20221012-开源证券-洽洽食品-002557-公司首次覆盖报告：聚焦瓜子坚果主业渠道扩张稳步成长.pdf

食品饮料食品饮料/休闲食品休闲食品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/23 洽洽食品洽洽食品（002557.SZ）2022 年 10 月 12 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次）日期 2022/10/11 当前股价(元)44.00 一年最高最低(元)66.53/42.60 总市值(亿元)223.08 流通市值(亿元)223.08 总股本(亿股)5.07 流通股本(亿股)5.07 近 3 个月换手率(%)46.82 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 聚焦瓜子坚果主业，渠道聚焦瓜子坚果主业，渠道扩张扩张稳步稳步成长成长 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分析师）张宇光（分析师） 证书编号：S0790520030003 核心业务持续成长，加码全渠道战略布局，核心业务持续成长，加码全渠道战略布局，首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 洽洽食品是瓜子龙头企业，聚焦瓜子坚果两大业务，瓜子业务稳布成长，坚果业务自 2017 年推出后快速增长。公司立志打造线上线下业务资源共享、全渠道协同发展的局面，提出打造百万终端，同时积极拥抱线上渠道及特通和社区团购新渠道。综上所述，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 70.0、81.1、92.6 亿元，同比增长 16.9%、15.9%和 14.1%；归母净利润分别为 10.2、12.0 和 13.7 亿元，同比增长 9.7%、17.6%和 14.3%；对应 EPS 分别为 2.0、2.4、2.7 元，当前股价对应 PE 分别为 21.9、18.6、16.3 倍。首次覆盖给予“增持”评级。坚果炒货坚果炒货赛道优质，瓜子散装替代逻辑清晰，赛道优质，瓜子散装替代逻辑清晰，每日坚果格局尚未固化每日坚果格局尚未固化 坚果炒货发展空间广阔，2020 年行业规模达 1800 亿元，2010-2020 年复合增长率达 9.5%，CR5 约为 18.4%，行业集中度较低。随着消费升级的趋势，未来包装瓜子有望逐步替代散装瓜子，包装瓜子仍有较大下沉市场空间。坚果板块内每日坚果成为行业新宠，目前坚果品类格局仍有集中度提升空间，市场各品牌份额差距不大，龙头公司有望依靠产品品质及品牌影响力突出重围。聚焦瓜子坚果主业，积极布局上游种植降成本，发力全渠道扩张聚焦瓜子坚果主业，积极布局上游种植降成本，发力全渠道扩张 洽洽瓜子稳居包装瓜子龙头地位，传统红袋瓜子增长稳定，蓝袋口味创新带来瓜子业务新成长，每日坚果品类拉动公司快速成长。渠道方面，公司线下经销商遍布全国，零售终端达 40 万，公司致力未来打造百万终端，完善数字化访销系统，进一步提升公司对线下终端的管理能力；同时积极拥抱线上、社区团购等新兴渠道。公司积极布局上游坚果种植业，降低坚果原材料成本，伴随着产能扩张公司毛利率有望进一步提升。公司推进员工持股计划，组织持续变革，提升一线经营效率，把握市场机会。风险提示：风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，疫情反复风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,289 5,985 6,999 8,112 9,256 YOY(%)9.3 13.2 16.9 15.9 14.1 归母净利润(百万元)805 929 1,018 1,198 1,370 YOY(%)33.4 15.3 9.7 17.6 14.3 毛利率(%)31.9 32.0 32.7 32.7 32.4 净利率(%)15.2 15.5 14.6 14.8 14.8 ROE(%)19.1 19.4 19.0 19.3 19.0 EPS(摊薄/元)1.59 1.83 2.01 2.36 2.70 P/E(倍)27.7 24.0 21.9 18.6 16.3 P/B(倍)5.4 4.8 4.2 3.6 3.1 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%2021-102022-022022-062022-10洽洽食品沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/23 目目 录录 1、瓜子坚果业务双发展，业绩稳健增长.4 1.1、坚果炒货领军企业，二十年稳健成长.4 1.2、优秀民营企业，股权结构清晰.4 1.3、发力坚果业务，业绩持续增长.5 2、坚果炒货行业集中度低，未来增长空间广阔.6 2.1、休闲食品行业空间广阔，坚果炒货板块潜力较大.6 2.2、瓜子行业超百亿规模，竞争格局稳定.7 2.3、坚果赛道持续增长，竞争格局较好.8 3、瓜子坚果两大品类发力，渠道扩张助力未来成长.12 3.1、公司主要业务趋势向好，瓜子提价夯实毛利空间.12 3.2、坚果业务高速发展，成为公司第二成长曲线.14 3.3、线下渠道全国布局，发力电商、特通和团购渠道.14 3.4、生产端布局上游把控品质，产能不断扩张.16 3.5、组织架构改革，释放员工活力.18 4、盈利预测与投资建议.19 5、风险提示.20 附：财务预测摘要.21 图表目录图表目录 图 1：十五年深耕坚果炒货领域，公司发展持续向好.4 图 2：公司股权结构清晰，陈先保为公司实际控制人.5 图 3：2016-2021 年营业收入复合增长率为 11.2%.5 图 4：2016-2021 年归母净利润复合增长率为 21.3%.5 图 5：公司毛利率净利率 2022 年有所下滑.6 图 6：公司疫情期间缩减销售费用支出.6 图 7：2016-2020 年我国休闲食品 CAGR 达 6.6%.6 图 8：2021 年我国零食人均消费对比海外差距仍较大.6 图 9：2020 年中国坚果炒货市场规模达到 1800 亿元.7 图 10：估算 2020 年坚果行业内上市公司市占率达 18.4%.7 图 11：近年我国葵花籽食用量趋于稳定.7 图 12：2018 年包装瓜子市场份额.7 图 13：中国包装坚果消费量持续增长.9 图 14：2016 年我国人均各类坚果消费量较低.9 图 15：国内每日坚果市场规模增速较快.9 图 16：据估算 2020 年国内每日坚果竞争格局尚未固化.9 图 17：2020 年蟹黄味坚果在网红口味中最受欢迎.10 图 18：天猫每日坚果品类在坚果中渗透率稳步提升.10 图 19：2019 年我国坚果行业消费人群以青年人为主.10 图 20：2011-2020 中国网络购物市场交易规模稳步提升.11 图 21：食品店、超市和便利店是休闲食品主要销售渠道.11 图 22：休闲食品在电商渠道增速领先.11 aZeWaUxXoOpMaQcM8OsQnNoMoMfQoPoOfQmOnR7NsQqQxNnMsNMYrNmR公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/23 图 23：2016-2022H1 公司坚果营收占比明显增加.13 图 24：2016-2022H1 公司北方区域收入小幅提升.13 图 25：2016-2022H1 公司葵花籽类产品收入稳步增长.13 图 26：2022H1 公司葵花籽类产品毛利率略微下跌.13 图 27：2016-2022H1 公司坚果类产品收入快速增长.14 图 28：2017-2021 年公司坚果类产品毛利率稳步提升.14 图 29：洽洽经销商渠道占比较大.15 图 30：2021 年电商收入占总收入的 9.5%.15 图 31：海外收入占比稳步向上.16 图 32：公司营销网络遍布全球.16 图 33：坚果零食原料价值占比显著高于其他休闲食品.17 图 34：2022 年公司进行组织架构更新，销售铁军合并.18 表 1：国内主要瓜子品牌均价为 3.7 万元/吨.8 表 2：估算 2021 年我国瓜子行业市场空间达 224.1 亿元.8 表 3：各大品牌于 2016 年前后推出每日坚果品类.9 表 4：公司各类产品丰富多样.12 表 5：洽洽产能持续扩张.17 表 6：洽洽在建工程未来产能稳步释放.17 表 7：公司历史多次发布员工持股计划.19 表 8：收入分项预测，瓜子类成长平稳，坚果类增速较快.19 表 9：可比公司估值表.20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/23 1、瓜子坚果业务双发展，瓜子坚果业务双发展，业绩稳健增长业绩稳健增长 1.1、坚果炒货领军企业，坚果炒货领军企业，二十年稳健成长二十年稳健成长 洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年，是一家以坚果炒货为主要产品的休闲食品企业，经过二十年的发展，公司已成为坚果炒货行业龙头企业，2011 年在深圳交易所挂牌上市，“洽洽”品牌已深入人心，公司发展历程可以分为以下几个阶段：第一阶段（1999-2006）：创业及品牌建设阶段。1999 年创始人陈先保推出水煮自制瓜子传统红袋。产品推出后，公司通过电视广告投放等方式，将洽洽瓜子“不脏手、不上火”的特点向广大消费者宣传，培养了一批忠实客户。2001 年，安徽洽洽食品有限公司成立。2006 年，洽洽品牌进入“中国 100 最具驰名商标”。第二阶段（2008-2014）：多元发展阶段。2008 年，推出豆类零食商品“怪味 U”，获得广大青少年的喜爱。2010 年，薯片类新品“咯吱脆”推出上市。2013 年，推出果冻类新品“啵乐冻”。同年，收购江苏洽康食品 60%的股权，进军调味品行业。多元化产品发展至今增幅相对较慢，与行业格局稳固、难以与主业协同发展有关。第三阶段（2015-2018）：战略调整阶段。2015 年，创始人陈先保先生重新任职总经理，剥离果冻业务，推出口味多样的“蓝袋”瓜子。2017 年，推出“小黄袋”每日坚果产品，销量持续提升，为公司打开增长第二曲线。第四阶段（2018-至今）：全球布局阶段。2018 年，公司首次提出“迈向全球领先坚果企业”的口号，并对瓜子产品从原材料、包装等方面进行产品升级。2019 年，泰国工厂顺利投产，完成全球化战略布局第一步。2020 年，两款新品“益生菌每日坚果”、“坚果燕麦片”推出上市，丰富坚果板块产品矩阵。图图1：十五年深耕坚果炒货领域，公司十五年深耕坚果炒货领域，公司发展持续向好发展持续向好 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、优秀民营企业，股权结构清晰优秀民营企业，股权结构清晰 股权结构清晰，创始人为实际控制人。股权结构清晰，创始人为实际控制人。公司第一大股东为合肥华泰集团有限公司，持有公司 41.64%的股权，公司创始人兼总经理陈先保直接持有合肥华泰集团股份 13.9%的股份，另外陈先保先生拥有华圳投资 99.5%和景山投资 100%股份，两机构分别占有合肥华泰集团 59.1%、10%股权，综上所述陈先保先生为公司实际控制人，公司股权结构清晰。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/23 图图2：公司股权结构清晰公司股权结构清晰，陈先保为公司实际控制人，陈先保为公司实际控制人 资料来源：公司年报、开源证券研究所 1.3、发发力坚果业务，力坚果业务，业绩持续增长业绩持续增长 主动调整战略，收入利润保持较快增速。主动调整战略，收入利润保持较快增速。2016 年、2017 年公司营收增长较慢，此后公司及时调整战略，对葵花籽类不同产品进行提价 6%14.5%，另外推出每日坚果新品，打开第二成长曲线，2018-2021 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 11.2%和 21.3%，2020 年受疫情影响，公司整体营收增速有所放缓。2021 年公司积极调整战略，营收增速有所上涨，2021 年营收为 59.85 亿元，同比增长 13.15%；2022 上半年营收为 26.78 亿元，同比增长 12.49%。图图3：2016-2021 年营业收入复合增长率为年营业收入复合增长率为 11.2%图图4：2016-2021 年归母净利润复合增长率为年归母净利润复合增长率为 21.3%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010203040506070营业收入（亿元）增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0净利润(亿元）增速公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/23 公司毛利率公司毛利率和净利率和净利率整体整体保持稳定。保持稳定。2016-2021 年公司毛利率较为稳定，保持在30%左右，净利率自 2017 年起处于上升趋势，2021 年公司净利率为 15.53%，较 2020年增加 0.31pct，增速有所放缓；2022 上半年公司净利率为 13.14%，较 2021 年略微下降，主因各项原材料能源和人工价格上涨。公司 2020 年遭遇新冠疫情以来，主动减少广告投入等销售费用，抵御疫情冲击，其他各项费用率总体保持平稳。图图5：公司毛利率净利率公司毛利率净利率 2022 年有所下滑年有所下滑 图图6：公司公司疫情期间缩减销售费用支出疫情期间缩减销售费用支出 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、坚果炒货行业集中度低，未来增长空间广阔坚果炒货行业集中度低，未来增长空间广阔 2.1、休闲食品行业空间广阔，坚果炒货板块潜力较大休闲食品行业空间广阔，坚果炒货板块潜力较大 国内休闲食品消费仍有提升空间。国内休闲食品消费仍有提升空间。休闲食品是消费者在闲暇、休息时所吃的食品，主要包括干果、坚果、膨化食品、糖果、饼干等。随着经济的发展和消费水平的提高，消费者对于休闲食品的需求不断增长。根据 Frost&Sullivan 报告显示，我国休闲食品行业规模从 2016 年的 6128 亿元增长至 2021 年的 8251 亿元，5 年复合增长率为 6.1%，预计 2026 年行业规模将达到 11472 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 6.8%。2021 年海外各地人均零食消费在 100 美元以上；而我国休闲食品人均消费额较低，2021 年仅为 52.48 美元，仍有较大提升空间。图图7：2016-2020 年我国休闲食品年我国休闲食品 CAGR 达达 6.6%图图8：2021 年我国零食人均消费对比海外差距仍较大年我国零食人均消费对比海外差距仍较大 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%毛利率净利率-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率825111472-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%02000400060008000100001200014000中国休闲食品销售额（亿元）增速52.48400.34314.57266.68113.36142.39115.05050100150200250300350400450不同地区人均零食消费（美元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/23 坚果炒货市场空间大，行业集中度较低。坚果炒货市场空间大，行业集中度较低。根据中国食品工业协会坚果炒货专业委员会和艾瑞咨询的数据，2020 年我国坚果炒货市场规模达 1800 亿元，2010-2020年 CAGR 为 9.5%，2020 年行业内 7 家品牌上市公司市占率约为 18.4%，集中度较低，2021 年受到疫情反复影响，行业集中度预计变化不大，整体仍有提升空间。图图9：2020 年中国坚果炒货市场规模达到年中国坚果炒货市场规模达到 1800 亿元亿元 图图10：估算估算2020年年坚果坚果行行业内上市公司市占率达业内上市公司市占率达18.4%数据来源：中国食品工业协会坚果炒货委员会、开源证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan、开源证券研究所 2.2、瓜子瓜子行业行业超超百亿规模，竞争格局稳定百亿规模，竞争格局稳定 瓜子行业步入成熟期，洽洽龙头地位稳定。瓜子行业步入成熟期，洽洽龙头地位稳定。瓜子是中国传统的休闲零食之一，在民国时期民众就已有食用瓜子的习惯。近年我国葵花籽产量保持稳定，维持在 95万吨左右，充足的产量保证瓜子行业的稳定发展。从消费端来看，我国葵花籽食用量从 2021 年达 90 万吨，过去 10 年整体保持平稳。从竞争格局来看，洽洽品牌分布最广，遍及全国，而其他品牌呈现区域性分布，例如金鸽及正林分布在华北地区，徽记分布在西南地区，华味亨及大好大分布在华东地区等。2018 年洽洽瓜子以其 54%的市场份额稳居包装瓜子行业龙头地位，排名第二的金鸽市占率约为洽洽的五分之一。图图11：近年近年我国葵花籽食用量我国葵花籽食用量趋于趋于稳定稳定 图图12：2018 年包装瓜子市场份额年包装瓜子市场份额 数据来源：USDA、开源证券研究所 数据来源：尼尔森、开源证券研究所 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0500100015002000销售规模(亿元）增速2.9%5.4%4.4%2.2%1.7%1.1%0.7%81.6%洽洽食品三只松鼠良品铺子来伊份好想你盐津铺子甘源食品其他020040060080010001200国内葵花籽食用量（千吨）洽洽,54%金鸽,10%大好大,5%徽记,5%恒康,5%其他,21%洽洽金鸽大好大徽记恒康其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/23 表表1：国内主要瓜子品牌国内主要瓜子品牌均价为均价为 3.7 万元万元/吨吨 品品品牌品牌 产品产品 价格（元）价格（元）重量（重量（g）对应吨价（元对应吨价（元/吨）吨）洽洽 五香味瓜子 17.9 500 35,800 洽洽 山核桃味瓜子 27.9 500 55,800 金鸽 多味瓜子 14.9 360 41,389 大好大 山核桃味瓜子 34.5 775 44,516 徽记 五香味瓜子 12.9 500 25,800 恒康 原味瓜子 39.9 1000 39,900 真心 五香味瓜子 18.8 500 37,600 沙土 多味瓜子 16.9 500 33,800 华味亨 山核桃味瓜子 9.9 500 19,800 品牌瓜子均价 37,315 资料来源：京东商城、开源证券研究所 包装包装瓜子规模超百亿，瓜子规模超百亿，散装瓜子仍有替代空间散装瓜子仍有替代空间。目前尚无瓜子行业总规模的官方数据，因此我们对瓜子行业市场空间进行测算。据京东商城数据显示，品牌包装瓜子的均价约为 3.73 万元/吨，考虑到杂牌包装瓜子价格更为便宜，选取主流品牌最低吨价 1.98 万元/吨作为杂牌包装瓜子均价，由于各区域存在地方小品牌杂牌包装瓜子，但体量较小，假设地方杂牌瓜子市场占比约 30%，估算出整体包装瓜子的均价为 3.19 万元/吨。根据 USDA 数据，2021 年我国葵花子食用量 91 万吨，下沉市场广阔，散装瓜子用量占比高于包装瓜子，参考市场上主流散装瓜子和低端包装瓜子价格，同样选取主流品牌最低吨价 1.98 万元/吨作为散装瓜子均价，综上测算出包装瓜子市场规模约 116.30 亿元，散装瓜子整体市场规模约为 108.11 亿元。可以看出包装瓜子与散装瓜子市场规模相近，随着国民经济收入的持续提高和消费升级，散装瓜子仍有较大代替空间，长期看包装瓜子增量空间可观。表表2：估算估算 2021 年我国年我国瓜子行业市场空间瓜子行业市场空间达达 224.1 亿元亿元 整体整体包装瓜子包装瓜子 散装瓜子散装瓜子 市场合计市场合计 假设用量份额 40%60%100%市场销量（万吨）36.4 54.6 91 平均单价（元/吨）31949.28 19,800-终端规模（亿元）终端规模（亿元）116.30 108.11 224.10 数据来源：USDA、开源证券研究所 2.3、坚果赛道坚果赛道持续增长持续增长，竞争格局较好竞争格局较好 包装坚果稳步成长，人均消费仍有提升空间包装坚果稳步成长，人均消费仍有提升空间。根据 Euromonitor 数据，国内包装坚果消费量 2013-2020 以来持续增长，2020 年达到 2131.2 吨。根据中国居民膳食指南（2016），每人每天应摄入 25-35 克大豆及坚果。但根据国家统计局数据显示，目前全国居民人均每日消费量约为 10g 左右，相比于膳食指南的摄入量建议，仍有两倍左右的差距。目前我国坚果消费品类以核桃为主，各品类对比美国、日本等发达地区仍有较大差距。2016 年美国人均杏仁消费量为 0.95kg/年，中国的人均消费量仅为 0.04kg/年，且中国与全球人均水平消费量的 0.15kg/年仍有一定差距。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/23 图图13：中国包装坚果中国包装坚果消费量持续增长消费量持续增长 图图14：2016 年年我国我国人均人均各类各类坚果消费量坚果消费量较低较低 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 每日坚果快速崛起，竞争格局尚未固化。每日坚果快速崛起，竞争格局尚未固化。沃隆是每日坚果的开创者，2015 年其将不同种类的坚果和果干混合，开创每日坚果新产品，推出后深受广大消费者喜爱。根据前瞻研究院的测算，2021 年每日坚果规模约为 200 亿元，2015-2021 年 CAGR达115%。每日坚果市场竞争激烈，据测算，2020年市场份额头部四家品牌占比34.9%，各家差距不明显，未形成寡头竞争格局，行业集中度仍有一定提升空间。行业内各品牌的经营模式有所不同，洽洽和沃隆采用自产自销的策略，严格把控产品品质，三只松鼠、良品铺子等企业采用 OEM 代工模式，轻资产模式有利于产品丰富程度。图图15：国内国内每日坚果市场规模每日坚果市场规模增速较快增速较快 图图16：据估算据估算 2020 年年国内国内每日坚果竞争格局每日坚果竞争格局尚未固化尚未固化 数据来源：前瞻研究院、开源证券研究所 数据来源：前瞻研究院、开源证券研究所 表表3：各大品牌于各大品牌于 2016 年前后推出年前后推出每日坚果每日坚果品类品类 品牌品牌 2020 年每日坚果销售额年每日坚果销售额 销售额比例（按渠道）销售额比例（按渠道）每日坚果推出时间每日坚果推出时间 特色特色 洽洽 9.5 亿元 线上：线下=2：8 2016 年 掌握关键保鲜技术 沃隆 约 12.5 亿元 线上：线下=3：7 2015 年 每日坚果缔造者 三只松鼠 大于 10 亿元 线上：线下=9：1 2017 年 坚果与果干为 6：3 配比 良品铺子-线上：线下=1：1 2016 年 七天内现做现发 来伊份-线上：线下=2：8 2015 年-资料来源：公司公告、开源证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%050010001500200025002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020包装坚果用量（吨）增速00.20.40.60.81杏仁腰果夏威夷果碧根果核桃中国美国日本全球单位：kg/人/年0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%050100150200250201520162017201820192020 2021E每日坚果市场规模（亿元）增速沃隆,12.4%三只松鼠,10.0%洽洽,9.5%百草味,4.0%其他,64.1%沃隆三只松鼠洽洽百草味其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/23 坚果行业未来向多口味、创新坚果行业未来向多口味、创新品类品类方面发展。方面发展。坚果行业未来向多口味、创新产品方面发展。因年轻人喜欢创新、喜欢尝试新鲜事物等因素，新口味往往更受年轻人的喜爱，扩充产品矩阵，覆盖不同消费者口味的需求。据 CBNData 显示，2020 年蟹黄口味为消费者最喜爱口味，山核桃、海盐等其他口味也吸引了大批尝新者。品类上，每日坚果推出后，在消费者中渗透率不断提升，2017 年天猫坚果人群购买每日坚果的渗透率仅为 17%，2019 年渗透率翻两倍至 47%，成为坚果市场的重要品类。图图17：2020 年蟹黄味坚果在网红口味中最受欢迎年蟹黄味坚果在网红口味中最受欢迎 图图18：天猫每日坚果天猫每日坚果品类在品类在坚果坚果中中渗透率渗透率稳步提升稳步提升 资料来源：CBNData 数据来源：CBNData、开源证券研究所 坚果作为健康零食，老年人青少年仍有消费提升空间。坚果作为健康零食，老年人青少年仍有消费提升空间。随着人们可支配收入水平的提升，人们更加注重食品的安全和健康问题。根据中国产业信息网的数据，2019年坚果消费人群中 26-35 岁人群所占比例最高，为 56.4%，而 56 岁以上和 25 岁以下人群占比仅为 11.7%，在人们健康意识不断提高的大背景下，中老年和青少年群体对坚果零食的消费仍然有一定提升空间，预计将进一步推动坚果行业规模的增长。图图19：2019 年我国坚果行业消费人群年我国坚果行业消费人群以青年人为主以青年人为主 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019每日坚果消费人群在坚果人群渗透率18岁及以下,0.10%19-25岁,9.50%26-35岁,56.40%36-45岁,24.60%46-55岁,7.30%56岁及以上,2.10%18岁及以下19-25岁26-35岁36-45岁46-55岁56岁及以上公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/23 网上购物加速坚果行业发展。网上购物加速坚果行业发展。网络购物及移动网络购物已经深入到居民日常消费的中，网民使用率已达 70%以上。网购的高普及率为休闲食品线上销售快速增长奠定用户流量基础，2011 年我国网络购物市场交易规模为 0.8 万亿元，在社会消费品零售总额中的渗透率仅为 4.3%。经过多年发展，2020 年我国网络购物市场交易规模增长至 10.6 万亿元，在社会消费品零售总额中的渗透率提升至 25.8%。艾瑞咨询估计 2020 年网络购物市场交易规模高达 11.8 万亿元，渗透率达到 30.0%，较 2019年增长 4.2pct。在所有销售渠道中，休闲食品在电商渠道的增速最快，2015-2020 年复合增长率达到 21.78%。坚果炒货受益于电商渠道的发展，同时包装坚果产品具有保质期长、方便运输等特点，适合线上销售。图图20：2011-2020 中国网络购物市场交易规模中国网络购物市场交易规模稳步提升稳步提升 数据来源：国家统计局、艾瑞咨询、开源证券研究所 图图21：食品店、超市和便利店是休闲食品主要销售渠道食品店、超市和便利店是休闲食品主要销售渠道 图图22：休闲食品休闲食品在在电商渠道增速领先电商渠道增速领先 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%024681012142011201220132014201520162017201820192020交易规模（万亿元）在社会消费品零售总额中的渗透率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201020152020单位：亿元2010-20152015-2020公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/23 3、瓜子坚果两大瓜子坚果两大品类品类发力，渠道扩张助力未来成长发力，渠道扩张助力未来成长 3.1、公司主要业务趋势向好，公司主要业务趋势向好，瓜子瓜子提价提价夯实毛利空间夯实毛利空间 公司聚焦瓜子及坚果两大业务板块。公司聚焦瓜子及坚果两大业务板块。公司产品主要分为三类：国葵类、坚果类及其他类。国葵类主要包括瓜子仁、西瓜子、南瓜子等瓜子产品；坚果类包括每日坚果、坚果燕麦片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等；其他类产品包括薯片、锅巴、花生等。经过多年发展，公司对国葵类产品进行原材料、产品及生产工艺升级，并开创了口味多样的小蓝袋系列及高端葵珍瓜子系列。洽洽瓜子类产品矩阵丰富，“红袋+蓝袋+葵珍”的产品系列组合口味多样，覆盖低、中、高价格带，利于公司全面占领市场。2017 年公司推出迎合市场需求的每日坚果小黄袋，依托洽洽的品牌影响力和分布全国的销售网络及其供应链优势，每日坚果小黄袋迅速放量，打开公司成长第二曲线。表表4：公司公司各类各类产品产品丰富多样丰富多样 产品系列产品系列 主要产品主要产品 部分产品展示部分产品展示 国葵类 瓜子仁、西瓜子、南瓜子等 坚果类 每日坚果、坚果燕麦片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等 其他类 薯片、锅巴、花生等 资料来源：公司官网、开源证券研究所 国葵业务为公司基本盘，营收稳国葵业务为公司基本盘，营收稳步步增长。增长。从营收的产品结构来看，国葵类产品占比约 65%，是公司收入的主要来源。2016-2021 年，国葵类产品收入由 25.35 亿元增长至39.43亿元，CAGR为9.24%。2018年-2021年，国葵类产品营收增速为5.86%，毛利率达 34%以上。2022 上半年，国葵类占比继续保持在 68.86%的高位，营收增速达 14.29%，毛利率略微下降至 31.56%。公司积极采取措施应对疫情，发力线上渠道、特通渠道等，抵御负面影响，国葵类产品收入有望继续保持稳定增长。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/23 国葵板块国葵板块在渠道下沉和产品创新方面在渠道下沉和产品创新方面仍有仍有较大较大成长成长空间空间。从不同地区的收入构成来看，公司主要收入依然在南方区域，2021 年占总收入的 32.3%，北方区和东方区分别占 20.3%、26.9%，其中东北、浙江等区域市占率相对较低。2022 上半年南方区域占比略微下降至 31.3%，北方区域占比基本持平，东方区域占比上升至 28.7%。公司目前主要收入来自一二线城市，强势区域的市场占有率较高，但下沉市场相对弱势，下沉市场仍存在较多散装瓜子产品，随着消费升级趋势持续，洽洽瓜子业务未来空间较大。产品方面，公司通过不断开发新口味迎合市场需求，2016 年推出蓝袋山核桃味、焦糖味瓜子；2019 年底新推出藤椒味瓜子，蓝带系列风味瓜子补足了消费者不同口味的需求，在原有红袋瓜子的渠道基础上顺利铺货；2021 年推出陈皮瓜子。未来公司仍将持续推进蓝袋瓜子的口味研发，实现国葵业务的持续增长。随着渠道的下沉和产品的创新，公司瓜子业务仍有较大成长空间。瓜子系列产品提价，瓜子系列产品提价，提升毛利提升毛利率率水平。水平。公司 2021 年 10 月宣布，由于原材料、包材、能源等成本的上涨，对瓜子系列产品提高出厂价 8%-18%，2022 年 8 月再次公告对瓜子产品提价 3.8%，以保障优质产品生产，促进市场可持续发展。公司在瓜子品类中占据龙头地位，合作渠道稳固，过去 2018 年有过提价动作，提价传导顺畅，近一年时间内两次提价分别承接 2022 年春节和中秋国庆旺季，帮助提升公司毛利率水平。图图23：2016-2022H1 公司公司坚果坚果营收占比营收占比明显增加明显增加 图图24：2016-2022H1 公司公司北方区域收入小幅提升北方区域收入小幅提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图25：2016-2022H1 公公司葵花籽类产品收入司葵花籽类产品收入稳步稳步增长增长 图图26：2022H1 公司葵花籽类产品毛利率公司葵花籽类产品毛利率略微下跌略微下跌 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%葵花籽类坚果类其他0%20%40%60%80%100%南方区北方区东方区电商海外其他-5%0%5%10%15%20%0.0010.0020.0030.0040.0050.00葵花籽类收入（亿元）YOY29.00%30.00%31.00%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%201720182019202020212022H1葵花籽类毛利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/23 3.2、坚果业务高速坚果业务高速发展发展，成为公司第二，成为公司第二成成长曲线长曲线 坚果类收入高增长，毛利率坚果类收入高增长，毛利率稳中有稳中有升升。自 2017 年每日坚果推出以来，公司坚果类产品的收入高速增长，2016-2021 年 CAGR 高达 66.12%。2021 年公司坚果类产品收入为 13.66 亿元，同比增长 43.82%，增长较 2020 年恢复明显；2022 上半年公司坚果类收入 5.25 亿元，同比增长 13.77%。毛利率方面，坚果类产品毛利率从 2017 年的 15.19%提升至 2021 年的 29.30%，主要受益规模效应及生产自动化的提升，预计未来随着产品结构升级和规模进一步扩大，预计毛利率将保持稳中有升趋势。坚果产品持续创新，坚果产品持续创新，加大宣传力度加大宣传力度，保持，保持快速快速增长增长。公司在坚果业务方面近年主推“3+1”策略，即小黄袋每日坚果场景化，益生菌每日坚果功能化，坚果麦片代餐化，“1”为坚果礼盒。小黄袋稳定原有市场份额，益生菌每日坚果为消费者提供多口味选择，坚果麦片打开新的细分赛道，公司坚果类成长空间大有可为。公司掌握关键保鲜技术，对产品包装袋充入氮气，放入吸氧剂，通过与新潮传媒合作在电梯楼宇投放广告，强化洽洽品牌实力。同时公司加大力度向消费者宣传坚果的营养价值，陈列铺货贴近牛奶等营养产品，在人们健康意识不断提高的大趋势下，目前消费占比较低的青少年及老年群体未来消费增长空间可观，助力公司坚果业务高成长。图图27：2016-2022H1 公司坚果类产品收入公司坚果类产品收入快速增长快速增长 图图28：2017-2021 年公司坚果类产品毛利率年公司坚果类产品毛利率稳步提升稳步提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.3、线下线下渠道渠道全国布局，发力电商、特通全国布局，发力电商、特通和和团购渠道团购渠道 洽洽以线下经销商渠道为主。洽洽以线下经销商渠道为主。公司销售渠道方面，经销商渠道占比约为 70%，是公司的核心销售渠道，KA 渠道包括果苏、大润发、沃尔玛等大型超市，占比约10%；电商渠道占比 10%，海外渠道占比约 9%。公司未来发力开拓特通和团购渠道，与母婴店、水果店等深挖不同场景的消费需求。洽洽经销网络完备，采取大经销商与直营店并行的模式，在全国范围内拥有 117 家办事处、1000 多家经销商及 40 万家零售终端。2011 年洽洽推行“一县一店”工程，经销商数量从 2011 年的 1100 家增加到 2013 年的 2000 多家，其中城市经销商 800 多家，县乡经销商 1200 多家，随着时间推移，“一县一店”工程效果显著，2015 年开始渠道向扁平化改革，部分小经销商转变为二批商，目前洽洽经销商数量 1000 多家，终端零售商超 40 万家，公司计划未来三年内发展为百万终端。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00坚果类收入（亿元）YOY0.00