20221108-中银国际-美妆医美行业2022年三季报综述：Q3淡季大盘放缓龙头逆势增长.pdf

美容护理美容护理|证券研究报告证券研究报告 行业点评行业点评 2022年年 11月月 8日日 强于大市强于大市 相关研究报告相关研究报告 化妆品及医美行业：化妆品及医美行业：行业增长持续，龙头行业增长持续，龙头优势凸现优势凸现20220508 化妆品及医美行业：国牌化妆品龙头呈现强化妆品及医美行业：国牌化妆品龙头呈现强劲增长趋势劲增长趋势20220313 化妆品及医美行业：化妆品及医美行业：2021年化妆品销售增速年化妆品销售增速持续领跑持续领跑20220123 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 美容护理美容护理 证券分析师：郝帅证券分析师：郝帅(8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号 S1300521030002 证券分析师：丁凡证券分析师：丁凡(8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号 S1300521090001 联系人联系人：杨雨钦杨雨钦(8610)66229231 一般证券业务证书编号：S1300121080061 美妆医美美妆医美行业行业 2022 年年三季三季报综述报综述 Q3淡季大盘放缓，龙头逆势增长 美妆医美行业美妆医美行业 2022 年年 Q3 整体收入依旧呈现分化趋势，零售端受疫情影响整体收入依旧呈现分化趋势，零售端受疫情影响有所波动，有所波动，9 月化妆品零售额同比下降月化妆品零售额同比下降 3.1%，环比，环比 8 月降幅收窄。数据转月降幅收窄。数据转淡不影响化妆品长期增长的趋势，我们看好美妆医美行业淡不影响化妆品长期增长的趋势，我们看好美妆医美行业 Q4 总体表现。总体表现。Q3 为化妆品消费淡季，零售端略有波动。为化妆品消费淡季，零售端略有波动。自 6 月份上海解封以来，需求短期有所爆发，加上 618大促，对化妆品品牌形成了提前透支消费的情况，以至于 7月和 8月化妆品零售额分别同比变动+0.7%和-6.4%，略有波动。9月多地疫情出现反弹，在消费端及线上流量承压的背景下，9月化妆品零售额同比下降 3.1%，环比 8月降幅收窄。数据转淡不影响化妆品长期增长的趋势，Q3 是化妆品销售的淡季，占全年销售比重不大。其次，当前疲软消费其实变相的为双十一累积需求，我们看好进入秋冬季后化妆品需求端恢复带来的零售额提升，以及双十一的表现。在疫情影响下，化妆品上游各公司表现分化。在疫情影响下，化妆品上游各公司表现分化。政策监管趋严、下游企业需求下滑及双十一订单延迟带来青松股份、嘉亨家化 Q3单季营收同比下降 3.71%/4.58%至 7.26/3.03 亿元。人民币汇率贬值及欧洲能源危机下的订单转移带动科思股份 Q3单季营收同比高增 82.53%至 4.29亿元。化妆品上游公司毛利率差距进一步扩大。Q3单季青松股份/嘉亨家化毛利率分别为 4.88%/23.57%，科思股份产品顺利提价、高价产品占比提升及汇率端的共同影响下，Q3单季实现毛利率 39.17%，同比高增 15.40pct。淡季下美护行业头部企业基本维持正增长。淡季下美护行业头部企业基本维持正增长。头部企业依靠强品牌力、多渠道覆盖和有效营销矩阵布局，在消费端低迷和线上流量承压的背景下实现逆势增长，贝泰妮/珀莱雅/华熙生物 Q3 单季录得营收8.46/13.36/13.85亿元，同比增长 20.65%/22.07%/28.76%，毛利率方面，头部企业强化对折扣力度的把控及业务结构持续优化，毛利率水平在较小区间波动，表现出较强韧性。华熙生物、珀莱雅和贝泰妮 Q3单季毛利率分别为 76.80%/71.99%/76.51%。医美行业头部企业营收持续高增。医美行业头部企业营收持续高增。Q3 全国疫情略有反弹，对医美机构线下终端客流渠道造成一定影响，但医美头部企业凭借自身强品牌力和产品的快速推广，实现逆势增长，Q3单季爱美客/华东医药分别同比增长 55.15%/10.43%至 6.05/96.61亿元。头部企业盈利能力持续提升。头部企业盈利能力持续提升。爱美客 Q3单季毛利率同比上涨 0.92pct至 94.94%，持续领跑医美板块。当前形势下，头部品牌商经营韧性突出，有望在疫情风险及监管强化当前形势下，头部品牌商经营韧性突出，有望在疫情风险及监管强化下高效增长。化妆品市场方面，下高效增长。化妆品市场方面，建议重点关注具备产品差异化的皮肤学级护肤品赛道龙头贝泰妮贝泰妮（旗下品牌薇诺娜）；主打大单品策略，不断进行大单品系列拓展的珀莱雅珀莱雅；全产业链布局，多品牌矩阵的华华熙生物、鲁商发展熙生物、鲁商发展；业务主要涉及防晒剂和合成香料，产能持续拓展的科思股份科思股份；涉及化妆品、家庭护理产品一体化综合服务的嘉亨家化嘉亨家化。医美市场方面，政策趋严下利好国产龙头。医美市场方面，政策趋严下利好国产龙头。建议关注具备前瞻性差异化产品布局能力的医美龙头爱美客。爱美客。主要风险：主要风险：新品拓展不及预期；行业竞争加剧；政策风险；产品安全风险。2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 2 目录目录 一、一、2022Q3受疫情影响，各公司表现分化受疫情影响，各公司表现分化.4 1.1 零售端受疫情影响有所波动.4 1.2 重点公司、子行业三季报总结.5 二、风险提示二、风险提示.11 cXeWaUyUpPpMbRdN9PoMpPtRtRlOoPnMiNnMpN6MoPwOwMrQmRxNnPtO 2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 3 图表图表目录目录 图表图表 1.受疫情反复影响，受疫情反复影响，Q3化妆品零售同比增速有所波动化妆品零售同比增速有所波动.4 图表图表 2.化妆品上游公司营收波动，表现分化（单位：亿元）化妆品上游公司营收波动，表现分化（单位：亿元）.5 图表图表 3.化妆品上游公司毛利率有望继续提升化妆品上游公司毛利率有望继续提升.5 图表图表 4.化妆品上游公司费用率略有下降化妆品上游公司费用率略有下降.5 图表图表 5.化妆品上游公化妆品上游公司表现差异（单位：亿元）司表现差异（单位：亿元）.6 图表图表 6.上游原料企业存货周转天数小幅波动上游原料企业存货周转天数小幅波动（单位：天）（单位：天）.6 图表图表 7.美护公司美护公司 2022H1营收表现分化（单位：亿元）营收表现分化（单位：亿元）.7 图表图表 8.2022Q3 美护公司毛利率表现基本稳健美护公司毛利率表现基本稳健.7 图表图表 9.美护公司费用率整体保持稳定美护公司费用率整体保持稳定.8 图表图表 10.美护公司美护公司 Q3单季净利率呈现改善趋势（单位：亿元）单季净利率呈现改善趋势（单位：亿元）.9 图表图表 11.医美公司医美公司 Q3营收表现亮眼（单位：亿元）营收表现亮眼（单位：亿元）.9 图表图表 12.毛利率呈现上涨趋势毛利率呈现上涨趋势.9 图表图表 13.费用率略有上浮但整体可控费用率略有上浮但整体可控.10 图表图表 14.爱美客净利持续保持高位（单位：亿元）爱美客净利持续保持高位（单位：亿元）.10 2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 4 一、一、2022Q3 受疫情影响，各公司表现分化受疫情影响，各公司表现分化 1.1 零售端受疫情影响有所波动零售端受疫情影响有所波动 Q3 为化妆品消费淡季，零售端略有波动。为化妆品消费淡季，零售端略有波动。自 6月份上海解封以来，需求短期有所爆发，加上 618大促，对化妆品品牌形成了提前透支消费的情况，以至于 7月和 8月化妆品零售额分别同比变动+0.7%和-6.4%，略有波动。9月多地疫情出现反弹，在消费端及线上流量承压的背景下，9月化妆品零售额同比下降 3.1%，环比 8月降幅收窄。数据转淡不影响化妆品长期增长的趋势，数据转淡不影响化妆品长期增长的趋势，Q3是化妆品销售的淡是化妆品销售的淡季，占全年销售比重不大。其次，当前疲软消费其实变相的为双十一需求累积，我们看好进入秋冬季，占全年销售比重不大。其次，当前疲软消费其实变相的为双十一需求累积，我们看好进入秋冬季后化妆品需求端恢复带来的零售额提升，以及双十一的表现。季后化妆品需求端恢复带来的零售额提升，以及双十一的表现。图表图表 1.受疫情反复影响，受疫情反复影响，Q3化妆品零售同比增速有所波动化妆品零售同比增速有所波动 时间时间 社零社零 社零社零 化妆品零售化妆品零售 化妆品零售化妆品零售 当月同比当月同比%累计同比累计同比%当月同比当月同比%累计同比累计同比%2019年 12月 8.0 8.0 11.9 12.6 2020年 1-2月-20.5-20.5-14.1-14.1 2020年 3月-15.8-19.0-11.6-13.2 2020年 4月-7.5-16.2 3.5-9.4 2020年 5月-2.8-13.5 12.9-4.9 2020年 6月-1.8-11.4 20.5-0.2 2020年 7月-1.1-9.9 9.2 1.0 2020年 8月 0.5-8.6 19.0 3.2 2020年 9月 3.3-7.2 13.7 4.5 2020年 10月 4.3-5.9 18.3 5.9 2020年 11月 5.0-4.8 32.3 9.5 2020年 12月 4.6-3.9 9.0 9.5 2021年 1-2月 33.8 33.8 40.7 40.7 2021年 3月 34.2 33.9 42.5 41.4 2021年 4月 17.7 29.6 17.8 35.3 2021年 5月 12.4 25.7 14.6 30.3 2021年 6月 12.1 23.0 13.5 26.6 2021年 7月 8.5 20.7 2.8 23.4 2021年 8月 2.5 18.1 0.0 20.0 2021年 9月 4.4 16.4 3.9 17.9 2021年 10月 4.9 14.9 7.2 16.7 2021年 11月 3.9 13.7 8.2 25.3 2021年 12月 1.7 12.5 2.5 14.0 2022年 1-2月 6.7 6.7 7.0 7.0 2022年 3月-3.5 3.3-6.3 1.8 2022年 4月-11.1-0.2-22.3-3.6 2022年 5月-6.7-1.5-11.0-5.2 2022年 6月 3.1-0.8 8.1-2.5 2022年 7月 2.7-0.2 0.7-2.1 2022年 8月 5.4 0.5-6.4-2.7 2022年 9月 2.5 0.7-3.1-2.7 资料来源：万得，中银证券 2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 5 1.2 重点公司、子行业三季报总结重点公司、子行业三季报总结 1.2.1化妆品上游：公司表现分化，科思股份表现亮眼化妆品上游：公司表现分化，科思股份表现亮眼 疫情影响下，各公司表现分化。疫情影响下，各公司表现分化。在政策监管趋严的背景下，下游企业需求下滑及双十一订单延迟带来青松股份、嘉亨家化 Q3 单季营收同比下降 3.71%/4.58%至 7.26 亿元/3.03 亿元，环比 Q2 降幅收窄。人民币汇率贬值及欧洲能源危机下的订单转移带动科思股份Q3单季营收同比高增82.53%至4.29亿元。头部厂商产能陆续投放，同时剥离部分业务，叠加外汇、海外需求回暖的影响，期待 Q4订单释放。图表图表 2.化妆品上游公司营收波动，表现分化（单位：亿元）化妆品上游公司营收波动，表现分化（单位：亿元）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q1-Q3 青松股份青松股份 营收营收 6.87 7.29 7.26 21.42 yoy-19.67%-30.93%-3.71%-19.61%嘉亨家化嘉亨家化 营收营收 2.52 2.07 3.03 7.63 yoy 0.64%-21.25%-4.58%-8.29%科思股份科思股份 营收营收 4.13 4.07 4.29 12.49 yoy 59.62%63.03%82.53%68.00%资料来源：万得，中银证券 化妆品上游公司毛利率差距进一步扩大。化妆品上游公司毛利率差距进一步扩大。在原材料价格上涨及物流影响下，Q3单季青松股份/嘉亨家化毛利率分别为 4.88%/23.57%，基本持平。科思股份产品顺利提价、高价产品占比提升及汇率端的共同影响下，Q3单季实现毛利率 39.17%，同比高增 15.40pct。图表图表 3.化妆品上游公司毛利率有望继续提升化妆品上游公司毛利率有望继续提升 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2021Q3 2022Q3 青松股份青松股份 16.79%4.94%4.69%4.88%嘉亨家化嘉亨家化 23.22%23.11%24.33%23.57%科思股份科思股份 29.82%33.23%23.77%39.17%资料来源：万得，中银证券 费用率小幅波动，整体下降。费用率小幅波动，整体下降。青松股份/嘉亨家化/科思股份 Q3单季总费率分别为 12.24%/14.33%/7.03%，整体费率呈现下降趋势，其中科思股份受益于人民币汇率贬值，带动财务费用率大幅下跌。图表图表 4.化妆品上游公司费用率略有下降化妆品上游公司费用率略有下降 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2021Q3 2022Q3 青松股份青松股份 销售费用率销售费用率 1.66%1.57%1.72%1.40%管理费用率管理费用率 4.81%6.73%5.77%6.70%研发费用率研发费用率 3.38%4.26%4.93%3.66%财务费用率财务费用率 1.23%1.23%1.34%0.48%总费用率总费用率 11.08%13.80%13.76%12.24%嘉亨家化嘉亨家化 销售费用率销售费用率 0.48%0.66%0.43%0.62%管理费用率管理费用率 10.14%12.74%10.00%12.09%研发费用率研发费用率 1.96%2.10%1.81%2.00%财务费用率财务费用率 0.68%0.02%0.51%-0.38%总费用率总费用率 13.26%15.53%12.75%14.33%科思股份科思股份 销售费用率销售费用率 1.20%0.93%1.37%1.03%管理费用率管理费用率 7.93%6.03%7.16%6.16%研发费用率研发费用率 4.32%4.30%4.04%4.40%财务费用率财务费用率 0.57%-2.44%0.16%-4.57%总费用率总费用率 14.02%8.81%12.73%7.03%资料来源：万得，中银证券 2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 6 净利润水平波动，公司差异明显。净利润水平波动，公司差异明显。上游原料厂商净利率水平呈现差异化表现。青松股份 Q3计提诺斯贝尔相关商誉减值准备 4.52亿元拉低公司净利率，剔除该影响 Q3单季归母净利润亏损 0.46亿元，亏损收窄。科思股份在营收端及费用端的双重利好下，Q3单季净利率达到 25.03%。图表图表 5.化妆品上游公司表现差异（单位：亿元）化妆品上游公司表现差异（单位：亿元）2022Q1 2022Q2 2021Q3 2022Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 青松股份青松股份 归母净利润归母净利润-0.61 -0.97 -0.62 -4.99 1.19 -6.57 yoy-167.17%-208.71%-147.00%-704.35%-66.85%-653.82%净利率净利率-8.87%-13.28%-8.22%-68.62%4.45%-30.63%嘉亨家化嘉亨家化 归母净利润归母净利润 0.17 0.10 0.27 0.22 0.64 0.48 yoy-19.54%-40.25%1.56%-20.16%-3.39%-25.07%净利率净利率 6.63%4.72%8.58%7.18%7.75%6.33%科思股份科思股份 归母净利润归母净利润 0.58 0.89 0.25 1.07 1.12 2.54 yoy 20.97%130.57%0.48%324.77%-5.86%127.42%净利率净利率 14.05%21.80%10.76%25.03%15.03%20.35%资料来源：万得，中银证券 化妆品上游公司库存状态总体状态平稳可控。化妆品上游公司库存状态总体状态平稳可控。青松股份/嘉亨家化/科思股份 22Q3 期末存货周转天数分别为 125天/81天/124天，小幅波动但整体可控。预计随 Q4旺季到来，订单量增高将进一步消化库存。图表图表 6.上游原料企业存货周转天数小幅波动上游原料企业存货周转天数小幅波动（单位：天）（单位：天）2020 2021 2022Q1-Q3 2022Q1-Q3 青松股份青松股份 101 101 117 125 嘉亨家化嘉亨家化 72 68 72 81 科思股份科思股份 142 132 143 124 资料来源：万得，中银证券 1.2.2 美护行业：强盈利韧性带动头部企业营收逆势增长美护行业：强盈利韧性带动头部企业营收逆势增长 Q3淡季下头部企业基本维持正增长。淡季下头部企业基本维持正增长。头部企业依靠强品牌力、多渠道覆盖和有效营销矩阵布局，在消费端低迷和线上流量承压的背景下实现逆势增长，贝泰妮/珀莱雅/丸美股份/鲁商发展/华熙生物 Q3单 季 录 得 营 收8.46 亿 元/13.36 亿 元/3.27 亿 元/36.94 亿 元/13.85 亿 元，同 比 增 长20.65%/22.07%/23.72%/61.89%/28.76%。上海家化 Q3单季度收入同比增长 1.17%至 16.39亿元，已逐步从Q2 疫情带来的负面影响中复苏。预计随疫情缓解，及 Q4 旺季和双十一大促的到来，头部企业有望维持增长态势。2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 7 图表图表 7.美护公司美护公司 2022H1营收表现分化（单位：亿元）营收表现分化（单位：亿元）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q1-Q3 水羊股份水羊股份 营业收入营业收入 10.46 11.56 11.41 33.43 yoy 27.96%-11.22%-4.38%0.91%贝泰妮贝泰妮 营业收入营业收入 8.09 12.41 8.46 28.95 yoy 59.32%37.26%20.65%37.05%上海家化上海家化 营业收入营业收入 21.17 15.98 16.39 53.54 yoy 0.11%-23.75%1.17%-8.17%珀莱雅珀莱雅 营业收入营业收入 12.54 13.72 13.36 39.62 yoy 38.53%35.50%22.07%31.53%拉芳家化拉芳家化 营业收入营业收入 2.01 1.97 2.28 6.25 yoy-18.14%-24.57%-12.38%-18.37%丸美股份丸美股份 营业收入营业收入 3.83 4.35 3.27 11.44 yoy-5.31%-7.49%23.72%0.53%鲁商发展鲁商发展 营业收入营业收入 14.82 33.53 36.94 85.29 yoy-13.08%41.94%61.89%34.33%华熙生物华熙生物 营业收入营业收入 12.55 16.81 13.85 43.20 yoy 61.57%44.89%28.76%43.43%资料来源：万得，中银证券 头部品牌公司毛利率企稳。头部品牌公司毛利率企稳。头部企业强化对折扣力度的把控及业务结构持续优化，毛利率水平在较小区间波动，表现出较强韧性。珀莱雅和贝泰妮持续大单品策略、优化产品和业务结构，并且完善多产品矩阵以满足消费者多样化需求，2022Q3 单季毛利率分别为 71.99%/76.51%，分别同比增长5.89/0.18pct。丸美股份产品结构调整初见成效，毛利率同比提升 7.62pct至 64.90%。鲁商发展受地产板块业务盈利拖累，毛利率同比下跌 14.04pct至 19.77%。化妆品公司逐渐建立完善的疫情应对机制，改进供应链管理、加大折扣力度的管控，未来盈利能力有望维持稳健。图表图表 8.2022Q3美护公司毛利率表现基本稳健美护公司毛利率表现基本稳健 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2021Q3 2022Q3 水羊股份水羊股份 54.75%55.21%57.61%55.61%贝泰妮贝泰妮 76.90%76.79%76.33%76.51%上海家化上海家化 62.77%58.19%58.93%54.28%珀莱雅珀莱雅 64.59%69.43%66.10%71.99%拉芳家化拉芳家化 51.39%45.61%47.49%41.46%丸美股份丸美股份 62.49%67.98%57.28%64.90%鲁商发展鲁商发展 32.10%26.09%33.81%19.77%华熙生物华熙生物 77.79%77.23%77.58%76.80%资料来源：万得，中银证券 研发端持续投放，总费率稳中有降。研发端持续投放，总费率稳中有降。各头部企业持续加大对研发端投入，通过研发构筑品牌核心壁垒，水羊股份/贝泰妮/上海家化/珀莱雅研发费用率同比分别上涨 1.08pct/1.81pct/0.74pct/0.64pct 至2.55%/5.31%/2.44%/2.57%。Q3淡季期间，各公司主动调整费率投放节奏，总费率稳中有降，显示出龙头公司较强的费用投放效率。2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 8 图表图表 9.美护公司费用率整体保持稳定美护公司费用率整体保持稳定 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2021Q3 2022Q3 水羊股份水羊股份 销售费用率销售费用率 42.05%43.54%44.53%44.42%管理费用率管理费用率 5.03%4.60%5.58%4.83%研发费用率研发费用率 1.45%2.16%1.47%2.55%财务费用率财务费用率 0.84%0.13%0.50%-0.82%总费用率总费用率 49.38%50.43%52.07%50.97%贝泰妮贝泰妮 销售费用率销售费用率 46.28%46.20%48.57%48.03%管理费用率管理费用率 6.80%7.00%8.51%8.47%研发费用率研发费用率 3.24%4.37%3.50%5.31%财务费用率财务费用率-0.39%-0.39%-0.12%-0.44%总费用率总费用率 55.93%57.18%60.46%61.37%上海家化上海家化 销售费用率销售费用率 44.49%39.66%37.82%31.49%管理费用率管理费用率 10.01%9.52%13.64%11.63%研发费用率研发费用率 1.83%1.97%1.70%2.44%财务费用率财务费用率 0.15%-0.17%0.04%-0.54%总费用率总费用率 56.49%50.98%53.19%45.03%珀莱雅珀莱雅 销售费用率销售费用率 41.90%42.93%41.56%43.71%管理费用率管理费用率 5.49%5.95%4.51%8.13%研发费用率研发费用率 1.74%2.41%1.93%2.57%财务费用率财务费用率-0.10%-0.81%-0.11%-1.31%总费用率总费用率 49.03%50.47%47.89%53.09%拉芳家化拉芳家化 销售费用率销售费用率 42.81%32.07%38.03%24.69%管理费用率管理费用率 6.82%7.24%6.63%6.54%研发费用率研发费用率 3.33%3.89%3.57%3.66%财务费用率财务费用率-1.42%-2.03%-1.39%-1.87%总费用率总费用率 51.54%41.17%46.83%33.03%丸美股份丸美股份 销售费用率销售费用率 42.50%46.75%63.72%53.37%管理费用率管理费用率 6.07%6.92%10.18%8.39%研发费用率研发费用率 3.37%3.26%5.21%3.88%财务费用率财务费用率-3.11%-0.71%-4.07%-0.75%总费用率总费用率 48.83%56.22%75.04%64.88%鲁商发展鲁商发展 销售费用率销售费用率 12.66%11.36%13.72%8.18%管理费用率管理费用率 3.93%2.65%3.22%2.30%研发费用率研发费用率 1.27%0.93%1.29%0.65%财务费用率财务费用率 0.02%2.54%-0.07%2.19%总费用率总费用率 17.87%17.48%18.16%13.32%华熙生物华熙生物 销售费用率销售费用率 46.38%46.98%46.53%46.40%管理费用率管理费用率 6.69%6.31%6.93%7.07%研发费用率研发费用率 6.38%6.42%7.93%7.06%财务费用率财务费用率 0.09%-1.00%-0.12%-0.87%总费用率总费用率 59.54%58.70%61.27%59.66%资料来源：万得，中银证券 龙头净利率提升，盈利能力凸显。龙头净利率提升，盈利能力凸显。在毛利率及费用端双重管控下，行业净利率整体呈现上升态势，珀莱雅/上海家化/贝泰妮 Q3单季净利率分别同比上涨 1.99pct/1.18pct/1.43pct至 14.64%/9.49%/14.36%，丸美股份实现扭亏为盈。鲁商发展受房地产业务影响净利率为-0.55%，但公司化妆品业务表现持续亮眼。华熙生物受政府补助影响，净利率同比下降 3.58pct至 14.46%，若剔除该影响，公司净利率表现良好。在 Q3淡季下，头部企业降本增效实现净利率提升。2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 9 图表图表 10.美护公司美护公司 Q3单季净利率呈现改善趋势（单位：亿元）单季净利率呈现改善趋势（单位：亿元）2022Q1 2022Q2 2021Q3 2022Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 水羊股份水羊股份 归母净利润归母净利润 0.42 0.41 0.58 0.36 1.47 1.19 yoy 36.10%-29.38%49.35%-37.37%102.91%-18.88%净利率净利率 3.91%3.57%4.78%3.18%4.40%3.54%贝泰妮贝泰妮 归母净利润归母净利润 1.46 2.49 0.9 1.22 3.55 5.17 yoy 85.74%33.60%64.29%35.49%65.03%45.62%净利率净利率 17.99%20.03%12.93%14.36%16.84%17.80%上海家化上海家化 归母净利润归母净利润 1.99-0.42 1.35 1.56 4.2 3.13 yoy 17.81%-135.75%4.60%15.55%34.71%-25.51%净利率净利率 9.42%-2.61%8.31%9.49%7.21%5.85%珀莱雅珀莱雅 归母净利润归母净利润 1.58 1.39 1.38 1.98 3.64 4.95 yoy 44.16%19.20%30.09%43.55%27.82%35.96%净利率净利率 13.50%10.15%12.65%14.64%11.52%12.73%拉芳家化拉芳家化 归母净利润归母净利润-0.03 0.48 0.10 0.17 0.62 0.62 yoy-115.26%33.98%-72.09%72.42%-24.18%-0.24%净利率净利率-1.95%25.12%2.37%6.71%7.35%9.72%丸美股份丸美股份 归母净利润归母净利润 0.65 0.52-0.47 0.03 0.0142 1.2 yoy-34.61%-42.04%-167.51%106.24%-57.98%-15.49%净利率净利率 16.77%11.40%-18.54%0.43%12.02%10.06%鲁商发展鲁商发展 归母净利润归母净利润 0.66 1.23 1.92-0.35 5.03 1.54 yoy-22.74%-45.45%11.00%-118.45%21.90%-69.44%净利率净利率 4.48%4.17%7.92%-0.55%7.82%2.18%华熙生物华熙生物 归母净利润归母净利润 2.00 2.73 1.95 2.04 5.55 6.77 yoy 31.07%31.38%14.22%4.86%26.91%21.99%净利率净利率 15.75%16.02%18.04%14.46%18.39%15.44%资料来源：万得，中银证券 1.2.3医美：头部医美企业表现亮眼医美：头部医美企业表现亮眼 新品与核心单品共同助力头部企业营收高增。新品与核心单品共同助力头部企业营收高增。Q3全国疫情略有反弹，对终端医疗美容机构业务客流渠道造成一定影响，但医美头部企业凭借自身强品牌力和产品的快速推广，实现逆势增长，Q3单季爱美客/华东医药分别同比增长 55.15%/10.43%至 6.05 亿元/96.61 亿元。随头部企业现有产品继续成长及在研产品持续上市，医美头部企业有望保持增长。图表图表 11.医美公司医美公司 Q3营收表现亮眼（单位：亿元）营收表现亮眼（单位：亿元）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q1-Q3 爱美客爱美客 营收营收 4.31 4.54 6.05 14.89 Yoy 66.07%21.41%55.15%45.58%华东医药华东医药 营收营收 89.33 92.65 96.61 278.59 Yoy 0.40%11.86%10.43%7.45%资料来源：万得，中银证券 头部企业盈利能力持续提升。头部企业盈利能力持续提升。产品结构优化驱动爱美客 Q3 单季毛利率同比上涨 0.92pct 至 94.94%，持续领跑医美板块，同时华东医药 Q3单季毛利率同比提升 1.22pct至 29.99%，呈现良好增长态势。图表图表 12.毛利率呈现上涨趋势毛利率呈现上涨趋势 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2021Q3 2022Q3 爱美客爱美客 93.54%94.61%94.02%94.94%华东医药华东医药 31.27%31.77%28.77%29.99%资料来源：万得，中银证券 2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 10 医美头部企业总费率略有上浮，但整体可控。医美头部企业总费率略有上浮，但整体可控。爱美客加大对研发端投入，Q3单季研发费用率同比上涨 3.84pct至 8.34%，带动总费率同比略增 2.38pct至 17.63%。华东医药加大对销售端投放，Q3单季销售费用率同比上涨 1.66pct至 15.22%，总费率 21.66%，同比略有上浮。图表图表 13.费用率略有上浮但整体可控费用率略有上浮但整体可控 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 2021Q3 2022Q3 爱美客爱美客 销售费用率销售费用率 9.81%8.98%9.95%7.88%管理费用率管理费用率 4.10%4.16%4.06%3.94%研发费用率研发费用率 6.03%7.73%4.50%8.34%财务费用率财务费用率-3.86%-2.79%-3.26%-2.54%总费用率总费用率 16.07%18.07%15.25%17.63%华东医药华东医药 销售费用率销售费用率 16.07%16.17%13.56%15.22%管理费用率管理费用率 6.12%6.27%3.72%4.00%研发费用率研发费用率 2.81%2.83%3.32%2.29%财务费用率财务费用率 0.06%0.07%0.07%0.14%总费用率总费用率 25.06%25.34%20.67%21.66%资料来源：万得，中银证券 头部医美企业净利率维持高位。头部医美企业净利率维持高位。得益于公司产品的较高认可度与医美高景气赛道，爱美客 Q3单季归母净利润录得 4.01亿元，同增 41.55%，受费用端波动影响，净利率同比下降 6.41pct至 66.34%，仍维持高位。华东医药 Q3单季实现净利率 6.75%，基本企稳。图表图表 14.爱美客净利持续保持高位（单位：亿元）爱美客净利持续保持高位（单位：亿元）2022Q1 2022Q2 2021Q3 2022Q3 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 爱美客爱美客 归母净利润归母净利润 2.80 3.11 2.83 4.01 7.09 9.92 yoy 64.03%22.05%98.01%41.55%144.09%39.96%净利率净利率 65.03%68.44%72.75%66.34%69.25%66.60%华东医药华东医药 归母净利润归母净利润 7.04 6.36 5.95 6.41 18.95 19.81 yoy-7.12%17.39%-9.88%7.71%-20.74%4.54%净利率净利率 7.99%6.91%6.85%6.75%7.49%7.20%资料来源：万得，中银证券 当前形势下，头部品牌商经营韧性突出，有望在疫情风险及监管强化下高效增长。化妆品市场方面，当前形势下，头部品牌商经营韧性突出，有望在疫情风险及监管强化下高效增长。化妆品市场方面，建议重点关注具备产品差异化的皮肤学级护肤品赛道龙头贝泰妮贝泰妮（旗下品牌薇诺娜）；主打大单品策略，不断进行大单品系列拓展的珀莱雅珀莱雅；全产业链布局，多品牌矩阵的华熙生物、鲁商发展华熙生物、鲁商发展；业务主要涉及防晒剂和合成香料，产能持续拓展的科思股份科思股份；涉及化妆品、家庭护理产品一体化综合服务的嘉亨家化嘉亨家化。医美市场方面，政策趋严下利好国产龙头。医美市场方面，政策趋严下利好国产龙头。建议关注具备前瞻性差异化产品布局能力的医美龙头爱美客。爱美客。2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 11 二、风险提示二、风险提示 新品拓展不及预期：新品拓展不及预期：各企业的增长均通过不断推出新品的方式拓展自身业务版图，若新品研发受阻，新品推出速度放缓，将对各公司的业务增长有一定影响。行业竞争加剧：行业竞争加剧：当所处行业竞争加剧下，若出现较激烈价格战或其他恶性竞争，对行业的良性稳步发展有一定影响。政策风险：政策风险：政策高压下，不合规产品（尤其是医美市场）曝光影响消费者信心，存在终端需求减弱可能，进一步对行业终端产品销售有影响。产品安全风险：产品安全风险：医美行业对安全性要求较高，产品质量一旦出现问题会对品牌的影响较大，直接影响消费者的选择和下游机构的订货，进一步影响公司发展。2022年 11月 8日 美妆医美行业 2022年三季报综述 12 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未