20221030-中信证券-华熙生物-688363-2022年三季报点评：盈利能力持续提升护肤品双十一旺销.pdf

证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 8 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 盈利能力持续提升盈利能力持续提升，护肤品双十一旺销，护肤品双十一旺销 华熙生物（688363.SH）2022 年三季报点评2022.10.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S1010515010003 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S1010521100002 2022Q3，营业收入，营业收入+28.8%，归属净利润，归属净利润+4.9%，扣非归属净利润，扣非归属净利润+33.6%，政政府补助府补助延后是单季度扣非前后增速差异的主因；延后是单季度扣非前后增速差异的主因；Q3 原料原料&药械药械增速恢复增速恢复，护肤，护肤品品保持高增速的同时保持高增速的同时盈利能力持续改善盈利能力持续改善。护肤品双十一预售护肤品双十一预售旺销旺销，产品结构、产品结构、运营和投放能力均持续改善。运营和投放能力均持续改善。限售股解禁或带来短期限售股解禁或带来短期股价压力股价压力，但为中长线布但为中长线布局提供配置机会。公司局提供配置机会。公司净利率进入上升通道，基本面净利率进入上升通道，基本面高高确定性改善确定性改善，研发驱动、研发驱动、全产业链变现的模式全产业链变现的模式催生多品牌、大市值公司。催生多品牌、大市值公司。给予公司给予公司 2023 年年 57x PE，维维持持目标价目标价 159 元元及及“买入”评级“买入”评级。收入端和扣非归母净利润增速略超预期，政府补助延后使单季度扣非前后增速收入端和扣非归母净利润增速略超预期，政府补助延后使单季度扣非前后增速差别较大。差别较大。2022Q3，公司实现营业收入 13.85 亿元，同比+28.8%；归属净利润 2.04 亿元，同比+4.9%；扣非归属净利润 1.88 亿元，同比+33.6%；2022Q1-3，公司实现营业收入 43.20 亿元，同比+43.4%；归属净利润 6.77 亿元，同比+22.0%；扣非归属净利润 6.01 亿元，同比+34.5%。公司每年的政府补助主要由税收返还（每年约 3000-4000 万）和研发专项资金（每年约 4000-5000 万）两部分组成，且具有连续性和稳定性。2022Q3，公司计入当期非经常性损益的政府补助 1365 万元，同比减少 5215 万元，预计将于 2022Q4 收到剩余部分。原料原料&药械增速处恢复通道，护肤品盈利能力持续改善。药械增速处恢复通道，护肤品盈利能力持续改善。分业务看，我们测算2022Q3，原料营业收入同比+13.2%、药械营业收入同比+19.4%，原料&药械业务疫后有所恢复（受局部疫情扰动，2022Q2 原料和药械增速均在 0 附近）；功能性护肤品营业收入同比+36.5%，销售费用率较去年同期下降超 5pcts。公司护肤品板块销售费用率仍显著高于同业，随着经典爆款的形成、运营和投放能力的增强，销售费用率下降趋势有望延续。护肤品双十一预售旺销，“经典爆款护肤品双十一预售旺销，“经典爆款+销售连带销售连带+新品迭出”形成销售高增、净新品迭出”形成销售高增、净利率提升的良性共振。利率提升的良性共振。根据魔镜市场情报的天猫渠道数据：截至 10 月 28 日，双十一华熙四大护肤品牌预售额约 9.2 亿元，同比+188%，已达到 2021 年双十一全期（11.111）的130%：其中润百颜约0.5亿元，同比-22%，单品CR1/CR3分别为 31%/72%；夸迪约 7.4 亿元，同比+374%，单品 CR1/CR3 分别为37%/76%；米蓓尔约 1.2 亿元，同比+84%，单品 CR1/CR3 分别为 48%/98%；BM 肌活约 0.2 亿元，同比-34%，单品 CR1/CR3 分别为 51%/77%。公司护肤品在多维度上持续进步：1）通过成分创新、产品迭代、品牌宣传等沉淀出经典爆款，爆款的规模效应、长生命周期助力盈利能力增强；2022Q1-3，公司约有 9 款护肤单品销售额过亿。2）经典爆款带动系列产品的推出与销售，提升客单价、协同降本增效。3）公司在运营、数字化、营销投放等管理日趋精细，ROI、CRM、消费者洞察等均有显著提升。4）研发驱动产品创新，沉淀经典爆款的同时使消费者保持新鲜感。研发加码，夯实长期增长基础，巩固核心竞争力。研发加码，夯实长期增长基础，巩固核心竞争力。2022 年 10 月 28 日，公司新增认定核心技术人员 13 人，其中研发管理 1 人、原料板块研发 4 人、医疗终端板块研发 1 人、功能性护肤品板块研发 5 人、功能性食品板块研发 1 人、生产管理 1 人。截至 2022H1，公司研发投入 1.79 亿元，同比+67.9%；研发人员达626 人，同比新增 159 人。公司以科技科学技术为支撑，研发为驱动，布局 6大类生物活性物，截至 2022 年 10 月，公司已有约 30 个合成生物方向项目进入中试阶段。预计年底可实现化妆品级胶原蛋白的量产，医药级胶原蛋白的样品制备，以及高产、高纯度麦角硫因的量产。风险因素：风险因素：医疗终端、护肤品等行业竞争加剧的风险；居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；公司研发投入转化不及预期；医美政策监管超预期；合成生物前期研发投入大、固定资产开支大，而收入增长不及预期；2022 年 11 月公 华熙生物华熙生物 688363.SH 评级评级 买入（维持）买入（维持）当前价 113.15元 目标价 159.00元 总股本 481百万股 流通股本 96百万股 总市值 544亿元 近三月日均成交额 361百万元 52周最高/最低价 176.36/102.5元 近1月绝对涨幅-14.92%近6月绝对涨幅-12.62%近12月绝对涨幅-28.41%华熙生物（华熙生物（688363.SH）2022 年三季报点评年三季报点评2022.10.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 司限售股解禁可能带来的短期抛压。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：短看双十一旺销或推动 Q4 业绩超预期，而解禁减持或对股价形成抑制；中期视角，净利率进入上升通道，基本面高确定性改善，2023年 PE 仅 40.5x；长期来看，公司研发驱动、全产业链变现的模式利于产生多品牌、大市值公司。维持 2022-24 年归属净利润预测分别为 10.2 亿/13.4 亿/17.3亿元，同比+30.5%/+31.6%/+28.8%。综合以上因素并结合同业可比公司估值水平（截至 2022/10/28 收盘，2023 年同业 Wind 一致预期 PE/PEG 分别为：珀莱雅 50 x/1.9x；贝泰妮 39.4x/1.2x；爱美客 45x/1.0 x），鉴于公司原料和药械疫后复苏弹性大、护肤品业务成长确定性强，给予公司 2023 年 57xPE/1.8x PEG，维持目标价 159 元及“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,633 4,948 6,708.92 8,734 10,957 营业收入增长率 YoY 39.6%87.9%35.6%30.2%25.5%净利润(百万元)646 782 1,020.76 1,343 1,730 净利润增长率 YoY 10.3%21.1%30.5%31.6%28.8%每股收益 EPS(基本)(元)1.34 1.63 2.12 2.79 3.60 毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%净资产收益率 ROE 12.9%13.7%15.7%17.9%19.6%每股净资产（元）10.43 11.85 13.48 15.63 18.39 PE 84.4 69.4 53.4 40.6 31.4 PB 10.8 9.5 8.4 7.2 6.2 PS 20.7 11.0 8.1 6.2 5.0 EV/EBITDA 65.5 53.4 43.5 33.2 26.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 28 日收盘价 aZfXaUOAmMtQ7N9R7NmOqQmOsQfQnMpOjMmOxO6MrRuNMYsRyRxNnPsP 华熙生物（华熙生物（688363.SH）2022 年三季报点评年三季报点评2022.10.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 表 1：华熙生物各项财务指标（亿元）收入收入/利润利润-年度年度 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 亿元亿元 营业收入 12.6 18.9 26.3 49.5 67.1 87.3 109.6 归属净利润 4.2 5.9 6.5 7.8 10.2 13.4 17.3 扣非归属净利润 4.2 5.7 5.7 6.6 9.2 12.4 16.3 增速（增速（%）营业收入 YOY 54%49%40%88%36%30%25%归属净利润 YOY 91%38%10%21%31%32%29%扣非归属净利润YOY 88%35%0%17%39%35%31%收入/利润-单季度 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22E 亿元亿元 营业收入 7.8 11.6 10.8 19.4 12.5 16.8 13.8 23.9 归属净利润 1.5 2.1 1.9 2.3 2.0 2.7 2.0 3.4 扣非归属净利润 1.4 1.7 1.4 2.2 1.8 2.3 1.9 3.2 增速（增速（%）营业收入YOY 111%100%66%87%62%45%29%23%归属净利润YOY 41%31%14%9%31%31%5%51%扣非归属净利润YOY 48%19%1%11%31%38%34%48%归属净利率 20%18%18%12%16%16%15%14%扣非归属净利率 18%14%13%11%15%14%14%13%占比（占比（%）营业收入 16%23%22%39%19%25%21%36%归属净利润 19%27%25%29%20%27%20%34%扣非归属净利润 21%25%21%33%20%25%20%35%营业收入-分业务 2018A 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 1.原料（亿元）原料（亿元）2.2 7.6 3.3 7.0 4.1 9.0 4.6 YOY 0%17%-5%-8%25%29%11%占比（%）37%40%35%27%21%18%16%2.医疗终端（亿元）医疗终端（亿元）1.7 4.9 2.1 5.8 3.1 7.0 3.0 YOY 0%56%3%18%51%22%-5%占比（%）28%26%22%22%16%14%10%3.功能性护肤品（亿功能性护肤品（亿元）元）2.1 6.3 4.1 13.5 12.0 33.2 21.3 YOY 0%119%58%112%194%147%77%占比（%）35%34%43%51%62%67%72%毛利率/净利率-年度 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 毛利率 75.4%79.9%79.6%81.4%78.1%净利率 27.1%33.6%31.0%24.5%15.7%毛利率/净利率-单季度 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 毛利率 78.7%77.4%77.6%78.5%77.1%77.7%76.8%净利率 19.6%17.9%18.0%11.5%15.8%16.0%14.5%毛利率/净利率-季1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 华熙生物（华熙生物（688363.SH）2022 年三季报点评年三季报点评2022.10.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 度累计 毛利率 78.7%77.9%77.8%78.1%77.1%77.4%77.2%净利率 19.6%18.6%18.4%15.7%15.8%15.9%15.4%费用率-年度 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 销售费用 15.3%22.5%27.6%41.7%49.2%管理费用 21.4%13.5%9.7%6.2%6.1%研发费用 3.2%4.2%5.0%5.4%5.7%财务费用 2.0%-1.8%-0.6%0.0%0.0%合计 41.8%38.3%41.6%53.2%61.1%费用率-单季度 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 销售费用 43.6%48.1%46.5%53.7%45.1%48.8%46.4%管理费用 5.4%7.3%6.9%5.2%6.3%5.7%7.1%研发费用 5.0%5.9%7.9%4.8%6.5%5.8%7.1%财务费用-0.4%0.6%-0.1%-0.2%-0.2%-1.7%-0.9%合计 53.7%61.9%61.3%63.5%57.6%58.7%59.7%费用率-季度累计 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 销售费用 43.6%46.3%46.4%49.2%45.1%47.2%47.0%管理费用 5.4%6.6%6.7%6.1%6.3%6.0%6.3%研发费用 5.0%5.5%6.4%5.7%6.5%6.1%6.4%财务费用-0.4%0.2%0.1%0.0%-0.2%-1.1%-1.0%合计 53.7%58.6%59.5%61.1%57.6%58.3%58.7%运营效率-年度 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 存货周转天数 262.1 224.9 230.5 291.0 196.7 应收账款周转天数 73.1 50.6 54.8 50.9 28.0 应付账款周转天数 120.3 88.8 73.4 107.4 139.5 运营效率-单季度 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 存货周转天数 266.2 189.9 237.2 196.7 238.3 226.5 245.2 应收账款周转天数 43.3 29.6 31.5 28.0 27.5 24.2 26.7 应付账款周转天数 98.8 64.4 79.0 139.5 177.1 168.3 154.9 运营效率-季度累计 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 存货周转天数 266.2 224.4 230.2 196.7 238.3 226.5 245.2 应收账款周转天数 43.3 34.8 33.1 28.0 27.5 24.2 26.7 应付账款周转天数 98.8 84.3 82.9 139.5 177.1 168.3 154.9 运营效率-年度 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 摊薄 13.6 24.7 12.9 12.9 13.7 加权 14.9 24.4 24.6 13.5 14.6 平均 15.3 25.3 18.7 13.5 14.6 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 华熙生物（华熙生物（688363.SH）2022 年三季报点评年三季报点评2022.10.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 1：华熙生物年度营业收入（亿元）及增速 图 2：华熙生物年度归属净利润（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：华熙生物营业收入（亿元）及增速-单季度 图 4：华熙生物归属净利润（亿元）及增速-单季度 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 5：华熙生物营业收入、归属净利润各季度占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 12.618.926.349.554%49%40%88%0%20%40%60%80%100%01020304050602018A2019A2020A2021A营业收入营业收入YOY4.25.96.57.891%38%10%21%0%20%40%60%80%100%02468102018A2019A2020A2021A归属净利润归属净利润YOY7.811.610.819.412.516.813.823.9111%100%66%87%62%45%29%23%0%20%40%60%80%100%120%051015202530营业收入营业收入YOY1.52.11.92.32.02.72.03.441%31%14%9%31%31%5%51%0%10%20%30%40%50%60%011223344归属净利润归属净利润YOY16%23%22%39%19%25%21%36%19%27%25%29%20%27%20%34%0%10%20%30%40%50%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22E营业收入归属净利润 华熙生物（华熙生物（688363.SH）2022 年三季报点评年三季报点评2022.10.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 6：华熙生物年度毛利率、净利率 图 7：华熙生物单季度毛利率、净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：华熙生物单季度四项费用率 图 9：华熙生物季度累计四项费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 75.4%79.9%79.6%81.4%78.1%27.1%33.6%31.0%24.5%15.7%0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A2021A毛利率净利率78.7%77.4%77.6%78.5%77.1%77.7%76.8%19.6%17.9%18.0%11.5%15.8%16.0%14.5%0%20%40%60%80%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22毛利率净利率43.6%48.1%46.5%53.7%45.1%48.8%46.4%5.4%7.3%6.9%5.2%6.3%5.7%7.1%5.0%5.9%7.9%4.8%6.5%5.8%7.1%0%10%20%30%40%50%60%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22销售费用管理费用研发费用财务费用43.6%46.3%46.4%49.2%45.1%47.2%47.0%5.4%6.6%6.7%6.1%6.3%6.0%6.3%5.0%5.5%6.4%5.7%6.5%6.1%6.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22销售费用管理费用研发费用财务费用 华熙生物（华熙生物（688363.SH）2022 年三季报点评年三季报点评2022.10.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,633 4,948 6,709 8,734 10,957 营业成本 489 1,085 1,494 1,935 2,422 毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%税金及附加 34 58 94 122 153 销售费用 1,099 2,436 3,194 4,106 5,096 销售费用率 41.8%49.2%47.6%47.0%46.5%管理费用 162 303 426 554 708 管理费用率 6.1%6.1%6.4%6.3%6.5%财务费用(1)(0)(39)(53)(75)财务费用率 0.0%0.0%-0.6%-0.6%-0.7%研发费用 141 284 409 533 667 研发费用率 5.4%5.7%6.1%6.1%6.1%投资收益 34 21 20 20 20 EBITDA 834 1,024 1,258 1,647 2,103 营业利润率 28.76%18.30%17.79%17.98%18.44%营业利润 757 906 1,193 1,570 2,021 营业外收入 5 2 8 8 8 营业外支出 3 17 5 5 5 利润总额 759 890 1,196 1,573 2,024 所得税 114 115 179 236 304 所得税率 15.0%12.9%15.0%15.0%15.0%少数股东损益(1)(7)(4)(6)(10)归属于母公司股东的净利润 646 782 1,021 1,343 1,730 净利率 24.5%15.8%15.2%15.4%15.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,390 1,807 2,379 3,134 4,396 存货 477 709 580 657 705 应收账款 372 397 637 830 1,041 其他流动资产 1,424 1,072 1,259 1,591 1,927 流动资产 3,664 3,984 4,855 6,212 8,069 固定资产 627 1,609 1,677 1,971 2,240 长期股权投资 18 19 19 19 19 无形资产 427 467 472 477 482 其他长期资产 982 1,424 1,676 1,628 1,380 非流动资产 2,053 3,520 3,845 4,095 4,122 资产总计 5,717 7,504 8,700 10,307 12,191 短期借款 24 0 0 0 0 应付账款 197 644 1,121 1,548 1,937 其他流动负债 332 757 694 843 1,020 流动负债 553 1,401 1,815 2,391 2,958 长期借款 0 144 144 144 144 其他长期负债 146 257 257 257 257 非流动性负债 146 401 401 401 401 负债合计 699 1,801 2,216 2,792 3,359 股本 480 480 480 480 480 资本公积 3,452 3,569 3,569 3,569 3,569 归属于母公司所有者权益合计 5,020 5,699 6,485 7,522 8,849 少数股东权益-2 3-1-7-17 股东权益合计 5,018 5,702 6,484 7,515 8,832 负债股东权益总计 5,717 7,504 8,700 10,307 12,191 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 645 776 1,017 1,337 1,720 折旧和摊销 75 127 96 121 144 营运资金的变化 25 359 331 260 257 其他经营现金流-40 15-77-64-86 经营现金流合计 705 1,276 1,367 1,654 2,036 资本支出-763-784-421-371-171 投资收益 34 21 20 20 20 其他投资现金流-603-226-196-295-295 投资现金流合计-1,331-990-597-646-446 权益变化 0 10 0 0 0 负债变化 24 158 0 0 0 股利支出-178-197-235-306-403 其他融资现金流-6-42 39 53 75 融资现金流合计-160-71-197-253-328 现金及现金等价物净增加额-786 215 573 754 1,263 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 39.6%87.9%35.6%30.2%25.5%营业利润 8.2%19.6%31.8%31.6%28.7%净利润 10.3%21.1%30.5%31.6%28.8%利润率（利润率（%）毛利率 81.4%78.1%77.7%77.8%77.9%EBITDA Margin 31.7%20.7%18.7%18.9%19.2%净利率 24.5%15.8%15.2%15.4%15.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 12.9%13.7%15.7%17.9%19.6%总资产收益率 11.3%10.4%11.7%13.0%14.2%其他（其他（%）资产负债率 12.2%24.0%25.5%27.1%27.6%所得税率 15.0%12.9%15.0%15.0%15.0%股利支付率 30.5%30.1%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 8 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 9 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。