2019年通胀形势展望：通胀总体温和利润分配转移-20181228-国开证券-29页.pdf

宏 观 研 究 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 报 告 宏 观 经 济 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分通胀总体温和通胀总体温和 利润分配转移利润分配转移 2019 年通胀形势展望年通胀形势展望 分析师：分析师：杜征征执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱： CPI&PPI 工业企业利润工业企业利润相关报告相关报告1 稳中求进补短板，监管趋严防风险2018年国内宏观经济展望2 下行压力增大，政策微调加快2018 年中期国内宏观经济展望3.未来滞涨的可能性有多大？2018 年年 12 月月 28 日日内容提要：内容提要：2018 年通胀温和。上半年走势基本符合预期，但年中以来极端天气以及非洲猪瘟等因素导致部分食品价格超预期，从而推动 CPI 上行，市场通胀预期升温，但在上述因素部分消退后，CPI 总体仍呈现温和走势。2019 年，国内总需求仍然偏弱、货币供应量低位增长、国际大宗商品涨幅放缓等大背景并未改变，预计全年通胀总体仍然温和，CPI 相对稳定，但 PPI 回落较多，甚至不排除接近通缩或进入实质性通缩的可能。如果以 CPI-PPI 类似作为中下游企业利润增速的衡量指标，把 PPI-PPIRM 类似作为中上游企业利润增速的衡量指标，以年为时间单位，可以清晰地看到，1989 年以来中下游企业利润持续快于中上游企业，但这一趋势在 2016-2017 年左右被打破并在 2018 年延续，利润分配从之前的中下游转向中上游，这与统计局公布的工业企业利润数据趋势高度相似。未来 CPI 保持相对稳定，PPI 持续回落，利润分配的格局或重新倾向于中下游企业或者民营企业。不过值得注意的是，从 2018 年下半年利润增长的情况看，价格只是导致波动的一个方面，量的因素不应被忽视。在11 月 PPI 仍然保持 2.7%增长的背景下，利润出现负增长表明产量下行速度加快，与终端需求的回落直接相关。未来，PPI 回落甚或是负增长有可能导致企业收入与利润增速进一步下滑，虽然对中下游利润挤出效应有所缓解，但在需求真正企稳之前，中下游利润的增长很难看到较为明显的改善。风险提示：风险提示：猪肉价格上涨超预期，经济增速超预期下行，稳增长超预期，美元加息超预期，地缘政治升温。12840481989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019E%CPIPPIPPIPPIRM401060110201011201111201211201311201411201511201611201711201811%国有及国有控股工业企业:利润总额:累计同比私营工业企业:利润总额:累计同比 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 28 目录目录一、一、2018 年通胀走势回顾年通胀走势回顾.31、CPI 总体温和.32、PPI 显示出超预期韧性.63、GDP 平减指数高位回落.7二、二、2019 年通胀形势展望年通胀形势展望.81、经济与需求小幅回落.82、M2 增速低位反弹.93、CPI 延续温和走势.104、PPI 韧性趋弱，前高后低.18三、利润分配格局或发生变化三、利润分配格局或发生变化.251、量价双降导致工业企业利润增长放缓.252、工业企业利润构成发生变化.253、利润分配或再次倾向于中下游企业与民企.26 图表目录图表目录图 1：食品价格总体温和但波动加大.3图 2：2018 年翘尾因素对 CPI 贡献超过 2017 年.3图 3：2018 年鲜菜价格波动较大.4图 4：2018 年菜价同比涨幅与历史均值大体一致.4图 5：2018 年猪肉价格呈 V 型走势.4图 6：2018 年猪肉价格同比涨幅弱于历史均值.4图 7：2018 年夏粮减产幅度为近 15 年以来最高.5图 8：2018 年粮食总产量增速为近 15 年以来最低.5图 9：非食品价格温和上涨.5图 10：2018 年非食品价格仍由医疗保健与居住等推动.5图 11：居住类价格平稳向上.6图 12：2016-2017 年房价涨幅较大.6图 13：PPI 通过水电燃料向 CPI 部分传导.6图 14：核心 CPI 有所回落.6图 15：2018 年 PPI 具有一定韧性.7图 16：2018 年翘尾因素相对稳定支撑 PPI 上涨.7图 17：近 10 年猪周期仍发挥作用.10图 18：规模化养殖（尤其是 50000 头以上）持续见效.12图 19：散养式的农户占比趋于下降.12图 20：能繁母猪与生猪存栏数 2014 年后持续下降.12图 21：MSY 提升增加猪肉供给.12图 22：国内玉米总供给高出总需求.13 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 图 23：2017-2018 年国内玉米库存回落.13图 24：全球玉米总供给高于总需求.13图 25：2017-2018 年全球玉米库存回落.13图 26：玉米期货价格相对平稳.14图 27：2016-2017 年国内玉米播种面积减少.14图 28：医改效应减退后医疗保健类价格涨幅回归常态.18图 29：药品价格涨幅仍在近 5 年高位.18图 30：需求偏弱背景下企业被动补库存.20图 31：2014 年后企业采用低库存策略.20图 32：2018-2019 年非 OPEC 国家原油供给增减变化.23图 33：2018 年 10 月后油价趋于下行.24图 34：美国新钻油井数自 2018 年 9 月后再度加速.24图 35：近 2 年美国原油出口大幅增加.24图 36：EIA 预计未来美国原油产量将持续增加.24图 37：美国原油库存回升.24图 38：2018 年 4 季度库欣原油库存持续增加.24图 39：PPI 趋于下行.26图 40：工业企业利润增速下行.26图 41：近 2 年国有工业企业利润增速持续快于民企.26图 42：2018 年以来国有工业企业利润占比超过民企.26图 43：持续了近 30 年的中下游利润增速快于中上游情况在 2016 年左右被打破.27图 44：2016-2017 年上市企业利润增速弱于国有企业.27图 45：2016-2017 年民营工业企业利润增速弱于国有企业.27 表 1：近 10 年猪肉价格同比波动情况.11表 2：2009-2017 年养猪生产水平变化.12表 3：2018 年粮食产量较 2017 年小幅减少（单位：百万吨，%）.15表 4：2018 年粮食库存降幅较大（单位：百万吨，%）.16表 5：2016-2020 年去产能情况（单位：亿吨）.19表 6：世界银行：2014-2019 年国际大宗商品价格情况(2010=100).21表 7：世界银行：2014-2019 年有色金属价格情况(单位：美元/吨).21表 8：2019 年原油需求预测（单位：百万桶）.23表 9：2016-2019 年原油价格走势与 EIA 预测（单位：美元/桶）.23 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 一、一、2018 年通胀走势回顾年通胀走势回顾 1、CPI 总体温和总体温和 上半年通胀温和，基本符合预期，但年中以来极端天气以及非洲猪瘟等因素导致部分食品价格超预期，从而推动 CPI 上行，市场通胀预期升温，但在上述因素部分消退后，CPI 总体仍呈现温和走势。图图 1：食品价格总体温和但波动加大：食品价格总体温和但波动加大 图图 2：2018 年翘尾因素对年翘尾因素对 CPI 贡献超过贡献超过 2017 年年 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 猪肉价格持续反弹，总体可控。猪肉价格持续反弹，总体可控。2018 年 3-5 月猪肉价格累计下跌 18.6%，跌幅为 2011 年（有可比数据）以来同期最高；6-10 月猪肉价格则持续上涨，涨幅累计达到 16.0%，多个月份涨幅超出月度历史均值。自 8 月发现第一例非洲猪瘟起，截至 12 月中旬已经发现 80 多例，非洲猪瘟的爆发叠加节日需求增加，10 月猪肉价格反季上涨，但总体上仍在可控范围之内，随后的 11 月猪肉价格再度回落。鲜菜价格大幅波动，持续影响有限。鲜菜价格大幅波动，持续影响有限。2018 年 3-6 月鲜菜价格累计下跌24.6%，与季节性规律大体一致；7-10 月受极端天气等因素影响累计反弹 21.7%，尤其是 8 月中下旬山东（尤其是寿光）等地遭遇水灾对 8、9月鲜菜价格变动影响较大。但从季节性特征来看，前期天气因素对蔬菜价格的持续影响相对有限，虽然 8-9 月连续 2 个月的涨幅在 9%以上，但总体情况并没有失控，10 月蔬菜价格随即环比回落 3.5%，与 2011-2017年均值相当，若剔除 2012 年极值（-12.1%），则略高于前 6 年均值（-2.1%）。840481216200911201005201011201105201111201205201211201305201311201405201411201505201511201605201611201705201711201805201811%CPI:当月同比CPI:食品:当月同比0.00.20.40.60.81.01.21.41.6123456789101112%系列1系列2 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 图图 3：2018 年鲜菜价格波动较大年鲜菜价格波动较大 图图 4：2018 年菜价同比涨幅与历史均值大体一致年菜价同比涨幅与历史均值大体一致 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图图 5：2018 年猪肉价格呈年猪肉价格呈 V 型走势型走势 图图 6：2018 年猪肉价格同比涨幅弱于历史均值年猪肉价格同比涨幅弱于历史均值 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 国内粮食近 15 年来首次减产。国内粮食近 15 年来首次减产。首先，2018 年国内夏粮减产情况为近 15年来最高，2004-2017 年中国粮食连续 14 年增产，在此期间只有 2010 年与 2016 年夏粮减产，前者减产 0.3%，后者减产 1.2%。我们在此前的报告中提示到，虽然夏粮在整体粮食收成中仅占 30%左右，但 2018 年减产幅度高于前 2 次，叠加今年以来气候较往年有所异常，多地高热与暴雨天气持续，台风次数也偏多，对秋粮种植及收成可能有一定影响。其次，2018 年全国粮食总产量 65789 万吨（13,158 亿斤），比 2017 年减少 371万吨（74 亿斤），下降 0.6%，为近 15 年来国内粮食产量首次减产（2016年较 2015 年减少 0.02%，姑且可以认为基本持平）。其中，2018 年全国粮食播种面积 17.56 亿亩，同比下降 0.8%，由此粮食减产 107 亿斤；从另一个角度看，粮食单产水平则得到进一步提升。8090100110120130170111170301170419170607170726170913171101171220180207180328180516180704180822181010181128农产品批发价格200指数菜篮子产品批发价格200指数63036912151820112012201320142015201620172018%历年鲜菜价格涨幅均值15182124273033130821131221140421140821141221150421150821151221160421160821161221170421170821171221180421180821181221元/公斤22个省市:平均价:猪肉630369121518212012201320142015201620172018%历年猪肉价格涨幅均值 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 图图 7：2018 年夏粮减产幅度为近年夏粮减产幅度为近 15 年以来最高年以来最高 图图 8：2018 年粮食总产量增速为近年粮食总产量增速为近 15 年以来最低年以来最低 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 非食品价格保持稳定。非食品价格保持稳定。2018 年前 11 个月，非食品价格同比上涨 2.25%，略低于 2017 年同期（2.33%），仍主要由医疗保健类（4.5%）、居住类（2.4%）等推动，交通与通信类、生活用品及服务类上行幅度略高，其他用品及服务类涨幅垫底（1.2%）。医疗服务类价格涨幅较大仍主要受医改后续影响。医疗服务类价格涨幅较大仍主要受医改后续影响。2016 年 7 月起，医疗服务价格改革全面推开，医疗保健类价格环比涨幅趋升，峰值出现在2017 年 9 月（1.8%），今年前 11 个月环比均值为 0.21%，高于 2011-2016年历年均值。同比方面，2018 年前 11 个月均值达到 4.5%，虽然低于 2017年均值（5.9%），但大幅高于 2011-2016 年历年均值。此外，2016 年统计局进行新基期调整后，医疗保健权重提升 1.3 个百分点，其对 CPI 的拉动作用更为明显。图图 9：非食品价格温和上涨：非食品价格温和上涨 图图 10：2018 年非食品价格仍由医疗保健与居住等推动年非食品价格仍由医疗保健与居住等推动 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 420246810122,3502,4002,4502,5002,5502,6002,6502,7002,7502,800200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018%万公顷夏粮播种面积夏粮产量:同比(右轴)0.020.5610123456720082009201020112012201320142015201620172018%粮食产量:同比202468200911201011201111201211201311201411201511201611201711201811%CPI:当月同比CPI:非食品:当月同比6.02.34.52.42.21.91.61.21.201234567%2017年111月非食品同比涨幅均值2018年111月非食品同比涨幅均值 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 租金价格大幅上涨后有所回落。租金价格大幅上涨后有所回落。2018 年 2、3 季度房租大幅上涨，环比涨幅超出历史均值。一方面前期房价上涨滞后传导至房租，另一方面 PPI可部分通过居住项下的水电燃料类对 CPI 进行传导。同比方面，2018 年7-9 月平均上涨 2.5%，弱于历史均值（其中 2013 年同期平均上涨 4.4%）。不过，在监管加强、季节性规律显现、供给增多等多重因素影响下，大涨之后的 10、11 月环比均持平，弱于历史均值（其中 2013 年 10-11 月累计增长 0.44%）。核心 CPI 小幅回落，表现相对稳定。核心 CPI 小幅回落，表现相对稳定。今年 1-11 月，除去食品与能源的核心 CPI 同比上涨 2.0%，比 2017 年同期回落 0.1 个百分点；环比方面，多数月份稳定在 0-0.2%窄幅波动。图图 11：居住类价格平稳向上：居住类价格平稳向上 图图 12：2016-2017 年房价涨幅较大年房价涨幅较大 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图图 13：PPI 通过水电燃料向通过水电燃料向 CPI 部分传导部分传导 图图 14：核心：核心 CPI 有所回落有所回落 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 2、PPI 显示出超预期韧性显示出超预期韧性 2018 年前 11 个月 PPI 显示出超预期的韧性。虽然 PPI 涨幅与 2017 年末630369200011200111200211200311200411200511200611200711200811200911201011201111201211201311201411201511201611201711201811%CPI:居住:当月同比63036912200510200610200710200810200910201010201110201210201310201410201510201610201710201810%70个大中城市二手房价格:同比963036912200210200310200410200510200610200710200810200910201010201110201210201310201410201510201610201710201810%CPI:居住:水电燃料:当月同比PPI:当月同比0.40.20.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22.42.6201402201406201410201502201506201510201602201606201610201702201706201710201802201806201810%核心CPI:环比核心CPI:同比 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 市场预期大体一致，但在 GDP 超预期回落的情况下，PPI 仍然阶段性保持高位，显示出一定韧性。而 2017 年 PPI 最终上涨 6.3%，明显超出 2016年末市场预期（多数预测在 4%以下）。PPI 有韧性的原因大致有以下几点：首先，翘尾因素仍然起到一定支撑作用；其次，供给侧改革持续推进，环保限产与环保督察高压，共同推动原材料与工业品价格保持高位；再者，下游需求虽然趋于回落，但总体上对 PPI 仍有一定支撑；此外，进出口增速预期也是 PPI 有韧性的原因之一（详见年度报告内困外患下的变与不变-2019 年国内宏观经济展望）。图图 15：2018 年年 PPI 具有一定韧性具有一定韧性 图图 16：2018 年翘尾因素相对稳定支撑年翘尾因素相对稳定支撑 PPI 上涨上涨 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 3、GDP 平减指数高位回落平减指数高位回落 GDP 价格指数保持相对高位。2017 年，GDP 平减指数创 2012 年以来的最高，主要得益于 PPI 的大幅上冲，GDP 名义增长 11.2%亦创同期最高，企业业绩明显回升，尤其是中上游企业。今年前三季度，PPI 分别为 3.7%、4.1%、4.1%；CPI 分别为 2.2%、1.8%、2.3%；GDP 平减指数分别为 3.0%、2.8%、2.8%，累计增速（2.95%）则较去年同期回落 1.16 个百分点。由于今年四季度 CPI 小幅上行，而 PPI 或将回落较多，叠加去年前三季度累计数与全年数几乎持平，今年 GDP 平减指数及名义增速将进一步回落。原材料与工业品价格上涨，推动企业盈利状况改善，提高企业投资积极性。2018 年 1-10 月，规模以上工业企业主营业务收入和利润总额同比分别增长 9.3%和 13.6%，仍然保持 2012 年以来的较快增速。2101284048201007201101201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201801201807%PPI:全部工业品:同比PPI:全部工业品:环比（右轴）4.20123451月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%2018年翘尾因素 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 二、二、2019 年通胀形势展望年通胀形势展望 虽然 2018 年整体通胀温和，但在三季度蔬菜价格与房租上行以及非洲猪瘟爆发或导致猪肉价格大涨等因素的推动下，市场通胀预期再度升温。针对市场忧虑，我们在 8 月的专题报告未来滞涨的可能性有多大？中提出，不必过于担心短期通胀，部分商品价格阶段性上涨难以推动整体通胀水平加速上升。临近年末，国内总需求仍然偏弱、货币供应量低位增长、国际大宗商品涨幅放缓等大背景并未改变，预计 2019 年通胀总体仍然温和，CPI 相对稳定，但 PPI 回落较多，甚至不排除接近通缩或进入实质性通缩的可能。1、经济与需求小幅回落、经济与需求小幅回落 2018 年，供给侧改革持续推进，对民营企业扶持力度逐步增大，但在内部需求回落叠加监管趋严、外部受全球经济增长动能减弱以及贸易摩擦升温等因素影响需求萎缩的情况下，国内经济较 2017 年小幅下滑。制造业投资成为全年的亮点，基建投资则超预期下滑拖累经济增长。2019 年，经济下行压力有所增大，预计全年同比增长 6.4%左右。考虑到近期存量社融增速仍在下滑以及 2018 年上半年基数相对较高，2019 年上半年经济下行压力较大，未来 1-2 个季度可能会出现 GDP 同比增长 6.3%甚至更低（详见年度报告内困外患下的变与不变-2019 年国内宏观经济展望）。需求低迷或将在 2019 年持续显现。从传统消费中的两大类-地产类与汽车类商品看，2019 年均难言乐观。首先，商品房销售增速在 2018 年趋于回落，9-11 月更是连续 3 个月销售面积同比负增长。虽然临近年末有所反弹，但在整体地产调控政策并未放松的大背景下，难以大幅回升。从另一个角度看，即使政策松动，但在居民部门杠杆率偏高、经济增速下行压力较大以及居民预期房价回落的情况下，商品房销售很难出现大幅反弹。其次，汽车销售在 2018 年 7-11 月已经连续负增长，或导致全年成为近 28 年来首次负增长。由于 2018 年上半年的基数仍高，预计 2019年上半年的销售或持续低迷，到 4 季度左右走稳，对社会消费品零售总额的拖累减轻。我国汽车市场经过几年的高速增长后，已从增量市场向存量市场转换，之前刺激政策透支消费，而购置税优惠取消又给今年带来压力，叠加国内经济下行、社会消费能力不足，全年销量同比下滑幅度或达 5%。而根据乘联会的预计，2019 年乘用车市场仅增长 1.2%。同时，从终端需求的居民户来看，收入增速进一步提升乏力。城镇居民人 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 均可支配收入连续 7 个季度徘徊在 8%左右，连续 8 个季度跑输 GDP 名义增速，本轮再通胀中居民实际收益较小，叠加高房价对居民消费意愿的抑制，需求走弱亦在预料之中。初步预计 2019 年社会消费品零售总额同比增长 8.7%，较 2018 年回落 0.5 个百分点。2、M2 增速低位反弹增速低位反弹 2018 年初以来，为了对冲表外融资的快速萎缩，信贷投放加速。其中，1 月当月新增人民币信贷 2.9 万亿元，比历史峰值（2016 年 1 月）多 0.39万亿元；1-11 月新增信贷同比多增 2.15 万亿元，且已经超过 2017 年全年 1.56 万亿元。临近年末，总体流动性的稳定需要维持，预计全年信贷投放将接近 16 万亿。在信贷投放较多的情况下，2018 年 M2 增速却创下历史最低，存量社融增速持续回落。其中，受存款增长乏力、M1 持续历史低位增长、严监管等因素影响，年内 M2 曾 3 次跌至 8%这一历史最低水平；受去杠杆、表外资产持续萎缩等因素影响，存量社融增速自 2017 年 11 月（13.9%）至今持续回落(2018 年 11 月为 9.9%)。从结构性去杠杆的角度看，当前总体负债率仍较高，非金融企业尤其是国企需要进一步降杠杆，但在这个进程中，无论是金融还是实体企业部门，都需要松紧适度的货币金融条件的支持。考虑到 GDP6.5%左右与平减指数 2.0%左右的搭配，过低的 M2 增速不利于经济平稳增长。央行货币政策既要为防风险、降杠杆提供适宜的货币金融环境，坚定推进完善宏观审慎监管；又要着意调整流动性结构，维护流动性平稳供给，减轻银行负债端压力，防范出现处置风险的风险，由此短期仍存边际放松的可能。从 2018 年中央经济工作会议的定调看，货币政策依然稳健但内涵发生变化。具体表述从 2017 年的“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门”变成了 2018 年的“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”。本次会议既没有提“中性”，也没有提“闸门”（M2 增速已经降至历史低位），这表明2019年货币政策总体上或稳健略松，流动性比2018年略有改善。不过，会议也指出下一步的重点是“改善货币政策传导机制”而并非大水漫灌，表明高层已经认识到当前总体流动性偏充裕，但结构性问题突出。综上，2019 年货币金融数据较 2018 年或有所改善，但无论是基本面还是政策面因素，均不支持货币金融数据大幅上升，预计 2019 年 M2 回升至 8.5%左右，新增信贷 16.8 万亿元（余额增速从 12.9%降至 12.4%）。宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 3、CPI 延续温和走势延续温和走势 从历史经验看，CPI 大幅上涨主要受食品价格上涨影响，在此阶段猪肉与原油价格齐涨共振，粮食价格亦呈现较大涨幅，以下我们将从猪肉、粮食等几个方面对通胀的影响进行梳理。（1）猪肉价格小幅上涨（1）猪肉价格小幅上涨 中性情况下，我们认为猪肉价格或在 2019 小幅上涨。判断未来的猪肉价格走势，可从以下几个方面展开：第一，猪周期仍发挥作用但解释效应下降。从 22 个省市猪肉均价走势看，2006 年以来明显的分为 3 个周期，但每个周期内的变化又各不相同。用传统猪周期经验规律判断前 10 年猪肉价格，准确率相对较高。其中，用能繁母猪存栏数进而用生猪存栏数可以推算出猪肉供给变化。由于除特殊阶段外的猪肉需求总体相对稳定，因此可以通过供给变化来判断猪肉价格走势。如果这一规律继续发挥作用，2018 年 6 月开启的是近 10 年来的第 4 次猪周期。从 2018 年 22 个省市猪肉价格来看，年内低点为 5月 18 日当周的 15.86 元/kg，高点为 9 月 28 日当周的 21.78 元/kg，最大涨幅为 37.3%。图图 17：近：近 10 年猪周期仍发挥作用年猪周期仍发挥作用 资料来源：Wind、国开证券研究部不过值得注意的是，随着近几年规模化养殖程度的提高，以往散养式扰动猪周期的情况有所改变。从近 10 年统计局公布的月度猪肉价格同比数据看，无论是最大波动幅度还是月平均涨幅，均出现收敛走势，这很大程度上归功于规模化养殖程度的提高。10131619222528312006072120070629200806062009051520100423201104012012030920130215201401242015010220151211201611182017102720181005元/kg22个省市猪肉:平均价 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 表 1：近 10 年猪肉价格同比波动情况表 1：近 10 年猪肉价格同比波动情况 起始时间 结束时间 持续时间（月）最大涨跌幅（%）月平均涨跌幅（%）起始时间 结束时间 持续时间（月）最大涨跌幅（%）月平均涨跌幅（%）同比上涨 2006.102008.092480.940.02010.052012.031757.122.22013.062013.1276.04.02015.032017.012333.614.9同比下跌 2008.102010.041932.014.82012.052013.051318.79.62014.012015.02148.84.22017.022018.112216.79.3资料来源：Wind，国开证券研究部 第二，生猪规模化养殖扩张较快，养殖业产出效率提高。长期以来，我国生猪养殖行业以散养为主，规模化程度较低。但近年来随着外出打工等机会成本的增加以及环保监管等因素的影响，散养户退出明显，国内生猪养殖规模化的程度正在明显提升。首先，国内生猪养殖的规模化近 10 年持续推进，突出表现为年出栏 500头以下的散养户数占比持续降低以及年出栏 50,000 头以上的集团化养殖占比持续提高。从 2007 年到 2016 年，年出栏 500 头以下的生猪存栏数占比从 91.0%降至 72.5%，其中 50 头以下占比更是从 79.8%大幅降至54.9%；年出栏 50,000 头以上占比从 0.1%升至 0.9%，年出栏 1000 头以上占比更是从 6.5%大幅提升至 20.7%。根据农业部办公厅发布的2018年畜牧业工作要点，2017 年我国畜禽养殖规模化率达到 58%左右，比2012 年提高 9 个百分点。其次，大型养殖集团持续推动生猪规模化养殖，2014-2016 年年出栏50,000 头以上户数同比分别增长 11.9%、15.5%、19.2%，2015 年以来新建产能陆续释放，从而能较大程度上保证猪肉供给。未来一段时间内，规模经济仍将驱动我国生猪产业的转型发展，规模化养殖将是生猪养殖行业的主要趋势，中小散养户退出的市场空间，将由大型的规模化企业替代。同时，由于规模化养殖程度的提高，在环保、防止疫病、提高生殖效率方面优于散养农户，很大程度上提高了产出效率。而产出效率的提高，打破了以往大体通过能繁母猪存栏数等指标来综合判断猪肉供给的经验规律，MSY（每年每头母猪出栏肥猪头数）已由十年前的 14 头左右升至目前的 19 头左右。宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 图图 18：规模化养殖（尤其是：规模化养殖（尤其是 50000 头以上）持续见效头以上）持续见效 图图 19：散养式的农户占比趋于下降：散养式的农户占比趋于下降 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图图 20：能繁母猪与生猪存栏数：能繁母猪与生猪存栏数 2014 年后持续下降年后持续下降 图图 21：MSY 提升增加猪肉供给提升增加猪肉供给 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 表表 2：2009-2017 年养猪生产水平变化年养猪生产水平变化 年份 出栏头数（万头）出栏率（%）猪肉产量（万吨）头均产肉量（千克）能繁母猪存栏量（万头）每头母猪提供肥猪头数 年份 出栏头数（万头）出栏率（%）猪肉产量（万吨）头均产肉量（千克）能繁母猪存栏量（万头）每头母猪提供肥猪头数 200964,507 139.4 4,889 78.8 4,891 13.2 201066,700 142.0 5,070 76.0 4,729 14.1 201166,170 142.5 5,053 76.4 4,789 13.8 201269,628 148.9 5,335 76.6 4,990 14.0 201371,557 150.7 5,493 76.8 5,010 14.3 201473,510 155.0 5,671 77.2 4,590 16.0 201570,825 152.0 5,487 77.5 3,934 18.0 201668,502 151.8 5,299 77.4 3,739 18.3 资料来源：统计局、互联网、国开证券研究部 第三，短期饲料供应仍充足，难以大幅推高猪肉价格，但需要注意中期8.019.220100102030405020082009 20102011 2012 20132014 2015 2016%1495099100499500999100029993000499950009999100004999950000以上0204060801002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016%1495099100499500999100029993000499950009999100004999950000以上2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50020000250003000035000400004500050000200811200911201011201111201211201311201411201511201611201711201811万头万头生猪存栏能繁母猪存栏(右轴)3036912150481216202009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017%头MSY同比变化（右轴)宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 供需与价格变化。玉米作为养猪业的主要饲料，2016-2017 年大部分时间在低位徘徊，大体与 2009 年水平相当。玉米价格弱势主因在于库存，由于我国玉米连年增产，2017 年达到 2.58 亿吨，库存尚有 2.39 亿吨，处于历史高位，对猪肉价格形成一定拖累。也正是因为库存的高企，国内玉米连续两年产量小于总消费量从而持续消化库存。同时，国家统计局发布的数据显示，国内玉米播种面积连续 2 年缩减，根据此前农业部公布的“十三五”期间玉米调减面积方案，到 2020 年调减玉米面积 5,000万亩以上；生产者补贴也逐步倾向于大豆，鼓励农民种植大豆而非玉米。因而 2019 年玉米种植面积将会继续调减，从而减少 2019 年玉米产量。在进口玉米受到配额限制的情况下，如果需求大体保持此前增速，国内玉米库存可能维持 1 年左右的时间，因此在明年底左右玉米供需缺口可能会显现，价格或重新上涨，从而助推猪肉价格。不过，从短期看，2018年拍卖时间提前而底价低于预期，临储玉米拍出 10,014 万吨巨量，而新粮平均销售进度较慢，国内玉米供应仍较为充足。图图 22：国内玉米总供给高出总需求：国内玉米总供给高出总需求 图图 23：2017-2018 年国内玉米库存回落年国内玉米库存回落 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图图 24：全球玉米总供给高于总需求：全球玉米总供给高于总需求 图图 25：2017-2018 年全球玉米库存回落年全球玉米库存回落 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 020406080100120140160180050,000100,000150,000200,000250,000300,00019921994199619982000200220042006200820102012201420162018%千吨玉米:期末库存玉米:年末库存/消费量403020100102030405019921994199619982000200220042006200820102012201420162018百万吨全球玉米:库存变动0100,000200,000300,000400,000500,000600,00019921994199619982000200220042006200820102012201420162018千吨玉米:总供给量玉米:总消费量02004006008001,0001,2001,4001,6001,80019921994199619982000200220042006200820102012201420162018千吨全球:玉米:国内消费总计全球:玉米:总供给 宏观经济专题报告 请务必阅读正文