2019年电力设备新能源行业投资策略：山重水复疑无路柳暗花明又一村-20190106-广证恒生-43页 (4).pdf

证券研究报告证券研究报告 电力设备新能源年度策略电力设备新能源年度策略报告报告 山山重重水水复复疑无路，柳暗花明又一村疑无路，柳暗花明又一村 20192019 年电力设备新能源行业投资策略年电力设备新能源行业投资策略 2019.01.06 潘永乐潘永乐(分析师分析师)徐超徐超（分析师分析师）电话：020-88832354 020-88836115 邮箱： 执业编号：A1310518070002 A1310518060001 新能源汽车：质、量并举成为行业主旋律新能源汽车：质、量并举成为行业主旋律 2019 年在双积分政策实质性考核和补贴继续退坡的叠加影响下，新能源车行业将向着质、量并举的方向发展。动力电池产业链也将在追求能量密度提升的同时将安全性放在更加重要的位置进行考量。由于重要原材料钴锂在 2019 年价格下降的空间有限，决定了 2019 年动力电池降低成本更多将依靠效率的提升即能量密度的提升和良率的提升来实现。具体而言我们建议关注充电桩运营龙头特锐德（300001.SZ），湿法隔膜龙头恩捷股份（002812.SZ），高镍三元正极材料龙头当升科技（300073.SZ）以及电解液上游六氟磷酸锂标的多氟多（002407.SZ）的投资机会。工控工控&电力设备：把握逆周期投资机会电力设备：把握逆周期投资机会 2018 年 12 月份 PMI 再次跌破荣枯分界线，我们预计 2019 年上半年整体工控下游的制造业资本开支将继续低迷。工控目前需求出现结构性分化，项目型市场占比进一步上升，我们依旧关注局部领域进口替代进程，看好变频器和伺服领域的进口替代机会。同时基于逆周期的逻辑，我们更加看好直接受益 5G、特高压、新能源等新基建投资领域的低压电器和特高压品种。我国特高压未来将新投建“五直七交”共计 12 项工程，迎来第二次投资高峰，预计总投资额将接近 2000 亿元。具体建议关注直流特高压设备龙头许继电气（000400.SZ）以及低压电器龙头正泰电器（601877.SH）、良信电器（002706.SZ）的投资机会。新能源发电：涅槃重生新能源发电：涅槃重生 2018 年由于 531 光伏政策变化，使得光伏板块整体出现较大调整并进一步影响到风电板块的预期。我们认为，新能源发电作为能源结构调整的主要路径，依然将保持持续发展的节奏，其中海外和海上的需求释放是重要亮点。我们预计 2018 年全年光伏海外需求有望增长 40%左右，2019 年仍将保持 30%以上增速；海上风电由于不受调控影响以及利用小时数高等优势装机热情继续高涨。我们继续关注单晶PERC 以及海上风电等结构性需求释放的领域，具体而言建议关注单晶硅片龙头隆基股份（601012.SH）、光伏逆变器龙头阳光电源（300274.SZ）和国内风机龙头金风科技（002202.SZ）、海上风电法兰龙头恒润股份(603985.SH)的投资机会。风险提示：风险提示：新能源汽车补贴政策发生较大变化；新能源发电补贴政策发生较大变化；特高压审批及建设进度不达预期；实体经济出现超预期下滑；积极财政政策等逆周期调节政策不达预期；海上风电新增装机不达预期等。强烈推荐强烈推荐 电力设备新能源电力设备新能源 行业指数走势行业指数走势 股价表现股价表现 涨跌(%)1M 3M 6M 绝对表现-2.55-3.91-17.37 相对表现-0.52 0.96 7.99 行业估值走势行业估值走势 行业估值行业估值 当期估值 25.03 平均估值 27.12 历史最高 42.37 历史最低 15.80 数据支持：李子豪数据支持：李子豪 -60%-40%-20%0%20%2018/01/042018/02/042018/03/042018/04/042018/05/042018/06/042018/07/042018/08/042018/09/042018/10/042018/11/042018/12/042019/01/04电力设备（申万）沪深3002030405060电气设备(申万)PE 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 目录目录 目录目录 .2 2 图表目录图表目录 .3 3 1 1 新能源汽车：质、量并举成为行业主旋律新能源汽车：质、量并举成为行业主旋律 .6 6 1.11.1 双积分政策加码，助力行业快速发展双积分政策加码，助力行业快速发展 .6 6 1.2 1.2 车型高端化车型高端化+能量密度提升愈发显著能量密度提升愈发显著 .7 7 1.31.3 上游钴上游钴/锂：钴供给过剩，锂关注成本支撑锂：钴供给过剩，锂关注成本支撑 .7 7 1.3.1 1.3.1 上游钴资源供给过剩但价格有望筑底上游钴资源供给过剩但价格有望筑底 .7 7 1.3.21.3.2 上游锂资源关注成本支撑上游锂资源关注成本支撑 .8 8 1.41.4 动力电池：初步形成稳定格局动力电池：初步形成稳定格局 .1010 1.51.5 正极：关注高镍赛道机遇正极：关注高镍赛道机遇 .1212 1.61.6 负极：格局稳定，长期看好负极：格局稳定，长期看好 .1414 1.71.7 电解液：竞争加剧，关注龙头电解液：竞争加剧，关注龙头 .1515 1.81.8 隔膜：产业竞争进入决赛圈隔膜：产业竞争进入决赛圈 .1616 2 2 工控工控&电力设备：把握逆周期投资机会电力设备：把握逆周期投资机会 .1717 2.1 2.1 工控：制造业景气度下滑，但下游投资需求并未显著下行工控：制造业景气度下滑，但下游投资需求并未显著下行 .1717 2.1.12.1.1 工控需求呈现结构性分化，项目型市场占比上升工控需求呈现结构性分化，项目型市场占比上升 .1919 2.1.22.1.2 进口替代缓慢进行，看好变频器与伺服的替代机会进口替代缓慢进行，看好变频器与伺服的替代机会 .2121 2.1.32.1.3 工业自动化依旧是未来方向，关注龙头企业市占率提升工业自动化依旧是未来方向，关注龙头企业市占率提升 .2424 2.22.2 电力设备整体受制于电网投资，把握逆周期投资机会电力设备整体受制于电网投资，把握逆周期投资机会 .2626 2.2.1 2.2.1 电力需求持续向好，电气化进程助推电力设备穿越周期电力需求持续向好，电气化进程助推电力设备穿越周期 .2626 2.2.2 2.2.2 当前时点上首选逆周期投资机会，关注低压电器和特高压当前时点上首选逆周期投资机会，关注低压电器和特高压 .2828 3 3 新能源发电：涅槃重生新能源发电：涅槃重生 .3232 3.13.1 光伏国内政策平稳，海外需求释放，硅料与单晶硅片龙头受益，可关注电池片设备与双玻光伏国内政策平稳，海外需求释放，硅料与单晶硅片龙头受益，可关注电池片设备与双玻 .3232 3.1.13.1.1 光伏设备指数超跌光伏设备指数超跌 .3232 3.1.23.1.2 光伏政策明年有望平稳过渡，装机量预计小幅增长光伏政策明年有望平稳过渡，装机量预计小幅增长 .3333 3.1.3 3.1.3 预计预计 1919 年产品价格虽有波动，仍将保持缓慢下降趋势年产品价格虽有波动，仍将保持缓慢下降趋势 .3434 3.1.43.1.4 海外平价上网需求释放，支撑全球光伏装机增长海外平价上网需求释放，支撑全球光伏装机增长 .3535 3.1.53.1.5 看好硅料、单晶硅片龙头，关注电池片设备与双面玻璃看好硅料、单晶硅片龙头，关注电池片设备与双面玻璃 .3636 3.23.2 风电政策预计改善，看好风机龙头与海上风电风电政策预计改善，看好风机龙头与海上风电 .3838 3.2.13.2.1 风电设备指数超跌风电设备指数超跌 .3838 3.3.2 2.2.2 风电政策有望逐步改善，国内装机量平稳增长风电政策有望逐步改善，国内装机量平稳增长.3939 3.3.2.32.3 风机价格企稳，钢价走低，原材料价格压力缓解风机价格企稳，钢价走低，原材料价格压力缓解 .4040 3.2.43.2.4 海外风电市场此消彼长，海外风电市场此消彼长，20192019 年有望重回增长年有望重回增长 .4141 3.2.53.2.5 推荐风机龙头，关注海上风电推荐风机龙头，关注海上风电 .4141 4 4 投资建议投资建议 .4242 5 5 风险提示风险提示 .4242 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 图表目录图表目录 图表 1.2016-2018 新能源汽车销量快速上涨（万辆）.6 图表 2.2018 年新能源汽车新推出车型.6 图表 3.2017 年新能源汽车销量占比情况（%）.7 图表 4.2018 年新能源汽车销量占比情况（%）.7 图表 5.2017 年-2018 年新能源补贴政策.7 图表 6.2017-2018 年能量密度均值（Wh/Kg）.7 图表 7.钴资源供给过剩（吨）.8 图表 8.MB 价格触顶下滑（美元/磅）.8 图表 9.国内外钴产品价格下滑（万元/吨）.8 图表 10.锂资源供给过剩（吨）.9 图表 11.国内锂价格走势（元/吨）.9 图表 12.海内外锂产品价格倒挂（元/吨）.9 图表 13.成本支撑作用显著（元）.10 图表 14.2017 年市场份额占比（%）.10 图表 15.2018 年市场份额占比（%）.10 图表 16.宁德时代毛利率与同行业公司对比（%）.11 图表 17.电池全成本与售价测算（元/kWh）.11 图表 18.动力电芯原材料成本占比（%）.11 图表 19.三元材料能量密度理论情况和实际情况（Wh/Kg）.12 图表 20.正极材料行业集中度变化（%）.12 图表 21.正极材料出货量分布（%）.12 图表 22.正极材料的材料单位容量成本（元/Ah）.13 图表 23.正极材料的单位容量成本（元/Wh）.13 图表 24.三元 523 正极主要原材料成本测算.13 图表 25.高镍三元正极材料与前驱体固定资产投产额.13 图表 26.全球负极材料市场需求（万吨）.14 图表 27.负极材料市场空间（亿元）.14 图表 28.负极材料行业集中度变化（%）.14 图表 29.负极材料出货量分布（%）.14 图表 30.中国锂电池负极价格走势（万元/吨）.15 图表 31.电解液行业集中度变化（%）.15 图表 32.电解液出货量分布（%）.15 图表 33.电解液价格（万元/吨）.16 图表 34.六氟磷酸锂价格（万元/吨）.16 图表 35.隔膜行业集中度变化（%）.16 图表 36.隔膜出货量分布（%）.16 图表 37.干法、湿法占比（%）.17 图表 38.隔膜价格（元/平方米）.17 图表 39.工业增加值：当月同比（%）.17 图表 40.分行业工业增加值：当月同比（%）.17 图表 41.制造业 PMI 指数.18 图表 42.制造业固定资产投资增速（%）.18 图表 43.制造业细分领域固定资产投资增速（%）.18 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 图表 44.制造业应收账款周转率（次）.18 图表 45.我国劳动年龄段人口总量及占比均下降.19 图表 46.我国老年人口（65 岁及以上）占比（%）.19 图表 47.人均工资维持稳定上升（元、%）.19 图表 48.我国老年人口（65 岁及以上）占比（%）.19 图表 49.工控自动化市场规模及增速（亿元、%）.20 图表 50.工控市场增速与 PMI 指数对比（%）.20 图表 51.OEM 市场与项目型市场增速（%）.20 图表 52.OEM 市场与项目型市场占比变化（%）.20 图表 53.2018 年 Q1OEM 市场细分增速（%）.20 图表 54.2018 年 Q1 项目型市场细分增速（%）.20 图表 55.我国继电器产业发展历程.21 图表 56.2017 年我国新能源汽车继电器市场竞争格局.21 图表 57.我国变频器产业发展历程.22 图表 58.我国变频器市场规模（亿元、%）.22 图表 59.我国变频器市场格局变化情况（单位：%）.22 图表 60.国内伺服系统发展进程.23 图表 61.我国伺服进口替代情况（单位：%）.23 图表 62.2017 年国内通用伺服行业竞争格局（%）.24 图表 63.国内小型 PLC 行业市场格局变化情况（单位：%）.24 图表 64.2012-2016 年本土品牌份额变化（%）.25 图表 65.工控行业本土品牌市场规模和份额（%）.25 图表 66.上市工控企业单季度营收变化（亿元）.25 图表 67.上市工控企业单季度净利润变化（亿元）.25 图表 68.上市工控企业平均单季度毛利率变化（%）.25 图表 69.宏发股份继电器市占率持续提升（%）.26 图表 70.汇川技术变频器国内市占率和收入变化.26 图表 71.2010-2018 全国电网投资完成额及增速.27 图表 72.2012-2016 全国配网投资完成额及增速.27 图表 73.2017-2018 分季度电力需求走势.27 图表 74.各产业用电量增速及贡献率.27 图表 75.2017 全球各地区一次性能源消费结构.28 图表 76.2013-2017 我国一次性能源消费结构.28 图表 77.低压电器四代产品对比.28 图表 78.固定资产投资规模与低压行业规模比较.29 图表 79.固定资产投资与行业规模增速对比（%）.29 图表 80.我国低压电器市场规模及未来预测（亿元）.29 图表 81.各主要低压电器产品未来需求预测.29 图表 82.全国在建在运特高压工程示意图.30 图表 83.我国已核准特高压工程信息.30 图表 84.全国特高压核准数及长度.31 图表 85.本轮特高压项目建设示意图.31 图表 86.全国特高压电网累计长度（千米）.31 图表 87.全国变电（换流）设备累计容量（万千安伏）.31 图表 88.光伏板块走势与行业指数及沪深 300 对比.32 图表 89.光伏板块平均日成交额（亿元）.32 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 图表 90.光伏行业估值已接近历史最低水平.33 图表 91.2018 年光伏政策一波三折.33 图表 92.2018 年国内新增光伏装机量回落.34 图表 93.2018 年多晶硅价格断崖式下跌.35 图表 94.2018 年单多晶硅片价格差拉大.35 图表 95.2018 年单晶 PERC 电池片价格.35 图表 96.2018 年组件价格.35 图表 97.光伏组件出口超预期.36 图表 98.全球硅料成本对比情况（元/Kg）.36 图表 99.单、多晶电池片及不同组件技术路线对比（W）.37 图表 100.PERC 电池片产能在 2018-2019 年集中释放.37 图表 101.风电板块走势与行业及沪深 300 对比.38 图表 102.风电板块平均日成交额（亿元）.38 图表 103.风电行业估值已经接近行业最低历史估值.39 图表 104.2018 年风电政策先扬后抑.39 图表 105.国内风电新增装机重回增长.40 图表 106.中国公开月度风机招标均价企稳(元/KW).40 图表 107.钢材价格回调（元/吨）.40 图表 108.2019 年全球风电新增装机重回增长（GW）.41 图表 109.中国海上风电单位造价逐年下降.42 图表 110.中国海上风电新增装机量持续增长.42 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 1 新能源汽车：新能源汽车：质质、量量并举成为行业主旋律并举成为行业主旋律 1.1 双积分政策加码，助力行业快速发展双积分政策加码，助力行业快速发展 双积分政策：双积分政策：模式切换，政策加码供给侧模式切换，政策加码供给侧。乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法2019 年开始强制考核，意味着新能源汽车从单向补贴需求端拉动，开始正式切入叠加积分倒逼供给拉动的双向模式。补贴政策补贴政策：持续退坡，持续退坡，边际效应递减。边际效应递减。虽然补贴政策持续退坡，但退坡实际值边际效应在逐渐递减，补贴依赖度逐渐下降。且从中国新能源汽车销量来看，并未受到补贴退坡显著影响，2018 年全年预计实现销量 115 万辆，相较于 2017 年 77.7 万辆保持高速增长。预计 2019 年新能源汽车补贴政策继续加强对纯电动车乘用车技术指标的考核和鼓励，更加细化续航里程、安全性等方面的政策引导，行业在产销量快速提升的情况下，质量也将稳步提高。图表图表1.2 2016016-20182018 新能源汽车销量快速上涨新能源汽车销量快速上涨（万辆）（万辆）资料来源：中汽协、广证恒生 电动车产品力电动车产品力促进销量提升促进销量提升。随着新能源汽车成本下降，性能提升，消费者的自发消费将成为行业产销放量的因素之一。目前行业普遍续航里程达到 400km 以上，如滕势 500、北汽 UE5 等车型续航里程达到 450km。图表图表2.20182018 年新能源汽车新推出车型年新能源汽车新推出车型 车型车型 生产厂商生产厂商 电池容量（电池容量（kW*h）续航里程续航里程（km）价格范围价格范围（万元）（万元）荣威 Ei5 上汽 52.50 420 12.88-14.38 万 EU5 北汽新能源 53.60 450 12.99-16.19 万 EC3 北汽新能源 20.30 261 6.58-7.18 万 腾势 500 腾势 70.00 451 29.88-32.88 万 帝豪 EV450 吉利 52.00 400 13.58-15.58 万 宋 EV500 比亚迪 62.00 400 20.99-21.99 万 逸动 EV300 长安 52.56 430 11.79-12.99 万 秦 EV450 比亚迪 60.48 400 14.99-16.99 万 iEV7S 江淮 39.00 301 15.88-17.99 万 资料来源：汽车之家、公司公告 2.2 1.4 2.3 3.2 3.5 4.4 3.6 3.8 4.4 4.4 6.5 10.4 0.7 1.8 3.1 3.4 4.5 5.9 5.7 6.8 7.8 7.8 12.3 16.3 3.8 3.4 6.8 8.2 10.2 8.4 8.4 10.1 12.1 12.1 16.9 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 1.2 车型高端化车型高端化+能量密度提升愈发显著能量密度提升愈发显著 车型高端化趋势车型高端化趋势明显明显。从车型结构来看，EV 结构升级明显，17 年 A00 级 EV 车型占比从 55.39%下降18 年前 10 月的 37.98%，而 A0 级、A 级、C 级均有所上升。PHEV 型号汽车销量大幅上升，17 年销量为10 万辆上升到 18 年前 10 月 19 万辆。图表图表3.2 2017017 年新能源汽车销量占比情况年新能源汽车销量占比情况（%）图表图表4.2 2018018 年新能源汽车销量占比情况年新能源汽车销量占比情况（%）资料来源：高工锂电、广证恒生 资料来源：高工锂电、广证恒生 车型能量密度持续提升。车型能量密度持续提升。补贴政策从2016年对能量密度无要求，2017年要求高于90wh/kg获得补贴，到 2018 年高于 120wh/kg 获得 1.1 倍补偿，不断通过政策来引导车辆能量密度的提高。乘用车能量密度平均值从 122.6 上升到 140.3，同比上涨 14%，专用车能量密度同比上升 10.9%，客车能量密度同比上升 19%。图表图表5.20172017 年年-20182018 年新能源补贴政策年新能源补贴政策 图表图表6.20172017-20182018 年能量年能量密度均值密度均值（Wh/KgWh/Kg）资料来源：中汽协、广证恒生 资料来源：高工锂电、广证恒生 1.3 上游上游钴钴/锂锂：钴供给过剩，锂关注成本支撑钴供给过剩，锂关注成本支撑 1.3.1 上游钴资源供给过剩上游钴资源供给过剩但价格有望筑底但价格有望筑底 供给方面：供给方面：刚果金钴矿刚果金钴矿快速快速放量。放量。2018 年合计供给为 3.67 万吨，到 2019 年将达到 7.6 万吨，而到 202255.4%5.5%19.0%0.9%0.0%15.9%3.4%0.0%EV A00EV A0EV AEV BEV CPHEV APHEV BPHEV C37.98%10.98%22.95%0.17%0.93%20.24%5.06%1.70%EV A00EV A0EV AEV BEV CPHEV APHEV BPHEV C电池能量密度电池能量密度（wh/kg）2017 年补贴倍数年补贴倍数 2018 年补贴倍数年补贴倍数 90-100 1 0.9 100-120 1 1 120-140 1.1 1 140 1.1 1.1 续航里程（续航里程（km）2017 年补贴倍数年补贴倍数 2018 年补贴倍数年补贴倍数 100-150 2 无 150-200 3.6 1.5 200-250 3.6 2.4 250-300 4.4 3.4 300-400 4.4 4.5 400 4.4 5 122.6115.7118.4140.3 128.5 140.9 020406080100120140160乘用车专用车客车2017年2018年 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 年预计将达到 10.64 万吨。供给放量增长主要原因是嘉能可 KCC 项目和欧亚资源的 RTR 项目新增大量产能，导致供给端产量大幅增长。需求方面：需求方面：需求增速不及供给。需求增速不及供给。钴的下游需求主要是 3C 消费电池，但 3C 消费电池的市场疲软。而目前电动车对钴的需求占比较小，仅占总量的约 11%，对整体钴需求拉动效果有限。3C 消费电池市场需求增速不足导致目前钴出现了供给过剩。图表图表7.钴资源钴资源供给过剩供给过剩（吨（吨）资料来源：广证恒生 钴价有望筑底企稳。钴价有望筑底企稳。2018 年钴整体供大于求，导致海外金属钴价格从年高点 44 美元/磅下滑到目前 27美元/磅，国内价格下滑更为显著。我们认为，虽然钴产品供需结构已定，但是随着明年下半年需求终端的带动和企业的补库行为，将会对上游钴资源的销量和价格形成有力支撑，预计二季度价格有望企稳。图表图表8.MBMB 价格触顶下滑价格触顶下滑（美元美元/磅磅）图表图表9.国内外钴产品价格下滑国内外钴产品价格下滑（万元（万元/吨）吨）资料来源：MB、广证恒生 资料来源：SMM、广证恒生 1.3.2 上游锂资源上游锂资源关注成本支撑关注成本支撑 供给方面：供给方面：碳酸锂供应已经出现过剩，上游资源有大量的澳洲矿山投产，而冶炼产能方面，仅天齐、赣锋、容汇、瑞福、雅化等几家传统企业的新增量就已经超过了 5 万吨，尚且不提南氏、蓝科、青海锂业等仍在大规模扩充产能。2019 年的供给新增量远大于需求量已是不争事实。-20000-1000001000020000300004000050000020000400006000080000100000120000140000160000180000200000201420152016201720182019E2020E供应量需求量过剩/短缺（右）051015202530354045502016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12低幅高幅(5)5152535455565752016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11MB低等级均值SMM氯化钴（折金属）SMM电钴（折金属）SMM四钴（折金属）敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 需求方面：需求方面：2019 年，预计新能源车产销量为 150 万辆，根据现有数据分析，目前新能源车主要增长点是 EV 乘用车和 PHEV 乘用车，两个贡献了超过 90%的增长份额。粗略计算，2019 年新能源车的增长将给碳酸锂的需求带来新增量约 9500 吨。另外乐观估计，储能以及其他市场新增量 2GWH，对应碳酸锂新增需求 1500 吨，那么国内新增消费量应该在 1.1 万吨左右，虽然需求快速增长，但是供给端增速仍大于需求增速，锂资源呈现供给过剩局面。图表图表10.锂锂资源资源供给过剩供给过剩（吨）（吨）资料来源：广证恒生 碳酸锂碳酸锂国内外价格有望收敛。国内外价格有望收敛。国内碳酸锂价格由 16 万元下滑至 8 万元，而国外价格仍维持在 11 万元左右，在供给过剩的大背景下，海外价格向国内价格靠拢，将成为长期趋势。预计 2019 年海外碳酸锂价格将快速下滑，而国内价格则由于接近成本支撑位，相对稳定。图表图表11.国内锂价格走势国内锂价格走势（元（元/吨）吨）图表图表12.海内外海内外锂产品价格倒挂锂产品价格倒挂（元（元/吨）吨）资料来源：SMM、广证恒生 资料来源：SMM、广证恒生 关注成本支撑助推价格稳定关注成本支撑助推价格稳定。从锂资源供给结构来看，锂辉石和盐湖是主要的供给来源，且锂辉石成本在 4-6 万元/吨，盐湖成本在 2-4 万元/吨。目前碳酸锂价格的快速下跌已经接近于锂辉石提锂的成本线，随着价格进一步下滑，过剩的锂辉石产能将逐步出清，预计碳酸锂价格将有望在 4-5 万元企稳。-60000-40000-200000200004000060000800001000001200001400001600000100000200000300000400000500000600000201420152016201720182019E2020E供应量需求量过剩/短缺（右）500007000090000110000130000150000170000190000工业碳酸锂电池碳酸锂氢氧化锂60000700008000090000100000110000120000130000140000150000160000海外碳酸锂价格国内碳酸锂价格 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 图表图表13.成本支撑作用显著成本支撑作用显著（元）（元）资料来源：SMM、广证恒生 1.4 动力电池：初步形成动力电池：初步形成稳定格局稳定格局 宁德时代宁德时代市占率已市占率已坐稳头把交椅。坐稳头把交椅。2017 年，宁德时代市占率只有 26%，但是到 2018 年上半年，宁德时代市场份额进一步提高至 42%。公司通过与整车厂合资办厂的方式充分获得下游整车厂订单，绑定关系牢固。我们认为 2019 年，动力电池的市场格局相对稳定，仍将呈现一家独大的局面。图表图表14.20172017 年市场份额占比年市场份额占比（%）图表图表15.20182018 年市场份额占比年市场份额占比（%）资料来源：高工锂电，广证恒生 资料来源：高工锂电，广证恒生 成本将成为低效产成本将成为低效产能能的生命线的生命线，关注优质动力电池龙头，关注优质动力电池龙头。目前整个动力电池市场呈现供给过剩局面，优质产能将获得小额市场溢价和充足的订单，而低效产品则受困于产品无竞争力和成本无优势面临淘汰境遇。从不同厂商的毛利率对比来看，宁德时代受益于规模化效应和产品优质，毛利率显著高于同行，2019年随着竞争进一步加剧，低效产品将被逐渐淘汰出市场。27.00%16.00%7.00%3.00%3.00%4.00%2.00%38.00%宁德时代比亚迪国轩高科孚能科技天津力神比克电池亿纬锂能其他41.00%24.00%5.00%4.00%4.00%3.00%2.00%17.00%宁德时代比亚迪国轩高科孚能科技天津力神比克电池亿纬锂能其他 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 图表图表16.宁德时代毛利率与同行业公司对比宁德时代毛利率与同行业公司对比（%）资料来源：Wind、广证恒生 对比目前磷酸铁锂电池系统不含税市场价 1.03 元/Wh，在目前价格与效率水平上磷酸铁锂电池价格已经有 20%让利空间。而三元电池价格约 1.12 元/Wh，仍然有 8%让利空间。同时电池能量密度提升制造效率提升，单位制造成本仍然有进一步降低的空间。图表图表17.电池全成本与售价测算电池全成本与售价测算（元元/kWh/kWh）方型磷酸铁锂电池方型磷酸铁锂电池 方形三元方形三元(523)(523)软包三元软包三元(523)(523)电芯原材料单位成本 283.29 441.65 488.19 pack 成本 193 193 193 人工+制造费用 147.97 147.97 147.97 全成本 624.25 782.62 829.15 不含税售价 832.34 1,043.49 1,105.54 资料来源：公司公告，广证恒生 正极正极是是原材料中最大成本中心。原材料中最大成本中心。磷酸铁锂和三元分别达到 50%和 70%，正极材料价格对电池成本影响最大，其他三大材料占比依次是是负极、隔膜和电解液。对于软包电池，辅材也占有较大比重，主要是铝塑膜占比 4.23%。可以看出，电池成本下降依然主要需要正极做出更多贡献。图表图表18.动力电芯原材料成本占比动力电芯原材料成本占比（%）资料来源：CIAPS，锂离子电池手册，广证恒生 0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018宁德时代国轩高科亿纬锂能鹏辉能源50.35%74.57%71.96%19.40%11.27%10.87%14.05%5.35%4.98%11.73%6.55%6.32%40%50%60%70%80%90%100%方型磷酸铁锂电池方形三元(523)软包三元(523)正极成本占比负极成本占比电解液成本占比隔膜成本占比其他辅材成本占比 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 12 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 1.5 正极：关注高镍赛道机遇正极：关注高镍赛道机遇 高镍是大势所趋。高镍是大势所趋。续航里程和能量密度要求的提高将不断助推高镍正极快速发展，目前三元 NCM523材料很难达到 2020 年单体电池 300wh/kg 的目标。目前市场上主流的 NCM523 可以达到 160-200wh/kg，而镍含量更高的 NCM622 和 NCM811 可以达到 230wh/kg 和 280wh/kg。因此，为满足电池对能量密度越来越高的要求，三元材料将进一步向高镍化发展。图表图表19.三元材料能量密度理论情况和实际情况三元材料能量密度理论情况和实际情况（Wh/Wh/KgKg）资料来源：中汽协、广证恒生 行业集中度有待提升。行业集中度有待提升。从行业集中度来看，正极材料领域行业集中度仍相对偏低，行业 CR5 占比不足4 成，排名第一的厦门钨业占比也仅仅只有 9%。我们认为，随着高镍技术和渗透率的推进，高技术壁垒将成为行业集中度提升的催化剂，未来 2-3 年内，行业格局将有望显著改变。图表图表20.正极材料行业集中度变化正极材料行业集中度变化（%）图表图表21.正极材料出货量分布正极材料出货量分布（%）资料来源：GGII，广证恒生 资料来源：GGII，广证恒生 高镍三元材料已具有单位容量成本优势。高镍三元材料已具有单位容量成本优势。正极材料成本由原材料和加工成本构成，其中材料成本占比超过 90%。单吨总成本最低为 NCM523，因为钴含量较低，且加工成本更低，也是目前三元材料出货最高的产品。经过我们测算发现，虽然 NCM811 成本高，但是其比容量也较高，折算成电池单位容量成本和材料单位容量成本来看，其成本均是最低的。因此，从单位容量成本来看，高镍 811 已经具备成本优势，未来高镍化进程将会受益于此快速推进。050100150200250300NCM111NCM523NCM622NCM811理论能量密度实际能量密度0%10%20%30%40%50%60%70%2017年2018Q12018Q22018Q3CR5CR109%8%6%6%5%4%4%58%厦门钨业湖南杉杉当升科技长远锂科容百锂电振华新材料格林美其他 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 13 页 共 43 页 年度投资策略报告年度投资策略报告 图表图表22.正极材料的材料单位容量成本正极材料的材料单位容量成本（元（元/Ah/Ah）图表图表23.正极材料的单位容量成本正极材料的单位容量成本（元（元/WWh h）资料来源：公司公告、Wind、广证恒生 资料来源：公司公告、Wind、广证恒生 以目前行业常用三元 523 正极主要原材料成本测算，正极原材料前驱体与碳酸锂合计成本已经占价格的 86.39%，相关制造费用占比较少；前驱体成本中，硫酸镍、硫酸钴和硫酸锰合计成本占前驱体价格的80.14%，仍然是原材料成本占绝大多数。其中钴与镍成本分别为 105.48 和 75.49 元/kwh，超过锂的成本，未来三元正极价格依然要依靠重点原材料价格下降。图表图表24.三元三元 5 52323 正极主要原材料成本测算正极主要原材料成本测算 523 正极正极 碳酸锂碳酸锂 前驱体前驱体 硫酸镍硫酸镍 硫酸钴硫酸钴 硫酸锰硫酸锰 分子式 Li(Ni0.5Co0.2Mn0.3)O2 Li2CO3（Ni0.5Co0.2Mn0.3)(OH)2 NiSO4 6H2O CoSO4 7H2O MnSO4 H2O 分子量 96.55 73.89 98.57 262.69 280.93 169.01 理论用量(吨)1 0.383 0.953 1.428 0.611 0.551 实际用量(吨)1.05 0.402 1.001 1.499 0.641 0.579 不含税价格(万元/吨)14.655 7.112 9.612 2.241 7.32 0.608 原材料成本(万元/吨)12.476 2.857 9.618 3.359 4.693 0.352 度电价值(元/kwh)329.36 64.22 216.16 75.49 105.48 7.91 原材料成本占比 74.57%14.54%48.94%17.09%23.88%1.79%资料来源：CIAPS，广证恒生 固定资产投入降幅有限。固定资产投入降幅有限。根据格林美与杉杉股份投资计划，平均每万吨高镍正极材料固定资产投入未2.41 亿元，以十年期折旧，每吨折旧约 2410 元，目前高镍三元正极材料价格约 21 万元/吨（不含税），折旧占比仅为 1.14%，结合上节正极材料原材料成本分析，固定资产投入端成本下降空间有限。图表图表25.高镍三元正极材料与前驱体固定资产投产额高镍三元正极材料与前驱体固定资产投产额 材料材料 NCM 产能产能(万万吨吨)NCA 产能产能(万万吨吨)固定资产投入固定资产投入(设备设备+厂房厂房:万元万元)单位投资单位投资额额(元元/吨吨)折旧折旧(元元/吨吨)格林美 三元前驱体 5 1 150300 25050 2505 高镍三元正极 2 1 57480 19160 1916 杉杉股份 高镍三元正极 2 58100 2905