20221019-国联证券-调味品行业专题：龙头乘势而进第二方阵破局.pdf

1 Ta行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 调味品行业专题调味品行业专题 龙头乘势而进，第二方阵破局龙头乘势而进，第二方阵破局 小舌尖小舌尖大市场：量大市场：量价价齐升齐升、小品类新机遇小品类新机遇 调味品百味杂陈，行业规模可观，收入口径2021年或已达到4,600亿元。随着消费升级和消费场景日趋丰富，调味品量价齐升，2016-2021欧睿国际零售量/价CAGR分别4.0%、3.8%。酱油作为最大品类零售额占比近60%，功能细分与品质升级成为主趋势。调味品方便化、复合化潮流下，蚝油、调味酱加速横向延伸迭代，2016-2021零售额CAGR分别达到14.7%、13.8%，而食醋、料酒等品类品质提升伴随消费频次增加，市场有望较快扩容。海天海天领跑，领跑，中炬和千禾各有千秋中炬和千禾各有千秋 海天龙头地位稳固。中炬规模利润、品牌影响力居行业前三。千禾主推零添加实现高增长，2016-2021营收CAGR近20%。海天完成全国布局，中炬在南部、千禾在西部收入比例均约50%，大本营优势明显。海天盈利能力、运营效率优势明显，中炬略胜千禾一筹。2016-2021年海天、中炬和千禾平均毛利率分别为43.69%/38.21%/43.90%，平均净利率分别为26.34%/16.35%/15.20%，平均销售费 用 率 分 别 为 26.34%/16.35%/15.20%，平 均 固 定 资 产 周 转 率 分 别 为5.37/3.30/2.33。海天从海天从微笑曲线微笑曲线两端发掘新机遇两端发掘新机遇 研发创新、产品延伸、渠道布局共筑公司业绩护城河。研发方面，工艺迭代和管理精细化降低供应链成本，同时构筑起技术壁垒实现产品价值提升；产品方面：内生外延带动品类不断丰富，从酱油到蚝油、调味酱复合调味品，再到食醋、料酒，乃至试水多口味调料包；渠道方面：线上直达消费者增强复购，广告投放向年轻客群倾斜，培育消费生力军。第二第二方阵方阵差异化、差异化、全渠道、多品类全渠道、多品类扩张扩张 调味品呈现一超多强格局，零售端CR5仅19.8%，份额整合红利仍在。餐饮、零售和食品工业渠道交叉渗透，线上线下流量加速融合，第二方阵仍有市场份额提升的机会。中炬BC并举，深入推进餐饮端布局，提升餐饮供应链份额。千禾深耕C端，坚定不移推动零添加的差异化战略，在现代渠道领先的同时实现渠道下沉。酱油之外，中炬、千禾均把握醋、料酒等潜力品类高增机遇，同时通过弱势区域渗透、线上线下融合，加速全国化步伐。投资建议投资建议 海天味业：海天味业：预计22-24公司年营业收入分别同比+12.12%/14.17%/12.97%，归母净利润分别同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年CAGR为14.84%。EPS分别为1.54、1.86、2.18元，对应22-24年PE 48.6、40.4、34.4倍。中炬高新：中炬高新：预计22-24公司年营业收入分别同比+10.56%/12.14%/12.64%，归母净利润分别同比-7.84%/27.66%/13.15%，三年CAGR为10.00%。EPS分别为0.87、1.11、1.26元，对应22-24年PE 36.2、28.4、25.1倍。千禾味业：千禾味业：预计22-24公司年营业收入分别同比+18.14%/28.18%/21.58%，归母净利润分别同比+27.67%/34.35%/23.48%，三年CAGR为28.43%。EPS分别为0.29、0.40、0.49元，对应22-24年PE 55.9、41.6、33.7倍。结合FCFF法得到的每股价值，参考可比标的平均PE，给予龙头地位稳固的海天给予龙头地位稳固的海天2323年年5 50 0倍估值，目标价倍估值，目标价93.093.0元，维持买入评级。给予中炬元，维持买入评级。给予中炬2323年年4040倍估值，目标倍估值，目标价价44.044.0元，首次覆盖买入评级。而千禾成长性更好，给予元，首次覆盖买入评级。而千禾成长性更好，给予2323年年5555倍估值，目标倍估值，目标价价2222.0.0元，首次覆盖元，首次覆盖买入买入评级。评级。风险提示风险提示 市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、食品安全风险、疫情反复的风险。重点推荐标的重点推荐标的 简称简称 EPS PE CAGR-3 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 海天味业 1.54 1.86 2.18 48.6 40.4 34.4 14.84%买入 中炬高新 0.87 1.11 1.26 36.2 28.4 25.1 10.00%买入 千禾味业 0.29 0.40 0.49 55.9 41.6 33.7 28.43%买入 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 10 月 18 日收盘价 证券研究报告 2022 年 10 月 19 日 投资建议：投资建议：强于大市(维持评级)上次建议：上次建议：强于大市 相对大盘走势相对大盘走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱： Table_First|Table_Contacter 联系人：陆金鑫 邮箱： 相关报告相关报告 1、食品饮料:韧性十足，高端化延续 2022.08.29 2、食品饮料:苏皖产区短期把握次高端，长期受益集中化食品饮料2022.08.28 3、食品饮料:食品饮料周观点：白酒开启中秋旺季，大众品消费持续恢复食品饮料2022.08.28 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景：调味品调味品龙头龙头引领引领，第二第二方阵方阵梯次梯次崛起崛起 国民饮食消费结构不断变迁，消费场景逐步细分的同时，调味品的质量安全、清洁标签等因素也日渐受到消费者关注，多元化、健康化、高端化成为行业量价齐升的主要动力。另一方面，预制菜、团膳兴起推动餐饮、零售、食品工业三大渠道交叉渗透，疫情催化线上线下流量加速融合，渠道变局为行业领先企业提供了进一步扩大市场份额的机会。创新之处创新之处：多维多维比较比较、标杆透视探讨调味品公司标杆透视探讨调味品公司投资价值投资价值 以一超海天为标杆，系统对比中炬、千禾的品牌定位、产品组合、渠道结构、盈利能力、运营能力，并复盘海天成长史，探讨第二方阵如何瞄定市场、渠道、产品的量价增长空间。核心结论核心结论 海天领跑，中炬和千禾各有千秋海天领跑，中炬和千禾各有千秋。海天龙头地位稳固。中炬规模利润、品牌影响力居行业前三。千禾主推零添加实现高增长，2016-2021 营收 CAGR 近 20%。海天基本完成全国布局，中炬、千禾从大本营向全国扩张。海天盈利能力、运营效率优势明显，中炬略胜千禾一筹。规模增长：规模增长：龙头海天从微笑曲线两端发掘新机遇，产品方面内生外延实现品类扩张，渠道方面精准掌握用户画像，提升年轻客群渗透率。第二方阵中，千禾深耕 C 端，深化零添加的差异化标签。中炬 BC 并举，深入推进餐饮端布局。同时把握醋、料酒等潜力品类高增机遇，实现多品类协同，实现全国扩张。随着下游需求恢复，我们预计海天、中炬三年收入增速将回升至中低双位数。千禾零添加受益消费升级，22 年 18%的收入增速有望达成，后续增速中枢 25%左右。业绩弹性：业绩弹性：明年成本有望改善，费用投放更为理性，净利率明年成本有望改善，费用投放更为理性，净利率有望提升有望提升。受种植成本增加影响，22/23 年国产大豆价格预计高位震荡，但玻璃、瓦楞纸等包材价格进入下行通道，叠加控费提效成为行业主旋律，23 年业绩弹性有望释放。我们预计海天 22-24年归母净利润分别为 71.50/86.04/101.04 亿元，同比+7.19%/20.35%/17.42%，三年CAGR 为 14.84%。中炬 22-24 年归母净利润分别为 6.84/9.21/10.42 亿元，同比-7.84%/27.66%/13.15%，三年 CAGR 为 10.00%。千禾 22-24 年归母净利润分别为2.82/3.80/4.69 亿元，同比+27.67%/34.35%/23.48%，三年 CAGR 为 28.43%。bY9ZbVPBmMmP9P9RaQsQnNmOtRlOpOqRjMnNnRbRsQpNMYoOxOMYrQmQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 正文目录正文目录 1 小舌尖大市场，小品类新机遇小舌尖大市场，小品类新机遇.6 1.1 调味品量价齐升百花齐放.6 1.2 酱油竞争格局趋于稳定.7 1.3 蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长有潜力.8 2 龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋.10 2.1 历史沿革：海天、厨邦百年传承，千禾首推零添加.11 2.2 股权架构：海天、千禾激励完备，中炬转换体制机制.12 2.3 产品组合：厚植酱油，聚焦调味品矩阵布局.13 2.4 品牌定位：海天中炬先发占优，千禾高端化破圈.16 2.5 经营情况：海天规模致胜效率领先，中炬千禾边际向好.18 3 海天从微笑曲线两端发掘新机遇海天从微笑曲线两端发掘新机遇.26 3.1 奋楫者先，创新者强.27 3.2 产品内生外延，品牌善为常新.29 4 第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张.31 4.1 千禾深耕零售市场，中炬发力餐饮渠道.31 4.2 消费场景细分，掘金潜力品类.34 4.3 线上线下融合，加速全国化步伐.35 4.4 产能扩张、研发创新提供高质量成长保障.38 5 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.39 5.1 盈利预测.39 5.2 估值与投资建议.42 6 风险提示风险提示.43 图表目录图表目录 图表图表 1 1：20212021 年我国调味品行业收入或已突破年我国调味品行业收入或已突破 4,6004,600 亿元亿元.6 图表图表 2 2：调味品百强企业产品结构（以产量计）：调味品百强企业产品结构（以产量计）.6 图表图表 3 3：我国调味品餐饮使用量占比接近：我国调味品餐饮使用量占比接近 60%60%.7 图表图表 4 4：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升.7 图表图表 5 5：调味品零售量价共同驱动规模增长：调味品零售量价共同驱动规模增长.7 图表图表 6 6：调味品零售市场份额较为分散：调味品零售市场份额较为分散.7 图表图表 7 7：我国酱油产量：我国酱油产量 20152015 年见顶年见顶.8 图表图表 8 8：我国酱油零售价增速较为平稳：我国酱油零售价增速较为平稳.8 图表图表 9 9：我国酱油产量：我国酱油产量 CR3CR3 接近接近 50%50%（万吨）（万吨）.8 图表图表 1010：龟甲万日本国内市占率超过：龟甲万日本国内市占率超过 30%30%.8 图表图表 1111：调味品零售额：调味品零售额 20162016-2021 CAGR2021 CAGR（%）.8 图表图表 1212：蚝油单吨收入保持增长（元）：蚝油单吨收入保持增长（元）.8 图表图表 1313：日本食醋人均年消费量稳中有增（升）：日本食醋人均年消费量稳中有增（升）.9 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 1414：20202020 年食醋、料酒单吨收入低于酱油（元）年食醋、料酒单吨收入低于酱油（元）.9 图表图表 1515：20202020 年食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油年食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油.9 图表图表 1616：海天、中炬、千禾综合比较一览：海天、中炬、千禾综合比较一览.10 图表图表 1717：海天味业、：海天味业、中炬高新、千禾味业发展历程中炬高新、千禾味业发展历程.11 图表图表 1818：中炬高新股东股比变动情况：中炬高新股东股比变动情况.12 图表图表 1919：海天、千禾股权激励方案：海天、千禾股权激励方案.13 图表图表 2020：海天品牌形象深入人心：海天品牌形象深入人心.14 图表图表 2121：厨邦品牌的：厨邦品牌的“超级符号超级符号”绿格子绿格子.14 图表图表 2222：千禾味业战略聚焦：千禾味业战略聚焦“零添加零添加”.14 图表图表 2323：海天、中炬、千禾酱油产品：海天、中炬、千禾酱油产品价格分布价格分布.15 图表图表 2424：海天酱油业务收入占比超过：海天酱油业务收入占比超过 50%50%（20212021 年）年）.15 图表图表 2525：海天毛利额：海天毛利额 60%60%以上来源于酱油（以上来源于酱油（20212021 年）年）.15 图表图表 2626：中炬酱油收入比例超过：中炬酱油收入比例超过 60%60%（20212021 年）年）.16 图表图表 2727：中炬毛利额：中炬毛利额 70%70%以上来源于酱油（以上来源于酱油（20212021 年）年）.16 图表图表 2828：千禾酱油收入占比超过：千禾酱油收入占比超过 60%60%（20212021 年）年）.16 图图表表 2929：千禾毛利额约：千禾毛利额约 66%66%源于酱油（源于酱油（20212021 年）年）.16 图表图表 3030：酱油品牌：酱油品牌 C C-BPIBPI：海天稳居榜首，厨邦位列第：海天稳居榜首，厨邦位列第 3 3.17 图表图表 3131：食醋品牌：食醋品牌 C C-BPIBPI：千禾位列第：千禾位列第 9 9.17 图表图表 3232：蚝油品牌：蚝油品牌 C C-BPIBPI：海天、厨邦位列前三：海天、厨邦位列前三.17 图图表表 3333：酱料品牌：酱料品牌 C C-BPIBPI：海天强势领先，厨邦位居第：海天强势领先，厨邦位居第 5 5.17 图表图表 3434：20222022 年年 7 7 月中炬、千禾、海天线下商超零售价对比（元月中炬、千禾、海天线下商超零售价对比（元/升）升）.17 图表图表 3535：中炬酱油出厂均价较高（元：中炬酱油出厂均价较高（元/千克）千克）.18 图表图表 3636：千禾酱油单位材料成本较低（元：千禾酱油单位材料成本较低（元/千克）千克）.18 图表图表 3737：中炬、千禾、海天营收对比（亿元）：中炬、千禾、海天营收对比（亿元）.19 图表图表 3838：中炬、千禾、：中炬、千禾、海天归母净利润对比（亿元）海天归母净利润对比（亿元）.19 图表图表 3939：千禾销售费用投放力度更大：千禾销售费用投放力度更大.19 图表图表 4040：千禾广宣占销售费用比重逐年上升：千禾广宣占销售费用比重逐年上升.19 图表图表 4141：商超酱油销售均价对比（元：商超酱油销售均价对比（元/千克）千克）.20 图表图表 4242：海天线上销售额占：海天线上销售额占比逐渐提高（亿元）比逐渐提高（亿元）.20 图表图表 4343：中炬渠道以分销为主（百万元）：中炬渠道以分销为主（百万元）.20 图表图表 4444：千禾直销收入占比较高（百万元）：千禾直销收入占比较高（百万元）.20 图表图表 4444：千禾季度营收变化与商超零售额增速相关性增强：千禾季度营收变化与商超零售额增速相关性增强.21 图表图表 4646：海天分区域营收占比：海天分区域营收占比.21 图表图表 4747：中炬分区域营收占比：中炬分区域营收占比.22 图表图表 4848：千禾分区域营收占比：千禾分区域营收占比.22 图表图表 4949：中炬、千禾经销商数量较为接近：中炬、千禾经销商数量较为接近.22 图表图表 5050：中炬单经销商营收体量较大，但有所下降（万元）：中炬单经销商营收体量较大，但有所下降（万元）.22 图表图表 5151：三家公司综合毛利率均呈下降趋势：三家公司综合毛利率均呈下降趋势.23 图表图表 5252：中炬酱油毛利率降幅较大：中炬酱油毛利率降幅较大.23 图表图表 5353：千禾销售费用率维持较高水平：千禾销售费用率维持较高水平.23 图表图表 5454：海天管理费用率最低：海天管理费用率最低.23 图表图表 5555：中炬财务费用率较高，呈下降趋势：中炬财务费用率较高，呈下降趋势.24 图表图表 5656：海天味业净利率最高：海天味业净利率最高.24 图表图表 5757：海天固定资产周转率较快（次）：海天固定资产周转率较快（次）.24 图表图表 5858：存货周转率海天远高于中炬、千禾：存货周转率海天远高于中炬、千禾 （次）（次）.24 图表图表 5959：应收账款周转率中炬显著优于千禾（次）：应收账款周转率中炬显著优于千禾（次）.25 图表图表 6060：应付账款周转率千禾快于中炬（次）：应付账款周转率千禾快于中炬（次）.25 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 图表图表 6161：海天人均创利：海天人均创利优势明显（万元）优势明显（万元）.25 图表图表 6262：人均薪酬：海天：人均薪酬：海天 中炬中炬 千禾（万元）千禾（万元）.25 图表图表 6363：海天、中炬、千禾产能情况（万吨）：海天、中炬、千禾产能情况（万吨）.26 图表图表 6464：海天把握微笑曲线两端：海天把握微笑曲线两端.26 图表图表 6565：海天广告宣传力度保持高位（亿元）：海天广告宣传力度保持高位（亿元）.27 图表图表 6666：海天消费者触及数名列快消品第四：海天消费者触及数名列快消品第四.27 图表图表 6767：酱油在发酵食品中智能制造水平居于前列：酱油在发酵食品中智能制造水平居于前列.28 图表图表 6868：海天专利数量遥遥领先同业（件）：海天专利数量遥遥领先同业（件）.28 图表图表 6969：海天中西部收入增速较高：海天中西部收入增速较高.28 图表图表 7070：海天蚝油收入增速快于酱油：海天蚝油收入增速快于酱油.29 图表图表 7171：海天上市以来通过并购扩充品类：海天上市以来通过并购扩充品类.30 图表图表 7272：海天对八大策略人群的覆盖情况：海天对八大策略人群的覆盖情况.30 图表图表 7373：年轻客群对海天的品牌认知较为薄弱：年轻客群对海天的品牌认知较为薄弱.30 图表图表 7474：海天美味馆小程序界面：海天美味馆小程序界面.30 图表图表 7575：海天推出蚝油挤挤瓶方便包装：海天推出蚝油挤挤瓶方便包装.30 图表图表 7676：中炬、千禾发展策略：中炬、千禾发展策略.31 图表图表 7777：我国消费者调味品购买率（：我国消费者调味品购买率（20172017 年）年）.32 图表图表 7878：我国消费者：我国消费者购买调味品的考虑因素（购买调味品的考虑因素（2017 年）年）.32 图表图表 7979：1010 元以下酱油销售额占比下降元以下酱油销售额占比下降.32 图表图表 80:80:零添加竞品情况对比零添加竞品情况对比.32 图表图表 8181：我国调味品渠道多元化催生产业链结构调整：我国调味品渠道多元化催生产业链结构调整.33 图表图表 8282：调味品主要销售渠道的特征对比：调味品主要销售渠道的特征对比.33 图表图表 8383：中炬：中炬 B B 端大包装产品矩阵端大包装产品矩阵.34 图表图表 8484：日本家庭复合调味品年均消费支出持续增加日本家庭复合调味品年均消费支出持续增加.35 图表图表 8585：我国餐饮调味品消费量对比（克：我国餐饮调味品消费量对比（克/人次）人次）.35 图表图表 8686：中炬其他品类收入增速更快中炬其他品类收入增速更快.35 图表图表 8787：千禾醋及其他品类收入增速更快：千禾醋及其他品类收入增速更快.35 图表图表 8888：重点城市餐饮调味品消费量：重点城市餐饮调味品消费量(克克/人次人次).35 图表图表 8989：中炬的市场开发程度五级分类：中炬的市场开发程度五级分类.36 图表图表 9090：中炬区域收入增速中炬区域收入增速.36 图表图表 9191：千禾区域收入增速：千禾区域收入增速.36 图表图表 9292：我国调味品新兴包装规模（百万单位）我国调味品新兴包装规模（百万单位）.37 图表图表 9393：调味品线上零售额占比迅速提升至：调味品线上零售额占比迅速提升至 6%6%.37 图表图表 9494：千禾线上收入占比快速增长：千禾线上收入占比快速增长.37 图表图表 95:95:产能地区分布对比产能地区分布对比.38 图表图表 9696：研发费用率对比：研发费用率对比.39 图表图表 9797：研发人员数量比例对比：研发人员数量比例对比.39 图表图表 9898：海天味业营收测算汇总（百万元）：海天味业营收测算汇总（百万元）.39 图表图表 9999：中炬高新营收测算汇总（百万元）：中炬高新营收测算汇总（百万元）.40 图表图表 100100：千禾味业营收测算汇总（百万元）：千禾味业营收测算汇总（百万元）.41 图表图表 101:101:可比调味品标的估值一致预测可比调味品标的估值一致预测.42 图表图表 102:FCFF102:FCFF 法参数假设法参数假设.42 图表图表 103103：重点公司盈利预测与估值表：重点公司盈利预测与估值表.43 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 1 小小舌尖大市场，小品类新机遇舌尖大市场，小品类新机遇 1.1 调味品调味品量价齐升量价齐升百花齐放百花齐放 我国调味品行业收入我国调味品行业收入测算测算超超 4,600 亿，需求韧性拉动行业规模稳健向上。亿，需求韧性拉动行业规模稳健向上。国家统计局公布 2014 年调味品行业市场规模约 2,649.1 亿元，同比增长 13.8%。因统计口径调整，此数据停止更新。我们参考欧睿国际统计的调味品零售+餐饮销量年化4.78%增速，叠加零售价格 3.47%的平均增速，预测 2021 年整体行业收入或已达 4,600 亿元。疫情虽持续冲击餐饮消费，但家庭消费增量弥补餐饮下滑，预计增长仍为行业主基调。图图表表 1 1：2 2021021 年年我国调味品行业收入或已突破我国调味品行业收入或已突破 4 4,600,600 亿元亿元 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 调味品调味品产量产量保持较快增长，酱油为第一大品类。保持较快增长，酱油为第一大品类。据中国调味品协会数据，2021 年调味品百强企业总产量 1831 万吨，三年 CAGR 13.19%。以产量计，酱油是第一大品类，2021 年产量 599.7 万吨，占比 33%，其次是食用盐（20%）、食醋（9%）、味精（8%）、蚝油（6%）。图表图表 2 2：调味品百强企业产品结构（以产量计）调味品百强企业产品结构（以产量计）资料来源：中国调味品协会，国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050002012201320142021E调味品行业收入（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%201920202021酱油食用盐食醋味精蚝油酱类复调鸡精鸡粉酱腌菜其他 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 餐饮是我国调味品最主要的销售渠道。餐饮是我国调味品最主要的销售渠道。根据欧睿国际口径，2021 年我国调味品餐饮渠道销量接近 970 万吨，占比常年维持在 58%左右，餐饮渠道在我国调味品销售中有举足轻重的地位。2020 年我国餐饮业受到新冠疫情冲击，餐饮渠道占比由 2019年的 58.02%下降至 53.66%，但 2021 年又迅速恢复至 6 成左右。日本的调味品市场已步入成熟阶段，龙头企业餐饮渠道占比仍稳中有升。从日本酱油龙头龟甲万销售渠道构成来看，餐饮渠道占比始终保持在 46%以上。调味品零售市场量价齐升，市场集中度有待提升，仍未出现绝对龙头。调味品零售市场量价齐升，市场集中度有待提升，仍未出现绝对龙头。根据欧睿国际数据，我国调味品零售规模保持较快增长，从 2012 年的 705 亿元增至 2021 年的1,491 亿元，期间 CAGR 达到 8.7%；增长动力拆分来看，量、价平均增幅分别约为 4.8%、3.9%，比重接近，共同驱动市场扩张。调味品市场集中度偏低，CR5 仅 19.8%，CR10仅 28.4%。海天作为龙头企业，市占率虽提升至 7.1%，行业二三梯队仍有较大发展空间。1.2 酱油酱油竞争格局趋于稳定竞争格局趋于稳定 作为最大品类，酱油步入成熟期，量价平稳增长。作为最大品类，酱油步入成熟期，量价平稳增长。据国家统计局数据，规模以上企业的酱油年产量 2015 年见顶后出现下滑，2021 年逐步回升至 788.15 万吨。在调味品的零售市场，近年来主打鲜味的酱油对味精形成替代，零售额占比逐步提升至60%，2021 年酱油零售额达到 888.95 亿元。量价拆分来看，酱油迎合消费升级趋势不断创新，除 2020-2021 年疫情对家庭消费量的扰动外，价格增速整体较为平稳，保持在 3-4%区间。图表图表 3 3：我国调味品餐饮使用量占比接近：我国调味品餐饮使用量占比接近 6 60%0%图表图表 4 4：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：龟甲万，国联证券研究所 图表图表 5 5：调味品零售调味品零售量价共同驱动规模增长量价共同驱动规模增长 图表图表 6 6：调味品零售调味品零售市场份额较为分散市场份额较为分散 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%餐饮渠道量占比零售渠道量占比-2%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零售量yoy零售价yoy7.10%3.80%3.30%3.10%2.50%2.30%1.80%1.70%1.40%71.30%海天雀巢李锦记老干妈颐海美味鲜欣和涪陵榨菜 8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 酱油市场集中度较高，海天市占率超过酱油市场集中度较高，海天市占率超过 3 30%0%，CRCR3 3 接近接近 5 50%0%。2021 年，海天酱油产量占全国酱油产量的比重达到 33.6%，CR3 则接近 50%。这一格局与日本极为类似，龙头龟甲万+Higeta 日本国内市占率 33%左右，CR3 亦在 50%水平。我国酱油已进入成熟发展阶段，随着行业领先企业加大产能投放，我们认为地方品牌生存空间将进一步被压缩。1.3 蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长有有潜力潜力 蚝油、调味酱等品类接力成长，发展优势显现。蚝油、调味酱等品类接力成长，发展优势显现。欧睿国际口径下蚝油、调味酱近五年零售额 CAGR 分别为 14.7%、13.8%，接近调味品整体增速（7.9%）近 2 倍，而酱油增速（7.3%）较调味品整体增速略慢。从调味品百强企业出厂单价来看，2020 年蚝油单吨价格达到 5390 元，同比增长 10%，保持连续上涨态势。图表图表 7 7：我国酱油产量我国酱油产量 2 2015015 年见顶年见顶 图表图表 8 8：我国我国酱油零售价增速较为平稳酱油零售价增速较为平稳 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 图表图表 9 9：我国酱油产量我国酱油产量 CR3CR3 接近接近 5 50%0%（万吨）（万吨）图表图表 1010：龟甲万日本国内市占率超过：龟甲万日本国内市占率超过 3 30%0%资料来源：国家统计局，公司公告，国联证券研究所 资料来源：龟甲万，国联证券研究所 图表图表 1111：调味品零售额调味品零售额 2 20 01 16 6-2021 2021 CAGRCAGR（%）图表图表 1212：蚝油单吨收入保持增长：蚝油单吨收入保持增长（元）（元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%030060090012002015201620172018201920202021酱油总产量（万吨）yoy-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%020,00040,00060,00080,000100,000201620172018201920202021零售额（百万元）销量YOY售价YOY海天,264.7李锦记,77.2中炬高新,47.94-31名,209.9其他,188.5 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 食醋、料酒等品类消费量价具备增长潜力。食醋、料酒等品类消费量价具备增长潜力。参考日本调味品市场，随着人口老龄化与餐饮业态的成熟，酱油人均消费量逐步下降。而食醋作为健康的酸味来源，人均消费量则稳中有升，1965 年还不及酱油的 1/6，而 2018 年已达 3.4L，为酱油的 60%左右。另一方面，同为发酵液态调味品，2020 年我国食醋、料酒单吨收入仅为 3897元、4846 元，低于酱油，我们推测价格增长空间较大。食醋食醋、料酒缺乏、料酒缺乏兼具渠道和品牌优势的全国性企业兼具渠道和品牌优势的全国性企业，行业集中度亦有待提升。，行业集中度亦有待提升。2020 年调味品百强中，入围的食醋和料酒企业分别有 37 家、20 家，收入分别为 62亿元、15 亿元。而酱油入围企业 35 家，实现收入高达 306 亿元。在行业头部企业收入和产量占比方面，食醋、料酒占比均在 25%左右，酱油则高达 43%，蚝油由于地域性质更强，这一比例达到 70%。在消费升级的大背景下，产品品质是消费者购买调味品时重要的考虑因素，食醋、料酒行业竞争有望从价格竞争转向品质竞争，行业集中度有望提升，头部企业有望受益。图图表表 1 15 5：20202020 年年食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：中国调味品协会，国联证券研究所 图表图表 1313：日本食醋人均年消费量稳中日本食醋人均年消费量稳中有有增增（升）（升）图表图表 1414：2 2020020 年年食醋、料酒单吨收入低于酱油食醋、料酒单吨收入低于酱油（元）（元）资料来源：日本统计局，国联证券研究所 资料来源：中国调味品协会，国联证券研究所 7.97.314.713.80246810121416调味品酱油蚝油调味酱4600480050005200540056002018201920200.02.04.06.08.010.019952000200520102018酱油食醋0100020003000400050006000酱油食醋料酒 10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 资料来源：中国调味品协会，国联证券研究所 2 龙头龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋海天全面领先、中炬千禾各有千秋 调味品需求多元，升级趋势明朗，为品牌创造充足的差异化发展空间。长远来看，调味品需求多元，升级趋势明朗，为品牌创造充足的差异化发展空间。长远来看，企业企业核心竞争核心竞争力在力在于成本于成本费用费用控制控制和精细化管理和精细化管理，从而保持高盈利和高回报。从而保持高盈利和高回报。以龙头海天为标杆，调味品需求迭代升级拉动规模稳健增长，逐步实现全国化渗透，而供应链强势地位及高效运营则保障盈利能力维持高位。相较而言，中炬虽品牌影响力位居行业前三，但中西部、北部发展偏弱；通过管理提升，生产成本、费用控制、运营效率有望改善。千禾作为新兴品牌通过差异化高端定位迅速破局，当下体量仍为区域龙头级别，一方面规模效应有待发挥，一方面需找准市场投入与盈利增长的平衡节奏。图表图表 1 16 6：海天、海天、中炬、千禾综合比较一览中炬、千禾综合比较一览 对比指标对比指标 海天味业海天味业 中炬高新中炬高新 千禾味业千禾味业 公司概况 成立日期 2000/4/8 2010/12/3 1996/1/31 上市时间 2014/2/11 1995/1/24 2016/3/7 股权结构 第一大股东海天集团直接持股比例为58.26%第一大股东“宝能系”持股比例 17.72%伍氏家族合计持股47.76%股权激励计划 2014 年实施，合计658 万股 首次于 2017 年实施，合计 598.52 万股；第二次于 022 年实施，合计 459 万股 量利规模（2021年）总营收 250.04 亿 51.16 亿 19.25 亿 归母净利润 66.71 亿 7.42 亿 2.21 亿 毛利率 38.66%34.87%40.38%酱油营收占比 56.70%55.26%61.40%产品定位 酱油商超均价（2022 年 7 月）13.66 元/升 13.70 元/升 15.45 元/升 酱油出厂价（2021 年）5.33 元/千克 6.85 元/千克 4.49 元/千克 品牌影响力 C-BPI(2022 年)酱油、蚝油第 1，食醋第 2 酱油、蚝油第 3 酱油第 11、食醋第 9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%蚝油酱油食醋料酒头部企业收入占比头部企业产量占比 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业报告行业深度研究行业报告行业深度研究 渠道 分销比例（2021 年）97.23%66.18%重点销区（2021 年）全国均衡发展 南部 47.40%西部 52.20%东部 23.45%东部 17.97%经销商数量（2022H1）7147 1893 1903 单经销商年体量（2021 年）284.25 万元 78.62 万元 盈利能力（五年平均）毛利率 43.69%38.21%43.90%销售费用率 9.78%9.55%19.74%毛销差 33.91%28.66%24.16%管理费用率 1.52%5.85%3.97%财务费用率-1.40%0.93%-0.12%净利率 26.34%16.35%15.20%运营能力（五年平均）固定资产周转率 5.37 3.3 2.33 库存周转率 7.43 1.8 2.43 应收账款周转率 基本先款后货 121.25 13.26 应付账款周转率 13.7 7.44 10.44 产能布局 2021 年 421 74 70 2023 年 605 138 85 来源：各公司公告，国联证券研究所 2.1 历史沿革：历史沿革：海天、海天、厨邦厨邦百年传承百年传承，千禾，千禾首推首推零添加零添加 海天海天味业作为调味品龙头企业，味业作为调味品龙头企业，历史悠久，源远流长历史悠久，源远流长。海天是我国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一，前身为佛山 25 家实力卓著的古酱园于 1955 年组建的“海天酱油厂”。公司经历了 20 世纪 60 年代“以池代缸”、70 年代机械化改造、80年代扩产、90 年代转制以及 2001 年提出“双百工程”后的腾飞。60 多年来，海天实现了由分散到集中，由区域到全国，由手工作坊到现代智造的跨越。中炬高新中炬高新厨邦品牌厨邦品牌定位定位中中高端，高端，收入收入规模稳居行业第二梯队规模稳居行业第二梯队。公司成立于 1993年 1 月 16 日，于 1995 年 1 月上市。1999 年，公司收购了中山市美味鲜食品总厂，转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，自此切入调味品行业。从清末民初到二十一世纪，从香山酱园到中山阳西大晒场，厨邦已成为广东美味鲜调味食品有限公司的核心品牌。千禾味业自焦糖色起家，业内首推“零添加”千禾味业自焦糖色起家，业内首推“零添加”酱油酱油。公司于 1996 年成立于四川省眉山市，主营产品为焦糖色，主要下游客户为海天、李锦记等。2001 年调整产业结构，开始向下游业务拓展，进军酱油、食醋等调味品的研发、生产及销售。2015 年，公司成功实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第一大品类。2018 年，公司确立“零添加为主，高鲜为辅”的经营战略，重点布局中高端市场。图表图表 1 17