20221114-海通国际-永辉超市-601933-门店调整致3Q22收入降4%经营调优毛利提效.pdf

Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 14 Nov 2022 永辉超市永辉超市 Yonghui Superstores(601933 CH)门店调整致 3Q22 收入降 4%，经营调优毛利提效 3Q22 Revenue down 4%for Store Adjustment,Operation Tuned to Improve GP Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb3.17 目标价 Rmb5.34 MSCI ESG 评级 CCC 义利评级 BBB 来源:MSCI ESG Research LLC,盟浪.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb28.77bn/US$3.97bn 日交易额(3 个月均值)US$18.57mn 发行股票数目 9,075mn 自由流通股(%)34%1 年股价最高最低值 Rmb5.09-Rmb2.95 注：现价 Rmb3.17 为 2022 年 11 月 11 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 3.9%-8.6%-20.6%绝对值（美元）2.4%-14.8%-29.9%相对 MSCI China 10.3%10.4%22.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 91,062 92,487 96,869 103,253(+/-)-2%2%5%7%净利润-3,944-875 521 1,043(+/-)n.m.n.m.160%100%全面摊薄 EPS(Rmb)-0.43-0.10 0.06 0.11 毛利率 18.7%20.0%20.5%20.9%净资产收益率-37.0%-9.1%5.3%9.9%市盈率 n.m.n.m.55 28 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)公司公司 10 月月 29 日发布日发布 2022 年三季报。年三季报。2022 年三季度实现收入221.75 亿元，同比下降 3.62%；归母净利润-7.75 亿元，同比减亏3.2 亿元，扣非净利润-7.37 亿元，同比减亏 1.67 亿元。摊薄 EPS -0.09 元，加权平均净资产收益率-7.76%。简评及投资建议。简评及投资建议。我们认为：整体来看，2022 年以来虽然外部竞争环境改善，但公司仍在内部经营调优期，加大了门店调整力度，全渠道科技转型与供应链变革稳步推进，线上销售占比远高于同业，且 2022 年以来线上亏损率显著收窄。建议后续跟踪公司同店趋势，以及经营提效后的利润改善弹性。1.三季度收入下降三季度收入下降 3.62%，综合毛利率增加，综合毛利率增加 0.43pct。2022 年前三季度收入 709.07 亿元，同比增长 1.53%，其中 3Q 收入 221.75 亿元，同比下降 3.62%。前三季度综合毛利率同比增加 1.19pct 至19.94%，主营业务毛利率同比增加 1.19pct 至 14.55%；3Q 综合毛利率同比增加 0.43pct 至 19.03%。分区域，前三季度华北、华东、华西、西南、华中地区收入同比各增长 4.25%、2.76%、2.00%、4.60%、0.64%，东南、华南地区收入同比各下降 2.92%、6.03%。三季度公司新签约超市门店 2 家，新增门店 12 家。公司同时公告三季度关闭 19 家 Bravo、5 家 mini 店共 24 家门店，预计共计提闭店损失 9138 万元。我们认为，公司三季度收入同比下降，也与加大闭店力度有关。2.三季度期间费用率增加三季度期间费用率增加 0.10pct。前三季度期间费用率 20.96%，同比减少 0.87pct，其中 3Q 期间费用率同比增加 0.10pct 至23.17%；3Q 销售费用率 18.43%，同比减少 0.10pct；管理费用率2.39%，同比减少 0.04pct；财务费用率 1.78%，同比增加 0.09pct；研发费用率 0.56%，同比增加 0.16pct。3.三季度归母净利同比减亏三季度归母净利同比减亏 3.2 亿元，交易性金融资产公允价值持亿元，交易性金融资产公允价值持续下跌影响归母净利。续下跌影响归母净利。公司前三季度归母净利润-8.87 亿元，扣非归母净利润-6.42 亿元，同比分别减亏 12.91 亿元、11.86 亿元，亏损幅度同比收窄较大主因收入增长及毛利率提升。3Q 公司因持有的 KT 股价下跌确认了 5.21 亿元公允价值变动损失，同时出售持有的金龙鱼股份，当年损失 1.15 亿元（税前），累计投资收益 1.73亿元。最终 3Q2022 归母净利润-7.75 亿元，扣非归母净利润-7.37亿元，同比分别减亏 3.20 亿元、1.67 亿元。4.前三季度线上销售额占比前三季度线上销售额占比 16.4%。公司前三季度线上销售额 116亿元，同比增长 16.35%，占比 16.4%；“永辉生活”自营到家业务已覆盖 987 家门店，实现销售额 63 亿元，同比增长 17.32%，日均单量 31 万单，月均复购率 51.7%；第三方平台到家业务已覆盖 915家门店，销售额 53 亿元，日均单量 21 万单。Table_Author 汪立亭汪立亭 Liting Wang 李宏科李宏科 Hongke Li 高瑜高瑜 Yu Gao 255075100125Price ReturnMSCI ChinaNov-21Mar-22Jul-22Volume 14 Nov 2022 2 Table_header1 永辉超市(601933 CH)维持优于大市维持优于大市 维持对公司的判断。维持对公司的判断。我们认为，随着行业竞争格局改善和公司内部经营调优等，同店已恢复稳健增长，建议后续关注公司降本提效下的利润修复弹性。同店企稳：公司 2022 上半年同店增 4.2%，我们预计未来有望延续稳健。强化生鲜供应链：生鲜板块垂直管理，采用长短半径机制，搭建生鲜自有平台“富平供应链”，提高源头直采渗透率；食品用品强化与品牌商协同。打造数字化中台：前三季度线上收入占比16.4%，优于同业；搭建全链路操作系统-YHDOS，夯实全渠道能力。更新盈利预测。更新盈利预测。预计 2022-2024 年归母净利润各-8.75 亿元（-229%）、5.21 亿元（-16.2%）、10.43 亿元（-15.1%）；当前市值对应 2023-2024 年 PE 各 55 倍、28 倍（原为 2023-2024 年 PE 各 51 倍、26 倍），对应 PS 各 0.29 倍、0.28 倍（原为 0.32 倍、0.30倍）。给以 2023 年 0.5 倍 PS（原为 2022 年 0.5 倍 PS），对应合理市值 484 亿元（+1.9%），目标价 5.34 元（+2.1%），对比可比公司估值合理，给予“优于大市”的投资评级。风险提示。风险提示。线上业务的不确定性，行业竞争加剧，投资收益和减值损失等的不确定性。bYcUbVxXrRpM8ObPaQsQmMmOnPfQrQmNkPtRpM7NoOxOwMnPvMvPmPmM 14 Nov 2022 3 Table_header1 永辉超市(601933 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 1 永辉超市永辉超市 1-3Q2022 分地区收入及毛利率情况分地区收入及毛利率情况 收入（亿元）收入（亿元）毛利率（毛利率（%）分品类分品类 1-3Q2021 1-3Q2022 同比增长（同比增长（%）1-3Q2021 1-3Q2022 变动（变动（pct）东南地区 112.12 108.85-2.92 13.64 15.16 1.52 华北地区 68.53 71.44 4.25 13.36 15.44 2.08 华东地区 148.68 152.78 2.76 13.16 15.08 1.92 华西地区 135.33 138.04 2.00 13.14 13.58 0.44 西南地区 99.39 103.96 4.60 14.18 14.37 0.19 华南地区 33.03 31.04-6.03 13.52 15.37 1.85 华中地区 54.37 54.72 0.64 12.23 13.00 0.77 主营业务收入 651.46 660.84 1.44 13.36 14.55 1.19 资料来源：公司 2022 三季报，HTI 表表 2 公司单季度合并损益表分析公司单季度合并损益表分析 1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2021 1Q2022 2Q2022 3Q2022 营业总收入（万元）2633448 2049262 2300816 2122664 2724328 2148835 2217530 同比增长（%）-9.99-3.61 3.86 3.40 3.45 4.86-3.62 营业总成本（万元）2623722 2190572 2407885 2371800 2653513 2216738 2312603 营业成本（万元）2101543 1699920 1872893 1728365 2144582 1736929 1795522 毛利率（%）20.20 17.05 18.60 18.58 21.28 19.17 19.03 营业税金及附加（万元）5482 4462 5411 5939 5298 4422 4593 营业税金及附加/营业收入（%）0.21 0.22 0.24 0.28 0.19 0.21 0.21 销售费用（万元）410171 394158 426464 432158 401014 381363 408708 销售费用/营业收入（%）15.58 19.23 18.54 20.36 14.72 17.75 18.43 管理费用（万元）63586 39005 56095 56859 45085 44401 53105 管理费用/营业收入（%）2.41 1.90 2.44 2.68 1.65 2.07 2.39 研发费用（万元）0 10106 9216 23489 12966 11398 12342 研发费用/营业收入（%）0.00 0.49 0.40 1.11 0.48 0.53 0.56 财务费用（万元）38939.7 38129.4 39039.6 39060.7 40020.4 36421.6 39568.1 财务费用/营业收入（%）1.48 1.86 1.70 1.84 1.47 1.69 1.78 期间费用率 19.47 23.49 23.07 25.98 18.32 22.04 23.17 其他经营收益（万元）-30307 1582-29855-29876-17185-12223 2417 公允价值变动净收益(万元)-25725-22743-31507 42122-25474-30035-25312 投资净收益(万元)-2984 23392-1665 459 761 11827 7281 资产减值损失（万元）0 0 0-77744 0 0 0 信用减值损失（万元）-4000-4792 1234-8185-4546-1803 1235 资产处置损益（万元）-773 3768-777 3119 6999 7654 10706 汇兑净损益（万元）0 0 0 0 0 0 0 其他收益(万元)3176 1957 2860 10353 5076 134 8507 营业利润（万元）-16581-134936-138158-193084 58177-78323-93890 同比增长（%）-108.67-575.91-820.28 1775.87-450.87-41.96-32.04 营业外收入（万元）9734 2333 13144 9183 8399 8172 6288 营业外支出（万元）2143 4844 2591 14266 892 1444 5133 利润总额（万元）-8990-137446-127604-198167 65684-71595-92735 同比增长（%）-104.70-469.57-637.97 467.46-830.62-47.91-27.33 所得税（万元）4172-16300-10345-276 16926-3851-9205 有效所得税率（%）-46.41 11.86 8.11 0.14 25.77 5.38 9.93 净利润（万元）-13162-121146-117258-197891 48758-67744-83530 同比增长（%）-108.27-544.23-820.17 429.64-470.44-44.08-28.76 净利润率（%）-0.50-5.91-5.10-9.32 1.79-3.15-3.77 少数股东损益（万元）-15494-10544-7742-21290-1459-6349-6051 归属于母公司股东净利润（万元）2332-110602-109516-176601 50217-61395-77479 同比增长（%）-98.51-486.61-726.56 655.01 2053.54-44.49-29.25 归母净利润率（%）0.09-5.40-4.76-8.32 1.84-2.86-3.49 扣非后归属净利润（万元）17291-109803-90308-200497 62778-53368-73653 同比增长（%）-86.59-1149.48-822.52 113.47 263.07-51.40-18.44 资料来源：Wind，HTI 14 Nov 2022 4 Table_header1 永辉超市(601933 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 3 可比公司估值表（倍）可比公司估值表（倍）简称简称 红旗连锁红旗连锁 家家悦家家悦 中百集团中百集团 平均平均 PE（倍，2023）12.25 17.19 2855.18 14.72 PS（倍，2023）0.62 0.31 0.31 0.41 资料来源：股价选取日期为 2022.11.4.Wind 一致预期，HTI 备注：PE 均值计算剔除中百集团异常值 14 Nov 2022 5 Table_header2 永辉超市(601933 CH)维持优于大市维持优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 91062 92487 96869 103253 每股收益-0.43-0.10 0.06 0.11 营业成本 74027 73980 76982 81673 每股净资产 1.17 1.06 1.09 1.16 毛利率%18.7%20.0%20.5%20.9%每股经营现金流 0.64 0.51 0.50 0.63 营业税金及附加 213 185 194 207 每股股利 0.02 0.02 0.04 0.05 营业税金率%0.2%0.2%0.2%0.2%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 16630 15583 15587 16436 P/E-7.20 -32.46 54.51 27.24 营业费用率%18.3%16.8%16.1%15.9%P/B 2.66 2.94 2.87 2.69 管理费用 2155 1909 1964 2022 P/S 0.31 0.31 0.29 0.28 管理费用率%2.4%2.1%2.0%2.0%EV/EBITDA 32.02 21.56 15.07 12.46 EBIT-2391 367 1657 2399 股息率%0.7%0.7%1.2%1.7%财务费用 1552 1566 1506 1436 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%1.7%1.7%1.6%1.4%毛利率 18.7%20.0%20.5%20.9%资产减值损失-777-184-130-126 净利润率-4.3%-0.9%0.5%1.0%投资收益 192 231 97 103 净资产收益率-37.0%-9.1%5.3%9.9%营业利润营业利润-4828-1177 422 1257 资产回报率-5.5%-1.3%0.8%1.6%营业外收支 106 250 150 150 投资回报率-4.6%0.9%3.0%4.2%利润总额利润总额-4722-927 572 1407 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 1759 3146 4385 5072 营业收入增长率-2.3%1.6%4.7%6.6%所得税-227 111 114 352 EBIT 增长率-221.6%115.3%351.5%44.8%有效所得税率%4.8%-12.0%20.0%25.0%净利润增长率-319.8%77.8%159.5%100.1%少数股东损益-551-163-64 13 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润-3944-875 521 1043 资产负债率 84.5%85.5%84.9%84.0%流动比率 0.84 0.84 0.86 0.90 速动比率 0.47 0.45 0.45 0.47 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.27 0.27 0.26 0.28 货币资金 9163 8472 8188 9118 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 477 442 468 498 应收账款周转天数 1.91 1.86 1.88 1.87 存货 10791 10641 11123 11783 存货周转天数 53.21 52.50 52.74 52.66 其它流动资产 8283 7365 7397 7387 总资产周转率 1.28 1.36 1.45 1.54 流动资产合计 28714 26919 27176 28786 固定资产周转率 19.60 21.01 23.36 26.61 长期股权投资 4774 4724 4724 4724 固定资产 4646 4401 4147 3881 在建工程 410 549 584 616 无形资产 1525 1223 921 619 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 42597 41273 39830 38334 净利润-3944-875 521 1043 资产总计资产总计 71312 68192 67006 67119 少数股东损益-551-163-64 13 短期借款 10948 7948 6948 5948 非现金支出 5085 3050 2947 2890 应付票据及应付账款 12552 12649 13126 13939 非经营收益 1594 1159 957 872 预收账款 200 201 211 224 营运资金变动 3642 1487 194 891 其它流动负债 10393 11116 11252 11888 经营活动现金流经营活动现金流 5827 4658 4555 5709 流动负债合计 34092 31913 31537 31999 资产-2004-1123-1178-1059 长期借款 1021 2250 2250 2250 投资 521 412-140-140 其它长期负债 25121 24121 23121 22121 其他 567-169 247 253 非流动负债合计 26143 26372 25372 24372 投资活动现金流投资活动现金流-915-880-1071-946 负债总计负债总计 60234 58285 56908 56370 债权募资-1911-2771-2000-2000 实收资本 9075 9075 9075 9075 股权募资 50 0 0 0 归属于母公司所有者权益 10659 9652 9906 10544 其他-4996-1699-1768-1832 少数股东权益 419 256 192 205 融资活动现金流融资活动现金流-6856-4470-3768-3832 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 71312 68192 67006 67119 现金净流量现金净流量-1944-691-284 930 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 11 月 4 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021A），HTI 14 Nov 2022 6 Table_header2 永辉超市(601933 CH)维持优于大市维持优于大市 APPENDIX 1 Summary In 3Q22,company achieved revenue of Rmb22.175bn,down 3.62%YoY;NP attributable to shareholders of Rmb-775bn,a loss of Rmb320mn,diluted EPS Rmb-0.09,ROE of-7.76%.In our view:Overall,although the external competitive environment has improved since 2022,the company is still in the internal operation adjustment period,has increased store adjustments,has steadily promoted omni-channel technology transformation and supply chain changes,has a much higher online sales ratio than its peers,and has significantly narrowed its online loss ratio since 2022.It is recommended to follow up on the companys same-store trend and the elasticity of profit improvement after operational efficiency improvement.Maintain our project on the company:We believe that with the improvement of the industry competition pattern and the companys internal operation adjustment,etc.,the same store has resumed solid growth,and we suggest following up on the companys profit repair elasticity under the cost reduction and efficiency improvement.Stabilization of same store:The companys same store growth in 1H22 is 4.2%,and we expect it to continue to be stable in the future.Strengthen fresh food supply chain:vertical management of fresh food segment,adopt long and short radius mechanism,build fresh food own platform Fuping supply chain,improve the penetration rate of direct sourcing;strengthen synergy with brands for food supplies.Build a digitalized center:online revenue accounted for 16.4%in 1-3Q22,outperforming the industry;build a full-chain operating system-YHDOS to consolidate omnichannel capabilities.Updated earnings forecast:We estimate 2022-2024s NP attributable to shareholders of Rmb-875mn(-229%),521mn (-16.2%),1.043bn(-15.1%),up 77.8%,159.5%,100.1%YoY;the current market value corresponds to 2023-20 X PE,27 X PE(formerly 2023-20 X PE,26 X PE),corresponding to PS 0.29 X,0.28 X(formerly 0.32 X,0.30 X).corresponding to a fair market capitalization of Rmb48.4bn(+1.9%),TP of Rmb5.34(+2.1%),compared to comparable companies,and maintaining Outperform rating.Risks:Uncertainty in online business,increased competition in the industry,uncertainty in investment income and impairment losses,etc.7 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，汪立亭，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Liting Wang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，李宏科，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Hongke Li,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，高瑜，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yu Gao,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).评级定义（从评级定义（从2020年年7月月1日开始执行）：日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses