇，“成分党成分党”兴起推动品牌研发创新兴起推动品牌研发创新。新消费人群（泛指 95 后）成长于中国综合国力快速发展期，民族认同感和文化自信使其对国产品牌的认同感更强。根据2021 国潮骄傲搜索大数据报告，2016-2021年中国消费者对国货品牌关注度快速提升，其中国货美妆品牌关注度由 45%提升至75%。此外，化妆品消费人群主要为受过高等教育的 95 后年轻群体，同时也是移动互联网的重度用户，对信息的获取能力强，“成分党”逐渐兴起，品牌不再是其产品选择的唯一标准，在消费理念上更加强调安全性和功效性，未来随着新消费人群逐渐成为消费主力军以及国货竞争力不断增强，国货品牌份额有望持续提升。图图 13：2021 年关注年关注“国潮国潮”群体的年龄分布群体的年龄分布 图图 14：化妆品行业化妆品行业国产品牌和海外品牌关注度占比国产品牌和海外品牌关注度占比 来源：2021国潮骄傲搜索大数据报告，国联证券研究所 来源：2021国潮骄傲搜索大数据报告，国联证券研究所 图图 15：国内化妆品消费者年龄结构：国内化妆品消费者年龄结构 图图 16：国内国内护肤品成分党护肤品成分党城市城市分布分布 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 来源：个推大数据，国联证券研究所 25.8%48.6%16.9%4.2%4.5%00后90后80后70后其他45%75%55%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162021国产品牌海外品牌0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202018岁及以下19-24岁25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46岁及以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%一线城市二线城市三线城市四线及以下成分党人群全量人群 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 货：国货差异化竞争实现弯道超车，强研发企业竞争优势有望延续货：国货差异化竞争实现弯道超车，强研发企业竞争优势有望延续 优质国货品牌往往通过差异化布局，实现对外资份额超越。优质国货品牌往往通过差异化布局，实现对外资份额超越。过往外资品牌在国内化妆品市场占据绝对主导地位，近年来头部国货品牌通过前瞻布局细分市场人群、解决用户需求痛点，成功形成差异化优势，在各自领域实现弯道超车，背后反映其拥有敏锐的消费者需求洞察能力以及与之匹配的研发创新能力。对于国货品牌而言，发端于本土市场使其天生具备洞察本国居民消费需求的禀赋，研发能力则与企业自身基因有关，因此我们看好在研发上拥有先发优势的化妆品企业。目前国货龙头品牌已经开始新一轮的产品布局，并持续进行产品结构升级和拓展品牌矩阵。场：渠道、流量格局重塑，品牌突围危机并存场：渠道、流量格局重塑，品牌突围危机并存 线上流量持续分化，淘系美妆增速放缓，以抖音为代表的直播电商平台成为新线上流量持续分化，淘系美妆增速放缓，以抖音为代表的直播电商平台成为新的增长引擎。的增长引擎。2020 年以来，受互联网反垄断措施以及新兴电商平台崛起的影响，美妆线上流量已从淘系平台向抖音、快手等平台迁移。抖音等新兴渠道具有集兴趣内容+电商媒介为一体的属性，通过推荐技术快速匹配商品内容和用户需求，运用更短链路达成更高转化率，逐渐成为线上美妆重要的流量入口。根据飞瓜数据，2021 年抖音平台美妆销售额达 483 亿元；2022 年 1-8月销售额达 533亿元，同比+122%。渠道、流量格局重塑下品牌突围危机并存，国货头部品牌积极拥抱新机遇。渠道、流量格局重塑下品牌突围危机并存，国货头部品牌积极拥抱新机遇。抖快流量获取机制与淘系不同，尤其抖音更强调用内容获取流量，形成用户黏性后再通过直播带货变现，因此无论是品牌自播、店播或通过投放费用给平台主播，都更加强调精细化运营能力。尤其在“薇娅”事件后，超头主播的倒下使流量进一步分散至中腰部主播，对于品牌营销费用的精细化投放将带来更大挑战，利好具备人才、图图 17：国内：国内化妆品行业化妆品行业主要主要品牌市场份额变化情况品牌市场份额变化情况 图图 18：国内：国内护肤品护肤品行业行业核心国货品牌市占率变化情况核心国货品牌市占率变化情况 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%201620172018201920202021兰蔻雅诗兰黛巴黎欧莱雅百雀羚OLAY自然堂SK-II海蓝之谜珀莱雅薇诺娜0%2%4%6%8%10%12%14%20142015201620172018201920202021TOP20国货市场份额 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 运营优势的头部国货品牌。根据飞瓜数据，2022 年 1-8 月头部国货品牌珀莱雅和薇诺娜抖音销售额分别达 8.61 亿元和 3.83 亿元，同比分别增长 85.5%和 169.2%。2.3.政策政策监管趋严监管趋严利好龙头企业利好龙头企业 政策新规对成分、营销问题高度重视，利好强研发能力的优质国货品牌。政策新规对成分、营销问题高度重视，利好强研发能力的优质国货品牌。2020年 6 月，国务院发布了新版化妆品监督管理条例，随后相关部门发布的配套法规也陆续出台，分别围绕注册备案（包括化妆品及化妆品原料）、生产经营、标签管理等各环节展开。2021年 1月 1 日，新版条例正式执行，部分配套法规于 2021年5 月 1 日启动实施阶段，标志着国内化妆品行业监管进入 2.0 时代。对品牌端来说，新规对化妆品成分的安全性以及广告营销内容的真实性实行严格监管，使得新品备案时间延长、费用增加，对企业的研发生产能力提出更高要求，轻研发的中小品牌市场份额有望加速出清，为具备强研发能力的优质国产企业提供更好的发展机会。表表 5：行业主要政策汇总表：行业主要政策汇总表 发布日期发布日期 实施日期实施日期 政策文件政策文件 主要内容主要内容 2020/6/29 2021/1/1 化妆品监督管理条例化妆品监督管理条例（行政法规）（行政法规）完善我国化妆品行业监管体系，对化妆品原料和产品实行分类管理，简化注册、备案流程，加大对违法现象的处罚力度，细化处罚情景和主体 2021/1/7 2021/5/1 化妆品注册备案管理办法化妆品注册备案管理办法（部门规章）（部门规章）详述化妆品新原料的注册和备案管理、安全监测制度与报告的规定，明确化妆品注册和备案以及委托生产的责任 2021/2/26 2021/5/1 化妆品新原料注册备案资料管理规定 细化新原料注册和备案资料要求，基于风险管理原则对新原料细分，规范新原料技术资料的编制 2021/2/26 2021/5/1 化妆品注册备案资料管理规定 对化妆品注册/备案、变更和延续等资料进行具体规定，包括格式和规范性要求 2021/4/9 2021/5/1 化妆品功效宣称评价规范 规定化妆品的功效宣称应有充分的科学依据，应通过人体功效评价试验或消费者使用测试进行功效宣称评价 2021/4/9 2021/5/1 化 妆 品 安 全 评 估 技 术 导 则（2021 年版）规范指导化妆品安全评估，提供化妆品产品安全评估报告的完整版和简化版示例 2021/4/9 2021/5/1 化妆品分类规则和分类目录 指出化妆品应根据分类目录所列的功效类别选择对应序号 图图 19：国内国内化妆品行业线上渠道销售占比化妆品行业线上渠道销售占比 图图 20：国内国内化妆品行业抖音和淘系化妆品行业抖音和淘系 GMV（亿元）（亿元）来源：欧瑞国际，国联证券研究所 来源：魔镜数据、飞瓜数据、国联证券研究所 0%10%20%30%40%50%线上渠道占比0%10%20%30%40%50%020040060080021年1月21年2月21年3月21年4月21年5月21年6月21年7月21年8月21年9月21年10月21年11月21年12月22年1月22年2月22年3月22年4月22年5月22年6月22年7月22年8月淘系抖音抖音/淘系 14 请务必阅读报告末页的重要声明