2019年年度投资策略展望：扬长避短-20190107-国泰君安-55页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.01.07 扬长避短扬长避短 2019 年年度策略展望年年度策略展望 本报告导读：本报告导读：抓住长期趋势、周期，静观短期波动。等待周期指路牌的出现，寻找市场下一个预期抓住长期趋势、周期，静观短期波动。等待周期指路牌的出现，寻找市场下一个预期变动的方向，是变动的方向，是 2019 年的最优策略。年的最优策略。摘要：摘要：共识的分歧：在于方向，更在时间。共识的分歧：在于方向，更在时间。2018 年内外风险交织，A 股市场处于持续风险释放状态，展望 2019 年，经济盈利寻底，中美贸易的反复以及货币向信用的传导成为市场共识的交汇口，市场预期的分歧在于上述问题的方向，更在于市场对上述问题时间维度的认知。对于周期问题的趋势化理解，容易陷入极度悲观的预期陷阱中，而乐观预期往往是缩短了对于周期问题的理解维度，认为风险终在上半年得到释放，盲目布局左侧。上述的分歧与共识已经通过现阶段的股票资产价格完美体现，我们更需要寻找的是下一个预期变动的方向：理清周期与波动的关联，站在长期趋势下审视周期，设置周期的指路牌，把握各阶段预期的变化。配置趋势，把握周期。长期的趋势：滚滚向前，不曾改变。长期的趋势：滚滚向前，不曾改变。趋势一：资本和劳动的边际增长能力在不断下降，经济增长亟需新的驱动力，而创新驱动方兴未艾，虽始于 2010，却在当下愈发凸显；历史告诉我们，要素转换后经济换挡成功，均有长期股权回报，然而降速过程却多坎坷。趋势二，中国市场的海外因子不断提升，其定价、运行轨迹亦或趋于变化、成熟。盈利周期与估值周期：布局左侧还是右侧。盈利周期与估值周期：布局左侧还是右侧。就盈利周期而言，地产之困在于需求，亦在于供给，需求从放松到改善效果和节奏不及预期，供给的拉动亦将相应后延。与地产商不同、地方政府及企业，意愿与能力均受压制，双重制约的缓释晚于预期。此外，银行的惜贷以及货币向信用的传导的化解也需时日。就估值周期而言，美国经济见顶与强势美元或并存于 19H1，中美经济金融周期双错配的缓解或在 19Q3后。综上，风险溢价的回落可是是一个缓慢的过程 等待周期的信号，等待周期的信号，20192019 年的分阶段行业配置思路。年的分阶段行业配置思路。前三季度重在防御和等待信号验证，四季度可能是配置风险收益比更佳的时点。第一阶段：三大周期信号实质扭转前，盈利角度建议配置周期独立性的：猪养殖，必选消费（如调味品等）猪养殖，必选消费（如调味品等），逆周期属性的：火电：火电；估值角度，建议配置低估值且在宽货币周期类估值存在修复可能的银行、地产银行、地产。第二阶段，三季度以后，根据指示信号的出现，盈利角度逐步布局信用与需求回升下的早周期需求，如 19H1 数据见底历次都与信用回升同步的汽车汽车，反应商业活动回升的酒店酒店；在市场见底过程中，逐步增加趋势的配置，享受估值修复带来的收益：以 5G5G 为代表的新兴制造，为代表的新兴制造，流量需求带来资本开支确定性提升的云计算，以及国际联通加强后的ESGESG 投资组合投资组合，在反弹中收获机会。主题上，围绕制度的调整、稳经济建设和新动能培育三大方向。硬币的反面：不可忽视的风险。硬币的反面：不可忽视的风险。把握周期运行过程中，2019 年仍有四大风险值得关注：其一城镇化以进入后期，地产投资趋势中枢将显著下移，由于较高的地产投资基数以及人口结构的变化，过去政策-销售-房价-投资的传导或将弱化；其二，居民信用扩张带来的还本付息压力开始逐步体现，这将加大消费数据的实际波动，同时由于以消费贷、信用卡消费等敏感性个人信贷也参与了此前的房地产、P2P 等投资，居民信用出现尾部风险的概率在增加，消费恢复的速度可能低于预期；其三，金融泡沫虚高（金融业占 GDP 比重在增加），但是资本贡献却正在大幅降低，再盲目走老路、加杠杆面临两大问题；其四，2019 年强势美元持续的背景下，主要经济体贸易摩擦，以及地区性紧张的地缘政治，仍会不时打压新兴市场风险偏好，冲击国内权益市场。报告作者报告作者 李少君（分析师）李少君（分析师）010-59312705 证书编号 S0880517030001 牟一凌（分析师）牟一凌（分析师）021-38676911 证书编号 S0880517070002 周隆刚（分析师）周隆刚（分析师）010-59312713 Zhoulonggang019721gtjas.c证书编号 S0880517050003 岳小博（分析师）岳小博（分析师）021-38032033 证书编号 S0880518110006 陈显顺（研究助理）陈显顺（研究助理）021-38032683 证书编号 S0880117090066 王焯（研究助理）王焯（研究助理）010-59312720 证书编号 S0880117050041 方奕（研究助理）方奕（研究助理）021-38031658 证书编号 S0880118080080 钟玲（分析师）钟玲（分析师）021-38675854 证书编号 S0880517050007 相关报告相关报告 砥砺前行：错配的双周期 2018.05.29 A A股年度策略股年度策略 策略研究策略研究 策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 55 目录目录 1.2019：拥挤的一致预期：拥挤的一致预期.4 1.1.回顾 2018：内外冲击，风险持续释放.4 1.2.展望 2019：拥挤的市场一致预期.5 1.3.预期的分歧：周期与波动的辨析.5 2.敬畏趋势变化：要素、增长与市场敬畏趋势变化：要素、增长与市场.6 2.1.从高速度增长到高质量.6 2.1.1.从要素贡献来看，难免要挥别曾经的增长奇迹.6 2.1.2.他山经验：增速换挡势必发生，但成功追赶恐非易事.9 2.1.3.转向高质量发展：挑战、机遇、行动.10 2.2.资本市场的新格局，新气象.12 2.2.1.连通性提升，海外影响加大.12 2.2.2.定价机制趋向成熟.12 3.把握周期收益：来源、比较及路标把握周期收益：来源、比较及路标.13 3.1.经济周期、金融周期与风险周期.13 3.1.1.美国经济放缓将加剧新兴市场的增长压力.13 3.1.2.全球风险资产波动率将显著上升.13 3.2.基钦周期：2019 近尾声，或是 2017 年的倒影.14 3.3.货币信用：松与紧.15 3.4.摩擦：周期还是波动.16 3.5.预期收益：周期中回报的来源.16 3.5.1.历史镜鉴：盈利与估值，谁是主导？.17 3.5.2.相对国债：目前权益溢价较高但并非极值.17 3.5.3.盈利波动：权益资产收益的来源.18 3.5.4.高风险溢价：权益资产预期收益中的最大弹性.19 3.6.如何把握周期中的收益.21 3.6.1.强势美元结束，双周期错配的曙光.22 3.6.2.需求与盈利回落的见底.24 3.6.3.货币向信用传导.25 3.7.路标指引下，全年可能的节奏.29 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 55 4.周期之后，静观波动周期之后，静观波动.29 4.1.波动来源之一：美联储加息进程与美股波动率加大.29 4.2.波动来源之二：中美贸易冲突谈判的反复.30 4.3.波动来源之三：稳增长政策的节奏：基建、地产、减税等.31 5.下行的风险：硬币的反面下行的风险：硬币的反面.32 5.1.地产政策放松的有效性：地产投资正迈入低弹性.33 5.2.消费恢复的速度.35 5.3.过度金融的周期性回归.37 5.4.新兴市场的风险扰动.39 6.行业配置：顺势而为，谋而后动行业配置：顺势而为，谋而后动.41 6.1.第一阶段：以退为进，善守左侧.41 6.1.1.盈利角度：把握逆周期与周期独立性.41 6.1.2.分母驱动：宽货币下，把握波动.43 6.2.第二阶段：伺机而动，等待右侧.45 6.2.1.盈利角度：周期信号验证后，布局盈利“早周期”.45 6.2.2.配置趋势，迎接“估值的修复”.47 7.2019 年主题展望：政策确定下的趋势延续年主题展望：政策确定下的趋势延续.49 7.1.制度调整下的政策红利.51 7.2.稳经济的建设看结构.52 7.3.新动能培育聚焦产业应用.53 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 55 1.2019：拥挤的一致预期：拥挤的一致预期 2018 年市场在盈利和估值的双重交织影响下，处于持续风险释放状态。A 股总市值 2018 年缩水超过 14 万亿元，下跌个股数占比达到 91.53%。当前市场对于 2019 年的展望，集中在经济下行压力、政策对冲发力、中美贸易摩擦缓和、市场估值偏低等因素上，形成了 2019 年上半年市场仍以消化风险为主，下半年市场相对更有机会高度一致的预期。1.1.回顾回顾 20182018：内外冲击，风险持续释放：内外冲击，风险持续释放 2018 年内外风险交织，A 股市场处于持续风险释放状态。一是中美贸易摩擦持续扰动市场。二是国内金融去杠杆背景下，内生性融资紧缩不断演化。图图 1 A 股总市值股总市值 2018 年缩水超过年缩水超过 14 万亿元（单位：亿元）万亿元（单位：亿元）数据来源：wind，国泰君安证券研究 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 55 图图 2 全部全部 A 股股 2018 年下跌个股数占比达到年下跌个股数占比达到 91.53%，在下跌年份中处于次高位，在下跌年份中处于次高位 数据来源：wind，国泰君安证券研究 1.2.展望展望 20192019：拥挤的市场一致预期：拥挤的市场一致预期 展望 2019 年市场，市场一致预期呈现出拥挤状态，主要表现为以下几点基本判断：1）2018 年经济表现相对韧劲的领域主要有出口、地产、制造业，后续演化来看，外贸影响逐渐显现，地产商加速资金回笼驱动地产新开工强势延续性存疑，地产链景气趋弱下，制造业投资也存在着下行风险；2）经济内生性融资紧缩趋势值得担忧，但政策已开始关注并采取纠偏举措，短期内从宽货币向宽信用的传导顺畅信心仍不足；3）中美贸易冲突中长期仍将延续，短期内双方谈判前景预计有所缓和，中美经济金融双周期错配下，谈判预计仍将反复，破局仍待时间；4）股市估值状态依然处于历史低位，但盈利增速下修风险仍有待释放。从这些基本判断出发，当前 A 股市场对于 2019 年表现一致预期略显拥挤：经济下行压力加大下，市场分子盈利端驱动弱化，内生性融资紧缩将对市场估值形成抑制，中美贸易摩擦反复对市场风险偏好形成抑制，2019 年上半年市场仍以消化风险为主，而下半年随着政策对冲效果的显现、宽货币向宽信用传导实现、中美贸易摩擦存在缓和可能，市场机会可能才会逐步呈现。1.3.预期的分歧：周期与波动的辨析预期的分歧：周期与波动的辨析 在市场一致预期高度拥挤的状态下，可能的超预期将会是投资者更为关注的方面。周期是长期因素，波动则是周期在短期偏离中心的阶段，带有偶然性和随机性。把握周期，配置周期收益，是我们的核心建议。此外，不宜过度关注波动，因为波动只是短期对周期的偏离。A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 55 周期的波动，主要有三：一是国际摩擦的短期变化；二是政策对冲的节奏；三是货币向信用传导的有效性。预期的分歧在于方向，在于周期，更在于对周期与波动投资意义的不同理解。2.敬畏趋势变化：要素、增长与市场敬畏趋势变化：要素、增长与市场 理解当下周期的位置，方能排除波动的干扰，找到下一阶段变化的方向。而认清周期之上的趋势（我们的趋势定义为超越 10 年的变化因素），我们才能更好的认知周期的运行。我们认为，当下对于证券市场而言，重要的趋势有二。趋势一：经济增长对资本的依赖程度在增高，而资本和劳动的边际增长能力却在不断下降，而创新驱动方兴未艾，虽始于 2010，却在当下愈发凸显；历史告诉我们，增长要素转换后经济换挡成功，均有长期股权回报，然而降速的过程却多坎坷。趋势二，中国市场的海外因子不断提升，其定价、运行轨迹亦或趋于变化、成熟。2.1.从高速度增长到高质量从高速度增长到高质量 能否抵御周期性下滑，能否站在一个新的增长中枢上稳步前行，能否跨越近在眼前的中等收入陷阱挑战，答案均来自于中国能否从高速增长转向高质量发展。具体到 2019-2020 年，中国经济面临两个“当务之急”：其一在于增动能/稳效益，其二在于降风险/挤泡沫。2.1.1.从要素贡献来看，难免要挥别曾经的增长奇迹从要素贡献来看，难免要挥别曾经的增长奇迹 在过去的 40 年中，不可否认中国经济表现突出，甚至堪称“奇迹”；然而在最近的十年之中，哪怕中国经济依然保持较高增速，但为什么市场对中国经济增长前景的往往表现出信心不足？我们认为，从要素贡献率的视角可以给出对于增长中枢问题较好的回答。近十年来，劳动近十年来，劳动/资本资本/TFP 对中国增长的贡献已经截然改变。对中国增长的贡献已经截然改变。较之于改革开放的前 30 年，最近的 10 年中经济增长极度依赖资本深化，而真正决定经济长期中枢/居民长期收入改善的 TFP（全要素生产率）出现了较为明显的恶化（见下表）。表表 1：近十年来，劳动：近十年来，劳动/资本资本/TFP 对中国增长的贡献已经截然改变对中国增长的贡献已经截然改变 数据来源：杨志云，陈再齐（2018），国泰君安证券研究 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 55 同时同时 2010 年开始，人口与资本的红利也已经开始消退。年开始，人口与资本的红利也已经开始消退。2010 年开始，人口红利和资本红利开始消失，但是技术创新尚未能承担起支撑经济增长的任务，以高新技术市场为代表，发展速度仍然缓慢，未来能否发力，可能成为中国增长要素转换的关键。图图 3：人口红利和资本红利已过去，技术创新是当下核心要素驱动：人口红利和资本红利已过去，技术创新是当下核心要素驱动 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：劳动力结构中，我们以 15-59 岁人口为劳动力人口参考，以高新技术市场成交额同比增速为技术进步替代指标。经济数据上，还体现为一系列相互关联的印证：其一，过度的资本深化客观带来资本回报率的恶化。其一，过度的资本深化客观带来资本回报率的恶化。图图 4：过度的资本深化客观带来资本回报率的恶化：过度的资本深化客观带来资本回报率的恶化 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 55 数据来源：wind，国泰君安证券研究 其二，没有其二，没有 TFP 支撑的资本深化往往带来债务的过度积累。支撑的资本深化往往带来债务的过度积累。图图 5 没有没有 TFP 支撑的资本深化往往带来债务的过度积累支撑的资本深化往往带来债务的过度积累 23 25 28 33 33 35 38 39 40 41 40 43 41 49 49 51 53 55 58 57 37 36 3 3 4 5 7 10 14 18 18 17 18 19 18 24 28 28 30 34 36 40 45 49 84 93 99 100 94 93 102 109 103 95 100 97 98 99 101 124 113 128 123 131 158 157 0501001502002503001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017非金融企业部门债务占GDP比重(企业部门杠杆率)居民部门债务占GDP比重(居民部门杠杆率)政府部门债务占GDP比重(政府部门杠杆率)数据来源：wind，国泰君安证券研究 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 55 图图 6 宏观层面上，金融部门在经济中的比重快速膨胀，甚至超过了美国宏观层面上，金融部门在经济中的比重快速膨胀，甚至超过了美国 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.1.2.他山经验：增速换挡势必发生，但成功追他山经验：增速换挡势必发生，但成功追赶恐非易事赶恐非易事 成功的换挡转型，按照日/韩/台经验来看，会带来权益市场较为长期的良好表现。从历史事实层面来看，自上世纪中叶以来，成功迈入高收入国家之列的追赶经济体并非多数，其中日本/韩国/德国/中国台湾是为数不多的“优等生”。图图 7：日：日/韩韩/台的经济增速台的经济增速中枢中枢降低为降低为 4-5%，开启了长达近开启了长达近 20 年的收入水平持续年的收入水平持续提升提升 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000中国台湾换挡成功中高速发展延续-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%900014000 19000 24000 29000 34000 39000 44000 49000 54000日本换挡成功中高速发展延续-8%-3%2%7%12%050001000015000200002500030000韩国换挡成功中高速发展延续0%2%4%6%8%10%12%14%16%5002500450065008500105001250014500中国需要经济转型，转向高质量发展的深刻变革 数据来源：CEIC，World Bank，国泰君安证券研究 而以南/北美洲作为对照，南美较之于北美的人均 GNI 差距不断地扩大；A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 55 新兴追赶国家聚集的南亚、中亚、东欧等区域总体上呈现相似的特征。2.1.3.转向高质量发展：挑战、机遇、行动转向高质量发展：挑战、机遇、行动 相信对于每一个处于转型期的国家，机遇与挑战都是并存的。如果以转向高质量发展作为着眼点，对于 2019-2020 年的中国来说，核心矛盾绝非走老路的信贷刺激、地产基建托底；而是亟需解决两个“当务之急”其一在于降风险/挤泡沫，其二在于增动能/稳效益。能否有效地付诸行动来应对这两项“当务之急”、成效是否良好构成了对上述问题的答案。事实上看，眼前面临严峻的挑战：事实上看，眼前面临严峻的挑战：1）工业化城市化的后半段。工业化城市化的后半段。从国家长周期发展进程来看，中国工业化与城市化带来的增长动能快速弱化。工业化进程接近尾声，城市化进程面临减速；作为重要的外部驱动力，全球化进程在未来数年也存在较大的不确定性。2）经济要素增量转存量。）经济要素增量转存量。从参与经济生产的要素层面来看，适龄劳动人口数量增长放缓甚至收缩；刘易斯拐点前大量的冗余劳动已近出清；在偏高的债务杠杆处于去化过程时，资本要素增长面临减速。技术进步方面，暂难找到短期就能形成大规模产业应用扩散的变革。图图 8 工业增加值占工业增加值占 GDP 比重来看，中国工业化进程比重来看，中国工业化进程更像是处于峰值，长期趋势将趋于回落更像是处于峰值，长期趋势将趋于回落 图图 9 参考美国参考美国/日本日本/韩国经验，当城市化率进入韩国经验，当城市化率进入60%-70%区间后，虽仍有提升空间，但将明显减速区间后，虽仍有提升空间，但将明显减速 152025303540455019701980199020002010中国韩国英国法国德国美国日本与各发达国家工业增加值占GDP比重相比：中国工业化进程更像是处于峰值，长期趋势来看将趋于回落 01020304050607080901001950196019701980199020002010城市化率:美国城市化率:韩国城市化率:日本城市化率:中国参考美国/日本/韩国经验，当城市化率进入60%-70%区间后，虽仍有提升空间，但将明显减速 数据来源：CEIC，World Bank，国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，World Bank，国泰君安证券研究 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 55 图图 10 2000 年后，劳动力增速减缓甚至见顶，劳动参年后，劳动力增速减缓甚至见顶，劳动参与率出现了加速的下滑与率出现了加速的下滑 图图 11 相比上世纪末的劳动要素配置改善带来的薪资相比上世纪末的劳动要素配置改善带来的薪资增长，本轮“产出增长，本轮“产出-薪资”负缺口更多来自成本推升薪资”负缺口更多来自成本推升 687072747678806000062000640006600068000700007200074000760007800080000199019952000200520102015中国：劳动力 万人劳动人口参与率%(RHS)-15-10-50510152025303540199219972002200720122017人均GDP-工资增速人均名义GDP平均每年工资指数-100劳动要素配置改善带来的薪资增长更像是成本推升导致的“产出-薪资”负缺口 数据来源：World Bank，国泰君安证券研究 数据来源：World Bank，国泰君安证券研究 3）经济短周期直接面临较大的下行压力。）经济短周期直接面临较大的下行压力。从 3-4 年长度的商业周期层面来看，2016 年以来的补库、信用刺激等动力已近消失，中国经济 2019年存在较大的下行可能。短周期下行期作用到中长期的转型期，往往构成较大压力并容易暴露经济金融风险。在在 2019-2020 年这个转型期的十字路口，我们的两个“当务之急”：年这个转型期的十字路口，我们的两个“当务之急”：1）降风险降风险/挤泡沫挤泡沫。在中长期层面，降风险与挤泡沫目标一致，能否成功实现取决于机制变革。其中尤其需要打破围绕地产的发展模式。2）增动能增动能/稳效益稳效益。从中长期来看，中国经济增长动能向高质量转换的力量在不断地积累：包括高质量生产要素的积累，如中国企业及其他各部门研发投入增长趋势明显、中国专利数量明显提升、较高的教育普及率以及持续积累的人力资本等；也包括产业层面，以高端制造为核心的潜在支柱产业快速成长；还包括经济的地理分布层面，大城市经济圈还具有进一步集中与提升经济活力的潜在空间。图图 12 以企业部门为核心，中国的研发支出快速增以企业部门为核心，中国的研发支出快速增长长 图图 13 从研发支出的投向上来看，实验与开发经费从研发支出的投向上来看，实验与开发经费体量最大、增速最快体量最大、增速最快 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000基础研究应用研究实验开发R&DR&D 同比 右轴 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000R&D：科研机构R&D：企业R&D：高校R&D：其他R&DR&D 同比 右轴 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 55 图图 14 中国研发投入强度近年来持续快速攀升，中国研发投入强度近年来持续快速攀升，2017 年达到年达到 2.13%图图 15 中国申请专利数的绝对量与全球占比近年来中国申请专利数的绝对量与全球占比近年来均大幅度提升，均大幅度提升，2017 年占全球比重已逾年占全球比重已逾 45%2017,2.132.793.284.232.051.700.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5199119962001200620112016中国美国日本韩国欧盟英国研发投入强度：研发支出占GDP比重 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020000040000060000080000010000001200000140000016000001985199019952000200520102015欧盟中国美国日本韩国中国占全球比重（右）数据来源：World Bank，国泰君安证券研究 数据来源：World Bank，国泰君安证券研究 这些积极的变化虽然无法在短期一蹴而就地爆发，但是值得相信通过不断地积累，有望逐渐地产生新的增长点。而更为重要地，则是构建合理的政策制度环境，确保市场的主导作用，令经济新动能的动力持续壮大。从行动层面来看，我们认为有效且值得期待的举措主要包括：从行动层面来看，我们认为有效且值得期待的举措主要包括：1）减企业税费、减增值税、减个税。2）改善企业，尤其是中小企业、民营企业的融资条件。3）资本市场的资源配置效率提升。4）潜在财税结构调整与调整。5）要素市场管制放松。6）垄断行业准入放宽。其中，1）与 2）对短期稳定经济与企业效益同样有效。2.2.资本市场的新格局，新气象资本市场的新格局，新气象 2.2.1.连通性提升，海外影响加大连通性提升，海外影响加大 自 2016 年以来，中外市场连通性提升，我们可以清晰地感受到海外影响不断地加大。其中的三组例证：1）总体交易持仓规模提高；2）对其重点配置标的股价影响力提升；3）中外权益市场的相关性增大。2.2.2.定价机制趋向成熟定价机制趋向成熟 互联互通对 A 股定价已经产生了深刻的影响：PB/ROE 定价有效性提升，中国/发达联动特征显著。下图中我们可以清晰地发现，MSCI 中国与MSCI 发达指数，经过 ROE 调整的 PB 估值水平（PB 除以 ROE）时间序列数据自 2016 年下半年起趋于收敛，折射出中国与发达市场估值定价可比性提升，其实质在于海外投资者对 A 股市场的参与度显著提升；这一趋势仍在不断地加强，表现为自 2017 年末以来两条曲更是呈现黏连与同向运动的趋势。A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 55 图图 16 用用 PB/ROE 来衡量，来衡量，MSCI 发达与发达与 MSCI 中国的定价机制正在趋于一致中国的定价机制正在趋于一致 0.050.10.150.20.250.32018-122018-032017-062016-092015-112015-022014-052013-082012-112012-01MSCI全球 PB/ROEMSCI发达 PB/ROEMSCI新兴 PB/ROEMSCI中国 PB/ROE自2016年下半年以来，MSCI中国与MSCI发达的PB/ROE趋于一致；其背后是市场定价方式的转变 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 3.把把握周期收益：来源、比较及路标握周期收益：来源、比较及路标 3.1.经济周期、金融周期与风险周期经济周期、金融周期与风险周期 3.1.1.美国经济放缓将加剧新兴市场的压力美国经济放缓将加剧新兴市场的压力 我们对 2019 年全球经济与金融周期有如下三点判断：1）美国经济将放缓，但仍优于非美地区，2019 年全球经济下行压力上升；2）强美元格局或仍延续，但斜率或将逐步平坦化，而美元走弱仍需要等待；3）在全球经济下行+金融收紧的宏观环境下，新兴市场仍面临较大压力。图图 17 从历史上看，当美国放缓，新兴也难独树一帜从历史上看，当美国放缓，新兴也难独树一帜 图图 18 强美元周期中新兴市场回报均表现不佳强美元周期中新兴市场回报均表现不佳-4-20246810新兴市场GDP实际增速（%）美国GDP实际增速（%）02004006008001000120014001600708090100110120130美元指数MSCI新兴市场（右）数据来源：CEIC，Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：CEIC，Bloomberg，国泰君安证券研究 3.1.2.全球风险资产波动率将显著上升全球风险资产波动率将显著上升 为了更好的考察美国经济下行周期中大类资产的表现，我们将美国经济 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 55 下行周期划分为经济放缓期以及经济衰退期，并统计了 70 年代以来六轮美国经济下行周期中权益、大宗、美元、美债、高收益债以及黄金的回报，有如下的特征：1）在美国经济进入放缓期，美国通缩预期走强，权益风险溢价上升，）在美国经济进入放缓期，美国通缩预期走强，权益风险溢价上升，债券配置优于权益。债券配置优于权益。2）美国经济放缓期全球权益的表现则依赖于是否有其他经济增长点。）美国经济放缓期全球权益的表现则依赖于是否有其他经济增长点。3）当美国经济进入衰退期，全球则进入避险模式，避险资）当美国经济进入衰退期，全球则进入避险模式，避险资产显著优于产显著优于风险资产。风险资产。2019 由于缺乏新的增长极，当美国经济放缓，风险资产如权益、高收益由于缺乏新的增长极，当美国经济放缓，风险资产如权益、高收益债、大宗商品波动率或将显著攀升。债、大宗商品波动率或将显著攀升。表表 2：1970 年以来美国经济六轮下行周期中大类资产的平均收益表现（年以来美国经济六轮下行周期中大类资产的平均收益表现（%）权益权益 大宗大宗 债券债券 货币货币 亚洲四小龙 新兴市场 发达市场 标普 500 大宗综合 黄金 高收益债 美国国债 美元 放缓期 14.05 30.67-3.85 3.51 11.72 29.34 5.66 7.91 1.01 衰退期-17.55-17.17-12.19-5.76-7.76 17.06-0.20 12.73 1.94 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 图图 19 美国经济放缓期大类资产的回报美国经济放缓期大类资产的回报 图图 20 美国经济衰退期大类资产的回报美国经济衰退期大类资产的回报-50%0%50%100%150%美国国债美元指数黄金全球高收益债美国高收益债大宗商品标普500指数MSCI发达市场MSCI新兴市场亚洲四小龙股指2006.03-2007.122000.06-2001.031989.03-1990.071981.03-1981.071978.12-1980.011973.06-1973.11-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%美国国债美元指数黄金全球高收益债美国高收益债大宗商品标普500指数MSCI发达市场MSCI新兴市场亚洲四小龙股指2007.12-2009.062001.03-2001.111990.07-1991.031981.07-1982.111980.01-1980.071973.11-1975.03 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 注：美国经济周期的划分采用美国国家经济研究局（NBER）的界定标准。亚洲四小龙股指回报为新加坡、韩国、中国香港、中国台湾股票指数回报的平均值。3.2.基钦周期：基钦周期：20192019 近尾声，或是近尾声，或是 20172017 年的倒影年的倒影 A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 55 2019 年的微观驱动弱化：基钦周期的尾声，年的微观驱动弱化：基钦周期的尾声，2017 年的倒影。年的倒影。2017 年以来国内经济增长的核心驱动力在于基钦周期的补库阶段带动的需求推动：一方面，受益于 2016 年的供给侧改革成效，上游周期品价格上升使得 PPI 维持高位；另一方面，中游和下游带动的补库需求使得工业产成品库存不断去化。步入 2019 年，我们也同时步入了基钦周期的尾部阶段。此时，供给侧改革带来的上游红利已减消退，PPI 迎来向 0 回归的时代，而工业产成品库存也不断堆积攀升，补库存的驱动力走向尾声意味着我国产业内部的需求驱动逐步弱化。图图 21 2019 年的基钦周期或是年的基钦周期或是 2017 年的倒影年的倒影 012345678944.044.545.045.546.046.547.047.548.048.549.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017_PMI产成品库存2018_PMI产成品库存2017_PPI（右）2018_PPI（右）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.3.货币信用：松与紧货币信用：松与紧 2017 年以来，去杠杆一直是市场重要的边际影响力量。年以来，去杠杆一直是市场重要的边际影响力量。站在当前回顾去杠杆历程，2017 年 5 月（紧货币：“三套利、四不当”等政策、MPA 考核）和 2018 年 5 月（紧信用：表外收缩、高信用标准）是去杠杆边际变化最大的两个时间段。相应的，市场在这两个时期均出现了较大的跌幅。当前，去杠杆进入中后程，去杠杆的核心战场从紧货币已经转移到紧信用问题。伴随货币政策的阶段性宽松和民企纾困的推进，紧信用能否突围成功成为下一阶段的重要问题。货币政策导向扭转后，信用环境目前货币政策导向扭转后，信用环境目前仍未改善。仍未改善。2017 年至 2018 年上半年，我们经历的是紧货币政策环境，表现为货币当局的其他存款性公司存款的大幅增加和 SHIBOR 等利率的上升。这传导到市场之后出现了紧信用现象，表现为货币创造速度的下滑（M2 增速从 12%下滑至 9%）和表外融资规模的收缩（委托贷款和信托贷款从 2000 亿元下滑至-1000 亿元）。从 2018 年下半年以来且往后看，紧货币政策开始逆转，但是，货币的放松并未明显传导到信用端，M2 增速仍在 8%-9%，社融规模仍低，表外融资仍处于-2000 亿元阶段。A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 55 宽信用的效果的核心在于实体经济的倒逼程度宽信用的效果的核心在于实体经济的倒逼程度。宽货币的表述倾向于金融市场，而宽信用的表述倾向于实体经济。金融市场向实体经济过渡的重要桥梁在于信用问题，信用问题的恶化会拖累实体经济活力。我们可以将融资利率看作是信用的对付成本，信用较高的企业能够以较低的成本获取融资，信用较低的企业只能以更高的成本获取融资。实体经济需求向下的背景下，信用问题恶化明显，2018 年私营企业相较国企的付息压力骤然上升。我们认为，宽货币向宽信用传导的核心在于风险管控体系的放开和贷款意愿的提升，而放开程度和贷款意愿取决于实体经济的倒逼程度。至少，伴随政策鼓励民企纾困的展开、“融资难、融资贵”等问题的妥善解决，局部信用风险的暴露将得到缓解。3.4.摩擦：周期还是波动摩擦：周期还是波动 通过回顾中美关系历史，我们发现中美两国的竞争与冲突或是一个周期性的问题。未来中长期来看，中美贸易摩擦贸易冲突仍在，但周期性位置的变化，会让情况出现一些改善。我们判断：中美经贸关系，短期不悲观，中长期不乐观。3.5.预期收益：周期中回报的来源预期收益：周期中回报的来源 周期的运行总是折射或者映射到市场预期之中，从而驱动了资产价格的运行。对于市场运行而言，预期的变化是背后的驱动，而周期的位置，其实是提供了很多风险收益比较佳的时点，为我们资产的配置提供了更高的胜率。周期之中，其实定价的因素无非来自于，分子盈利的波动，无风险收益率的变动，以及风险溢价的变动。我们可以看到，无风险利率，风险溢价以及盈利的增长总存在周期性的同步。即使存在均值回归，我们理论上并不存在投资权益的完美时点，即无风险利率、风险溢价和盈利增速都能向有利方向变动。但是，在部分因素达到极端的时候，可以去寻找风险和收益比较高的时点。而从现阶段来看，市场三大因素似乎还未到极端值的时点。A 股年度策略股年度策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 55 图图 22 无风险利率，风险溢价以及盈利的增长变动总存在周