20221114-兴业证券-证券行业2023年投资策略：进退之间再论龙头券商分化来源.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 证券证券 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 2022E EPS 2023E EPS 评级 东方财富 0.68 0.76 审慎增持 国联证券 0.30 0.41 审慎增持 同花顺 3.28 4.16 审慎增持 广发证券 0.98 1.33 审慎增持 来源：兴业证券经济与金融研究院整理 relatedReport 相关报告相关报告 证券行业 2022 年投资策略：顺势而为，迎接市场扩容浪潮2021-11-10 emailAuthor 分析师：徐一洲 S0190521060001 孙寅 S0190521060002 assAuthor 研究助理：汪成鹏 投资要点投资要点 summary 2022年是市场经历2019-2021三年牛市后面临系统性调整的第一年，证券行业分化显著加剧，创新业务牌照、内部管理能力、公司竞争策略等因素成为行业分化的驱动力。我们梳理 2016-2021年市场经历完整一轮牛熊周期下头部券商的格局分化，剔除牌照因素，更加聚焦公司经营带来的超额收益。从 10 家头部券商来看，并购重组对于内部格局的影响最为明显，以中信证券为例，其并购广州证券带动公司在头部券商中的内部净利润份额提升 1.99pcts；从利润增长驱动力来看，收入扩张和净利润率提升成为头部券商内部结构分化的主要因素。从收入结构来看，以投资业务为主的资金类业务是头部券商收入增长的核心驱动，2016-2021年在10家头部券商中，经纪、投行、资管、信用、投资业务对调整后营收增长的贡献度分别为 18.1%、6.0%、11.9%、10.2%、50.2%。收费类业务方面，尽管头部券商依托各自禀赋和策略实现突围，但总量贡献有限，难以改变收入利润份额：经纪业务方面，并购重组是部分头部券商份额跃升的主要因素；投行业务方面，注册制改革下中信证券、华泰证券等头部券商依托投行团队的人力增长实现业务份额提升；资管业务方面，并表公募基金推动集中度上行，随后国泰君安开始整合旗下公募基金。资金类业务的收入主要依托资产负债表扩张实现增长，经测算头部券商用资收益率中枢在 3.7%-4.3%，并未出现系统性提升，且公司之间方差较小，难以形成相对明显的竞争优势。从用表方式来看，资产负债表扩张依赖于股权融资和提高杠杆，头部券商通过外延式并购和内生式再融资持续补充资本，2016-2021年10家头部券商经营杠杆提升 26%至 3.91 倍。杠杆拆分来看，投资业务是主要扩表路径，2016-2021 年 10 家头部券商融资类杠杆从 1.09 倍降至 0.92 倍，金融资产扩容推动其投资类杠杆从 1.43 倍提升至 2.49 倍，债券和股票类资产是主要扩表方向，截至2021年底 10家头部券商股票、基金、债券、其他资产占比分别为 19.0%、12.9%、53.5%、14.5%，较 2016 年分别+4.56、-1.25、+5.27、-8.58pcts。股票方面，场外衍生品成为扩表方向，其中，中金公司、中信证券股票资产头寸占净资产的比重位居头部券商前两位，分别达 150.8%、83.1%，带来领先的场外衍生品收入排名；债券方面，以做市、信用衍生品为代表的多元化用资策略成为头部券商在控制利率风险前提下扩张固收类头寸的主要方式，其中，招商证券债券资产规模年化复合增速达到 44.7%，在头部券商中排名第一。投资建议：当前从政策周期、市场环境和估值水平来看券商板块已进入配置阶段。选股聚焦具备长期盈利增长空间和估值提升逻辑的个股，从盈利增长空间来看，推荐财富管理渠道端稀缺标的东方财富、依托公司治理优势兑现业绩成长性的国联证券；从估值提升逻辑来看，推荐依托B 端 iFinD 业务渗透率提高带动估值提升的同花顺、公募基金进入下一轮景气周期后大资管业务有望获得重定价的广发证券。风险提示：风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。失；佣金费率出现大幅下行。title 进退之间，再论龙头券商进退之间，再论龙头券商分化来源分化来源 证券行业证券行业 2023 年投资策略年投资策略 createTime1 2022 年年 11 月月 14 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 1、进退之间，头部券商的内部竞争格局如何演绎.-4-2、利源分拆，资金类业务成为头部券商分化主因.-6-2.1、资金类业务成为行业收入利润增长驱动力.-6-2.2、收费类业务依托各自禀赋和策略实现突围.-6-2.3、资金类业务依托资产负债表扩张实现增长.-10-3、用表方式，发力投资业务撬动更高经营杠杆.-12-3.1、股权融资和提高杠杆促进头部券商扩表.-12-3.2、杠杆拆分来看投资业务是主要扩表路径.-13-3.3、权益投资策略中场外衍生品是重要方向.-15-3.4、固收投资策略中各类产品序列持续丰富.-18-4、盈利预测与投资建议.-21-4.1、盈利预测.-21-4.2、投资建议.-21-5、风险提示.-25-图目录图目录 图 1、2016-2021 年日均成交额增幅达 101.0%.-7-图 2、2016-2021 年经纪业务净佣金率下滑 36.1%.-7-图 3、2016-2021 年股权承销规模年化增速为-4.1%.-8-图 4、2016-2021 年债权承销规模年化增速为 15.8%.-8-图 5、中信证券券商资管月均规模遥遥领先.-10-图 6、中信证券和中金公司主动管理月均规模领先.-10-图 7、场外衍生品月度新增名义本金爆发式增长.-17-图 8、场外衍生品存续名义本金规模保持增长.-17-图 9、上半年头部券商衍生品业务保证金保持增长.-18-图 10、上半年头部券商衍生金融工具名义本金增长.-18-图 11、招商证券利率敏感性 VaR值并未随债券资产规模的增长而线性提高.-20-图 12、中金公司利率敏感性 VaR值并未随债券资产规模的增长而线性提高.-20-图 13、从 PB-Band 来看行业估值处于历史低位.-23-图 14、从 PB-ROE模型来看当前估值显著错配.-23-图 15、以沪深 300股息率/10 年期国债收益率衡量的股债比处于历史高位.-23-表目录表目录 表 1、从归母净利润内部份额来看中金公司和中信证券提升幅度最大（单位：pct）.-4-表 2、从营收内部份额来看中金公司和招商证券提升幅度最大（单位：pct）.-5-表 3、从净利率来看国信证券和中金公司提升幅度最大（单位：pct）.-5-表 4、资金类业务是驱动头部券商 2016-2021 年收入增长的最主要因素（单位：亿元，pct）.-6-表 5、中金公司通过并购实现经纪收入市场份额大幅提升（单位：pct）.-7-bYeWaUxXoOsR9P8Q6MsQnNpNnPkPrQrQlOtRtPaQpNtQuOrNmPwMsRqR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 表 6、中信建投和中信证券客户资产增速行业领先（单位：亿元）.-8-表 7、中金公司和华泰证券投行业务内部份额提升最大（单位：pct）.-9-表 8、中金公司和中信证券保代储备扩容释放投行业绩弹性（单位：人）.-9-表 9、广发证券通过旗下公募基金业绩增长带动资管收入份额提升（单位：pct）.-10-表 10、广发证券旗下控股公募基金利润增速较快（单位：亿元）.-10-表 11、中金公司和招商证券资金类收入份额提升较快（单位：pct）.-11-表 12、中金公司和招商证券资产负债表扩张速度领先头部券商均值（单位：亿元）.-11-表 13、国信证券凭借优异用表能力保持较高用资收益率（单位：pct）.-12-表 14、头部券商基本均采用过股权融资方式补充资本.-12-表 15、头部券商杠杆水平整体高于行业（单位：倍）.-13-表 16、招商证券、中国银河、国泰君安融资类杠杆居头部券商前三（单位：倍）.-14-表 17、中金公司、中信证券、招商证券投资类杠杆居头部券商前三（单位：倍）.-14-表 18、债券和股票是头部券商金融资产主要扩表方向（单位：亿元，pct）.-15-表 19、头部券商股票资产规模（单位：亿元，pct）.-16-表 20、券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入排名（单位：万元）.-17-表 21、目前仅有 8家头部券商获批场外期权一级交易商资格.-18-表 22、头部券商债券资产规模（单位：亿元，pct）.-19-表 23、券商固收自营业务类型持续丰富.-20-表 24、头部券商对固收自营业务的总结与规划.-20-表 25、证券行业 2022-2023 年盈利预测（单位：亿元）.-21-表 26、资本市场围绕发行机制和交易机制持续深化改革.-22-表 27、证券行业重点上市公司估值表.-25-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 1、进退之间进退之间，头部券商的内部竞争格局如何演绎，头部券商的内部竞争格局如何演绎 站在站在 2022 年来看，今年是市场经历了年来看，今年是市场经历了 2019-2021 三年牛市后面临系统性调整的三年牛市后面临系统性调整的第一年，也是证券行业分化加剧的一年，其中创新业务牌照、内部管理能力、第一年，也是证券行业分化加剧的一年，其中创新业务牌照、内部管理能力、公司业务侧重等因素均成为行业分化的驱动力。本篇报告我们重点想讨论一个公司业务侧重等因素均成为行业分化的驱动力。本篇报告我们重点想讨论一个问题，从问题，从 2016 年至年至 2021 年，市场经历完整的一轮牛熊切换的背景下，证券行业年，市场经历完整的一轮牛熊切换的背景下，证券行业的市场竞争格局究竟在发生什么样的变化，进一步的我们会通过聚焦头部券商的市场竞争格局究竟在发生什么样的变化，进一步的我们会通过聚焦头部券商之间内部格局的分化来剔除牌照因素对于公司经营节奏的制约，之间内部格局的分化来剔除牌照因素对于公司经营节奏的制约，从而从而更加客观更加客观真实真实地反映地反映公司治理带来的经营效果的阿尔法。公司治理带来的经营效果的阿尔法。从前从前十大公司的样本来看，并购重组对于竞争排名的影响最为明显。十大公司的样本来看，并购重组对于竞争排名的影响最为明显。截至 2021年，中信证券、国泰君安、华泰证券、海通证券、招商证券、广发证券、中金公司、中国银河、中信建投和国信证券分别位列证券行业归母净利润排名前十名，此外在头部券商中，申万宏源尽管在 2016-2020 年期间位列行业前十，但是由于2021 年被国信证券反超，故不纳入本次统计；我们通过每家公司的归母净利润除以十家样本券商的归母净利润之和，重点观察利润内部格局的变化：1）中金公司、中信证券提升幅度最大，分别提升 5.59 和 1.99 个百分点，预计中金公司对中投证券的并购、中信证券对于广州证券的并购均起到了重要作用，国信证券、招商证券、华泰证券的内部份额分别提升 0.84、0.73 和 0.71 个百分点；2）广发证券、国泰君安和海通证券在头部券商的内部份额中分别下降 3.95、3.50 和 2.43个百分点，其中预计上海证券增资扩股导致国泰君安改变其会计计量方式，是国泰君安在 2019 年归母净利润份额出现显著下滑的主要因素。表表 1、从归母净利润内部份额来看中金公司和中信证券提升幅度最大、从归母净利润内部份额来看中金公司和中信证券提升幅度最大（单位：（单位：pct）归母净利润份额归母净利润份额 2016 2017 2018 2019 2020 2021 变动幅度变动幅度 中信证券 16.0%16.6%19.6%16.5%15.2%18.0%1.99 国泰君安 15.2%14.3%14.0%11.7%11.4%11.7%-3.50 华泰证券 9.7%13.5%10.5%12.1%11.1%10.4%0.71 海通证券 12.4%12.5%10.9%12.9%11.1%10.0%-2.43 招商证券 8.3%8.4%9.2%9.8%9.7%9.1%0.73 广发证券 12.4%12.5%9.0%10.2%10.3%8.5%-3.95 中金公司 2.8%4.0%7.3%5.7%7.4%8.4%5.59 中国银河 8.0%5.8%6.0%7.1%7.4%8.1%0.17 中信建投 8.1%5.8%6.4%7.4%9.7%8.0%-0.15 国信证券 7.0%6.6%7.1%6.6%6.8%7.9%0.84 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：以每家公司归母净利润除以头部 10 家公司归母净利润之和衡量内部份额 从利润增长的驱动力来看，收入扩张和净利率提升共同成为内部结构分化的主从利润增长的驱动力来看，收入扩张和净利率提升共同成为内部结构分化的主 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 要因素。要因素。2016-2021 年期间，中金公司、招商证券、华泰证券和中信证券的调整后营业收入（营业收入减去其他业务成本以剔除大宗商贸业务对于券商营业收入的影响）市场份额分别提升了 5.13、1.22、1.09 和 0.70 个百分点，国信证券的收入份额和利润份额表现出现分化，源于公司净利润率在 2021 年出现跃升，较2016 年提升了 10.95 个百分点，此外中金公司和中信证券的净利润率同样处于明显的提升态势，招商证券的净利率则相较于 2016 年略有下行。表表 2、从营收内部份额来看中金公司、从营收内部份额来看中金公司和和招商证券提升幅度最大招商证券提升幅度最大（单位：（单位：pct）收入份额收入份额 2016 2017 2018 2019 2020 2021 变动幅度变动幅度 中信证券 19.1%19.1%19.5%18.0%17.9%19.8%0.70 国泰君安 14.4%12.8%13.5%12.1%11.0%10.5%-3.93 华泰证券 9.5%11.4%10.3%11.4%11.2%10.6%1.09 海通证券 12.5%13.0%12.0%13.2%12.1%11.3%-1.18 招商证券 6.6%7.2%7.4%7.9%7.9%7.8%1.22 广发证券 11.7%11.7%9.2%10.0%10.1%9.9%-1.78 中金公司 4.1%6.1%8.5%7.6%8.8%9.3%5.13 中国银河 7.5%6.2%6.0%6.9%6.5%7.0%-0.42 中信建投 7.5%6.1%7.1%6.6%8.2%7.2%-0.31 国信证券 7.2%6.5%6.4%6.3%6.3%6.7%-0.53 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：调整收入=营业收入-其他业务成本，以剔除大宗商品贸易等业务的影响，以每家公司调整后营收除以头部 10 家公司调整后营收之和衡量内部份额 表表 3、从净利率来看国信证券和中金公司提升幅度最大、从净利率来看国信证券和中金公司提升幅度最大（单位：（单位：pct）净利率净利率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 变动幅度变动幅度 中信证券 30.6%32.5%31.5%32.6%30.9%35.8%5.25 国泰君安 38.5%41.8%32.5%34.2%37.3%44.0%5.51 华泰证券 37.3%44.2%32.2%37.8%35.9%38.8%1.53 海通证券 36.4%36.1%28.5%34.7%33.4%34.9%-1.45 招商证券 46.2%43.3%39.1%44.1%44.6%45.8%-0.41 广发证券 38.8%39.8%30.5%36.1%36.6%33.7%-5.06 中金公司 24.9%24.7%27.0%26.9%30.5%35.8%10.91 中国银河 39.0%35.1%31.3%36.5%41.1%45.6%6.61 中信建投 39.7%35.5%28.3%40.3%42.9%43.9%4.23 国信证券 35.8%38.4%35.3%37.4%38.6%46.7%10.95 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，净利率=归母净利润/（营业收入-其他业务成本）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 2、利源分拆，资金类业务成为头部券商分化主因利源分拆，资金类业务成为头部券商分化主因 2.1、资金类业务成为行业收入利润增长驱动力资金类业务成为行业收入利润增长驱动力 以投资收入为主的资金类业务是近五年头部券商收入增长的核心驱动。以投资收入为主的资金类业务是近五年头部券商收入增长的核心驱动。2016-2021 年期间，10 家头部券商剔除其他业务成本后的调整营业收入合计增长约1,479.90 亿元，其中经纪、投行、资管、信用和投资业务收入分别增长 267.89、88.21、176.59、150.38、742.60 亿元，以投资收入为主的资金类业务成为收入增长核心驱动；分结构来看，收费类业务对头部券商收入贡献度明显下滑，资金类业务收入占比近半，2016 至 2021 年期间，经纪、投行、资管、信用和投资业务收入占比分别-5.65、-5.21、+0.93、-0.89、+11.28pcts至 24.9%、12.2%、10.8%、11.2%、36.7%，投资业务已经成为行业第一大收入来源。表表 4、资金类业务是驱动头部券商、资金类业务是驱动头部券商 2016-2021 年收入增长的最主要因素年收入增长的最主要因素（单位：亿元（单位：亿元，pct）收入规模收入规模 2016 2017 2018 2019 2020 2021 变动金额变动金额 总收入 1,773.89 1,844.23 1,525.69 2,083.63 2,700.75 3,253.78 1,479.90 经纪业务 541.61 447.87 364.37 433.93 674.40 809.50 267.89 投行业务 309.08 262.60 214.07 255.51 366.49 397.28 88.21 资管业务 175.49 193.97 189.80 199.09 265.34 352.07 176.59 信用业务 215.12 240.05 282.28 242.59 302.14 365.50 150.38 投资业务 450.31 630.85 377.14 849.28 1,010.07 1,192.91 742.60 其他业务 82.28 68.88 98.02 103.23 82.30 136.51 54.23 收入结构收入结构 2016 2017 2018 2019 2020 2021 变动幅度变动幅度 经纪业务 30.5%24.3%23.9%20.8%25.0%24.9%-5.65 投行业务 17.4%14.2%14.0%12.3%13.6%12.2%-5.21 资管业务 9.9%10.5%12.4%9.6%9.8%10.8%0.93 信用业务 12.1%13.0%18.5%11.6%11.2%11.2%-0.89 投资业务 25.4%34.2%24.7%40.8%37.4%36.7%11.28 其他业务 4.6%3.7%6.4%5.0%3.0%4.2%-0.44 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，总收入=营业收入-其他业务成本 2.2、收费类业务依托各自禀赋和策略实现突围收费类业务依托各自禀赋和策略实现突围 佣金费率下行致使经纪业务增产不增收，但机构佣金和代销收入成为经纪业务佣金费率下行致使经纪业务增产不增收，但机构佣金和代销收入成为经纪业务重要增量。重要增量。2016-2021 年两市股基日均成交额增幅为 101.0%，而行业经纪业务收入增幅仅为 27.1%，收入增速显著弱于成交额增速，主要原因在于佣金费率下行致使经纪业务增长乏力，测算 2016-2021 年行业经纪业务净佣金率下滑 36.1%；从收入结构来看，以个人投资者交易佣金为主的代买净收入仍是经纪业务收入主要构成，占比在 60%-70%左右，但相较于 2016 年已有明显下滑，伴随着经纪业务向财富管理转型的深入推进，以代销为主的财富管理和以席位租赁为主的机构业务收入占比持续提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 1、2016-2021 年日均成交额增幅达年日均成交额增幅达 101.0%图图 2、2016-2021 年经纪业务净佣金率下滑年经纪业务净佣金率下滑 36.1%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 经纪业务头部竞争格局相对稳定，仅中金公司借助外延式收购实现份额跃升。经纪业务头部竞争格局相对稳定，仅中金公司借助外延式收购实现份额跃升。从内部结构来看，2016-2021 年 10 家头部券商的经纪业务收入份额整体没有明显变动，仅中金公司内部份额大幅提升 4.64pcts 至 7.5%，主要系 2017 年公司完成收购中投证券后客户数和客户资产实现明显跃升，除此之外，招商证券依托与头部银行、互联网平台合作实现大量新增开户，同时在私募机构深耕实现业务份额的明显提升，中信建投份额略增，其余公司整体来看均略有下行，但幅度相对有限。表表 5、中金公司通过并购实现经纪收入市场份额大幅提升、中金公司通过并购实现经纪收入市场份额大幅提升（单位：（单位：pct）经纪业务经纪业务 2016 2017 2018 2019 2020 2021 份额份额变动变动 中信证券 17.5%18.0%20.4%17.1%16.7%17.2%-0.28 国泰君安 13.0%12.5%12.0%13.0%12.5%11.7%-1.29 华泰证券 10.0%9.4%9.3%9.5%9.6%9.7%-0.29 海通证券 9.8%8.8%8.2%8.2%7.7%7.4%-2.37 招商证券 8.7%9.0%8.7%9.2%10.0%9.8%1.06 广发证券 9.9%9.7%9.5%9.7%9.7%9.8%-0.09 中金公司 2.8%6.2%7.2%6.9%6.8%7.5%4.64 中国银河 10.6%9.8%9.5%10.5%10.3%10.2%-0.45 中信建投 7.2%6.8%6.3%6.6%7.2%7.7%0.51 国信证券 10.3%9.8%8.9%9.4%9.5%8.9%-1.44 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 未来经纪业务收入增长核心一方面源于财富管理转型进程，推动客户资产转向综合费率更高的金融产品销售业务，另一方面则源于客户数量和客户资产基本盘的增长，我们以托管证券市值衡量头部券商的客户资产规模，2016-2021 年中信建投、中金公司、中信证券托管证券市值分别年化增长 28.3%、27.1%、22.1%至5.59、3.55、8.20万亿元，将为其经纪收入增长奠定坚实的客群基础。0200040006000800010000120002016A2017A2018A2019A2020A2021A亿元日均股基成交额0.020%0.025%0.030%0.035%0.040%2016A2017A2018A2019A2020A2021A经纪业务净佣金率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 表表 6、中信建投和中信证券客户资产增速行业领先、中信建投和中信证券客户资产增速行业领先（单位：亿元）（单位：亿元）托管证券市值托管证券市值 2016 2017 2018 2019 2020 2021 年化增速年化增速 中信证券 30,176 38,153 33,849 46,710 69,420 82,004 22.1%国泰君安 21,405 23,805 17,296 25,716 36,973 42,361 14.6%华泰证券 13,970 17,286 14,223 19,511 27,653 37,564 21.9%海通证券 12,654 13,992 11,623 16,013 21,034 24,438 14.1%招商证券 13,618 17,615 13,852 21,483 29,860 34,230 20.2%广发证券 13,851 15,674 12,814 17,644 28,162 33,532 19.3%中金公司 10,695 26,712 22,346 28,208 32,345 35,473 27.1%中国银河 25,076 29,359 24,130 28,445 31,547 34,046 6.3%中信建投 16,098 20,035 16,085 23,237 43,088 55,905 28.3%国信证券 9,114 10,381 8,544 12,075 19,508 22,048 19.3%前 10 家合计 166,657 213,011 174,762 239,043 339,590 401,601 19.2%资料来源：证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理 注册制深化背景下券商注册制深化背景下券商 IPO 及债权承销规模维持高位，带动投行收入小幅增长。及债权承销规模维持高位，带动投行收入小幅增长。2016-2021 年行业股权承销规模在新股发行注册制和再融资新规背景下结构优化，整体融资规模的年化增速为-4.1%，其中 IPO、再融资规模年化增速分别为 27.1%、-9.3%，再融资规模缩水拖累业绩背景下，IPO 发行扩容成为稳定股权承销规模的核心驱动力，券商债权承销规模年化增速为 15.8%。IPO 市场的扩容和债券承销规模的增长带动投行净收入小幅增长，2016-2021年年化增速为 0.5%。图图 3、2016-2021 年股权承销规模年化增速为年股权承销规模年化增速为-4.1%图图 4、2016-2021 年债权承销规模年化增速为年债权承销规模年化增速为 15.8%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注册制改革下依托人力增长是投行业务竞争格局变化的主要驱动力。注册制改革下依托人力增长是投行业务竞争格局变化的主要驱动力。投行业务头部格局在过去 5 年发生显著变化，2016-2021 年期间，中金公司、华泰证券、中信证券投行净收入内部份额分别提升 7.17、4.15、3.09pcts 至 17.7%、10.9%、20.5%，显著跑赢其他头部券商，主要系在科创板试点注册制改革背景下，他们加大了更多的人力和项目储备，在发行节奏快速扩容的背景下兑现了更加强劲的业绩增长，可以看到 2017-2021 年期间，中金公司、中信证券和华泰证券的保代人数分别增长了 306.8%、226.8%和 179.1%，增幅在头部券商中保持领先。0200004000060000800001000001200002016A2017A2018A2019A2020A2021A亿元券商债券承销规模05000100001500020000250002016A2017A2018A2019A2020A2021A亿元IPO再融资 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业投资策略报告行业投资策略报告 表表 7、中金公司、中金公司和和华泰证券华泰证券投行业务投行业务内部内部份额提升份额提升最大最大（单位：（单位：pct）投行业务投行业务 2016 2017 2018 2019 2020 2021 份额变动份额变动 中信证券 17.4%16.8%17.0%17.5%18.8%20.5%3.09 国泰君安 11.3%10.3%9.4%10.1%10.2%10.2%-1.09 华泰证券 6.8%7.8%9.1%7.6%9.9%10.9%4.15 海通证券 10.9%12.7%15.0%13.5%13.5%12.4%1.54 招商证券 7.0%8.4%6.8%7.1%5.9%6.4%-0.57 广发证券 10.6%10.5%5.7%5.6%1.8%1.1%-9.53 中金公司 10.5%10.6%14.8%16.6%16.3%17.7%7.17 中国银河 3.3%2.1%2.5%1.9%2.6%1.6%-1.77 中信建投 13.5%12.7%14.6%14.4%16.0%14.2%0.71 国信证券 8.7%8.1%5.1%5.6%5.2%5.0%-3.70 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 8、中金公司、中金公司和和中信证券保代储备扩容释放投行业绩弹性中信证券保代储备扩容释放投行业绩弹性（单位：人）（单位：人）保代人数保代人数 2017 2018 2019 2020 2021 增幅增幅 中信证券 157 189 232 369 513 226.8%国泰君安 105 113 138 248 285 171.4%华泰证券 115 134 159 270 321 179.1%海通证券 127 136 142 279 317 149.6%招商证券 114 119 118 197 226 98.2%广发证券 177 195 183 172 185 4.5%中金公司 103 104 107 281 419 306.8%中国银河 44 38 39 57 79 79.5%中信建投 182 205 222 367 486 167.0%国信证券 163 162 175 250 282 73.0%资料来源：Choice，兴业证券经济与金融研究院整理 并表公募基金带来了资管业务更加集中的市场格局。并表公募基金带来了资管业务更加集中的市场格局。券商的资管业务净收入主要包括两个部分，其一是券商资管子公司的管理费收入，其二是券商并表的公募基金的管理费收入；从头部券商的业务格局来看，并表公募基金成为格局演绎的主要因素，其中中信证券并表华夏基金、广发证券并表广发基金，尤其是广发基金的规模增长使得广发证券的资管业务内部份额在 2016-2021 年期间大幅提升5.89pcts 至 28.2%，国泰君安出售国联安基金的股权并逐步增持华安基金以实现并表；此外，华泰证券、招商证券、中国银河和国信证券旗下均没有并表的公募基金，如若其完成对于旗下公募基金的并表，则将对于头部券商的竞争格局产生明显的冲击。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 表表 9、广发证券通过、广发证券通过旗下旗下公募基金业绩增长带动资管收入份额提升公募基金业绩增长带动资管收入份额提升（单位：（单位：pct）资管业务资管业务 2016 2017 2018 2019 2020 2021 份额变动份额变动 中信证券 34.3%29.4%30.7%28.7%30.2%33.2%-1.06 国泰君安 12.7%9.2%7.9%8.4%5.8%5.1%-7.66 华泰证券 5.6%11.9%13.0%13.9%11.2%10.7%5.12 海通证券 8.8%10.8%10.1%12.0%12.7%10.4%1.58 招商证券 6.1%5.9%6.3%5.2%4.3%2.9%-3.19 广发证券 22.4%20.5%19.7%19.6%24.9%28.2%5.89 中金公司 2.4%3.1%3.3%3.8%4.3%4.4%1.97 中国银河 2.4%3.6%3.9%3.2%2.2%1.5%-0.97 中信建投 3.9%4.3%3.6%4.0%3.3%2.8%-1.06 国信证券 1.3%1.3%1.3%1.2%1.0%0.7%-0.64 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 10、广发证券旗下控股公募基金利润增速较快、广发证券旗下控股公募基金利润增速较快（单位：亿元）（单位：亿元）公司名称公司名称 并表公募并表公募 持股比例持股比例 净利润净利润 年化增速年化增速 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中信证券 华夏基金 62%14.58 13.67 11.40 12.01 15.98 23.12 9.7%海通证券 海富通基金 51%1.35 2.55 1.72 2.23 3.78 5.30 31.5%广发证券 广发基金 55%7.77 9.48 4.54 11.86 18.24 26.07 27.4%中信建投 中信建投基金 100%1.09 0.89 0.26 0.52 0.48 0.16 -31.9%资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5、中信证券券商资管月均规模遥遥领先、中信证券券商资管月均规模遥遥领先 图图 6、中信证券和中金公司主动管理月均规模领先、中信证券和中金公司主动管理月均规模领先 资料来源：基金业协会，兴业证券经济与金融研究院整理，注：数据截至 2022Q2 资料来源：基金业协会，兴业证券经济与金融研究院整理，注：数据截至 2021Q4 2.3、资金类业务依托资产负债表扩张实现增长资金类业务依托资产负债表扩张实现增长 我们通过利息收入+投资收益+公允价值变动损益+汇兑净收益来刻画资金类业务收入的格局变化和底层影响因素；其中，2016-2021 年期间中金公司依然是内部份额提升最大的公司，一方面在于 2017 年对于中投证券的并表实现跨越式提升，02000400060008000100001200014000中信证券中银国际中金公司光大资管广发资管中信建投招商资管国君资管华泰资管申万宏源中泰资管国金证券平安证券财通资管银河金汇安信资管国信证券五矿证券首创证券东证资管亿元券商资管月均规模020004000600080001000012000中信证券中金公司广发资管中银证券招商资管光大资管华泰资管中信建投国君资管中泰资管申万宏源平安证券国信证券财通资管五矿证券国金证券东证资管海通资管银河金汇国联证券亿元券商资管主动管理月均规模 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 另一方面在于 2017 后依然依托自身强大的资产负债表使用能力实现内部份额不断提升，此外，招商证券、中信证券和中信建投的资金类业务收入在头部券商中同样保持良好的增长态势。表表 11、中金公司和招商证券资金类收入份额提升较快、中金公司和招商证券资金类收入份额提升较快（单位：（单位：pct）资金类收入资金类收入 2016 2017 2018 2019 2020 2021 份额变动份额变动 中信证券 15.8%17.6%16.6%16.4%16.1%17.6%1.80 国泰君安 15.4%12.9%13.4%11.7%11.4%11.0%-4.34 华泰证券 10.5%12.1%9.8%11.3%11.7%11.3%0.82 海通证券 17.8%16.8%15.5%16.3%14.2%12.6%-5.20 招商证券 6.9%6.9%8.0%8.3%8.4%8.9%2.03 广发证券 11.6%11.8%9.3%9.8%9.4%8.3%-3.30 中金公司 2.2%4.7%6.9%6.5%7.9%8.5%6.35 中国银河 8.1%6.5%7.4%7.8%7.5%8.3%0.16 中信建投 5.4%5.1%6.5%5.8%7.6%6.8%1.34 国信证券 6.3%5.